汪航 周瓊：藩籬漸疏？金融機構(gòu)綜合化經(jīng)營的國際演進(jìn)與中國路徑
汪航，中國郵政儲蓄銀行投資銀行部
一、引言
從國外金融業(yè)界來看，綜合化經(jīng)營被認(rèn)為具有更大的競爭優(yōu)勢。如伯南克（2016）認(rèn)為一個金融公司規(guī)模足夠大，就能提供范圍更大的服務(wù)，就能高效地服務(wù)于全球的非金融類企業(yè)。如果武斷地限制金融公司的規(guī)模，則有可能破壞經(jīng)濟(jì)價值，以至于將就業(yè)機會和利潤拱手送給外國競爭者。摩根大通CEO杰米?戴蒙認(rèn)為大型銀行之所以復(fù)雜是因為它們在復(fù)雜的全球市場中運營；而擁有一些世界上運行良好的大型、復(fù)雜的銀行對于美國優(yōu)化經(jīng)濟(jì)體系和提升全球競爭力至關(guān)重要。中國目前實行分業(yè)經(jīng)營，商業(yè)銀行鮮有涉及證券市場，但也進(jìn)行了一些綜合化經(jīng)營的嘗試。總體來看，綜合化經(jīng)營成效在中國商業(yè)銀行集團(tuán)內(nèi)的資產(chǎn)和利潤占比均較低。根據(jù)2024年報數(shù)據(jù)，中國四大行境內(nèi)綜合化子公司總資產(chǎn)占銀行集團(tuán)比重不超過2%，凈利潤占銀行集團(tuán)比例不超過4%。2023年10月召開的中央金融工作會議首次提出“加快建設(shè)金融強國”目標(biāo)?！敖鹑趶妵币邆湟幌盗嘘P(guān)鍵核心金融要素，即擁有強大的貨幣、強大的中央銀行、強大的金融機構(gòu)、強大的國際金融中心、強大的金融監(jiān)管、強大的金融人才隊伍。那么，未來金融機構(gòu)綜合化經(jīng)營能否成為中國金融高質(zhì)量發(fā)展的有效路徑，或者說是否有助于中國加快建設(shè)金融強國，是值得繼續(xù)探討的問題。本文分析國外金融機構(gòu)綜合化經(jīng)營的動因，探討綜合化經(jīng)營帶來的挑戰(zhàn)和機遇，為中國金融高質(zhì)量發(fā)展提供建議。
二、國外金融機構(gòu)綜合化經(jīng)營演進(jìn)和動因
外部競爭、內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)演變、金融市場發(fā)展和監(jiān)管政策的變化是國外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行金融改革的主要原因，金融改革通常伴隨著商業(yè)銀行綜合化經(jīng)營的推進(jìn)。
1、美國金融機構(gòu)的競爭與《格拉斯-斯蒂格爾法案》限制的突破
美國歷史上銀行業(yè)受到政治上不能跨州經(jīng)營的限制，使得美國資本市場快速發(fā)展。在1933年之前，銀行非利息收入占凈營業(yè)收入的份額超過40%，而貸款資產(chǎn)比率低至30%（Calmès & Théoret，2023）。在1929年美國股災(zāi)發(fā)生后，美國于1933年出臺了《格拉斯-斯蒂格爾法案》。當(dāng)時立法者認(rèn)為，美國商業(yè)銀行通過不當(dāng)?shù)淖C券活動助長了股市投機，從而導(dǎo)致1929年的股災(zāi)；銀行家們被認(rèn)為用儲戶的資金投機股票，為幫助公司借款人而承銷股票，卷入利益沖突（Mathieu，2003）。但后來伯南克等眾多研究者認(rèn)為，混業(yè)經(jīng)營并非“大蕭條”的原因。
20世紀(jì)70年代，美林證券為投資者提供現(xiàn)金管理賬戶服務(wù)，其賬戶余額可以用于投資，也可以按照遠(yuǎn)高于銀行利率水平的貨幣市場利率水平累計復(fù)利，導(dǎo)致銀行業(yè)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)之間原本涇渭分明的界限開始變得模糊（蓋斯特，2005）。信息技術(shù)的發(fā)展和貨幣基金的出現(xiàn)導(dǎo)致美國非銀金融機構(gòu)能夠創(chuàng)造出各種金融產(chǎn)品與銀行存款競爭。銀行貸款也受到來自資本市場的競爭。政策制定者逐漸改變了對銀行的一些限制的看法，意識到反競爭付出的代價往往大于對金融穩(wěn)定的好處（Morris，2011）。20世紀(jì)80年代開始，美國商業(yè)銀行對中間業(yè)務(wù)的投入開始增加。在廢除《格拉斯-斯蒂格爾法案》之前，金融分業(yè)經(jīng)營就開始模糊。1987年允許美國銀行控股公司根據(jù)《格拉斯-斯蒂格爾法案》第20條授權(quán)建立附屬公司承銷公司證券。兩年后，這些附屬公司被允許承銷商業(yè)票據(jù)和公司債券；1990年，許可擴展到股票。這些活動產(chǎn)生的收入不超過銀行總收入的5%（1989年最高限額提高到10%，1996年提高到25%）（Focarelli & Pozzolo，2005）。隨著證券化的出現(xiàn)，以市場為導(dǎo)向的銀行業(yè)逐漸重新崛起，并在1999年通過的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》中得到鞏固，該法案允許商業(yè)銀行進(jìn)入（更廣泛的）金融服務(wù)業(yè)（Calmès & Théoret，2023）。
美國金融機構(gòu)綜合化經(jīng)營主要有以下兩個動因。
一是經(jīng)濟(jì)利益和增強金融體系穩(wěn)健性的驅(qū)動。美國國會領(lǐng)導(dǎo)人和行業(yè)代表認(rèn)為，新的多元化金融集團(tuán)將為經(jīng)濟(jì)和客戶帶來諸多好處：由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，金融集團(tuán)的利潤會更高；由于更大的多樣化，金融集團(tuán)將為經(jīng)濟(jì)帶來更高程度的安全性和穩(wěn)健性，并最終為客戶提供更低的價格和更多的便利（Mathieu，2003）。
二是金融市場發(fā)展與商業(yè)銀行的主動適應(yīng)。在1998年，美國聯(lián)邦儲備委員會批準(zhǔn)了花旗銀行與旅行者保險公司的合并，加速了美國金融機構(gòu)合并趨勢。美國商業(yè)銀行主動適應(yīng)了美國金融市場的變化，在實踐中不斷突破商業(yè)銀行業(yè)務(wù)范圍的限制，并促使政府修改金融相關(guān)法律，突破了分業(yè)經(jīng)營限制。Santomero（2001）認(rèn)為，在美國，銀行和許多其他類型的中介機構(gòu)已擺脫了吸收存款和發(fā)放貸款的傳統(tǒng)角色；盡管它們在中介資金中的份額有所下降，但通過從資產(chǎn)負(fù)債表擴張活動轉(zhuǎn)向收費活動鞏固其在經(jīng)濟(jì)活動中的地位，它們?nèi)允墙鹑隗w系的重要組成部分。
2、日本金融大爆炸
1992年6月，日本國會通過《金融制度改革法》，允許銀行和券商通過設(shè)立子公司的形式進(jìn)入對方業(yè)務(wù)領(lǐng)域，實現(xiàn)業(yè)務(wù)交叉。1996年，日本宣布實施一系列金融改革，被稱為日本的金融大爆炸。金融大爆炸旨在完成日本在20世紀(jì)80年代逐步放松管制的過程（Honda，2003）。1998年1月解除對設(shè)立各形態(tài)金融控股公司的限制，取消各類金融子公司業(yè)務(wù)范圍的限制，金融行業(yè)正式進(jìn)入混業(yè)經(jīng)營階段。
日本金融改革主要有以下幾個動因。
一是利率市場化導(dǎo)致大企業(yè)偏向資本市場融資。20世紀(jì)70年代中后期開始，日本國債市場規(guī)模不斷擴大，資本市場（包括國債市場）與傳統(tǒng)金融中介的競爭日益增強。與此同時，蓬勃發(fā)展的股票和債券市場，加上有限的金融管制放松嘗試，逐漸改變了日本金融業(yè)的格局；鑒于日本股票和債券發(fā)行的高價格和低收益率，日本公司發(fā)現(xiàn)通過資本市場籌集資金比過去從銀行借款更具吸引力（Choo & Saegusa，2009）。日本政府債券發(fā)行的增加改變了金融體系；政府債券二級市場的擴張破壞了作為戰(zhàn)后金融體系顯著特征的利率管制；政府債券市場的開放引發(fā)許多其他市場利率的自由化（Abiad & Mody，2015；Tsuruta，1999；Hoshi & Kashya，2000；Nomura，2004）。20世紀(jì)80年代，日本越來越多的藍(lán)籌股公司在資本市場上融資，而不是通過銀行貸款（Honda，2003）。面對市場上不斷變化的資金需求，金融機構(gòu)也對分配給它們的非常狹窄的利基市場越來越不滿（Lincoln & Friedman，1998）。
二是日本對保持國際金融中心的渴望。人們擔(dān)心日本市場的國際地位下降，因此推行“金融大爆炸”改革，以維持東京作為世界領(lǐng)先金融中心的地位（Dekle，1998；Osaki，2005；Lopez & Spiegel，2014）。
三是通過改革提升日本銀行體系效率。日本銀行泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后造成了嚴(yán)重的不良貸款問題，需要徹底改革日本金融體系和金融機構(gòu)（Mikuni，1998；Honda，2003；Osaki，2005；Liu & Hsu，2006）。Branstetter（2003）認(rèn)為20世紀(jì)80年代末和90年代，日本境外其他監(jiān)管較少的市場表現(xiàn)出色，而日本金融機構(gòu)及其監(jiān)管機構(gòu)則陷入源源不斷的金融丑聞，這些都開始產(chǎn)生壓力，要求更徹底地放松對日本金融市場的監(jiān)管。
3、加拿大金融改革
1987年和1992年加拿大修訂《金融機構(gòu)和存款保險修正案》《銀行法》，允許銀行通過金融控股公司的形式建立附屬機構(gòu)從事信托、證券和保險業(yè)務(wù)，其他金融機構(gòu)也可向銀行業(yè)務(wù)滲透，開始進(jìn)入金融混業(yè)經(jīng)營時期。1987年的修訂取消了對銀行擁有證券經(jīng)紀(jì)公司的限制。加拿大五大銀行通過購買大經(jīng)紀(jì)公司或自己開辦經(jīng)紀(jì)公司，在一年之內(nèi)悉數(shù)進(jìn)入證券市場。
加拿大金融改革有以下幾個動因。
一是金融市場的發(fā)展，導(dǎo)致金融機構(gòu)希望改變現(xiàn)有的金融格局。加拿大貸款從20世紀(jì)80年代初約占外部融資的60%降至近年來的略低于40%。20世紀(jì)90年代，加拿大企業(yè)越來越依賴金融市場作為其主要外部資金來源（Calmès，2004）。
二是加拿大社會對于改變金融體系的觀念逐步增加。20世紀(jì)80年代中期的一些觀察家甚至認(rèn)為，以銀行為中心的傳統(tǒng)銀行是沒有前途的，未來將屬于能夠為客戶提供盡可能廣泛的融資選擇的機構(gòu)（Freedman，1998）。
三是外部環(huán)境變化。與英、美兩國金融市場有著緊密聯(lián)系的加拿大金融機構(gòu)，為在市場競爭中生存下來，積極參與金融創(chuàng)新活動（粟勤，1996）。
4、歐盟國家混業(yè)經(jīng)營模式保持延續(xù)
20世紀(jì)90年代之前，大多數(shù)歐洲國家，如德國、瑞士、荷蘭、盧森堡等國，遵循全能銀行的發(fā)展模式，主要是大銀行在內(nèi)部分設(shè)部門，全面經(jīng)營銀行、證券等業(yè)務(wù)。20世紀(jì)90年代，這些銀行進(jìn)一步將業(yè)務(wù)拓展至投資、保險領(lǐng)域，逐步形成了一批跨行業(yè)的金融集團(tuán)，當(dāng)局也開始改進(jìn)監(jiān)管來防范相關(guān)風(fēng)險（曹莉和任浩，2015）。德國三大銀行開始進(jìn)軍國際市場，試圖成為投資銀行領(lǐng)域的重要參與者（Behr & Schmidt，2015）。此時的德國銀行業(yè)更是迎來了自由化高潮，先后出臺多項法案促進(jìn)金融市場發(fā)展，尤其是2004年公布的《投資現(xiàn)代化法》，以增強本國金融市場和機構(gòu)競爭力，促進(jìn)本國金融行業(yè)的繁榮（胡琨，2016）。
2008年金融危機后，德國德意志銀行經(jīng)歷了海外監(jiān)管處罰，加之自身杠桿率過高和高昂的行政運行成本，導(dǎo)致其一度陷入困境。2015—2017年、2019年德意志銀行均為虧損。2020年其得益于投資銀行業(yè)務(wù)收入高增長（增長32%，至93億歐元）、顯著的成本削減和轉(zhuǎn)型后客戶忠誠度的上升而扭虧為盈（阮達(dá)，2022）。此后，德意志銀行大幅擴大其投資銀行咨詢團(tuán)隊，發(fā)展投資銀行咨詢業(yè)務(wù)可以減少其對需要消耗更多資本的固定收益銷售和交易業(yè)務(wù)的嚴(yán)重依賴。
三、金融機構(gòu)綜合化經(jīng)營面臨的質(zhì)疑和回應(yīng)
盡管金融機構(gòu)綜合化經(jīng)營在提升服務(wù)效率、增強市場競爭力等方面展現(xiàn)出顯著優(yōu)勢，但其發(fā)展過程中也引發(fā)諸多爭議。從金融監(jiān)管的視角來看，在混業(yè)經(jīng)營下，金融機構(gòu)多元化業(yè)務(wù)可能導(dǎo)致利益沖突，損害公眾利益；從宏觀審慎管理來看，金融機構(gòu)綜合化經(jīng)營可能增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險；從機構(gòu)經(jīng)營來看，金融機構(gòu)綜合化經(jīng)營可能并沒有規(guī)模效應(yīng)。與此同時，一些國際經(jīng)驗也表明，這些挑戰(zhàn)并非不可克服。合理的制度設(shè)計與監(jiān)管框架能夠有效緩解這些問題，為金融機構(gòu)綜合化經(jīng)營的可持續(xù)發(fā)展提供堅實保障。
1、金融機構(gòu)綜合化經(jīng)營面臨的質(zhì)疑
（1）利益沖突問題
通常，在承銷市場和信貸市場，金融機構(gòu)扮演不同的角色，這可能導(dǎo)致利益沖突。從實證文獻(xiàn)來看，Ber et al.（2001）認(rèn)為，以色列的銀行是真正的全能銀行，它們管理投資基金，并控制著專門從事承銷業(yè)務(wù)的子公司，實證研究發(fā)現(xiàn)銀行貸款、承銷和投資基金管理存在利益沖突；應(yīng)采取措施以確保金融集團(tuán)不會將其承銷的股票注入不知情客戶的投資組合。Ferreira et al.（2018）利用2000—2010年28個國家開放式股票共同基金的綜合樣本檢驗發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行附屬基金業(yè)績不佳的原因是雙重代理問題，即基金經(jīng)理拋開一個委托人（基金投資者）的利益，為另一個委托人（母銀行）謀利；但在跨國差異性方面，作者也發(fā)現(xiàn)美國的銀行貸款和資產(chǎn)管理活動之間的“防火墻”執(zhí)行得更為嚴(yán)格，基金業(yè)績差異情況并不明顯。Laeven & Levine（2007）研究42個國家的大型銀行，多元化金融服務(wù)公司的市場價值（托賓Q）往往低于專業(yè)化同行；一種解釋是多元化似乎加劇了代理問題（Calmès & Théoret，2023）。Kang & Liu（2007）探討日本商業(yè)銀行在債券承銷中的作用，實證結(jié)果否定了銀行提供更多信息幫助發(fā)行人降低發(fā)行成本的觀點，發(fā)現(xiàn)銀行為吸引投資者而過度壓低債券價格，損害發(fā)行人利益。
（2）金融集團(tuán)對金融穩(wěn)定的挑戰(zhàn)
金融集團(tuán)可能過于復(fù)雜或者大而不能倒，導(dǎo)致出現(xiàn)監(jiān)管盲區(qū)或是系統(tǒng)性風(fēng)險傳染。Morris（2011）認(rèn)為，非銀行業(yè)務(wù)也可能增加風(fēng)險，因為它們會使組織的復(fù)雜程度增加，從而使市場、管理層和監(jiān)管機構(gòu)更難以評估、監(jiān)測和控制風(fēng)險承擔(dān)。降低金融體系、經(jīng)濟(jì)和公共安全網(wǎng)的成本和風(fēng)險的一個可能的解決方案是限制近年來銀行組織允許的一些非傳統(tǒng)活動。銀行核心服務(wù)（存款、貸款和支付服務(wù)）之外的活動是否被允許，將基于不會過度阻礙市場、管理層和監(jiān)管機構(gòu)評估、監(jiān)控和控制銀行組織風(fēng)險承擔(dān)的原則。作者認(rèn)為基于這一原則，銀行組織可以開展傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)（承銷證券和咨詢服務(wù)）以及資產(chǎn)和財富管理。其他活動，如做市、經(jīng)紀(jì)、證券和衍生品交易，則將不允許由銀行組織進(jìn)行。在2008年金融危機后，國際社會引入了多項監(jiān)管改革，如巴塞爾協(xié)議Ⅲ、美國2010年多德-弗蘭克法案（DFA）和英國2013年金融服務(wù)（銀行改革）法案2，歐盟委員會于2014年發(fā)布了一系列針對歐盟的提案。盡管它們實現(xiàn)商業(yè)銀行和投資銀行職能分離的方法不同，但這些改革都秉持著銀行向非銀行業(yè)務(wù)多元化，特別是銀行的證券活動對金融穩(wěn)定有負(fù)面影響的認(rèn)知（Andriosopoulos，2017）。
（3）成本效率問題
Roengpitya et al.（2014）發(fā)現(xiàn)主要從事商業(yè)銀行活動的機構(gòu)比那些更多地參與資本市場活動（主要是交易）的機構(gòu)成本更低，利潤更穩(wěn)定。而Peleckiene et al.（2011）分析認(rèn)為，金融集團(tuán)結(jié)構(gòu)的多樣性帶來了傳染風(fēng)險、集中度風(fēng)險、管理復(fù)雜性和利益沖突風(fēng)險，需要對其進(jìn)行更嚴(yán)格的、不同類型的審慎監(jiān)管。一些研究斷言美國的銀行在超過100億至250億美元的規(guī)模范圍時，不再產(chǎn)生規(guī)模報酬遞增，對美國之外銀行的研究也得出了類似的負(fù)面結(jié)論（Mathieu，2003）。Laevena & Levine（2007）使用Bankscope數(shù)據(jù)庫的1998—2002年43個允許銀行從事一些投資銀行和其他非貸款活動國家3415個銀行年觀測值進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)從事多樣化活動的金融機構(gòu)給予更低估值，范圍經(jīng)濟(jì)不足以產(chǎn)生多元化溢價。
2、對金融機構(gòu)綜合化經(jīng)營質(zhì)疑的回應(yīng)
（1）制度安排和外部環(huán)境對于遏阻利益沖突起到重要作用
金融業(yè)時刻都面臨著代理問題，更為關(guān)鍵的是制度安排和監(jiān)管環(huán)境。聲譽、競爭或監(jiān)管等因素可能會限制其影響（Mehran & Stulz，2007）。國外一些文獻(xiàn)實證也未能發(fā)現(xiàn)利益沖突的問題。以日本為例，Hiraki et al.（2021）根據(jù)2002—2012年樣本數(shù)據(jù)，認(rèn)為日本知情的主銀行承銷商，在承銷IPO股票時受到強烈的監(jiān)管監(jiān)控和與公平相關(guān)的行業(yè)自律，并不會將具有高初始回報的IPO股票分配給其附屬基金。Hebb & Fraser（2002）利用1987—1997年發(fā)行的所有新發(fā)行、公開配售的加拿大國內(nèi)公司債券，發(fā)現(xiàn)信息優(yōu)勢效應(yīng)在影響證券定價中占主導(dǎo)地位，沒有為利益沖突假說提供支持；他們發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行承銷發(fā)行的預(yù)期（exante）債券收益率較低，這表明商業(yè)銀行和投資銀行融合帶來了凈收益，商業(yè)銀行可能在債券承銷過程中具有優(yōu)勢。Dietrich & Vollmer（2012）認(rèn)為德國一些大銀行（如德意志銀行）披露了有關(guān)其緩解利益沖突的信息。德國的儲蓄銀行和合作銀行在其商業(yè)銀行部門和投資銀行部門之間設(shè)置了內(nèi)部防火墻，如中央機構(gòu)將貸款換成證券，并代表其成員銀行將其出售給不知情的公眾這一行為雖然符合發(fā)放貸款的當(dāng)?shù)劂y行利益，但不符合共同擁有中央機構(gòu)所有的其他當(dāng)?shù)劂y行的利益。Puri（1996）使用美國1927—1929年的（該時期允許國民銀行承銷證券）數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)投資者愿意為銀行而不是投資公司（InvestmentHouses）承銷的證券支付更高的價格（更低的預(yù)期收益率），結(jié)果支持銀行發(fā)揮認(rèn)證作用，這對于次級和信息敏感證券更有價值。
張杰（2017）認(rèn)為，現(xiàn)代銀行體系穩(wěn)健運行的要害在于維持市場競爭與準(zhǔn)入限制的微妙平衡，而牌照價值是其中的關(guān)鍵因素。Bordo et al.（2011）認(rèn)為，加拿大銀行吸收了非銀行金融中介機構(gòu)，監(jiān)管是統(tǒng)一的，系統(tǒng)性風(fēng)險仍在監(jiān)管之下。Ratnovski & Huang（2009）認(rèn)為，一些監(jiān)管和結(jié)構(gòu)性因素降低了加拿大銀行承擔(dān)風(fēng)險的動機。加拿大銀行業(yè)由六家大型銀行主導(dǎo)，擁有綜合的全國性分行網(wǎng)絡(luò)。國家特許經(jīng)營權(quán)是高利潤和有價值的，銀行熱衷于保留它，從而避免可能損害特許經(jīng)營權(quán)的過度風(fēng)險?？蛻糁匾暼珖糟y行分行網(wǎng)絡(luò)的能力，這限制了加拿大銀行之間的服務(wù)競爭，尤其是在存款和借記卡產(chǎn)品方面。有限的外部競爭減少了捍衛(wèi)或擴大市場份額的壓力，再次減少了冒險的動機。
（2）拆分金融機構(gòu)可能也無法避免系統(tǒng)性風(fēng)險
Poghosyan（2012）批評拆分銀行的建議，指出引發(fā)危機的次貸住房的主要問題出現(xiàn)在非銀行抵押貸款發(fā)放者和影子銀行系統(tǒng)中。此外，許多小銀行的存在并不能保證危機不會發(fā)生，美國的儲蓄和貸款協(xié)會危機就證明了這一點。如果許多小銀行的行為非常相似，同時陷入財務(wù)困境，它們也可能因太重要而不能失敗。伯南克（2016）認(rèn)為，即便沒有廢除《格拉斯-斯蒂格爾法案》，那些在2008年金融危機中具有標(biāo)志性的大公司陷入困局原因與之前幾十年、上百年內(nèi)銀行陷入困局的原因別無二致，都是由不良貸款導(dǎo)致的。貝爾斯登和雷曼兄弟都是歷史悠久的華爾街投行，其涉足的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)可以說是微乎其微。
拉詹（2011）認(rèn)為，禁止銀行參與有風(fēng)險的自營交易是錯誤的，關(guān)注點不應(yīng)該是禁止某一特定的行為，而應(yīng)該是限制它們的風(fēng)險動機及其跟隨其他銀行進(jìn)行風(fēng)險投機的羊群行為。加拿大金融機構(gòu)實現(xiàn)綜合化經(jīng)營后并沒有導(dǎo)致更大的系統(tǒng)性風(fēng)險，相反其金融體系表現(xiàn)十分穩(wěn)健。Dietrich & Vollmer（2012）通過研究金融危機后德國銀行倒閉的案例發(fā)現(xiàn)，德國銀行作為一個整體在危機爆發(fā)前沒有承擔(dān)過大的風(fēng)險，只有少數(shù)例外，這些例外主要不是因為它們是全能銀行，而是因為它們是公有制（PublicOwnership）銀行（主要指的是德國州立銀行Landesbanken）。
（3）金融機構(gòu)綜合化經(jīng)營適應(yīng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展
雖然對金融機構(gòu)綜合化經(jīng)營有一些質(zhì)疑，但從域外發(fā)展歷程來看，金融體系均在逐步綜合化，特別是大型金融機構(gòu)的綜合化經(jīng)營模式已成為一種趨勢，但因為各國所處的自身情況不同，對金融機構(gòu)綜合化經(jīng)營的程度存在一些差異。
從服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)角度，Allen et al.（2005）實證發(fā)現(xiàn)，以實物資產(chǎn)密集型企業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)體往往匹配了以銀行為基礎(chǔ)的金融體系。相反，擁有大量知識和無形資產(chǎn)密集型企業(yè)的國家更有可能擁有基于市場的金融體系。金融機構(gòu)和市場的發(fā)展是為了滿足企業(yè)的金融需求，從而適應(yīng)實體經(jīng)濟(jì)的特點。Neuhann & Saidi（2018）利用美國逐步廢除《格拉斯-斯蒂格爾法案》所產(chǎn)生的變化，通過實證表明，美國全能銀行的出現(xiàn)，利用貸款和非貸款產(chǎn)品的信息范圍經(jīng)濟(jì)，改善了高風(fēng)險但富有效率的企業(yè)獲得融資的機會。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)。發(fā)展科技金融，支持科技創(chuàng)新成為共識。金融支持科技創(chuàng)新重點領(lǐng)域需要銀行、資本市場、保險等多方面的協(xié)同配合（劉勇和尹心怡，2025）。李揚（2024）認(rèn)為面對新形勢，在銀行為主的金融結(jié)構(gòu)下支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，其中銀行綜合經(jīng)營就是一個體制機制的解決方案。
從風(fēng)險管理角度，Santomero（2001）認(rèn)為，相比之下，在金融市場更加發(fā)達(dá)和容易進(jìn)入的美國和英國，中介機構(gòu)無法參與跨期平滑來應(yīng)對風(fēng)險。如果它們這樣做，投資者將完全撤回資金，轉(zhuǎn)而投資于市場。在此情況下必須通過跨部門風(fēng)險分擔(dān)來應(yīng)對風(fēng)險。這些發(fā)展迫使銀行在傳統(tǒng)的借貸活動外，開發(fā)新的收入來源。從監(jiān)管政策角度，金融危機后，監(jiān)管部門加強了宏觀審慎監(jiān)管工具和手段，對不同業(yè)務(wù)風(fēng)險進(jìn)行一定隔離，限制系統(tǒng)性風(fēng)險積累，但綜合化經(jīng)營模式?jīng)]有改變。商業(yè)銀行綜合化經(jīng)營要考慮到資本市場本身存在的高風(fēng)險業(yè)務(wù)。商業(yè)銀行不應(yīng)從事資本市場中的高風(fēng)險業(yè)務(wù)，以免其可能帶來的損失傳染至商業(yè)銀行。美國沃爾克法則強調(diào)的是為了控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險，不讓商業(yè)銀行從事風(fēng)險太高的業(yè)務(wù)（主要指自營業(yè)務(wù)和投資對沖基金），但這絕不意味著商業(yè)銀行完全不能從事證券業(yè)務(wù)（福本智之，2014）。
從收入多元化角度，大型金融集團(tuán)的綜合化經(jīng)營有利于提升金融集團(tuán)整體的穩(wěn)健性。在綜合化經(jīng)營過程中，擁有穩(wěn)定的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)提升業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性，降低資金成本。2008年金融危機后，美國居民去杠桿，美國大型銀行零售業(yè)務(wù)收入占比有所下降，公司業(yè)務(wù)占比有所上升。投資銀行業(yè)務(wù)隨資本市場波動較大。如2020年和2021年全球股市IPO創(chuàng)歷史新高，多數(shù)全球大型金融集團(tuán)投行業(yè)務(wù)業(yè)績極佳。大型金融集團(tuán)總體上還是能從各金融市場、各客戶群體獲得收入來源，分散了單一市場和客戶群體的風(fēng)險。
四、對中國金融機構(gòu)綜合化經(jīng)營的啟示
資本市場存在高風(fēng)險業(yè)務(wù)以及大型金融集團(tuán)業(yè)務(wù)復(fù)雜、利益沖突等問題是金融機構(gòu)綜合化經(jīng)營所需要面臨的挑戰(zhàn)。但2008年國際金融危機后，綜合化經(jīng)營模式在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體并未改變。綜合化經(jīng)營能夠形成具有競爭力的金融機構(gòu)，有效服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。中國當(dāng)前是以銀行為主體的金融體系。截至2024年末，我國銀行業(yè)資產(chǎn)占金融業(yè)機構(gòu)總資產(chǎn)的比重達(dá)90%，證券業(yè)和保險業(yè)資產(chǎn)規(guī)模占比分別為3%和7%。這一定程度上反映出銀行占絕對優(yōu)勢，其他金融機構(gòu)發(fā)展不夠充分。信貸市場依然是大型企業(yè)主要融資渠道，資本市場在與銀行體系的信貸市場競爭中沒有顯現(xiàn)出明顯優(yōu)勢，但這并不意味著未來中國銀行體系能夠繼續(xù)保持強勢地位。
1、建設(shè)強大金融機構(gòu)是金融邁向綜合化經(jīng)營的原因之一
美國決策者對外國全能銀行的崛起非常擔(dān)憂，以至于他們開始削弱大蕭條后建立的投資和商業(yè)銀行之間的防火墻。加拿大、日本金融機構(gòu)綜合化經(jīng)營都有應(yīng)對國際大型金融機構(gòu)競爭的動機。日本通過大爆炸改革，為了將日本金融市場重建為一個可與美國和英國相媲美的國際金融市場（Japanese Ministry of Finance，2000）。在加拿大金融改革之前，這些銀行認(rèn)為，它們必須能夠在國內(nèi)市場承銷證券，使它們能夠在日益證券化、全球化和職能整合的世界中與全能銀行和投資銀行競爭（Freedman，1998）。
2、強大的金融機構(gòu)與強大的資本市場共生，完善中國資本市場，為中國金融機構(gòu)走向綜合化經(jīng)營創(chuàng)造條件
美國、日本、加拿大在金融體系改革中，金融市場的發(fā)展導(dǎo)致金融制度不得不進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。在金融改革過程中，這些國家都有希望通過金融改革提升本國金融服務(wù)效率，應(yīng)對外部機構(gòu)競爭的強烈訴求，并都通過改革形成了大型的綜合性金融集團(tuán)，形成了較高的市場集中度。美國擁有全球最具有競爭力的資本市場，德國、瑞士、日本、英國的大型金融機構(gòu)都希望通過美國資本市場的業(yè)務(wù)擴張，提升自身經(jīng)營能力和金融實力。
進(jìn)一步增強資本市場優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給能力，提升資本市場競爭力，有利于推動中國金融機構(gòu)綜合化經(jīng)營。中國建設(shè)一流金融機構(gòu)，需要一個有活力的資本市場。當(dāng)金融市場發(fā)展起來時，資本市場和銀行競爭，這使得銀行進(jìn)行跨期平滑越來越困難，銀行必須從根本上與市場競爭，停止提供跨期平滑。在這種情況下，銀行將不能通過積累和消耗準(zhǔn)備金來管理風(fēng)險。相反，它們必須使用衍生品和其他類似技術(shù)來管理風(fēng)險（Santomero，2001）。
從國際大型金融機構(gòu)來看，在金融危機后，雖然投行業(yè)務(wù)收入增長停滯，但基于資本市場的自營交易和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)依然保持著持續(xù)增長。國際大型金融機構(gòu)自營交易依然是其重要的利潤來源，從2024年報來看，花旗集團(tuán)自營交易業(yè)務(wù)側(cè)重外匯和利率產(chǎn)品，高盛固定收益和股權(quán)產(chǎn)品較為均衡，摩根大通、摩根士丹利側(cè)重股權(quán)產(chǎn)品。日本三菱日聯(lián)集團(tuán)通過與美國摩根士丹利的戰(zhàn)略合作，分享美國資本市場帶來的收益，投資摩根士丹利帶來的利潤占三菱日聯(lián)集團(tuán)30%的年度利潤。
3、面對低利率環(huán)境，中國商業(yè)銀行需要儲備綜合化經(jīng)營能力
在利率趨于降低的時期，商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)面臨更大壓力。Brei et al.（2020）對1994—2015年14個主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的113家大型國際銀行進(jìn)行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)低利率促使銀行將其活動從收取利息轉(zhuǎn)向與費用相關(guān)的活動和交易活動。Calmès & Théoret（2023）通過對美國規(guī)模前19家銀行分析，發(fā)現(xiàn)低利率促使銀行（尤其是四大銀行）轉(zhuǎn)向收費和傭金為收入來源的業(yè)務(wù)模式。Honda（2003）認(rèn)為日本應(yīng)更早地允許金融機構(gòu)交叉進(jìn)入其他類型的金融業(yè)務(wù)。從日本經(jīng)驗教訓(xùn)來看，在資本市場競爭力逐步提升過程中，銀行體系為了生存向更高風(fēng)險主體提供借款，成為日本銀行積累了巨額不良貸款的原因之一。
在低利率環(huán)境中，中國需要吸取日本20世紀(jì)90年代銀行體系執(zhí)著于傳統(tǒng)信貸并進(jìn)入高風(fēng)險行業(yè)，進(jìn)而導(dǎo)致商業(yè)銀行陷入不良貸款危機的教訓(xùn)，也應(yīng)積極借鑒加拿大“日落”條款制度，適應(yīng)不斷變化的金融體系。中國金融體系改革是漸進(jìn)式的，商業(yè)銀行要根據(jù)中國金融市場的變化和企業(yè)需求變化，做好相應(yīng)謀劃和準(zhǔn)備，提高自身整體業(yè)務(wù)的持續(xù)性和穩(wěn)健性。當(dāng)前，隨著監(jiān)管政策變化，中國部分商業(yè)銀行通過設(shè)立金融資產(chǎn)投資公司方式，開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)，加強科技金融服務(wù)能力，滿足經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需求。
4、推進(jìn)金融機構(gòu)綜合化經(jīng)營，需完善相關(guān)制度和法律
從文獻(xiàn)來看，金融機構(gòu)綜合化經(jīng)營可能帶來一定的負(fù)面效應(yīng)，但此類負(fù)面效應(yīng)不一定實際發(fā)生，夯實相應(yīng)的措施和管理手段能夠有效防范其中的風(fēng)險。Kroszner & Strahan（2011）認(rèn)為監(jiān)管改革不應(yīng)倒退而應(yīng)通過最大限度地減少監(jiān)管套利和提高透明度來改善相互關(guān)聯(lián)金融體系的穩(wěn)定性。
一是區(qū)別大型銀行和小銀行的戰(zhàn)略使命。從美國來看，在美國規(guī)模前19家銀行中，與摩根大通、美國銀行、花旗集團(tuán)、富國銀行這四大金融集團(tuán)相比，其他15家大銀行較少參與交易和投資銀行業(yè)務(wù)（基于市場的活動），商業(yè)模式更簡單，貸款和存款仍占主導(dǎo)地位（Baily & Holmes，2015）。中國國有大型商業(yè)銀行和部分股份制商業(yè)銀行具備雄厚的資本、廣闊的渠道和較為完善的公司治理，參與綜合化經(jīng)營、開展更加廣泛的資本市場業(yè)務(wù)具備較好的優(yōu)勢和條件。
二是中國大型商業(yè)銀行在綜合化經(jīng)營過程中，可進(jìn)一步借鑒國際經(jīng)驗，增加信息披露，增設(shè)防火墻，提升公司治理水平。為了控制金融集團(tuán)的潛在危害，日本在放松金融業(yè)管制，允許銀行進(jìn)入證券業(yè)務(wù)的同時，還采取了詳細(xì)的防火墻措施，對涉及母公司和子公司的交易進(jìn)行管制（Nomura，2002）。從加拿大金融體系的轉(zhuǎn)型可見，商業(yè)銀行通過證券子公司從事綜合化經(jīng)營活動，在統(tǒng)一監(jiān)管下實現(xiàn)了金融穩(wěn)定。目前中國存在金融控股集團(tuán)和銀行或保險集團(tuán)的主要模式。中國的大型金融機構(gòu)綜合化經(jīng)營在未來可繼續(xù)推行多種綜合化經(jīng)營模式進(jìn)行，允許多種金融集團(tuán)的組織架構(gòu)。中國金融機構(gòu)綜合化經(jīng)營的目的應(yīng)以發(fā)揮規(guī)模和協(xié)同優(yōu)勢、提升戰(zhàn)略能力、服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)。在風(fēng)險防范方面，更重要的是從金融集團(tuán)的層面，做好宏觀審慎監(jiān)管，防范風(fēng)險傳染和擴大；同時評估各類金融業(yè)務(wù)風(fēng)險，限制開展高風(fēng)險業(yè)務(wù)。
來源：《金融市場研究》2025年第08期
http://www.qinyier.com/yanjiu/detail/10128.html