楊川：技術資產(chǎn)的RWA——科技金融與數(shù)字金融的融合
楊川，上海金融與發(fā)展實驗室特聘高級研究員
前言
在數(shù)字金融浪潮席卷全球的當下，如何破解風險投資（VC）股權流動性差這一科技金融的世界性難題，成為資本、產(chǎn)業(yè)，以及國家戰(zhàn)略共同關注的焦點。面對科創(chuàng)企業(yè)“投早投小”的流動性困境，真實世界資產(chǎn)代幣化（RWA）正展現(xiàn)出獨特的破局潛力。本文聚焦RWA在科創(chuàng)企業(yè)股權領域的試點方向，探討通過代幣化模式提升科創(chuàng)企業(yè)的股權流動性，為資本與科技創(chuàng)新搭建高效橋梁，也為國家出臺相關政策提供一些思考和建議。
何為技術資產(chǎn)？
技術資產(chǎn)是科技金融體系中的核心概念，其定義為基于技術成果、知識保護能力與持續(xù)研發(fā)能力三要素構建的可投資權益載體，主要表現(xiàn)為科創(chuàng)企業(yè)股權、債權或收益權的證券化產(chǎn)品。其核心特征包括：
一、復合性價值
融合顯性成果（專利、商業(yè)秘密）與隱性能力（研發(fā)團隊的創(chuàng)意、工業(yè)化與商業(yè)化經(jīng)驗等）；
二、動態(tài)增值性
遵循科技創(chuàng)新“邊際效益遞增”的規(guī)律，通過持續(xù)研發(fā)投入實現(xiàn)非線性增長與周期穿越；
三、金融化路徑
金融化是一個可投資且可是升值和方便退出的過程，也就是一個經(jīng)歷資產(chǎn)化（科創(chuàng)企業(yè)或SPV載體設立）、資本化（多輪融資）、證券化（IPO或被上市公司并購）三個階段。這三個階段也是從IP（知識產(chǎn)權）到“IP+科創(chuàng)人力資本”（資產(chǎn)化），再到VC/PE投資（資本化）和IPO上市或M&A（Merge& Acquisition）（證券化）的金融化全過程。
圖1. 從IP到IPO：科技金融化的過程
圍繞這三個階段的股權投資、科技貸、科創(chuàng)債和科創(chuàng)保險，以及技術許可收益權的證券化，就構成了科技金融的基礎框架與實踐模式。
技術資產(chǎn)的RAW，就是將科創(chuàng)企業(yè)的股權、債權、知識產(chǎn)權SPV的收益權，以及配套債權和保險的認股權證、可轉(zhuǎn)債，看漲期權或實物期權等，以RWA的形成數(shù)字化高流動性資產(chǎn)。
從RWA的發(fā)展趨勢來看，技術資產(chǎn)的代幣化勢必會形成一個“科技金融+數(shù)字金融”的融合創(chuàng)新趨勢，因此，有必要先從科創(chuàng)企業(yè)股權開始，來探索技術資產(chǎn)權益的代幣化模式。
流動性困局：風險投資的全球性難題
投早投小的科創(chuàng)企業(yè)股權，一直存在著難退出的流動性困局。尤其在中國，風險投資的規(guī)模小而分散，股票市場對不盈利項目的寬容度不高，因此退出周期漫長，退出渠道單一。
一位深耕硬科技投資的VC 合伙人曾坦言："我們不怕技術失敗，最怕投進去的錢變成 ' 抽屜里的股權 '。" 這句話道出了行業(yè)痛點：
一、傳統(tǒng)的退出方式主要依賴于IPO、并購或股權轉(zhuǎn)讓
IPO門檻高、不確定性大；并購機會可遇不可求；而私下的股權轉(zhuǎn)讓則面臨著信息不對稱、估值困難、交易對手難尋等諸多障礙。投資者資金被長期鎖定，再投資能力受到極大限制。
二、資產(chǎn)非標，定價困難
早期科創(chuàng)企業(yè)的價值評估本身就是一個難題，缺乏公開市場的連續(xù)競價，使得其股權價值難以被公允、透明地反映。這導致交易雙方在談判中耗費大量時間成本，交易摩擦巨大。
三、投資門檻高，參與者有限
由于投資額度大、風險高，早期科創(chuàng)企業(yè)的股權投資基本上是機構投資者和少數(shù)高凈值人群的“專屬游戲”，廣大合格投資者難以參與，限制了社會資本向科技創(chuàng)新的有效匯集。
麻省理工學院2024 年的數(shù)據(jù)顯示，該校衍生的科創(chuàng)企業(yè)中，技術資產(chǎn)價值（股權估值）是技術交易價值（專利轉(zhuǎn)讓等）的 31 倍。這意味著，單靠技術交易市場無法釋放科創(chuàng)價值，必須打通股權流動性通道。
股權RWA：科技金融的“流動性引擎”
股權RWA代幣化，簡而言之，就是利用區(qū)塊鏈技術，將實體公司的股權或其收益權轉(zhuǎn)化為可在區(qū)塊鏈上記錄、發(fā)行、流轉(zhuǎn)的數(shù)字代幣。每一枚代幣都代表著對標的股權的一定份額，其所有權和交易歷史被不可篡改地記錄在分布式賬本上。這一模式有望成為破解流動性難題的“金鑰匙”。
一、科創(chuàng)企業(yè)的類型
科創(chuàng)企業(yè)分兩種類型：一種是產(chǎn)品化前的無收入型，另一種是產(chǎn)品化后的增長型。前者沒有經(jīng)營收益，但升值空間大；后者有經(jīng)營收益，但處于高速增長期，往往不分紅。而且因為后者的市場和客戶可以反映企業(yè)的未來價值，會吸引更多的投資人，導致股價偏高，加上不分紅，RWA就不可能按照分紅模式設計。前者的風險雖高，但股價較低，升值空間較大。
科創(chuàng)企業(yè)股權蘊含的升值空間，正是RWA代幣化的天然標的。通過區(qū)塊鏈技術將股權拆分為可交易的數(shù)字資產(chǎn)，不僅能激活沉睡的股權價值，更能為投資者提供靈活退出的通道，形成“投資-增值-退出”的良性循環(huán)。
總的來說，科創(chuàng)企業(yè)股權的RWA產(chǎn)品設計思路，不能依賴盈利分紅，而要依靠股權升值。只有未來預期好的股權升值，才會帶來投資者的高回報。以Chat GPT為例，OpenAI（ChatGPT的擁有者）的估值從2021 年的140 億美元，到2023 年1月的290 億美元，再到2024 年 10 月的1570 億美元和2025 年 3 月的 3000 億美元，迄今為止沒有盈利，但四年多升值了20余倍。
二、股權代幣化的優(yōu)勢
股權代幣化的核心優(yōu)勢體現(xiàn)在：
1、流動性提升
代幣化使得股權可以被拆分為極小的單位進行交易，極大地降低了投資門檻。理論上，在合規(guī)的二級交易平臺上，股權代幣可以實現(xiàn)7x24小時不間斷交易，其流動性潛力遠超傳統(tǒng)股權轉(zhuǎn)讓。
2、高效透明的自動化管理
通過智能合約，可以實現(xiàn)股權管理的自動化。例如，公司的股東名冊（Cap Table）可以實時更新；分紅可以根據(jù)代幣持有地址和份額自動分配，無需繁瑣的人工流程；股東投票等公司治理行為也可以在鏈上高效、透明地完成。
3、全球化的資本觸達
在合規(guī)框架下，一個優(yōu)質(zhì)的科創(chuàng)企業(yè)股權代幣項目可以觸達全球范圍內(nèi)的合格投資者，極大地拓寬了企業(yè)的融資渠道和投資者的資產(chǎn)配置選擇。
4、增強的合規(guī)與風控能力
區(qū)塊鏈的可編程性允許將復雜的監(jiān)管規(guī)則嵌入智能合約中。例如，可以設定只有通過KYC/AML（客戶審查/反洗錢）驗證的合格投資者才能持有和交易代幣，從而實現(xiàn)“合規(guī)于代碼”（Compliance by Code）。
從科創(chuàng)企業(yè)股權開始“摸著石頭過河”
一、實踐探索與未來趨勢
迄今為止，在國際范圍內(nèi)，尚無公開記錄的、廣為人知且信息詳實的科創(chuàng)企業(yè)成功發(fā)行股權RWA的標志性案例。但這個方向已經(jīng)有很多地區(qū)和機構認同，并構建了基礎設施，比如：
1、Animoca Brands 與 NUVA 市場的機構級股權代幣化
案例背景：Animoca Brands（知名Web3投資機構）與 Provenance Blockchain Labs 合作推出 NUVA 市場，旨在整合碎片化的RWA市場，包括股權類資產(chǎn)。初期雖以收益型穩(wěn)定幣（YLDS）和房屋凈值貸款（HELOCs）為主，但未來將拓展至未上市科技公司股權，尤其是Web3和AI領域。
2、香港RWA全球產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟推動的股權通證化試點
案例背景：2025年8月，香港成立 RWA全球產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，旨在推動包括股權在內(nèi)的現(xiàn)實資產(chǎn)代幣化。聯(lián)盟成員（如 HashKey、勝利證券）正在試點未上市科創(chuàng)企業(yè)股權代幣化，采用 SPV（特殊目的公司）架構隔離法律風險。目標是通過香港的合規(guī)通道（如 Ensemble沙盒）實現(xiàn)股權RWA的二級市場交易。
挑戰(zhàn)：需解決股東權益映射（如投票權、分紅權）的智能合約設計；跨境資金流動需符合內(nèi)地37號文登記和香港證監(jiān)會（SFC）監(jiān)管。
3、未來趨勢
香港、新加坡或成主要試驗場：兩地監(jiān)管相對開放，已有機構探索STO（證券型代幣發(fā)行） 形式的股權RWA。
二、原因分析與鏡鑒
1、原因分析
為什么股權RWA案例較少？主要有以下幾個原因：
（1）監(jiān)管限制：股權涉及公司治理（如投票權），代幣化后可能面臨證券法合規(guī)問題（如美國SEC、香港SFC的監(jiān)管要求）。中國內(nèi)地禁止ICO，股權RWA需通過境外架構（如香港SPV）實現(xiàn)。
（2）流動性挑戰(zhàn)：未上市企業(yè)股權本身流動性低，即使代幣化，二級市場交易仍受限（如僅限合格投資者）。
（3）法律架構復雜：需搭建跨境SPV，確保代幣持有者權益與原股權一致（如分紅、清算優(yōu)先權）。需解決 股東權益映射（如投票權、分紅權）的智能合約設計
我們主張，中國境內(nèi)的股權RWA試點，應首先選擇科創(chuàng)企業(yè)股權作為切入點。這既符合國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的戰(zhàn)略方向，又能最有效地解決科技金融發(fā)展的痛點。
2、總結(jié)鏡鑒
一個可行的試點藍圖應包含以下幾個關鍵層面：
（1）試點切口：為何是科創(chuàng)企業(yè)？
科創(chuàng)企業(yè)天然具有高成長、高技術、輕資產(chǎn)的特點，其股權價值的核心在于未來的增長預期。它們對資本的渴求最為迫切，同時也是風險投資最為集中的領域。從這類企業(yè)入手進行股權代幣化試點，需求最真實，邊際效益也最大。試點可以先從北京、上海、深圳等地的區(qū)域性股權市場中，選擇一批已獲得多輪融資、公司治理相對規(guī)范、技術前景明確的“專精特新”企業(yè)開始 。
（2）技術架構：以“合規(guī)型”智能合約為基石
要確保股權代幣化試點的成功，技術架構的設計至關重要，其核心是智能合約：
一是代幣標準的選擇。必須摒棄常用于功能型代幣的ERC-20標準，而應采用專為證券類代幣設計的標準，如ERC-1400 。ERC-20 標準的主要特點是其簡潔性和普及性，適用于追求速度、流動性和可組合性的項目。ERC-1400 則專注于證券型代幣和需要高度合規(guī)性的金融資產(chǎn)。這對于滿足中國證監(jiān)會（CSRC）的監(jiān)管要求至關重要。
二是智能合約的核心功能模塊設計，主要包括以下模塊：
身份驗證與白名單模塊：DID（集成數(shù)字身份）或連接到由監(jiān)管機構認可的KYC（客戶身份審查）數(shù)據(jù)庫，確保只有符合資格的投資者才能被加入白名單。
合規(guī)轉(zhuǎn)讓模塊：硬編碼交易規(guī)則，如鎖定期限制、5%以上股東信息披露義務的自動提示或限制以及與其他監(jiān)管系統(tǒng)的接口。
分紅與投票模塊：設計自動化的分紅結(jié)算合約，當公司宣告分紅時，只需將分紅資金打入指定合約地址，合約即可根據(jù)股權代幣快照，按比例自動將分紅（可以是穩(wěn)定幣或法幣網(wǎng)關結(jié)算）分配給各持幣地址。投票合約則能實現(xiàn)透明、高效的鏈上治理。
三是流動性機制：探索“DEX + 專業(yè)做市商”的混合模式。代幣發(fā)行只是第一步，建立一個活躍、有深度的二級市場才是成功的關鍵。
引入去中心化交易所（DEX）：可以搭建一個合規(guī)的、許可制的DEX平臺。投資者通過其鏈上錢包，在滿足合規(guī)檢查后，即可在流動性池中進行交易。DEX的自動做市商（AMM）機制（如Uniswap采用的模式）可以為市場提供基礎的、全天候的流動性。
設立持牌專業(yè)做市商：完全依賴AMM在初期可能會面臨滑點高、深度不足的問題。因此，試點應借鑒科創(chuàng)板和北交所引入做市商制度的成功經(jīng)驗。研究表明，科創(chuàng)板引入做市商后，標的股票的日均換手率和成交量均有顯著提升，有效改善了市場流動性。在股權代幣試點中，可以邀請持牌券商作為專業(yè)做市商，為核心的科創(chuàng)企業(yè)股權代幣提供持續(xù)的雙邊報價，維持市場穩(wěn)定，降低交易成本。
激勵流動性提供者（LP）：設計激勵機制，鼓勵普通合格投資者將其持有的股權代幣和穩(wěn)定幣放入流動性池，成為流動性提供者（Liquidity Providers，LP），具體來說，LP 會將資產(chǎn)存入智能合約中的流動性池（如去中心化交易所的流動性池），作為回報，他們可以獲得交易費用的分成，以及可能的代幣獎勵。這種機制不僅有助于提高市場的流動性，還能減少交易滑點，提高交易效率。
以“監(jiān)管沙盒”方式開啟穩(wěn)健的創(chuàng)新之路
在中國境內(nèi)開展股權代幣化，最大的挑戰(zhàn)來自于監(jiān)管。中國目前對虛擬貨幣交易和ICO采取嚴厲禁止態(tài)度，這使得任何與“代幣”相關的創(chuàng)新都必須在極其審慎和合規(guī)的框架下進行。
我們建議，最佳路徑是在中國證監(jiān)會（CSRC）或金融穩(wěn)定與發(fā)展委員會的指導下，啟動 “監(jiān)管沙盒”（Regulatory Sandbox） 試點：
一、借鑒國際經(jīng)驗，制定中國方案
香港證監(jiān)會（SFC）已發(fā)布清晰的指引，對從事代幣化證券的中介機構提出了包括資產(chǎn)托管、KYC/AML（客戶身份認證/反洗錢）、風險管理在內(nèi)的全鏈條合規(guī)要求 。這些成熟的監(jiān)管框架為內(nèi)地試點提供了寶貴的參考。
二、明確資產(chǎn)屬性，劃清法律紅線
試點必須從法律上明確，股權代幣是 “股權憑證的數(shù)字化形式”，其本質(zhì)是證券，而非虛擬貨幣。其發(fā)行、交易、信息披露等所有環(huán)節(jié)，都必須嚴格遵循《證券法》等現(xiàn)行法律法規(guī)的要求 。
三、構建閉環(huán)可控的試點環(huán)境
（1）限定參與主體
初期試點應僅限于少數(shù)經(jīng)批準的全國性科創(chuàng)企業(yè)非證券類股權交易市場（如深交所科交中心）、持牌金融機構（如券商）以及交易市場合格中介（如科技投行類服務中介），由各方嚴格篩選科創(chuàng)企業(yè)與合格投資者。
（2）采用許可鏈或聯(lián)盟鏈
為保證監(jiān)管的可穿透性，試點不宜直接建立在公有鏈上，而應采用節(jié)點準入制的許可鏈或聯(lián)盟鏈技術，確保所有參與方身份可知、行為可溯。
（3）強化信息披露
智能合約的設計應內(nèi)置強制性披露義務的觸發(fā)器。例如，當某一地址的持幣量接近5%的舉牌線時，系統(tǒng)可以自動向該投資者和監(jiān)管節(jié)點發(fā)送預警。同時交易市場服務中介（科技投行）要定期發(fā)布《獨立技術資產(chǎn)報告》，提示科創(chuàng)企業(yè)的里程碑事件、風險發(fā)現(xiàn)，以及技術發(fā)展趨勢和競爭格局變化等重大信息。
總之，科創(chuàng)企業(yè)股權RWA的核心邏輯是：以技術解決信任問題，以通證化激活流動性。能源、醫(yī)療、算力、機器人等領域的非股權資產(chǎn)RWA案例表明，RWA不僅優(yōu)化了融資效率，更推動科創(chuàng)成果加速轉(zhuǎn)化為市場化資產(chǎn)。未來，隨著香港、新加坡等地監(jiān)管框架完善，技術資產(chǎn)（如股權、債權、SPV化的知識產(chǎn)權、數(shù)據(jù)、算法模型等）的RWA或成為下一個數(shù)字金融的爆發(fā)點。
來源：上海金融與發(fā)展實驗室
http://www.qinyier.com/yanjiu/detail/10112.html