鄒傳偉：正視和應(yīng)對(duì)美元穩(wěn)定幣的挑戰(zhàn)
穩(wěn)定幣在國內(nèi)外備受關(guān)注。2025年5月19日，美國參議院通過了《指導(dǎo)與建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》（下稱“GENIUS法案”）的程序性投票，美國即將建立首個(gè)穩(wěn)定幣聯(lián)邦監(jiān)管框架。5月30日，中國香港特首李家超簽署并在憲報(bào)上刊登發(fā)布香港立法會(huì)通過的《穩(wěn)定幣條例》。一些論者認(rèn)為穩(wěn)定幣是私人部門行使鑄幣權(quán)的產(chǎn)物，將替代SWIFT、Visa和萬事達(dá)等支付系統(tǒng)，美國對(duì)穩(wěn)定幣立法的目的是通過美元穩(wěn)定幣創(chuàng)造對(duì)美國國債的需求，甚至構(gòu)建“區(qū)塊鏈上布雷頓森林體系”。
穩(wěn)定幣究竟是什么？目前主要用在哪些場(chǎng)景？美元穩(wěn)定幣對(duì)美國國債和美元地位有什么影響？中國應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)美元穩(wěn)定幣？這里面既有貨幣理論上的誤解需要澄清，也有夸大的市場(chǎng)敘事需要祛魅，更有貨幣主權(quán)方面的挑戰(zhàn)需要正視。
對(duì)穩(wěn)定幣作為支付工具的本質(zhì)無需神話
穩(wěn)定幣上一次引起國內(nèi)外廣泛關(guān)注是2019年6月19日Facebook提出Libra穩(wěn)定幣項(xiàng)目。Facebook當(dāng)時(shí)被視作挑戰(zhàn)中央銀行的鑄幣權(quán)。盡管Libra項(xiàng)目在2022年初以失敗而告終，但除Libra以外的穩(wěn)定幣項(xiàng)目在監(jiān)管缺位和加密資產(chǎn)領(lǐng)域的推動(dòng)下一直在快速發(fā)展。根據(jù)DefiLlama網(wǎng)站，2025年6月1日全部穩(wěn)定幣的總規(guī)模為2477億美元，比2019年6月1日13億美元的總規(guī)模增長了190倍，99%的穩(wěn)定幣錨定美元。穩(wěn)定幣在發(fā)展過程中試驗(yàn)了各種方案，市場(chǎng)已對(duì)何種方案是可行的形成共識(shí)。第一，在Libra項(xiàng)目于2020年中放棄錨定一籃子貨幣的計(jì)劃后，穩(wěn)定幣都錨定單一貨幣。第二，在2022年算法穩(wěn)定幣Luna/UST崩盤后，穩(wěn)定幣基本都基于法定貨幣儲(chǔ)備發(fā)行。去中心化的算法穩(wěn)定幣，基于加密資產(chǎn)超額抵押生成穩(wěn)定幣，以及基于黃金和其他現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（RWA）生成穩(wěn)定幣等，盡管都有試驗(yàn)，但發(fā)行量和交易量占全部穩(wěn)定幣的比例很低。美國GENIUS法案和香港《穩(wěn)定幣條例》明確要求穩(wěn)定幣基于足額的法定貨幣儲(chǔ)備發(fā)行，并對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)的構(gòu)成、管理和信息披露等做出嚴(yán)格要求。
在穩(wěn)定幣的主流方案中，穩(wěn)定幣發(fā)行既不涉及中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，也不涉及商業(yè)銀行放貸，都沒有新的貨幣被創(chuàng)造出來，而是在由中央銀行和商業(yè)銀行組成的二級(jí)銀行賬戶體系中，已經(jīng)存在的貨幣通過分布式賬本被代幣化（Tokenization），基于分布式賬本出現(xiàn)了一種新的貨幣流通方式。國際清算銀行2023年總結(jié)了代幣化的三個(gè)要點(diǎn)：第一，使用分布式賬本中的數(shù)字憑證（Token）代表貨幣；第二，數(shù)字憑證在分布式賬本中的流通，代替貨幣在二級(jí)銀行賬戶體系中的流通；第三，盡管數(shù)字憑證在分布式賬本中不斷流通，對(duì)應(yīng)的貨幣在二級(jí)銀行賬戶體系中保持鎖定。穩(wěn)定幣是對(duì)商業(yè)銀行存款貨幣進(jìn)行代幣化的產(chǎn)物。這些存款貨幣可以投資于以國債為代表的低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性資產(chǎn)，構(gòu)成穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)。
穩(wěn)定幣與中國非銀行支付（特別是儲(chǔ)值賬戶運(yùn)營類型）都屬于基于付款人預(yù)付資金的通用支付工具，在國際貨幣基金組織（IMF）的文獻(xiàn)中都被歸類于e-money，但有三個(gè)關(guān)鍵區(qū)別。第一，穩(wěn)定幣基于分布式賬本，開放性和匿名性很好，交易天然跨境。非銀行支付使用中心化賬本，實(shí)施實(shí)名制，用于境內(nèi)零售支付。第二，穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)可以存放在多家商業(yè)銀行并進(jìn)行多元化投資。儲(chǔ)備資產(chǎn)投資收益是穩(wěn)定幣發(fā)行者的主要收入來源，但會(huì)激勵(lì)它們開展高風(fēng)險(xiǎn)投資。發(fā)行者在遭受投資虧損時(shí)可能難以滿足用戶贖回穩(wěn)定幣的要求，極端情況下甚至?xí)l(fā)生針對(duì)穩(wěn)定幣的擠兌。中國非銀行支付機(jī)構(gòu)的客戶備付金在2018年后集中存管在中國人民銀行，2025年起納入M1（狹義貨幣）統(tǒng)計(jì)，在安全性上更有保障。第三，相當(dāng)大比例的美元穩(wěn)定幣（估計(jì)在70%以上）基于離岸美元發(fā)行，在“了解你的用戶”（KYC）、反洗錢（AML）和反恐怖融資（CFT）等方面受到的監(jiān)管不夠，甚至被用來規(guī)避美國的金融制裁。比如，最大的美元穩(wěn)定幣——泰達(dá)公司的USDT（規(guī)模占全部穩(wěn)定幣的62%）就屬于這種情況。中國非銀行支付機(jī)構(gòu)則受到中國人民銀行的嚴(yán)格監(jiān)管。
因此，主流穩(wěn)定幣不是私人部門行使鑄幣權(quán)的產(chǎn)物，與貨幣“非國家化”無關(guān)。但如果穩(wěn)定幣只有部分法定貨幣儲(chǔ)備，價(jià)值穩(wěn)定就取決于發(fā)行者的信用，在一定程度上體現(xiàn)了私人部門行使鑄幣權(quán)。這種穩(wěn)定幣有內(nèi)在的不穩(wěn)定性，容易遭受擠兌，可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來源。從公開報(bào)道看，泰達(dá)公司的USDT在發(fā)展前期就屬于這種情況。
對(duì)特朗普政府發(fā)展美元穩(wěn)定幣背后的意圖
無需過度引申
美國總統(tǒng)特朗普二次上臺(tái)后，大力發(fā)展包括美元穩(wěn)定幣在內(nèi)的數(shù)字資產(chǎn)（主要包括以比特幣為代表的加密資產(chǎn)、穩(wěn)定幣和代幣化證券等），推出了一系列迥異于他的前任和他的第一任期的政策。一些研究者爭(zhēng)論特朗普是否“在下一盤大棋”，甚至提出“美元穩(wěn)定幣將替代SWIFT”和“區(qū)塊鏈上布雷頓森林體系”等觀點(diǎn)。特朗普第二任期在數(shù)字資產(chǎn)政策上的逆轉(zhuǎn)有復(fù)雜的政治和經(jīng)濟(jì)背景，背后有以華爾街金融機(jī)構(gòu)和硅谷科技資本家為核心的資本力量在推動(dòng)，特朗普及其家人也從加密資產(chǎn)領(lǐng)域賺取巨大商業(yè)利益，不是完全從美國戰(zhàn)略利益出發(fā)。
美元穩(wěn)定幣的交易量很大。根據(jù)CoinMarketCap網(wǎng)站，2025年6月1日，美元穩(wěn)定幣的交易量為1007億美元，顯著超過了最大的兩個(gè)加密資產(chǎn)——比特幣和以太幣的交易量之和。目前，美元穩(wěn)定幣主要解決加密資產(chǎn)交易所的出入金問題。大部分加密資產(chǎn)交易所因?yàn)楹弦?guī)程度不高，得不到商業(yè)銀行體系支持，不能用法定貨幣出入金，只能使用美元穩(wěn)定幣。還有大量加密資產(chǎn)交易通過去中心化交易所（DEX）進(jìn)行，更離不開美元穩(wěn)定幣。在加密資產(chǎn)領(lǐng)域，大部分用戶是用美元穩(wěn)定幣購買加密資產(chǎn)，出售加密資產(chǎn)獲得的主要是美元穩(wěn)定幣，加密資產(chǎn)以美元穩(wěn)定幣來計(jì)價(jià)，用戶在不同加密資產(chǎn)交易場(chǎng)所之間轉(zhuǎn)移資產(chǎn)也大量使用美元穩(wěn)定幣。換言之，美元穩(wěn)定幣主要在加密資產(chǎn)領(lǐng)域承擔(dān)交易媒介、計(jì)價(jià)單位和價(jià)值儲(chǔ)藏等功能。盡管包括美國在內(nèi)的很多國家和地區(qū)在將加密資產(chǎn)納入監(jiān)管，但不可否認(rèn)的是，加密資產(chǎn)本質(zhì)上是投機(jī)性的，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系不大，加密資產(chǎn)交易對(duì)整個(gè)社會(huì)主要是財(cái)富再分配效應(yīng)。
美元穩(wěn)定幣在加密資產(chǎn)交易中積累了大量用戶之后，正在向其他應(yīng)用場(chǎng)景快速滲透，包括跨境貿(mào)易結(jié)算、企業(yè)間支付、消費(fèi)者支付、員工薪酬支付和企業(yè)投融資等。美元穩(wěn)定幣應(yīng)用于跨境支付和資金轉(zhuǎn)移，因其快速、低成本和無需經(jīng)過銀行體系等特點(diǎn)，受到了個(gè)人和機(jī)構(gòu)用戶的青睞。在拉丁美洲、非洲和東南亞等地區(qū)，大量居民持有和使用美元穩(wěn)定幣以規(guī)避本國經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定和本國貨幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)。因此，美元穩(wěn)定幣以數(shù)字形態(tài)推動(dòng)了全球范圍內(nèi)的“美元化”。這種數(shù)字形態(tài)的“美元化”進(jìn)一步增強(qiáng)了美元的國際地位，侵蝕了其他國家的貨幣主權(quán)，可能加劇這些國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡。
盡管美國從政府到民間都沒有發(fā)展美元央行數(shù)字貨幣的土壤，但從推進(jìn)“美元化”的角度，美元穩(wěn)定幣的效率高于美元央行數(shù)字貨幣。美國對(duì)美元穩(wěn)定幣的策略可以概括為：通過對(duì)美元穩(wěn)定幣的監(jiān)管寬容，讓商業(yè)機(jī)構(gòu)站在臺(tái)前推進(jìn)數(shù)字形態(tài)的“美元化”，等用戶量、發(fā)行量和交易量上規(guī)模后，再從發(fā)行者資格、儲(chǔ)備資產(chǎn)管理以及KYC、AML和CFT等方面加強(qiáng)監(jiān)管。這一策略利用了美元作為國際儲(chǔ)備貨幣的地位，更利用了穩(wěn)定幣的開放性和天然跨境等特性。
在底層邏輯上，美元穩(wěn)定幣與SWIFT作為報(bào)文系統(tǒng)，以及Visa和萬事達(dá)作為銀行卡組織存在本質(zhì)不同，不存在替代關(guān)系。SWIFT、Visa和萬事達(dá)等是美元地位的重要支撐，美國不會(huì)通過美元穩(wěn)定幣來替代它們。美元穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)會(huì)投資于美國國債。根據(jù)公開報(bào)道，USDT儲(chǔ)備資產(chǎn)中的美國國債超過了1200億美元，比德國持有的多。但通過美元穩(wěn)定幣創(chuàng)造對(duì)美國國債的需求，對(duì)緩解美國債務(wù)問題的作用不大。第一，根據(jù)美國GENIUS法案，美元穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)可以投資于93天內(nèi)到期的美國國債，而長期國債對(duì)美國意義更大。第二，目前美國國債總量已超過36萬億美元，美元穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)即使全部購買美國國債也才2452億美元。第三，美元穩(wěn)定幣發(fā)行者如果持有大量美國國債并允許用戶靈活贖回，那么在面臨用戶大量贖回時(shí)，可能不得不拋售美國國債，反而可能影響美國國債市場(chǎng)的穩(wěn)定。理論上，美元穩(wěn)定幣面臨“不可能三角”：美元穩(wěn)定幣大規(guī)模發(fā)行，儲(chǔ)備資產(chǎn)大規(guī)模投資于美國國債（特別是長期國債），用戶可以靈活贖回，這三個(gè)目標(biāo)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。
對(duì)中國內(nèi)地居民和企業(yè)持有和使用美元穩(wěn)定幣的情況
需要高度重視
中國內(nèi)地有大量居民和機(jī)構(gòu)持有和使用美元穩(wěn)定幣，應(yīng)用場(chǎng)景包括日常支付、貿(mào)易結(jié)算、投融資甚至資本外逃等。為保護(hù)中國貨幣主權(quán)以及境內(nèi)居民和企業(yè)利益，需要對(duì)相關(guān)情況進(jìn)行監(jiān)控，并參照外匯管理辦法予以監(jiān)管。
作為美元穩(wěn)定幣的底層技術(shù)，分布式賬本在開放性、匿名性、支付和清結(jié)算機(jī)制、可編程性、安全性以及與現(xiàn)有金融監(jiān)管措施的兼容性等方面都不同于二級(jí)銀行賬戶體系。這使得數(shù)字貨幣可以被用來促進(jìn)金融普惠、隱私保護(hù)、提高支付效率、改進(jìn)跨境支付以及支持智能支付等，但也帶來了網(wǎng)絡(luò)安全以及規(guī)避KYC、AML、CFT和外匯管理等問題，需要認(rèn)真應(yīng)對(duì)。
中國能否使用穩(wěn)定幣技術(shù)？在聯(lián)系匯率制下，港元與美元掛鉤，港元穩(wěn)定幣主要拓展港元的支付渠道和場(chǎng)景，而非與美元穩(wěn)定幣相競(jìng)爭(zhēng)。在中國內(nèi)地，移動(dòng)支付已高度發(fā)展，在岸人民幣穩(wěn)定幣的意義不大，并且難以兼容資本項(xiàng)目管理。相比而言，離岸人民幣穩(wěn)定幣是一個(gè)更值得討論的問題。
理論上可以設(shè)想，由具有中國背景以及有支付、跨境電商、跨境貿(mào)易和數(shù)字資產(chǎn)等方面經(jīng)驗(yàn)的商業(yè)機(jī)構(gòu)，在離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)行穩(wěn)定幣，并站在臺(tái)前推廣離岸人民幣穩(wěn)定幣的應(yīng)用。離岸人民幣穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)托管在人民幣離岸清算銀行，委托中資金融機(jī)構(gòu)的境外分支管理。中國內(nèi)地通過互聯(lián)網(wǎng)IP屏蔽離岸人民幣穩(wěn)定幣有關(guān)的數(shù)字錢包和加密資產(chǎn)交易所，境內(nèi)商業(yè)銀行和支付公司不得為離岸人民幣穩(wěn)定幣提供兌換服務(wù)，這能有效管理離岸人民幣穩(wěn)定幣向境內(nèi)回流和境內(nèi)資金外流等問題。一些內(nèi)地居民在境外居留期間可能安裝數(shù)字錢包并持有離岸人民幣穩(wěn)定幣。中國可以通過技術(shù)手段，像監(jiān)控美元穩(wěn)定幣一樣監(jiān)控內(nèi)地居民相互之間使用離岸人民幣穩(wěn)定幣的情況。離岸人民幣穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)將對(duì)用戶進(jìn)行KYC、AML和CFT等方面的審查，確保離岸人民幣穩(wěn)定幣不被應(yīng)用于損害中國國家利益的場(chǎng)景。
http://www.qinyier.com/yanjiu/detail/10044.html