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反彈力度不及預(yù)期、金融風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)

——2021年1季度中國(guó)宏觀金融形勢(shì)分析與展望

一、三駕馬車

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車來看，主要特征是投資仍處于復(fù)蘇階段、出口反彈遠(yuǎn)超疫情前水平、消費(fèi)反彈難掩疲弱。去年下半年消費(fèi)對(duì)于GDP的累計(jì)貢獻(xiàn)率一直是負(fù)的，同時(shí)資本形成的累計(jì)貢獻(xiàn)率迅速反彈并遠(yuǎn)高于凈出口，成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主引擎。今年1季度消費(fèi)重新成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ顿Y、消費(fèi)和凈出口對(duì)于GDP的累計(jì)同比貢獻(xiàn)率分別是24.5%、63.4%和12.2%，但消費(fèi)的貢獻(xiàn)率低于2015年以來同期水平。（圖1）

圖1 GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率（%）

數(shù)據(jù)來源：WIND。

投資仍處于復(fù)蘇階段。1季度固定資產(chǎn)投資的兩年平均增長(zhǎng)率為-2.9%^[3]，分領(lǐng)域來看，基礎(chǔ)設(shè)施投資兩年平均增長(zhǎng)2.3%，制造業(yè)兩年平均下降2%，房地產(chǎn)開發(fā)投資兩年平均增長(zhǎng)高達(dá)7.6%，房地產(chǎn)投資反彈明顯更快。同時(shí)，房地產(chǎn)在固定資產(chǎn)投資中的占比進(jìn)一步提高，1季度達(dá)到28.7%，為近二十年以來最高。從產(chǎn)業(yè)增速來看，雖然三個(gè)產(chǎn)業(yè)的投資增速都大大加快，分別為45.9%、27.8%和24.1%，但剔除一定高基數(shù)影響后，一、二、三產(chǎn)的兩年平均增速分別是-0.96%、-8.31%和-0.41%^[4]（表1），較疫情前的潛在增長(zhǎng)水平仍有明顯差距。因而三個(gè)產(chǎn)業(yè)仍處于復(fù)蘇階段。

表1 一、二、三產(chǎn)的固定資產(chǎn)投資完成累計(jì)同比增速（%）

       出口反彈遠(yuǎn)超疫情前水平。1季度我國(guó)出口金額達(dá)到7099億美元，同比增長(zhǎng)49%，較2019年1季度增長(zhǎng)28%，計(jì)算得到兩年平均增長(zhǎng)率為13%，為2018年4月份以來最高。從我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的全球區(qū)域分布來看，亞洲、歐洲和北美是我國(guó)最大的貿(mào)易伙伴，三個(gè)地區(qū)分別占我國(guó)出口貿(mào)易的88%和進(jìn)口貿(mào)易的82%。其中，北美是最大的順差來源地，歐洲其次，而亞洲是最大的逆差來源地。今年1季度中國(guó)對(duì)亞洲、歐洲、北美的兩年平均增速分別達(dá)到8.6%、13.3%和10.3%，同時(shí)進(jìn)口的兩年平均增速分別為15.9%、17.9%和21.7%，出口保持著較高增速，進(jìn)口增速也大幅反彈，整體貿(mào)易格局回穩(wěn)向好。1季度中國(guó)貿(mào)易順差高達(dá)1163億美元，在歷年同期中僅次于2015年（圖2）。這意味著，一方面，凈出口對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將會(huì)有進(jìn)一步提升，另一方面，巨額順差也將對(duì)人民幣匯率形成支撐。

圖2 歷年1季度進(jìn)出口情況（億美元）

數(shù)據(jù)來源：WIND。

消費(fèi)反彈難掩疲軟。1季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長(zhǎng)33.9%，較2019年1季度增長(zhǎng)7.6%，兩年平均增速3.7%，遠(yuǎn)不及疫情前的增速8%。其中餐飲收入的兩年平均增速僅為-0.2%，餐飲收入修復(fù)仍然較慢。結(jié)合物價(jià)指標(biāo)來看，1季度扣除食品能源的核心CPI、非食品CPI、服務(wù)CPI乃至整個(gè)CPI均為負(fù)增長(zhǎng)或零增長(zhǎng)，這種情況在過去20年中只有2009年全球金融危機(jī)后出現(xiàn)過。在PPI中，生活資料PPI累計(jì)同比-0.1%，耐用消費(fèi)品PPI累計(jì)同比僅為-1.7%。各項(xiàng)與消費(fèi)相關(guān)的物價(jià)指標(biāo)都呈現(xiàn)通貨緊縮的態(tài)勢(shì)，其背后是居民收入增長(zhǎng)乏力。1季度城鎮(zhèn)人均可支配收入和支出的兩年平均增速分別是6.2%和2.3%，與2019年4季度的同比增速7.9%和7.5%相比，居民收入修復(fù)不及疫情前水平，支出更甚。

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