殷劍峰：歐元隕落
殷劍峰
上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室 理事長
近期歐元兌美元匯率大幅下挫，8月下旬以來已經(jīng)跌破平價(jià)（1歐元兌換不到1美元）。1999年1月歐洲貨幣聯(lián)盟成立，歐元正式啟動(dòng)，從那時(shí)算起歐元已度過了23個(gè)年頭。在歐元啟動(dòng)的第二年，歐元也曾經(jīng)跌破平價(jià)，在2000年9月至2002年5月間一度跌到0.9以下。不過，從2002年11月開始迄今，在長達(dá)20年的時(shí)間里，即使是在2008年全球金融危機(jī)和2010年歐債危機(jī)期間，歐元都保持著對(duì)美元的相對(duì)強(qiáng)勢地位。
所以，一個(gè)自然的問題就是，近期歐元的頹勢只是一個(gè)短暫現(xiàn)象嗎？我們的結(jié)論是否定的。近期歐元的頹勢是2010年歐債危機(jī)的延續(xù)，隨著政府杠桿率的持續(xù)飆升，加之能源價(jià)格上漲導(dǎo)致的巨額貿(mào)易逆差，歐元區(qū)的瓦解未必不可能。
1、歐元?dú)v史
自公元476年西羅馬帝國滅亡之后，歐洲就再也沒有統(tǒng)一過。雖然大航海之后的財(cái)政革命、金融革命和工業(yè)革命讓西歐諸國成為全球的統(tǒng)治者，但列強(qiáng)之間戰(zhàn)爭不斷。從第一次工業(yè)革命算起直至二戰(zhàn)結(jié)束，通過戰(zhàn)爭方式，最接近于實(shí)現(xiàn)歐洲大陸統(tǒng)一的就是拿破侖的法蘭西帝國和希特勒的法西斯德國，最終二者也都因?yàn)橄萑肱c英國和俄羅斯/前蘇聯(lián)的兩線作戰(zhàn)而失敗。
二戰(zhàn)結(jié)束后，通過和平手段實(shí)現(xiàn)歐洲在經(jīng)濟(jì)、軍事和政治上的聯(lián)合成為歐洲大陸國家、尤其是法國和德國的夢想。在經(jīng)濟(jì)方面，1951年《巴黎條約》建立了包括法國、德國在內(nèi)的6國煤鋼共同體，1957年《羅馬條約》建立了歐洲經(jīng)濟(jì)體共同體（歐共體），1972年歐共體主要國家開始實(shí)施共同體各成員國貨幣對(duì)美元的聯(lián)合浮動(dòng)機(jī)制，1978年聯(lián)合浮動(dòng)匯率機(jī)制進(jìn)一步發(fā)展為包括建立歐洲貨幣單位和歐洲貨幣基金的歐洲貨幣體系（European Monetary System，EMS），1992年《歐洲聯(lián)盟條約》（又稱《馬斯特里赫特條約》，簡稱“馬約”）決定自1999年1月1日起建立歐洲貨幣聯(lián)盟（European Monetary Union，EMU），實(shí)行單一貨幣——?dú)W元，歐洲經(jīng)濟(jì)和貨幣一體化進(jìn)程進(jìn)入一個(gè)嶄新的高潮。
歐元之所以能夠打破過往三千年的主權(quán)貨幣歷史，成為第一個(gè)超主權(quán)貨幣，這一方面是因?yàn)闅W洲各國對(duì)“和平統(tǒng)一”的向往，另一方面也得到了理論的支持，即所謂的“最優(yōu)貨幣區(qū)理論”。這一理論始于1961年羅伯特?蒙代爾的一篇論文——“最優(yōu)貨幣區(qū)理論”（A Theory of Optimum Currency Areas），蒙代爾的基本邏輯是，在兩個(gè)國家間，如果生產(chǎn)要素、特別是勞動(dòng)力可以自由流動(dòng)的話，那么，當(dāng)一國衰退、另一國繁榮時(shí)，勞動(dòng)力就可以從前者流動(dòng)到后者，進(jìn)而確保充分就業(yè)。由于勞動(dòng)力的跨國流動(dòng)取代了匯率浮動(dòng)，成為調(diào)節(jié)兩國經(jīng)濟(jì)的機(jī)制，這兩個(gè)國家的貨幣就可以實(shí)施固定匯率——固定匯率的極端就是統(tǒng)一的貨幣。
然而，最優(yōu)貨幣區(qū)理論忽略了國家主權(quán)及其背后的財(cái)政體制的作用。實(shí)際上，即使是勞動(dòng)力的自由流動(dòng)也依賴于統(tǒng)一的財(cái)政體制，因?yàn)橹挥胸?cái)政統(tǒng)一了，才會(huì)有統(tǒng)一的社保福利安排和真正統(tǒng)一的勞動(dòng)力市場（一個(gè)典型的例子就是不能享受城市社保福利因而難以在城市立足的中國農(nóng)民工）。而且，在財(cái)政分散的情況下，經(jīng)濟(jì)弱國有著充分的動(dòng)機(jī)從統(tǒng)一的貨幣區(qū)中攫取利益。總之，統(tǒng)一的歐元區(qū)的根本缺陷在于，各成員國的財(cái)政政策是獨(dú)立的。這種貨幣統(tǒng)一、財(cái)政分散的財(cái)政貨幣體制為歐元危機(jī)埋下了伏筆。
2、2010年歐債危機(jī)
在歐元區(qū)19個(gè)成員國中，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平向來差異較大。其中，德國、法國、意大利、西班牙是前四大經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)份額占到歐元區(qū)GDP的75%。傳統(tǒng)上一般將德國、法國兩個(gè)主導(dǎo)國家以及荷蘭、比利時(shí)等歸于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的“北方國家”，而將意大利、西班牙以及愛爾蘭、希臘等歸于經(jīng)濟(jì)落后的“南方國家”（在2010年歐債危機(jī)后，受到重創(chuàng)的法國已經(jīng)跌落到南方國家的行列）。從歐元區(qū)成立前一直到成立后，北方國家和南方國家素有芥蒂。北方國家擔(dān)心南方國家利用統(tǒng)一的貨幣區(qū)“揩油”，南方國家忌憚北方國家霸道。
2010年歐債危機(jī)起源于希臘政府債務(wù)違約，后來蔓延到意大利和西班牙，這幾個(gè)南方國家的國債在市場中完全喪失了流動(dòng)性。為了救助南方國家，歐央行（ECB）先是于2010年推出了SMP（Securities Markets Program），2012年又推出了ESM（European Stability Mechanism）和OMT（Outright Monetary Transactions），2015年最終推出了大規(guī)模的QE計(jì)劃。這些措施名目繁多，但在本質(zhì)上都是債務(wù)貨幣化——讓成員國央行（National Central Bank，NCB）購買本國國債。
債務(wù)貨幣化還改變了歐元的發(fā)行機(jī)制，扭曲了歐元區(qū)內(nèi)的資源配置。歐債危機(jī)前，歐元的發(fā)行是由ECB根據(jù)各成員國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模按比例分配。債務(wù)貨幣化后，隨著各個(gè)成員國央行購買本國國債，赤字大、債務(wù)負(fù)擔(dān)重的南方國家NCB就可以發(fā)行更多的歐元。這些歐元通過Target系統(tǒng)（歐央行內(nèi)部國際支付命令系統(tǒng)， ECB's internal international system of payment orders）支付給了赤字小、債務(wù)負(fù)擔(dān)輕的北方國家（主要是德國），用以償還先前的債務(wù)和繼續(xù)購買商品服務(wù)。于是，在Target系統(tǒng)中，北方國家不斷累積盈余，而南方國家不斷累積赤字。
以歐元區(qū)最大的債主、德國和最大的兩個(gè)債務(wù)國、意大利和西班牙為例。2008年全球金融危機(jī)之后，德國央行在Target系統(tǒng)的凈債權(quán)不斷累積，對(duì)應(yīng)的是意大利和西班牙央行不斷累積的凈債務(wù)。2019年，德國央行的凈債權(quán)超過了9千億歐元，后兩者的凈債務(wù)則達(dá)到近8千億歐元。2021年，德國央行的凈債權(quán)進(jìn)一步上升到近1.3萬億歐元，后兩者的凈債務(wù)則超過了1萬億歐元。所以，本質(zhì)上看，這就是南方國家向北方國家“打借條”——如果用黃金來清算的話，按照1800美元/盎司的黃金價(jià)格，大約等于2萬噸黃金。
隨著高政府債務(wù)已成既定事實(shí)，歐元區(qū)已經(jīng)難以回到《穩(wěn)定與增長公約》規(guī)定的情形（赤字率不超過3%、政府杠桿率不超過60%）。在政治聯(lián)盟、進(jìn)而統(tǒng)一財(cái)政難以達(dá)成的情況下，歐元區(qū)的存續(xù)就取決于德國能夠忍受多大規(guī)模的南方“借條”。
3、歐洲的能源脆弱性
近期歐元兌美元跌破平價(jià)的背后是美元的相對(duì)強(qiáng)勢，而美元強(qiáng)勢的背后是石油和天然氣。實(shí)際上，自今年3月份以來人民幣對(duì)美元的持續(xù)貶值也是因?yàn)槟茉磧r(jià)格上漲助推了美元的相對(duì)強(qiáng)勢。全球的基本經(jīng)濟(jì)格局是中、美、歐三足鼎立：在全球制造業(yè)供應(yīng)鏈和貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中，形成了以中國為中心的亞太、以德國為中心的歐洲和以美國為中心的北美等三大子網(wǎng)絡(luò)。在這三大子網(wǎng)絡(luò)中，唯有北美能夠?qū)崿F(xiàn)能源的自我平衡。
截止2020年，全球石油和天然氣探明儲(chǔ)量主要集中在中東、獨(dú)聯(lián)體（以俄羅斯為主）、中南美和北美，亞太和歐洲的石油探明儲(chǔ)量只有全球的3%和1%，天然氣探明儲(chǔ)量只有全球的9%和2%。從產(chǎn)量上看，中東、北美和獨(dú)聯(lián)體位居石油、天然氣的前三位。由于能源分布結(jié)構(gòu)與制造業(yè)分布結(jié)構(gòu)的錯(cuò)位，亞太和歐洲分別成為石油和天然氣供求缺口最大的地區(qū)。能源供求的區(qū)域分布錯(cuò)位使得能源成為全球最大的單一貿(mào)易商品。在2011-2021年間，全球進(jìn)口貨物中，全部制造業(yè)產(chǎn)品占比為71%，僅隨其后的就是占比達(dá)14%、以石油和天然氣為主的能源。
相比歐洲而言，盡管中國是全球最大的石油進(jìn)口國，但是，由于中國的能源消費(fèi)以煤炭為主，中國的煤炭生產(chǎn)和消費(fèi)又能夠基本實(shí)現(xiàn)自我平衡，加上中國擁有全球規(guī)模最大、發(fā)展速度最快的新能源，因此，能源價(jià)格上漲對(duì)中國物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)的影響要小得多。然而，在嚴(yán)重依賴石油、特別是天然氣進(jìn)口的歐洲，能源價(jià)格上漲的沖擊正在引發(fā)惡性通貨膨脹和史無前例的貿(mào)易逆差。
4、歐洲的能源危機(jī)
無論是歐元區(qū)的北方國家，還是南方國家，2022年3月俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)后，飆漲的石油和天然氣價(jià)格都對(duì)其形成了嚴(yán)重的沖擊。首先是惡性通貨膨脹。隨著全球原油和天然氣價(jià)格迅速飆升，原油價(jià)格甚至一度達(dá)到1861年以來的最高峰值，歐元區(qū)消費(fèi)價(jià)格協(xié)調(diào)指數(shù)（Harmonized Index of Consumer Price，HICP）中的能源價(jià)格漲幅高達(dá)40%，在部分國家甚至是翻倍的上漲。能源價(jià)格推動(dòng)了HICP的快速上漲，7月份歐元區(qū)HICP平均同比高達(dá)10%以上，在一些邊緣國家（如愛沙尼亞），甚至超過了20%。
除了惡性通貨膨脹之外，能源價(jià)格上漲的還導(dǎo)致了巨額的貿(mào)易逆差。將歐元區(qū)19國分為德國、法國、意大利、西班牙和剩余15個(gè)其他國家，在歷史上，如2012-2021年的十年間，德國、意大利和15個(gè)其他國家一般是貿(mào)易順差，法國和西班牙則是持久的貿(mào)易逆差。由于順差遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了逆差，所以，整個(gè)歐元區(qū)長期呈現(xiàn)高額的貿(mào)易順差——這是支撐過往20年歐元相對(duì)于美元強(qiáng)勢的主要原因。但是，隨著能源價(jià)格的飆漲，能源進(jìn)口額大幅上升，歐元區(qū)的貿(mào)易平衡發(fā)生了變化。
從目前最新的數(shù)據(jù)（截止2022年4月）看，德國和15個(gè)其他國家的貿(mào)易順差大幅縮小到259億美元和10億美元，法國和西班牙的貿(mào)易逆差飆升到617和249億美元，而作為傳統(tǒng)的貿(mào)易順差國，意大利也發(fā)生了120億美元的貿(mào)易逆差。由于德國等國的貿(mào)易順差大幅小于法國、意大利和西班牙的貿(mào)易逆差，整個(gè)歐元區(qū)出現(xiàn)了717億美元的逆差。照此推算，歐元區(qū)全年的貿(mào)易逆差可能高達(dá)2000億美元。特別是作為傳統(tǒng)逆差國的法國和西班牙，在前四個(gè)月的貿(mào)易逆差就幾乎相當(dāng)于過去全年的80%。
5、新歐債危機(jī)
在出現(xiàn)巨額貿(mào)易逆差的同時(shí)，歐元區(qū)政府杠桿率也大幅上升。比較2010年和截止今年3月的政府杠桿率，除了德國、愛爾蘭、馬耳他之外，其余國家都出現(xiàn)了不同程度的上升。在當(dāng)年引發(fā)歐債危機(jī)的希臘，政府杠桿率已經(jīng)突破了200%，而在法國、意大利、西班牙等三大經(jīng)濟(jì)體，政府杠桿率也大幅上升，西班牙的政府杠桿率接近于翻番。
回顧1992年的英鎊危機(jī)、1997年的亞洲金融危機(jī)和近兩年阿根廷比索兌美元的大幅度貶值，歐元區(qū)已經(jīng)具備了爆發(fā)貨幣危機(jī)的三大基本要素。首先是貿(mào)易逆差。由于石油、天然氣的結(jié)算貨幣主要是美元（以及俄羅斯盧布結(jié)算令后的盧布），歐洲能源進(jìn)口形成的逆差是外幣負(fù)債，外幣負(fù)債的不斷積累對(duì)本幣匯率形成持續(xù)壓力。其次是政府高杠桿。南方國家的高政府債務(wù)是一個(gè)長期的結(jié)構(gòu)性難題（例如由于人口負(fù)增長和老齡化），除了印鈔票，幾乎無解。然而，統(tǒng)一的歐元區(qū)約束了南方國家印鈔的能力。最終，要么是德國妥協(xié)，要么是南方國家退出。最后是惡性通貨膨脹。抑制通脹要求ECB加息，但加息將進(jìn)一步削弱南方國家的經(jīng)濟(jì)和財(cái)政。這也是在面對(duì)通貨膨脹的時(shí)候，ECB縮手縮腳的主要原因。
我們曾經(jīng)指出，從當(dāng)前再往后的至少十年間，全球?qū)⑻幱谝粋€(gè)巨大的能耗躍遷點(diǎn)。隨著全球人均收入水平的繼續(xù)提高，人均能耗量將會(huì)大幅提高。所以，能源的相對(duì)價(jià)格效應(yīng)將會(huì)繼續(xù)強(qiáng)化。如果這個(gè)判斷是正確的話，那么，能源匱乏、財(cái)政分散的歐元區(qū)將面臨越來越大的壓力。歐元區(qū)瓦解并非不是一個(gè)選項(xiàng)。