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中國股市的改革方向：重塑信用，分享收益與供享增長

作者：楊川 2023年10月07日
楊川，上海新諍信科技投行部

前言

自降印花稅政策出臺以后，市場上并未出現(xiàn)“政策底”，卻出現(xiàn)了逢高出貨，繼續(xù)探底的走勢。這說明單純降低交易成本的政策并不能真正改變股市不振的局面。股市應(yīng)何去何從？有人提出了暫停IPO，國家隊進(jìn)場的主張。暫停IPO表面上是減少了對股市的“抽血”，國家隊入場也是表面上增加了對股市的“輸血”，但這個主張的邏輯卻是“中國股市是資金的蓄水池”，只要降低IPO融資數(shù)量（減少流出），增加投資數(shù)量（增加流入），牛市就會出現(xiàn)（水位升高）。

正是這種把股市當(dāng)成資金蓄水池的邏輯，才會每逢股市不振，管理者就用降低印花稅和IPO剎車的方法來解決問題。

可是，印花稅下降空間有限，即便取消，也難以從根本上改變股市的頹勢。而一旦停止了IPO，那股市的功能何在？這豈不是因噎廢食、削足適履的主張么？

一旦把股市當(dāng)資金蓄水池，再學(xué)一些發(fā)達(dá)國家資本市場的“做市商”與“市值管理”等皮毛，通過操縱股價來實現(xiàn)投機(jī)套利和大股東變現(xiàn)等目的，這個資金蓄水池就會成為提款機(jī)的代名詞。

最可怕的是管理層也把股市當(dāng)作支持經(jīng)濟(jì)建設(shè)的資金蓄水池，而忘記了股市應(yīng)該是資產(chǎn)池和國民的財富池這個根本，從而制定出舍本逐末的政策。

如果把股市作為國民的財富池，股市的增長與收益就與國民的財富增長與收益息息相關(guān)，就會從股市的內(nèi)生性上著手，去改革中國的股市制度與機(jī)制。本文從提升中國股市財富創(chuàng)造能力與利益分享機(jī)制的角度，提出以下三個重要的改革方向：重塑信用，分享收益與供享增長。只有實現(xiàn)這三個方向的改革，中國股市才能走出低迷，走向穩(wěn)健增長、長坡坡緩行的牛市。

一、重塑股市信用

經(jīng)濟(jì)增長，商業(yè)繁榮，起自信用創(chuàng)造。商業(yè)銀行經(jīng)常自詡是信用的創(chuàng)造者。其實，資本市場才是創(chuàng)造巨量商業(yè)信用的市場。中國商業(yè)銀行的大多數(shù)貸款都是有資產(chǎn)抵押的“存量資產(chǎn)貨幣化”。而只有資本市場，尤其是投資科創(chuàng)企業(yè)的風(fēng)險投資才會無中生有的創(chuàng)造信用。

所有企業(yè)從初創(chuàng)到成長，再到IPO上市和大規(guī)模擴(kuò)張，都有各種股權(quán)投資的信用創(chuàng)造。當(dāng)投資人溢價投資時，在投資人資產(chǎn)負(fù)債表上會出現(xiàn)商譽資產(chǎn)，這個商譽資產(chǎn)就是信用資產(chǎn)。這個信用可能因無法兌現(xiàn)而造成投資失敗，也可能獲得超額回報，信用兌現(xiàn)。

中國股市的長期不振，源于市場信用的喪失，具體表現(xiàn)為它已演變成為大股東和投資機(jī)構(gòu)的信用變現(xiàn)市場。大股東和早期投資人變現(xiàn)沒問題，問題是很多上市公司在大股東變現(xiàn)時，就已進(jìn)入增長的拐點，因此，逢高套現(xiàn)也在情理之中。這種現(xiàn)象可以概括為：上市為套現(xiàn)，IPO即終點。

所以，在這種邏輯下，中國股市就走出了估值與成長性相悖的扭曲歷程。這個歷程表面上是A股不爭氣，飽受詬病的和種種譏諷與嘲笑，而實質(zhì)上，市場機(jī)制正在發(fā)揮其實實在在的作用——價值回歸。股價在尋找自己的內(nèi)在價值支撐。而這種內(nèi)生性的回歸，與印花稅調(diào)整和場外資金進(jìn)場，或場內(nèi)資金離場這些表面的外生流動性沒有關(guān)系。

我們用PEGR公式來解釋股市的內(nèi)生性：


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P/E是市盈率，即估值水平；G%是預(yù)期增長率，即成長性；n是針對風(fēng)險要求的回報周期，n的資本成本R的倒數(shù)，R就是風(fēng)險水平，風(fēng)險越高，要求資本回報率越高，回報周期越短。


股市中多數(shù)人并不清楚影響P/E高低的因素，比如為什么有的股票8倍市盈率，有的股票可以80倍市盈率？這估值相差10倍的背后什么？估值水平P/E靠企業(yè)的成長性G%支撐，并受投資風(fēng)險水平R影響。然而迄今為止，并沒有一種估值方法，能夠建立起P/E與成長性G%和風(fēng)險水平R的關(guān)系。

彼得林奇曾用PE/G比率來描述估值的合理性，他用PE/G＞1，或＜1來簡單劃分企業(yè)估值水平，比如0.5以下嚴(yán)重低估，0.5-1偏低估，1-1.5比較合理，大于1.5偏高估。但PE/G缺少風(fēng)險因素的考量，也無法做到估值的量化。PEGR模型構(gòu)建了估值、成長性和風(fēng)險三者間精確的關(guān)系，并且方便投資人做各因子變量調(diào)整的測算和投資決策。

用PEGR模型計算一只市盈率P/E=20的股票，按照無抵押、無擔(dān)保的小額貸款風(fēng)險水平R=20%，n=1/R=5，相當(dāng)于投資人有5年收回投資的風(fēng)險要求，用PEGR公式可以算出，支撐其股價的回報期年增長率：G%=72%。如果下調(diào)風(fēng)險水平至R=12%（n=1/R=8.3），G=24%，也就是說即便在較低風(fēng)險水平上，也要企業(yè)有持續(xù)8年24%的平均增長率。

今天股市上能有幾家上市企業(yè)可以有這樣的增長率呢？由此可見，中國資本市場的估值，大多都是按照低風(fēng)險和高成長性來估值的，這就怪不得股市會走向自發(fā)回歸內(nèi)在價值之路了。

重塑股市信用，就是要關(guān)注上市企業(yè)的成長性與風(fēng)險水平這兩大內(nèi)生因素。脫離對這兩個個內(nèi)生因素的分析，而去在場外資金進(jìn)場救市這個層面打主意，完全就是本末倒置。
除了對股市的內(nèi)生性關(guān)注外，管理層如果期望產(chǎn)生長期牛市，還必須從國家戰(zhàn)略的高度來思考改革的方向：

（一）股市是經(jīng)濟(jì)增長的動力引擎

經(jīng)濟(jì)增長靠的是投資與消費雙引擎，所謂“三駕馬車”的出口就是海外消費。在出口銳減的形勢下，需要通過增加國內(nèi)消費類來實現(xiàn)增長動力結(jié)構(gòu)的平衡。而消費不能僅僅依賴居民的工資收入，投資收入也是消費動力的來源。因此，要充分認(rèn)識到股市兼具投資與消費雙動力引擎的功能。

因為股市是直接投資最有效率和最公正透明的市場，增加股市投資，減少政府非市場化投資是中國經(jīng)濟(jì)走出債務(wù)驅(qū)動型發(fā)展模式的唯一路徑。非市場化投資不僅形成了大量低效投資（資本回報率低于債務(wù)成本），產(chǎn)生了巨額地方債，也是腐敗叢生的根源。因此，要站在繁榮資本市場即是遏制衰退，復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略高度上來思考改革的方向。

（二）股市是國民資產(chǎn)池與財富池

股市應(yīng)該是一個國民的資產(chǎn)池和財富池，而不應(yīng)該成為少數(shù)人一夜暴富的提款機(jī)。資產(chǎn)池意味著股票要成為家庭與個人的主要資產(chǎn)，財富池意味著投資股票可以讓多數(shù)人獲得長期的收益。如此定位，會對貧富差距的縮小和共同富裕產(chǎn)生積極作用。

（三）寬進(jìn)寬出，市場分級，加大市場間的流動性

雖然注冊制減少了行政審批，但這并不意味著IPO質(zhì)量門檻的降低。因此，注冊制的IPO門檻不僅要增加對IPO上市后成長性的要求，還要設(shè)計對于上市后不能滿足市場要求的企業(yè)實施“寬進(jìn)寬出、市場分級”的制度。比如除了對虧損企業(yè)ST和退市處置外，對于長期不分紅企業(yè)實施降級處理，可將其降級至新三板。此外，北交所上市的專精特新企業(yè)和和創(chuàng)業(yè)板的上市的關(guān)鍵技術(shù)企業(yè)，在不盈利狀態(tài)下，可以通過被主板上市企業(yè)的并購，加速相關(guān)技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化孵化與賦能。設(shè)計具有淘汰功能和價值互補的不同市場間的流動機(jī)制，不僅會增強(qiáng)股市信用，還會凸顯股市的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)池和財富池的功能。

（四）鼓勵資本市場支持科技創(chuàng)新

科技創(chuàng)新才是經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動力，中國經(jīng)濟(jì)之所以深陷債務(wù)驅(qū)動型發(fā)展模式，除了政府投資行為的非市場化外，經(jīng)濟(jì)增長的創(chuàng)新驅(qū)動動力仍然不足。盡管科創(chuàng)板的設(shè)立起到了激勵創(chuàng)新驅(qū)動的作用，但整個資本市場創(chuàng)新驅(qū)動的動力仍然不足。因此要出臺鼓勵上市企業(yè)對細(xì)分領(lǐng)域的“早、小、高”和“專精特新”企業(yè)的并購政策，包括上市公司對優(yōu)質(zhì)技術(shù)資產(chǎn)定向增發(fā)不以財務(wù)指標(biāo)約束的新機(jī)制。只有以鼓勵科創(chuàng)的技術(shù)資本市場繁榮了，才能從根本上重塑中國股市信用。

二、分享穩(wěn)定紅利

企業(yè)上市的目的就是用分享紅利來換取溢價投資。這個交易在中國股市淪為了投資人付出了溢價，但沒有分享到紅利的現(xiàn)實。分享不到紅利的投資，無論企業(yè)的成長性再好，也是畫餅充饑。這樣的股市無論如何也成為了不了國民的資產(chǎn)池。

因此，在分紅制度的設(shè)計上，要對非科創(chuàng)板上市企業(yè)分紅提出以下要求：

1、高增長企業(yè)的分紅比例不能低于凈利潤的30%；
2、低增長企業(yè)的分紅比例不能低于凈利潤的50%。

高增長指的是過去三年平均增長率高于20%，低增長是過去三年平均增長率低于20%。

對于連續(xù)兩年或三年內(nèi)累計兩年不能滿足分紅要求的上市企業(yè)，除了延期大股東的股權(quán)出售的解禁期外，可對其實施降級處理，即降至新三板。降至新三板的企業(yè)待其連續(xù)實施三年分紅后再轉(zhuǎn)板至原來的主板市場。如果因不分紅再次被降級，將不再返回主板市場，可以由主板市場的優(yōu)質(zhì)上市企業(yè)對其進(jìn)行并購。

考慮到許多行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入到增速緩慢的周期，這類上市企業(yè)如果不能給投資者帶來投資價值的增長，就要給投資者帶來穩(wěn)定的利潤分紅，比如銀行和高速公路等企業(yè)。

很多上市企業(yè)之所以不愿分紅，原因大致有二，一是公司發(fā)展需要資金，二是財務(wù)造假虛構(gòu)利潤。

對于公司發(fā)展需要資金的邏輯，可以變成：增長期高速擴(kuò)張需要資金，衰退期維系生存更需要資金，可以有理由永遠(yuǎn)不分紅。因此，中國股市要借鑒發(fā)達(dá)國家資本市場的經(jīng)驗——增發(fā)籌資，借債分紅，也就是高增長的企業(yè)需要錢可以通過發(fā)債、借貸，或者股份增發(fā)來融資，但分紅不能受到影響。

由于多年來各國的擴(kuò)張性貨幣政策，全球的債務(wù)成本呈長期下降趨勢，低利息的債務(wù)也成為了美國股市很多上市公司的融資來源，其融資目的就是分紅與股份回購。因此，在中國降息的大環(huán)境中，上市公司借貸是最佳的擴(kuò)張與分紅方式。

值得管理層重視的是，上市公司的借貸行為也是對商業(yè)銀行的業(yè)績支持，貸款的增加可以緩解低利率、高儲蓄壓力下商業(yè)銀行經(jīng)營困難。這不僅是投資人，也是債權(quán)人共同分享上市企業(yè)紅利的機(jī)制。因此要鼓勵上市企業(yè)在負(fù)債水平容許的情況下，盡可能通過貸款來實現(xiàn)公司的擴(kuò)張，并且要鼓勵優(yōu)質(zhì)上市企業(yè)通過低成本借貸來實施股份回購。股份回購是提高每股收益率的一個有效途徑，上市公司貸款回購股份也是利用低成本債務(wù)換取高投資收益的杠桿化操作。

總之，股市的分紅制度要確保擁有股票資產(chǎn)的投資人，即便沒有賺取股票升值的差價，也要從股票的紅利中得到其工資收入以外的穩(wěn)定收入，從而實現(xiàn)股市的資產(chǎn)池與財富池的作用。

試想一下，如果投資股票的紅利能夠成為國民收入主要來源之一，那中國經(jīng)濟(jì)的消費動力就會大幅增加，增長動力失衡（投資/消費比率過高）和貧富差距擴(kuò)大的趨勢也會得到有效遏制。

三、共享增長價值

除了對主板和創(chuàng)業(yè)板市場的上市企業(yè)有分紅要求外，也要對注冊制下的科創(chuàng)板上市企業(yè)設(shè)計增長價值的共享機(jī)制。分享與共享的不同之處，就是分享是上市公司要拿出真金白銀來分配，共享就是上市公司并沒有現(xiàn)金流出，投資人可以獲得股價的增值回報。

科創(chuàng)板本身承擔(dān)著為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與增長提供創(chuàng)新動能的重任，這個重任使其不得不更加關(guān)注上市企業(yè)技術(shù)資產(chǎn)的戰(zhàn)略價值，而非當(dāng)下的財務(wù)價值。這應(yīng)該是科創(chuàng)板與主板和創(chuàng)業(yè)板最大的差異化定位。因此，從表達(dá)創(chuàng)新能力的技術(shù)資產(chǎn)價值角度，科創(chuàng)板對IPO企業(yè)的成長性應(yīng)該是首要考量。也就是可以容許不盈利企業(yè)上市，但要求企業(yè)具有未來的增長空間。

建立科創(chuàng)企業(yè)價值增長共享機(jī)制，是科創(chuàng)板長期繁榮的基礎(chǔ)。因為相比其他市場的利潤分紅的能力，科創(chuàng)板要更具有價值增長的能力。這個價值增長可以是企業(yè)的自身表現(xiàn)被市場認(rèn)可（比如ChatGPT的表現(xiàn)，使得OpenAI公司在虧損5億美元時的估值高達(dá)290億美元），也可以是被并購的認(rèn)可（比如Facebook并購虧損1億美元的WhatsApp時，開出了220億美元的價格，最終以190億美元成交）。

在科創(chuàng)板上市的企業(yè)，如果不能分紅，就要設(shè)計讓投資者從價值增長的角度實現(xiàn)價值共享的機(jī)制。假如上市科創(chuàng)企業(yè)既無力分紅，也沒有價值的持續(xù)增長，就會面臨兩個選擇：要么被主板或創(chuàng)業(yè)板相關(guān)盈利能力強(qiáng)的上市企業(yè)并購，要么就降級進(jìn)入新三板。這個選擇機(jī)制有利于科創(chuàng)板與其他市場的流動性和上市企業(yè)的價值增長。

因此，科創(chuàng)板IPO上市審核要格外關(guān)注上市后企業(yè)的成長性。所謂IPO后的成長性，就是股價的上升空間，也就是科創(chuàng)企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新能力。一些可以滿足科創(chuàng)板IPO基本要求如專利數(shù)量的“科創(chuàng)屬性”，并不能表達(dá)該企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新能力，比如企業(yè)研發(fā)外包或購買專利并能不代表企業(yè)的可持續(xù)創(chuàng)新和研發(fā)能力，這些關(guān)鍵信息的披露，會對能否上市，或者上市后企業(yè)的股價產(chǎn)生重要影響。

如果一個科創(chuàng)企業(yè)的估值已經(jīng)嚴(yán)重泡沫化，并透支了未來多年的增長預(yù)期，那這樣的企業(yè)已經(jīng)不適合在科創(chuàng)板上市了。原因是如此高的估值，直接在一級市場融資發(fā)展就行了，無需再到二級市場融資。因為這類公司不能給投資人提供價值增長的共享貢獻(xiàn)。而過高的估值，即便實施高比例分紅，也很難讓投資者獲得高于儲蓄利息的股息率。

A股的低迷，除了上市企業(yè)分紅少和長期不分紅外，一個重要的因素就是很多企業(yè)的IPO時點就是其增長拐點。因此，在注冊制下的IPO標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)該重點關(guān)注上市后的增長潛力，并將增長潛力作為重點信息披露和股東的上市承諾。可以說，大部分以沖刺IPO為目的的企業(yè)，都存在IPO后增長乏力的問題。如果企業(yè)IPO時點就是增長的拐點，這類企業(yè)上市后就會成為股市下行的動力。因此，股市改革要加大對進(jìn)入增長放緩上市企業(yè)的穩(wěn)定分紅要求，并以企業(yè)未來成長性的上市門檻要求代替當(dāng)下盈利水平的要求。比如，寧愿讓一個當(dāng)下6000萬利潤水平，上市后增長率可以保持5以上年的企業(yè)上市，也不要讓一個當(dāng)下1.6億利潤水平，上市后增長率下滑的企業(yè)上市。

總結(jié)

股市的改革要回到股市的內(nèi)生性：增長率與風(fēng)險水平。投資人更關(guān)注的是上市后的成長性，而不是上市前的高成長歷史。因此，要想重振股市，以股市繁榮帶動消費和投資，就要通過寬進(jìn)寬出的方法，優(yōu)勝劣汰，良幣驅(qū)逐劣幣，重塑股市信用，并且實現(xiàn)股市的財富池功能：要么給投資者穩(wěn)定的利潤分紅，要么給投資者穩(wěn)健的價值增長，二者必得其一。這兩個功能不能實現(xiàn)，股市勢必會淪落為零和游戲甚至負(fù)和游戲的賭場。



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股市信用