曾剛 楊川：科技金融再思考——技術(shù)資產(chǎn)的架構(gòu)與價(jià)值的金融化
曾剛，上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室首席專家、主任
楊川，上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特聘高級(jí)研究員
科技金融并不是科技+金融的簡(jiǎn)單加法，其本質(zhì)是科技創(chuàng)新的金融化?？萍及丝萍汲晒c保護(hù)科技成果的知識(shí)產(chǎn)權(quán)和商業(yè)秘密，創(chuàng)新則包含了持續(xù)產(chǎn)生科技成果和推動(dòng)技術(shù)升級(jí)的能力；而能力很少會(huì)被人們從財(cái)務(wù)角度作為資產(chǎn)來(lái)看待。因此，科技金融理論的一個(gè)重要探索，就是要把能力資產(chǎn)化，圍繞創(chuàng)新能力構(gòu)建技術(shù)資產(chǎn)。只有科技創(chuàng)新資產(chǎn)化了，才有金融化的可能。所謂金融化，就是價(jià)值權(quán)益的標(biāo)準(zhǔn)化、可分割和可流動(dòng)，具體表現(xiàn)為股權(quán)、債權(quán)和高流動(dòng)性的股票和債券。
本文將圍繞科技創(chuàng)新能力的資產(chǎn)化，探討技術(shù)資產(chǎn)的架構(gòu)與技術(shù)資產(chǎn)金融化的路徑。
一、技術(shù)交易的誤區(qū)
世界上想把技術(shù)交易中心化的嘗試幾乎都失敗了。美國(guó)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易所（Intellectual Property Exchange International, Inc.，IPXI）就是一個(gè)典型案例。
IPXI成立于2007年（總部在芝加哥），是全球首家以金融交易所模式運(yùn)營(yíng)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái)，旨在通過(guò)市場(chǎng)定價(jià)和標(biāo)準(zhǔn)化條款促進(jìn)非排他性專利許可。IPXI的成員包括世界領(lǐng)先的創(chuàng)新企業(yè)、大學(xué)和國(guó)家實(shí)驗(yàn)室，如福特、飛利浦、摩根大通、索尼等。然而，因缺乏市場(chǎng)參與，IPXI不得不于2015年3月關(guān)閉。
應(yīng)該說(shuō)，IPXI的倒閉對(duì)華爾街在科技金融領(lǐng)域的金融創(chuàng)新是一個(gè)很大的打擊。這使得美國(guó)的科技金融，僅僅發(fā)生在風(fēng)險(xiǎn)投資和硅谷創(chuàng)新的層面，而沒(méi)有形成系統(tǒng)化的金融工具（比如，構(gòu)建科技金融的資產(chǎn)架構(gòu)與評(píng)估體系、降低收益率波動(dòng)和分散風(fēng)險(xiǎn)的金融工程與相應(yīng)的投資模式等）。
知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易的中心化訴求，不僅在美國(guó)有，在中國(guó)則更為強(qiáng)烈。2014年中國(guó)的專利數(shù)量就位居世界第一，建設(shè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)強(qiáng)國(guó)也成為我國(guó)的國(guó)家戰(zhàn)略（詳見(jiàn)中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)的《知識(shí)產(chǎn)權(quán)強(qiáng)國(guó)建設(shè)綱要（2021－2035年）》）。
然而迄今為止，知識(shí)產(chǎn)權(quán)中心化交易的目標(biāo)始終未達(dá)成。其背后的原因在于，知識(shí)產(chǎn)權(quán)作為一種財(cái)產(chǎn)（Property），本身不具備可以中心化交易的條件；而只有金融產(chǎn)品才可以進(jìn)行大規(guī)模的中心化交易（比如，證券交易所和具有金融屬性的大宗商品交易市場(chǎng)）。可實(shí)現(xiàn)中心化交易的條件如下：
（1）產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化——比如股權(quán)和債權(quán)，幾乎人人可以投資。
（2）交易的高頻次——不經(jīng)常換手的產(chǎn)品，就沒(méi)有中心化交易的價(jià)值。
（3）權(quán)益的高流動(dòng)性——高流動(dòng)性意味著買(mǎi)賣(mài)的便利，意味著較強(qiáng)的變現(xiàn)能力。因此，流動(dòng)性是金融資產(chǎn)的核心價(jià)值。
知識(shí)產(chǎn)權(quán)由于不具備上述中心化交易的條件，屬于非金融類產(chǎn)品，或難以金融化的產(chǎn)品（不能投資，不常換手，變現(xiàn)困難）。因此，任何試圖建立知識(shí)產(chǎn)權(quán)中心化交易平臺(tái)的嘗試都是徒勞的。
我們通過(guò)IPIX的失敗，總結(jié)出以下全球性的認(rèn)識(shí)誤區(qū)：
1、“知識(shí)產(chǎn)權(quán)=技術(shù)成果=價(jià)值權(quán)益”的誤區(qū)
迄今為止，將技術(shù)等同于知識(shí)產(chǎn)權(quán)是一個(gè)最嚴(yán)重的誤區(qū)。簡(jiǎn)單地說(shuō)，技術(shù)是方法，知識(shí)產(chǎn)權(quán)是保護(hù)手段。對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的認(rèn)識(shí)，要從兩個(gè)角度理解：首先，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的本質(zhì)是“一項(xiàng)排他使用某種方法的權(quán)利”，也就是說(shuō)，即便你擁有了這項(xiàng)權(quán)利，也并不意味著你會(huì)使用這種方法。比如，你擁有進(jìn)入飛機(jī)駕駛艙的權(quán)利，但并不等于你會(huì)開(kāi)飛機(jī)。因此，專利≠技術(shù)，專利交易也就不等于是技術(shù)交易。其次，只有反向工程容易破解的技術(shù)才高度依賴專利的保護(hù)，而大部分反向工程難以破解的技術(shù)，無(wú)法靠專利來(lái)保護(hù)。這是因?yàn)?，專利是依靠公開(kāi)技術(shù)方法來(lái)?yè)Q取保護(hù)的，而方法一旦公開(kāi)，又無(wú)法通過(guò)反向工程來(lái)獲取侵權(quán)證據(jù)行為，因此，反向工程難以破解的技術(shù)，主要依靠商業(yè)秘密來(lái)保護(hù)。所謂“卡脖子”技術(shù)，大多數(shù)都是這類技術(shù)，即不僅沒(méi)有核心技術(shù)的專利，在科技文獻(xiàn)中也查不到。因此，把技術(shù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)等同的觀念是一大誤區(qū)。這個(gè)誤區(qū)所引致的問(wèn)題，在我國(guó)尤為嚴(yán)重。比如，在科創(chuàng)板的科創(chuàng)屬性中，不論什么類型的技術(shù)，均片面強(qiáng)調(diào)用專利的數(shù)量，而不看專利的功能和質(zhì)量。
2、“知識(shí)產(chǎn)權(quán)金融”誤區(qū)
知識(shí)產(chǎn)權(quán)是非金融類“財(cái)產(chǎn)”（Property），而非金融類“資產(chǎn)”（Asset）。知識(shí)產(chǎn)權(quán)具有與金融資產(chǎn)完全相反的特征：
（1）非標(biāo)準(zhǔn)化——使用者是特定對(duì)象。
（2）交易低頻——使用者不會(huì)反復(fù)交易。
（3）低流動(dòng)性——權(quán)利難以分割，無(wú)法投資，很難像投資品或者普通商品一樣交易。
在資產(chǎn)負(fù)債表中，知識(shí)產(chǎn)權(quán)是一項(xiàng)特殊財(cái)產(chǎn)，類似于專有設(shè)備。它既不同于標(biāo)準(zhǔn)化的商品（如房產(chǎn)、汽車(chē)和大宗商品等），也不是價(jià)格易于確定的投資品（如股權(quán)），其應(yīng)用范圍十分狹窄，可交易性很低。因此，以知識(shí)產(chǎn)權(quán)做質(zhì)押的貸款或其他融資行為，往往因?yàn)樵撝R(shí)產(chǎn)權(quán)僅為融資主體或其他少數(shù)使用者所需，從而容易產(chǎn)生違約后質(zhì)押物難以出售的風(fēng)險(xiǎn)。這使得知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押成為以其他保障（如資產(chǎn)抵押和擔(dān)保）為基礎(chǔ)，或者基于原有信用基礎(chǔ)的裝飾性科技金融模式。而真正可質(zhì)押的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，例如，高通的“標(biāo)準(zhǔn)必要專利”（嵌在行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)的專利），這類專利本身就在許可當(dāng)中，每年都會(huì)產(chǎn)生大量的許可收入，該類知識(shí)產(chǎn)權(quán)的金融價(jià)值，本質(zhì)上即具有可預(yù)期的穩(wěn)定的收費(fèi)權(quán)利，與高速公路收費(fèi)站無(wú)異。而在國(guó)內(nèi)，這類專利的數(shù)量少之又少，很難形成可以大規(guī)模推廣的金融模式。
知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化模式，也在于證券化資產(chǎn)包中的知識(shí)產(chǎn)權(quán)具有脫離原有主體的獨(dú)立的市場(chǎng)價(jià)值，例如，被其他企業(yè)所需，可以進(jìn)行技術(shù)許可或轉(zhuǎn)讓；而國(guó)內(nèi)大量知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化案例的中的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，并不具備脫離原有主體的獨(dú)立市場(chǎng)價(jià)值。因此，真正以收費(fèi)權(quán)為核心價(jià)值的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化模式也很難推廣。
3、技術(shù)交易與技術(shù)并購(gòu)的誤區(qū)
如前所述，技術(shù)只是方法，知識(shí)產(chǎn)權(quán)是保護(hù)技術(shù)的方法和權(quán)利，技術(shù)不可交易，而權(quán)利可以交易。
技術(shù)交易本質(zhì)上就是知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易與商業(yè)秘密的交易，或者二者的混合。商業(yè)秘密，即是詳細(xì)的技術(shù)方法，包括Know-how、數(shù)據(jù)、算法和模型等未在知識(shí)產(chǎn)權(quán)中公開(kāi)的內(nèi)容。然而，商業(yè)秘密并不產(chǎn)生權(quán)利，是不可交易的，因此商業(yè)秘密交易的本質(zhì)是服務(wù)，是將方法傳授給交易的另一方。然而，由于商業(yè)秘密不具備權(quán)利，這類服務(wù)只有依賴雙方的約定，比如獨(dú)家傳授，才能獲得獨(dú)家占用的微弱保證。之所以微弱，就是因?yàn)檫@種約定很難確保相關(guān)的技術(shù)方法不被擴(kuò)散。
技術(shù)并購(gòu)這個(gè)概念亦存在誤區(qū)。技術(shù)轉(zhuǎn)移，除上述的知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易與商業(yè)秘密服務(wù)兩種形式外，還有技術(shù)投資和技術(shù)并購(gòu)兩種方式。技術(shù)投資，即是用技術(shù)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)和商業(yè)秘密作價(jià)進(jìn)行投資的一種方法，這種方法一般使用知識(shí)產(chǎn)權(quán)作為出資方式。而技術(shù)并購(gòu)，則是對(duì)某項(xiàng)技術(shù)連同發(fā)明人或研發(fā)團(tuán)隊(duì)一并收購(gòu)的行為，而這種行為就涉及到三個(gè)要素：（1）技術(shù)成果，（2）知識(shí)產(chǎn)權(quán)，（3）研發(fā)能力。
在金融投資領(lǐng)域，并購(gòu)意指對(duì)企業(yè)控股股權(quán)的擁有。技術(shù)并購(gòu)的三要素，尤其是研發(fā)能力，涉及到技術(shù)的資產(chǎn)化問(wèn)題。技術(shù)資產(chǎn)化，就是基于技術(shù)成果、知識(shí)保護(hù)能力和持續(xù)研發(fā)能力這三個(gè)要素的類金融資產(chǎn)的構(gòu)建，所謂類金融資產(chǎn)，即指可投資的股權(quán)。簡(jiǎn)言之，就是要設(shè)立承載技術(shù)成果、技術(shù)權(quán)利和持續(xù)研發(fā)能力的科創(chuàng)企業(yè)。我們將以此三要素為核心價(jià)值創(chuàng)立的科創(chuàng)企業(yè)稱為“技術(shù)資產(chǎn)”。
二、無(wú)形資產(chǎn)與商譽(yù)
在研究技術(shù)資產(chǎn)之前，我們先來(lái)厘清無(wú)形資產(chǎn)的概念。自上世紀(jì)七十年代以來(lái)，企業(yè)的資產(chǎn)形態(tài)發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變，標(biāo)普S&P 500企業(yè)的有形資產(chǎn)占比自1975年的83%下降至2020年的10%，而無(wú)形資產(chǎn)占比則從17%升至90%（數(shù)據(jù)引自《The Soaring Value of Intangible Assets in the S&P 500》）。
圖1：有形資產(chǎn)與無(wú)形資產(chǎn)占比變化趨勢(shì)（1975-2020年）
資料來(lái)源：《The Soaring Value of Intangible Assets in the S&P 500》
以上變化清晰地展現(xiàn)了技術(shù)進(jìn)步對(duì)人類經(jīng)濟(jì)模式與財(cái)富形態(tài)的改變趨勢(shì)，也突顯出與短缺時(shí)代截然不同、以創(chuàng)造需求為增長(zhǎng)動(dòng)力的新經(jīng)濟(jì)模式。這種經(jīng)濟(jì)模式，不再依賴自然資源，而是依賴科技創(chuàng)新。企業(yè)價(jià)值從土地、廠房、傳統(tǒng)資本，轉(zhuǎn)向技術(shù)、數(shù)據(jù)、算法和用戶網(wǎng)絡(luò)（如Meta的平臺(tái)價(jià)值），以及技術(shù)資本（科技風(fēng)險(xiǎn)投資于科技債等）。
這里的無(wú)形資產(chǎn)，包含商譽(yù)。商譽(yù)是市場(chǎng)價(jià)格減去賬面價(jià)值的部分。許多科技型企業(yè)，其賬面價(jià)值BV（Book Value）很低，但其市值很高，也就是市凈率很高（Price/Book Ratio, P/B)。商譽(yù)代表一種難以度量、不可交易的無(wú)形的能力資產(chǎn)。
根據(jù)世界銀行及貝恩報(bào)告的數(shù)據(jù)，美國(guó)大型科技企業(yè)70%以上的市值來(lái)自于未來(lái)預(yù)期凈收益的折現(xiàn)，而非當(dāng)前的有形資產(chǎn)的回報(bào)。收益法評(píng)估顯示，蘋(píng)果品牌價(jià)值5745億美元，占其總市值的88%，市場(chǎng)法驗(yàn)證的可比交易溢價(jià)率超40%。這種估值邏輯導(dǎo)致科技企業(yè)呈現(xiàn)“高市盈率、低賬面價(jià)值”的特征，標(biāo)普500科技成分股平均P/B高達(dá)15倍，遠(yuǎn)超市場(chǎng)均值3倍；也就是說(shuō)，科技企業(yè)市值中的大部分是商譽(yù)。
然而，按照現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的定義，商譽(yù)不屬于無(wú)形資產(chǎn)。主要基于其“不可辨認(rèn)性”的特征。無(wú)形資產(chǎn)是“企業(yè)擁有或控制的、沒(méi)有實(shí)物形態(tài)的可辨認(rèn)非貨幣性資產(chǎn)”。可辨認(rèn)性，體現(xiàn)為兩種情形：
（1）能夠從企業(yè)中分離或劃分出來(lái)（如專利可單獨(dú)出售）。
（2）源于合同性權(quán)利或其他法定權(quán)利（如商標(biāo)權(quán)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)）。
無(wú)形資產(chǎn)的常見(jiàn)類型有：專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)、土地使用權(quán)、特許權(quán)、非專利技術(shù)等。
顯然，商譽(yù)不可辨認(rèn)，但商譽(yù)是除財(cái)務(wù)資產(chǎn)以外，更能體現(xiàn)企業(yè)未來(lái)盈利能力的一種價(jià)值。當(dāng)然，能力主要是指人和組織的能力。如果將這種能力資本化，就形成人力資本。人力資本最常見(jiàn)的形式就是私募股權(quán)基金，私募股權(quán)基金的管理團(tuán)隊(duì)（GP）出資1%，但可以分享20%的凈利潤(rùn)，這種分配方式即是人力資本的價(jià)值體現(xiàn)。
若可將能力作為資本，資產(chǎn)端就會(huì)出現(xiàn)兩種形式的資產(chǎn)：（1）以知識(shí)產(chǎn)權(quán)形式入股。（2）以商譽(yù)形式對(duì)人力資本的股份進(jìn)行確認(rèn)。前者在估值較高的情況下很難操作，因?yàn)閱渭兊闹R(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值無(wú)法覆蓋整個(gè)研發(fā)人或團(tuán)隊(duì)的價(jià)值；而后者就是按照市場(chǎng)估值來(lái)進(jìn)行溢價(jià)投資，這部分溢價(jià)，即是被投企業(yè)以資本公積方式實(shí)現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的人力資本價(jià)值，而由此產(chǎn)生的估值與賬面價(jià)值的巨大差異，就成為投資機(jī)構(gòu)賬面的商譽(yù)。
三、技術(shù)資產(chǎn)的概念與架構(gòu)
對(duì)于輕資產(chǎn)的科創(chuàng)企業(yè)來(lái)講，持續(xù)的創(chuàng)新能力是其核心價(jià)值，但此價(jià)值無(wú)法用傳統(tǒng)財(cái)務(wù)的資產(chǎn)形式來(lái)表達(dá)，也很難在企業(yè)的歷史業(yè)績(jī)中表現(xiàn)出來(lái)，因?yàn)榭萍紕?chuàng)新的特征，就是“無(wú)中生有創(chuàng)造價(jià)值”，其所帶來(lái)的產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)值只能依靠預(yù)期。當(dāng)然，這種預(yù)期常常會(huì)引致估值泡沫，或價(jià)值低估的情形。
由于技術(shù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、商業(yè)秘密及研發(fā)團(tuán)隊(duì)，每個(gè)元素都無(wú)法獨(dú)立成為可以投資的金融產(chǎn)品，因此就需將上述要素進(jìn)行組合，形成可被投資的“技術(shù)資產(chǎn)”。
技術(shù)資產(chǎn)，相當(dāng)于將企業(yè)的資源基礎(chǔ)觀RBV（Resource-Based View）與知識(shí)基礎(chǔ)觀KBV（Knowledge-Based View）二者進(jìn)行結(jié)合。
RBV的資源需滿足以下條件（即VRIN框架）關(guān)鍵資源需滿足價(jià)值性（Valuable）、稀缺性（Rare）、難以模仿性（Inimitable）、不可替代性（Non-substitutability）這四大特征（Barney，1991）。
該VRIN框架適合靜態(tài)資源評(píng)估。為實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)評(píng)估及充分體現(xiàn)企業(yè)的資源運(yùn)作能力，增加組織能力的維度——組織可利用性（Organized），即企業(yè)具備有效利用資源的組織能力。該維度就使VRIN變?yōu)閂RIO框架，也恰恰是組織能力或團(tuán)隊(duì)的能力，使企業(yè)擁有了不可替代的資源或產(chǎn)品與服務(wù)。
而KBV則認(rèn)為，企業(yè)的本質(zhì)是知識(shí)創(chuàng)造與整合的實(shí)體，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)源于對(duì)知識(shí)資源的有效管理，尤其是“隱性知識(shí)（Tacit Knowledge）”的轉(zhuǎn)化與應(yīng)用。KBV的理論基礎(chǔ)有兩點(diǎn)：
（1）知識(shí)不僅包括顯性資產(chǎn)（如專利、技術(shù)文檔），更涵蓋隱性知識(shí)（如員工經(jīng)驗(yàn)、組織文化）。
（2）企業(yè)通過(guò)知識(shí)管理（KM）能力（如知識(shí)共享、創(chuàng)新機(jī)制）提升競(jìng)爭(zhēng)力，從而形成“知識(shí)創(chuàng)造型公司”（Knowledge-Creating Company）。
從RBV的資源角度以及KBV的知識(shí)與能力角度，我們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)代企業(yè)的核心價(jià)值越來(lái)越來(lái)自于以人力資本為主體的能力價(jià)值；而這種價(jià)值，已經(jīng)無(wú)法通過(guò)傳統(tǒng)意義上的財(cái)務(wù)資產(chǎn)價(jià)值來(lái)體現(xiàn)了。
因此，基于以上分析框架，技術(shù)資產(chǎn)即是表達(dá)企業(yè)技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的RBV+KBV資產(chǎn)。不同于一次性的技術(shù)轉(zhuǎn)移（或成果傳化），技術(shù)資產(chǎn)的核心價(jià)值是持續(xù)創(chuàng)新能力。該持續(xù)創(chuàng)新能力即會(huì)形成商業(yè)化價(jià)值的長(zhǎng)期上升通道；而只有長(zhǎng)期上升的商業(yè)價(jià)值，才可能帶來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)下的早期投資價(jià)值。
概括起來(lái)，具有RBV+KBV特征的技術(shù)資產(chǎn)構(gòu)架如下：
圖2：具有RBV+KBV特征的技術(shù)資產(chǎn)構(gòu)架
其中，IBM指利益綁定機(jī)制（Interests Bonding Mechanism），VAM是利益調(diào)節(jié)機(jī)制（Value Adjustment Mechanism），二者都以一系列股權(quán)安排和相應(yīng)的約束激勵(lì)方法來(lái)實(shí)現(xiàn)。
技術(shù)資產(chǎn)是創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)人力資本投入（多數(shù)以知識(shí)產(chǎn)權(quán)入股形式）以及天使投資人的資本投入（風(fēng)險(xiǎn)投資）形成的。我們把這兩種投入稱之為“技術(shù)資本”。
前面講過(guò)，與單純知識(shí)產(chǎn)權(quán)作價(jià)入股不同，技術(shù)資本投資，科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的人力資本價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于單純的知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值，因此，超過(guò)知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值的溢價(jià)投資，溢價(jià)部分即是市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的RBV+KBV資產(chǎn)價(jià)值的確認(rèn)。這部分價(jià)值在投資人的資產(chǎn)負(fù)債表上以商譽(yù)的形式表達(dá)。
為與有形資產(chǎn)進(jìn)行區(qū)分，并能清晰地表達(dá)技術(shù)資產(chǎn)的本質(zhì)，我們定義技術(shù)資產(chǎn)為：
技術(shù)資產(chǎn)=投資人的商譽(yù)資產(chǎn)+科創(chuàng)企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)
技術(shù)資產(chǎn)的資本化除單純的股權(quán)形態(tài)外，還可通過(guò)RWA（Real World Assets），即“現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)通證化”的形式實(shí)現(xiàn)金融化。比如，可以用STO、f-NFT和NFT等數(shù)字化資產(chǎn)類型來(lái)提升技術(shù)資產(chǎn)的流動(dòng)性。
表1：三種數(shù)字化資產(chǎn)類型提升技術(shù)資產(chǎn)流動(dòng)性的適用性比較
RWA的實(shí)現(xiàn)通常分為兩個(gè)階段：鏈下包裝（Off-Chain Formalization）和鏈上流轉(zhuǎn)（On-Chain Trading）。鏈下包裝涉及資產(chǎn)的合規(guī)性、估值和法律確權(quán)，而鏈上流轉(zhuǎn)則是通過(guò)智能合約將資產(chǎn)信息上鏈，并實(shí)現(xiàn)交易。
RWA方式可以快速實(shí)現(xiàn)技術(shù)資產(chǎn)的高流動(dòng)性，相當(dāng)于一步到位地實(shí)現(xiàn)早期科創(chuàng)企業(yè)的股份化與證券化。
對(duì)于許多大學(xué)的研發(fā)人（團(tuán)隊(duì)）來(lái)講，基于研發(fā)成果的技術(shù)資產(chǎn)，通常都以公司化的形式來(lái)構(gòu)建，然而公司化具有兩大弊端：（1）股權(quán)流動(dòng)性差；（2）股權(quán)固定，不宜頻繁變更，權(quán)益與業(yè)績(jī)之間很難建立彈性可變動(dòng)的分配機(jī)制（傳統(tǒng)的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制方法只能針對(duì)一小部分人，而且大多需要在持股平臺(tái)上實(shí)施，有很大的局限性），因此可以用區(qū)塊鏈的數(shù)字化方式，即通過(guò)DAO（去中心化自治組織）的形式來(lái)創(chuàng)建非公司化的技術(shù)資產(chǎn)。
DAO是智能合約的典型應(yīng)用形式，其本質(zhì)是一種“基于一系列合約的合作方式”（A corporation is a nexus of contracts）。通過(guò)智能合約，組織者可定義成員的權(quán)限、責(zé)任及收益分配規(guī)則，而無(wú)需受限于傳統(tǒng)公司或合伙企業(yè)的注冊(cè)流程。
其中，智能合約的自治框架包括：
（1）治理機(jī)制：通過(guò)投票、提案等規(guī)則實(shí)現(xiàn)決策（如以太坊DAO的治理模式）。
（2）收益分配：根據(jù)預(yù)設(shè)條件（如業(yè)績(jī)指標(biāo)、貢獻(xiàn)度）自動(dòng)分配收益（如RAY系統(tǒng)通過(guò)智能合約自動(dòng)監(jiān)控DeFi合約，并分配收益）。
（3）責(zé)任綁定：代碼可強(qiáng)制執(zhí)行成員義務(wù)（如合伙人需按比例分配收益或承擔(dān)虧損）。
總之，技術(shù)資產(chǎn)金融化的目的，就是要將科技創(chuàng)新的商業(yè)化權(quán)益變成可被市場(chǎng)便利投資的金融產(chǎn)品。其中，RWA方式可以快速提升早期科創(chuàng)企業(yè)的流動(dòng)性，并可促進(jìn)技術(shù)資產(chǎn)投資并購(gòu)的市場(chǎng)繁榮。
四、技術(shù)資產(chǎn)金融化的探索
金融化，是指標(biāo)準(zhǔn)化和流動(dòng)性的提升過(guò)程。盡管科創(chuàng)企業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)技術(shù)資產(chǎn)的資本化——股權(quán)化，但依然面臨早期科創(chuàng)企業(yè)股權(quán)流動(dòng)性差的世界性難題。要解決該難題，可以探討考量以下四種模式：
1、建立大技術(shù)資本市場(chǎng)（Grand TechCapital Market, GTM）
大技術(shù)資本市場(chǎng)，就是覆蓋從企業(yè)初創(chuàng)（Startup）到投資接力，再到并購(gòu)及上市的、兼具縱向流動(dòng)性（由低到高升級(jí)轉(zhuǎn)板的路徑）與橫向流動(dòng)性（不同市場(chǎng)間直接并購(gòu)的路徑）的“階梯型全周期技術(shù)資本市場(chǎng)”。
圖3：兼具縱向流動(dòng)性與橫向流動(dòng)性的階梯型全周期技術(shù)資本市場(chǎng)
從大技術(shù)資本市場(chǎng)（GTM）視角來(lái)看，當(dāng)前的北交所、上交所和深交所均是“錦上添花”式的金融賦能，其金融服務(wù)科創(chuàng)導(dǎo)向是面向成長(zhǎng)期和成熟期的科創(chuàng)企業(yè)，而非最需要“雪中送炭”的早期科創(chuàng)企業(yè)。而如今成為引領(lǐng)全球科技潮流的標(biāo)普500前10名上市公司中的科技企業(yè)，都是依靠美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資而孕育和孵化出來(lái)的，也正因如此，硅谷的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)模式——風(fēng)投+大學(xué)+科創(chuàng)企業(yè)，與納斯達(dá)克模式——IPO+技術(shù)資產(chǎn)并購(gòu)市場(chǎng)，兩者的結(jié)合才形成美國(guó)科技領(lǐng)先各國(guó)的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)模式。盡管中國(guó)的科創(chuàng)板部分地借鑒了美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)模式，但因缺少OTC市場(chǎng)和對(duì)非盈利階段科創(chuàng)企業(yè)上市的寬容度，以及最重要的硅谷模式的支撐，其創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)力還遠(yuǎn)未釋放出來(lái)；而北交所與科創(chuàng)板之間的功能差異與聯(lián)動(dòng)機(jī)制（比如轉(zhuǎn)板機(jī)制）也尚未形成。北交所應(yīng)是比科創(chuàng)板門(mén)檻更低、上市數(shù)量更多，寬容度更高的市場(chǎng)，其流動(dòng)性不僅體現(xiàn)于自身的證券化屬性，還體現(xiàn)在可自動(dòng)轉(zhuǎn)板到科創(chuàng)板，或被主板上市公司并購(gòu)的升值趨勢(shì)中。
因此，有必要在現(xiàn)有科創(chuàng)板和北交所的基礎(chǔ)上，通過(guò)充分發(fā)揮新三板和深交所科交中心的作用，建立中國(guó)早期科創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)交易市場(chǎng)，以此探索流動(dòng)性難題的破局之路。
2、在新三板試行SPAC模式
SPAC模式，即特殊目的收購(gòu)公司（Special Purpose Acquisition Companies），是一種由發(fā)起人設(shè)立，通過(guò)IPO上市募集資金，收購(gòu)不特定資產(chǎn)的特殊目的公司。該模式的流程，即先設(shè)立“無(wú)資產(chǎn)、無(wú)業(yè)務(wù)的現(xiàn)金殼公司”上市募資，再用募集的資金并購(gòu)具有高成長(zhǎng)性和發(fā)展前景的標(biāo)的公司。
SPAC模式可理解為私募股權(quán)投資與傳統(tǒng)IPO結(jié)合的產(chǎn)物，可極大增加傳統(tǒng)私募投資的流動(dòng)性。SPAC在美國(guó)最早是在OTC市場(chǎng)發(fā)行，后來(lái)轉(zhuǎn)到NASDAQ主板發(fā)行，并于2022年成為主要的上市模式。該模式可以通過(guò)“先上市、后并購(gòu)”的機(jī)制，為處于未盈利階段的科創(chuàng)企業(yè)提供直接融資通道，投資者可通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易實(shí)現(xiàn)股權(quán)流動(dòng)，解決“投早、投小、投未來(lái)”的資本退出難題。
新三板可以為科創(chuàng)SPAC模式開(kāi)展創(chuàng)新探索——將新三板打造成為兼具納斯達(dá)克OTC市場(chǎng)和SPAC模式試點(diǎn)的技術(shù)資產(chǎn)并購(gòu)市場(chǎng)。
3、發(fā)揮深交所科交中心的中心化市場(chǎng)作用
深交所科交中心是全國(guó)性科技成果與知識(shí)產(chǎn)權(quán)（股權(quán)）交易中心，是全球第一個(gè)在證券交易所中設(shè)立的非證券類股權(quán)交易中心。該中心除可進(jìn)行非金融類科技成果與知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易外，其最大的功能即是依托資本市場(chǎng)，形成一個(gè)全國(guó)性的早期科創(chuàng)企業(yè)中心化交易平臺(tái)。
該交易平臺(tái)的搭建，一方面可為北交所SPAC模式提供優(yōu)質(zhì)的技術(shù)資產(chǎn)；另一方面，還可為A股上市企業(yè)提供可直接并購(gòu)的技術(shù)資產(chǎn)。全國(guó)性早期科創(chuàng)企業(yè)股權(quán)交易中心可為投早、投小基金，特別是為政府引導(dǎo)基金的退出，提供較高流動(dòng)性的交易場(chǎng)所。其中，退出方式包括以下三種：
（1）投資接力——由不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資機(jī)構(gòu)，選擇不同的風(fēng)險(xiǎn)階段的優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)。
（2）吸收合并——由上市公司對(duì)優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)。
（3）收益權(quán)投資——投資具有穩(wěn)定增長(zhǎng)的技術(shù)許可收益類的非生產(chǎn)型科創(chuàng)企業(yè)。
在此過(guò)程中，深交所科交中心可以扮演市場(chǎng)篩選人角色，發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)沉淀的作用。例如，通過(guò)不低于10個(gè)月的信息披露，以獨(dú)立的技術(shù)資產(chǎn)報(bào)告形式（相當(dāng)于IPO的三大中介報(bào)告），對(duì)入場(chǎng)交易的技術(shù)資產(chǎn)價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分披露。這樣可以大大降低SPAC模式和上市公司直接并購(gòu)模式的風(fēng)險(xiǎn)，相當(dāng)于前置了價(jià)值篩選和風(fēng)險(xiǎn)淘汰的觀察過(guò)程。
4、在早期科創(chuàng)企業(yè)股權(quán)或非企業(yè)形態(tài)的DAO模式中開(kāi)展RWA試點(diǎn)
區(qū)塊鏈模式下的數(shù)字化資產(chǎn)將成為相比股權(quán)進(jìn)行股份制改造后的證券化更為簡(jiǎn)捷和交易更便利的金融產(chǎn)品，其對(duì)股權(quán)形態(tài)的資產(chǎn)替代，有望形成AI時(shí)代科技金融的新趨勢(shì)。
因此，中國(guó)的科技金融可以先從科技金融與數(shù)字金融的結(jié)合入手，大膽探索技術(shù)資產(chǎn)的數(shù)字化金融模式，盡快形成中國(guó)率先探索、最終引領(lǐng)世界的科技金融創(chuàng)新模式。
來(lái)源：上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室
http://www.qinyier.com/yanjiu/detail/10080.html