金融與發(fā)展要報——2021年1季度形勢分析
基數(shù)效應(yīng)決定反彈力度、結(jié)構(gòu)調(diào)整指明分化趨勢
——2021年1季度形勢分析與展望
一、1季度形勢概覽：強(qiáng)勁反彈VS根基不穩(wěn)
從截止2月份的主要宏觀經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)看，在投資和出口爆發(fā)性增長的帶動下，1季度將呈現(xiàn)強(qiáng)勁反彈態(tài)勢。不過，由于我國的投資率已經(jīng)很高（2019年44%，超過全球平均水平20個百分點(diǎn)），產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在艱難調(diào)整，投資高速增長的可持續(xù)性令人質(zhì)疑。同時，中國商品服務(wù)出口占全球份額在2012年達(dá)到頂峰后即保持穩(wěn)定，隨著疫情穩(wěn)定，出口也很難成為增長動力。因此，增長最終只能依靠消費(fèi)。然而，在居民收入增長乏力的情況下，消費(fèi)卻相對疲弱，表現(xiàn)在物價上所有與消費(fèi)相關(guān)的指標(biāo)都在負(fù)增長。在這種背景下，房地產(chǎn)不得不成為整個宏觀經(jīng)濟(jì)的“亮點(diǎn)”。
當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁反彈主要呈現(xiàn)幾個特征：
第一，投資全面反彈。自去年2季度開始，在“三駕馬車”中，投資對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)就遠(yuǎn)超凈出口，而消費(fèi)對增長的貢獻(xiàn)一直是負(fù)值。去年4季度，投資、凈出口和消費(fèi)對增長的貢獻(xiàn)分別為94%、28%和-22%。在各產(chǎn)業(yè)投資中，第一和第三產(chǎn)業(yè)的投資整體上好于第二產(chǎn)業(yè)，在第三產(chǎn)業(yè)中，信息技術(shù)行業(yè)的表現(xiàn)最為亮眼（表1）。今年1月份以來，各個產(chǎn)業(yè)的投資全面恢復(fù)，不僅第三產(chǎn)業(yè)投資增速大大加快，而且，第二產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)的投資增速也高達(dá)37%和35%。
表1 三次產(chǎn)業(yè)累計投資同比（%）
第一產(chǎn)業(yè) | 第二產(chǎn)業(yè) | 制造業(yè) | 第三產(chǎn)業(yè) | 交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè) | 信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè) | 房地產(chǎn)業(yè) | |
2020/6 | 4 | -8 | -12 | -1 | -1 | 14 | 1 |
2020/7 | 8 | -7 | -10 | 1 | 1 | 18 | 2 |
2020/8 | 12 | -5 | -8 | 1 | 2 | 19 | 3 |
2020/9 | 15 | -3 | -7 | 2 | 2 | 20 | 4 |
2020/10 | 17 | -2 | -5 | 3 | 2 | 20 | 5 |
2020/11 | 18 | -1 | -4 | 4 | 2 | 20 | 5 |
2020/12 | 20 | 0 | -2 | 4 | 1 | 19 | 5 |
2021/1 | 61 | 34 | 37 | 35 | 31 | 18 | 37 |
2021/2 | 61 | 34 | 37 | 35 | 31 | 18 | 37 |
第二，出口全面反彈。從我國對外貿(mào)易的全球區(qū)域分布看，亞洲、歐洲和北美是最大的貿(mào)易伙伴，三個區(qū)域占到出口貿(mào)易的86%和進(jìn)口貿(mào)易的81%，其中，北美是最大的順差來源地，歐洲其次，而亞洲是最大的逆差來源地。今年2月，中國對亞洲、歐洲和北美的出口增速從去年的兩位數(shù)增長跳躍到三位數(shù)增長，分別高達(dá)103%、212%和252%，同時，進(jìn)口增速分別為14%、18%和11%，出口增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于進(jìn)口增速。去年4季度中國經(jīng)常項(xiàng)目順差就已經(jīng)高達(dá)1238億美元，是過去20年以來僅次于2008年4季度的高點(diǎn)（圖1）。根據(jù)2月份進(jìn)出口數(shù)據(jù)推測，今年1季度中國的經(jīng)常項(xiàng)目順差很可能成為過去20年以來的最高值。這意味著，一方面凈出口對增長的貢獻(xiàn)將會進(jìn)一步提升，另一方面，巨額的順差也將對人民幣匯率形成支撐。
第三，消費(fèi)疲弱。今年的消費(fèi)數(shù)據(jù)尚未公布，但是從物價指標(biāo)看（圖2），消費(fèi)很難有起色。今年1、2月份，扣除食品能源的核心CPI、非食品CPI、服務(wù)CPI乃至整個CPI均為負(fù)增長或零增長，這種情況在過去20年中只有2009年全球金融危機(jī)后出現(xiàn)過。在PPI中，生活資料PPI和耐用消費(fèi)品PPI也均為負(fù)增長。各項(xiàng)與消費(fèi)相關(guān)的物價指標(biāo)都呈現(xiàn)通貨緊縮的態(tài)勢，其背后是居民收入增長乏力。截止去年4季度，城鎮(zhèn)人均可支配收入的增速只有1.2%，遠(yuǎn)低于同期6.5%的實(shí)際GDP增速。
第四，房地產(chǎn)銷售異常火爆。從全國房地產(chǎn)銷售額看，去年8月份以后就恢復(fù)正增長，但增速最高也不到9%。今年1、2月份，同比增速跳躍到令人稱奇的133%。這種跳躍有基數(shù)效應(yīng)，但還有其他因素。比較歷年2月份的社融和房地產(chǎn)銷售額數(shù)據(jù)（圖3）,2021年2月份房地產(chǎn)銷售額是2003年以來的最高值，較2020年2月份同比增長133%，較2019年2月份增長50%。所以，即使不考慮去年疫情導(dǎo)致的房地產(chǎn)銷售額負(fù)增長、即基數(shù)效應(yīng)，今年2月份也是一個增速極快的月份。而且，這種快速增長只能部分歸因于社融的增長，因?yàn)?021年2月份社融只較2020年2月份增長了16%，較2019年2月份增長了21%，這兩個數(shù)值均遠(yuǎn)低于同期房地產(chǎn)銷售額的增速。所以，房地產(chǎn)市場的火爆除了基數(shù)效應(yīng)和社融增長之外，還可能是預(yù)期所致。
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