董希淼：貨幣政策應(yīng)堅(jiān)持“以我為主”，降準(zhǔn)優(yōu)于降息
董希淼，上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任
招聯(lián)首席研究員
在5月兩個(gè)期限貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）各下降10個(gè)基點(diǎn)之后，本月1年期和5年期以上LPR分別維持在3.0%、3.5%，連續(xù)四個(gè)月“按兵不動(dòng)”，符合預(yù)期。在美聯(lián)儲(chǔ)降息之后，一些分析過于樂觀地認(rèn)為本月LPR將跟隨下降。下一階段，在貨幣政策適度寬松的基調(diào)之下，我國仍將可能實(shí)施降準(zhǔn)降息，但大幅度降息并不現(xiàn)實(shí)，且降準(zhǔn)應(yīng)先于LPR下降。
9月18日，美聯(lián)儲(chǔ)開啟2024年12月以來首次降息，為全球市場(chǎng)提供更寬松的流動(dòng)性環(huán)境。而且，美聯(lián)儲(chǔ)最新的點(diǎn)陣圖顯示，預(yù)計(jì)2025年底前還將降息兩次共50個(gè)基點(diǎn)，這意味著2025年全年可能累計(jì)降息75個(gè)基點(diǎn)；2026年和2027年，每年可能再各降息25個(gè)基點(diǎn)。在這種趨勢(shì)下，中美利差壓力和人民幣匯率壓力將有所減輕，外部約束減弱，的確為中國貨幣政策帶來更為寬松的外部環(huán)境，我國貨幣政策調(diào)整空間將更具彈性。
但LPR變動(dòng)，仍然受到多方面因素的影響和制約：一是銀行息差方面的約束。2025年二季度末商業(yè)銀行凈息差已經(jīng)降至1.42%，較去年四季度末下降了10個(gè)基點(diǎn)。雖然二季度降幅已經(jīng)明顯縮窄，但下降的趨勢(shì)不變。如果LPR下降過快，銀行息差加快收窄，不利于保持銀行體系穩(wěn)健性和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)性。二是存款利率方面的約束。今年存款利率多次下調(diào)之后，大型商業(yè)銀行存款掛牌利率創(chuàng)下新低，其中活期存款利率僅為0.05，接近于零；一年定期存款僅為0.95%，已經(jīng)降至1%之下。未來，調(diào)降存款利率的空間已經(jīng)不大。
數(shù)據(jù)顯示，8月份新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率約為3.1%，比上年同期低約40個(gè)基點(diǎn)；新發(fā)放個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率約為3.1%，比上年同期低約25個(gè)基點(diǎn)。無論是新發(fā)放的企業(yè)貸款還是個(gè)人住房貸款，利率都在去年同期較低的水平上繼續(xù)下降，且都處于歷史低位。在這種情況下，LPR降低并非當(dāng)務(wù)之急，必要性不足。從LPR報(bào)價(jià)機(jī)制看，近期央行多次開展公開市場(chǎng)操作，作為L(zhǎng)PR定價(jià)基礎(chǔ)的7天期逆回購操作利率為1.40%，并未發(fā)生變化，因此LPR較難下降。因此，本月LPR維持不變，實(shí)屬意料之中。
從全球情況看，美聯(lián)儲(chǔ)此次降息將打開全球央行貨幣政策調(diào)整空間。除了日本，多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體可能跟進(jìn)下調(diào)利率，少數(shù)國家比如加拿大已經(jīng)“搶跑”，但各國調(diào)整貨幣政策的步調(diào)各異、節(jié)奏不同。比如在美聯(lián)儲(chǔ)降息之后，9月18日晚，英國央行公布其最新利率決議，決定維持現(xiàn)有利率水平4%不變。此前9月11日，歐洲央行已經(jīng)決議維持三大關(guān)鍵利率不變?？傮w而言，主要經(jīng)濟(jì)體將綜合考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)水平、就業(yè)情況、外部變化等因素，獨(dú)立就利率政策作出決定。美聯(lián)儲(chǔ)利率調(diào)整是影響因素之一，但并非決定性因素。
9月22日，在國新辦新聞發(fā)布會(huì)上，中國人民銀行行長(zhǎng)潘功勝表示，將根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況和形勢(shì)變化，綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性充裕，促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本下降，鞏固和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢(shì)。下一階段，預(yù)計(jì)央行將堅(jiān)持“以我為主”，兼顧內(nèi)外平衡，繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，降準(zhǔn)降息都還有較大可能和一定空間。但從必要性看，降準(zhǔn)應(yīng)優(yōu)于降息。
存款準(zhǔn)備金率方面，在5月降準(zhǔn)之后，我國金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為6.2%，在主要經(jīng)濟(jì)體中仍然處于較高水平，部分農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)還存在5%“隱性下限”。預(yù)計(jì)四季度，央行將可能年內(nèi)第二次實(shí)施降準(zhǔn)，降準(zhǔn)幅度或?yàn)?.25-0.5個(gè)百分點(diǎn)，適時(shí)向市場(chǎng)投放長(zhǎng)期流動(dòng)性，進(jìn)一步優(yōu)化市場(chǎng)流動(dòng)性的期限結(jié)構(gòu)。還應(yīng)進(jìn)一步完善存款準(zhǔn)備金制度，打破5%“隱性下限”，使得存款準(zhǔn)備金工具的政策調(diào)控功能將得到更充分發(fā)揮。降準(zhǔn)將降低銀行資金成本，也為L(zhǎng)PR下降創(chuàng)造條件。
市場(chǎng)利率方面，下一階段，如果政策利率和存款利率繼續(xù)降低，金融機(jī)構(gòu)資金成本持續(xù)下行，LPR仍有下降的可能。預(yù)計(jì)今年四季度LPR或?qū)⑾陆狄淮危仍?—10個(gè)基點(diǎn)。但對(duì)下一階段LPR下降的節(jié)奏、幅度，市場(chǎng)不可抱有過高的期待，未來一段時(shí)間LPR的變動(dòng)需要兼顧短期與長(zhǎng)期、內(nèi)部與外部等因素，努力在穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)息差、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)外貿(mào)等多重目標(biāo)中保持動(dòng)態(tài)平衡。
還應(yīng)該看到，在經(jīng)濟(jì)下行周期，降息并非刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。隨著市場(chǎng)利率不斷降低，降息的邊際效用也在下降。全國工商聯(lián)針對(duì)民營企業(yè)的調(diào)查也顯示，民營企業(yè)最希望解決的問題是“減稅降費(fèi)相關(guān)政策”而非融資問題?？梢哉f，“融資貴”已經(jīng)不是當(dāng)前主要問題。而且，下一步推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本下降，并非只有降低LPR，可能主要還得從降低非利息成本著手。
在總量政策之外，未來應(yīng)提供更多政策支持和激勵(lì)引導(dǎo)，更好地發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具牽引帶動(dòng)作用，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)支持重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的能力和意愿。同時(shí)還要發(fā)揮好貨幣信貸政策與財(cái)政貼息、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)却胧┑膮f(xié)同效應(yīng)，不斷增強(qiáng)金融支持提振消費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需的實(shí)效。
當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)等多國央行新一輪降息，再次確認(rèn)低利率時(shí)代將是漫長(zhǎng)的，這對(duì)老百姓投資理財(cái)行為的沖擊是深遠(yuǎn)的。建議投資者基于自身風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資能力，適時(shí)調(diào)整資產(chǎn)配置：穩(wěn)健型可以主要選擇現(xiàn)金管理類理財(cái)、貨幣基金、結(jié)構(gòu)性存款等；平衡型可更多考慮債券基金、基金定投、黃金定投等；進(jìn)取型則可布局中國核心資產(chǎn)、科技成長(zhǎng)板塊、黃金、大宗商品相關(guān)基金等。