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殷劍峰：亞洲的美元情結——亞洲金融危機25年祭

作者：殷劍峰 2022年09月23日

殷劍峰

上海金融與發(fā)展實驗室理事長


1997年亞洲金融危機已經(jīng)過去25年了?；仡欉@場危機，正是發(fā)生在上世紀90年代強勢美元重拾霸權地位的十年間。危機重創(chuàng)了實施盯住美元固定匯率制度的東南亞國家，但有意思的是，危機過后，美元在亞太的地位非但沒有下降，反而形成了覆蓋范圍更廣、經(jīng)濟影響力越來越大的亞洲美元區(qū)，從而極大地強化了美元在全球的霸權地位。未來美元的霸權地位是繼續(xù)走強還是開始衰落，尚存在很大不確定性。不過，確定的一點是，在亞洲經(jīng)濟已經(jīng)崛起之際，在俄烏戰(zhàn)爭后美元信譽已經(jīng)嚴重受損之時，亞洲是應該反思一下過往的美元情結，選擇一條走出美元陰影之路。
一、危機的背景：美元重拾霸權
二戰(zhàn)結束后，形成了兩個平行的世界：東方世界是以蘇聯(lián)為核心的經(jīng)濟互助委員會（經(jīng)互會），蘇聯(lián)的轉(zhuǎn)賬盧布成為經(jīng)互會的貿(mào)易結算貨幣；西方世界是以美國為核心的西方國家，在美元與黃金掛鉤、其他國家貨幣與美元掛鉤的布雷頓森林體系下，美元成為霸權貨幣。1972年布雷頓森林體系崩潰后，美元霸權一落千丈，日元和德國馬克的地位得到很大提高。
當全世界都看衰美元時，美國將手伸向了石油。1973年，美國與沙特阿拉伯達成協(xié)議，沙特石油出口全部只收取美元，美國給予沙特軍事庇護。1975年，美國與石油輸出國組織（OPEC）達成類似協(xié)議，OPEC的石油出口全部使用美元，這些美元回流到美國，成為美國金融市場的支撐，石油美元正式形成。自1976年、即美國與OPEC達成石油美元協(xié)議的第二年起，美國的經(jīng)常賬戶就轉(zhuǎn)向了持久的逆差。隨著不斷累積的貿(mào)易逆差，美國的凈國際投資頭寸不斷縮小。
1989年，柏林墻被推倒，經(jīng)互會走向瓦解，美元由此滲透到曾經(jīng)的東方世界。同年，美國的凈國際投資頭寸轉(zhuǎn)變?yōu)橛谰眯缘呢撝?，通過貿(mào)易逆差和累積對外美元負債來向全世界傾瀉美元流動性成為美國的特權。1990年，曾經(jīng)一度希冀通過日元國際化來挑戰(zhàn)美元霸權的日本發(fā)生了嚴重的房地產(chǎn)泡沫危機，并在此后陷入長期停滯。兩個挑戰(zhàn)者相繼失敗之后，美國開始引領信息技術革命，這使得美元在整個90年代都處于強勢上升態(tài)勢。1989年，美元名義有效匯率口指數(shù)為72，到2001年信息技術泡沫破裂時達到125。與此同時，美元在全球外匯儲備中的份額也快速上升，1995年美元占比為59%，到2001年達到72%，遠高于同期美國GDP和貿(mào)易占全球的份額（分別為24%和14%）。
兩個世界合并后，隨著美元重拾霸權，經(jīng)濟全球化也得到快速推進。以全球貿(mào)易為例，在前蘇聯(lián)解體的1991年，全球貿(mào)易/GDP為38%，到1997年達到45%。與經(jīng)濟全球化相比，金融全球化的步伐更是令人驚嘆，而金融全球化的突出表現(xiàn)就是跨境資本流動的速度迅速加快。僅以資產(chǎn)組合投資的凈流動規(guī)模為例（圖2）。在1990年前，全球凈金融資產(chǎn)組合投資的規(guī)模平均為全球GDP的1.3倍，1990年后快速上升，從1998年迄今，凈金融資產(chǎn)組合投資的平均規(guī)模已經(jīng)是全球GDP的將近11倍——這還僅僅是金融資產(chǎn)組合投資的凈值，如果是全部資產(chǎn)組合投資的話，那將是全球GDP的百倍以上。
二、危機的后果：亞洲美元區(qū)
有關亞洲金融危機的研究早已經(jīng)汗牛充棟，但大多數(shù)研究都著眼于亞洲國家自身的缺陷，如制度性腐敗、依賴高投資的增長方式、落后的金融體系以及過早的金融自由化等等。即使是少數(shù)對不合理國際貨幣體系和國際游資的指責，也是不疼不癢。25年后再回顧那場危機，我們需要記住當時的大背景：在上世紀90年代，美元重拾霸權，經(jīng)濟和金融全球化進入新高潮，經(jīng)濟金融自由化的理念深入人心。

泰國是最先陷入亞洲金融危機，也是亞洲國家中最先實施激進的金融自由化改革的國家——即使是作為當時亞洲第一大、全球第二大經(jīng)濟體的日本，也只是遲至1996年橋本龍?zhí)缮先问紫嗪蟛磐瞥鋈毡景姹镜慕鹑诖蟊ǜ母?。以泰國為例，在國?nèi)裙帶資本主義弊端還未根除的時候，1992年泰國匆忙放開了對資本金融賬戶的管制，美元流動性迅速向泰國國內(nèi)傾瀉。1992年，泰國外債/GNI為38%，到1997年飆升到75%。在飆漲的外債中，超過40%是短期外債。外債的流入推動了國內(nèi)信用擴張，私人部門杠桿率從1989年的72%飛躍到1997年的167%。國內(nèi)信用擴張又導致國內(nèi)投資熱潮，本來就很高的投資率在1994至1996年三年間一度超過了40%。
與世界絕大多數(shù)國家一樣，在全球貿(mào)易和金融交易都使用少數(shù)儲備貨幣、尤其是美元的情況下，泰國借取的外債是外幣負債，不是可以隨意增加的本國貨幣。因此，償還債務最終只能靠經(jīng)常賬戶盈余。然而，在危機爆發(fā)前的25年間，泰國有24年是經(jīng)常賬戶逆差。直到危機爆發(fā)后，大家才徹底明白，有資格保持長期逆差的只能是極少數(shù)擁有關鍵儲備貨幣的國家——事實上美國幾乎是唯一可以這樣做的國家。在外債飆漲、經(jīng)常賬戶長期逆差的同時，泰國一直維持著盯住美元的匯率制度。自上世紀50年代以來，除了1972年布雷頓森林體系瓦解和80年代初之外，泰國銖兌美元匯率就幾乎沒有調(diào)整過
在強勢美元的背景下，一個幾乎沒有動過、又充滿了各種明顯缺陷的盯住美元體制自然成了國際游資襲擊的最佳目標。1997年7月，在游資攻擊下，泰國銖暴跌。緊接著，貨幣危機在8月傳染到同樣有著各種缺陷的馬來西亞，甚至導致一向堅挺的新加坡元暴跌。10月，國際游資轉(zhuǎn)向攻擊香港聯(lián)系匯率，11月中旬韓元兌美元匯率暴跌，韓國尋求國際貨幣基金組織的救援。即使是作為當時的第二大經(jīng)濟體，日本也在97年下半年遭到嚴重沖擊，一系列銀行和證券公司破產(chǎn)。至此，源自泰國的貨幣危機演變?yōu)楸椴紒喼薜慕鹑谖C。
在遭受慘重的經(jīng)濟損失之后，危機終于在2000年結束，而危機的結束在很大程度上得益于美國發(fā)生了危機。1998年底俄羅斯債務危機導致美國長期資本管理公司（LTCM）發(fā)生巨額虧損，1999年美國股市受到?jīng)_擊。2000年，美國股市網(wǎng)絡科技股暴跌，信息技術泡沫破裂。從此，美元自80年代以來不斷走強的格局發(fā)生逆轉(zhuǎn)。從2001年到2011年間，美元名義有效匯率指數(shù)進入十年下跌的通道。在美元指數(shù)下跌的十年間，美國又遭遇2008年全球金融危機的沖擊，中國則順勢崛起為全球最大的制造業(yè)國、最大的貿(mào)易國和第二大經(jīng)濟體。
雖然亞洲國家安然度過了這場危機，但危機造成了一個持久的心理陰影：對美元匱乏的恐慌。危機后不久，亞洲經(jīng)濟體就紛紛表白了對美元的“忠心”：2001年1月3日，韓國中央銀行宣布2000年底外匯儲備較往年同比增幅30%，達到創(chuàng)紀錄的962億美元；1月8日，香港金管局宣布香港外匯儲備為1075億美元，僅次于日本和中國大陸；1月11日，日本大藏省公布數(shù)據(jù)顯示，日本外匯儲備3616億美元，位居世界第一。于是，曾經(jīng)因為盯住強勢美元而受害的亞洲非但沒有擺脫美元，反而在美元弱勢的時候選擇了通過積累外匯儲備的方式繼續(xù)綁定美元。

以中國和日本兩個最大的亞洲經(jīng)濟體為例。2007年后，中國和日本分列全球外匯儲備規(guī)模第一大和第二大國家，兩國外匯儲備在2013年最高時相當于全球外匯儲備的44%。2013年后中國外匯儲備規(guī)模有所下降，但直到2021年中日外匯儲備占全球的比重依然高達37%。雖然沒有關于中日外匯儲備具體幣種構成的數(shù)據(jù)，但從美元在全球外匯儲備的份額就可以知道，其中大部分都是美元。在1990年泡沫經(jīng)濟危機和1997年亞洲金融危機之后，日元在國際貨幣體系中的地位江河日下，而人民幣在2015年匯改之前事實上一直是盯住美元。隨著中國崛起為整個亞太經(jīng)濟圈的中心樞紐，這就導致整個亞太地區(qū)的貨幣通過人民幣形成間接盯住美元的亞洲美元體系——這一體系也被稱作“后布雷頓森林體系”。

亞洲美元區(qū)極大地強化了美元在全球貨幣體系中的地位，成為繼石油美元之后對美元霸權的又一重要支撐。對此，有學者比較了美元和歐元等兩大關鍵儲備貨幣在全球各區(qū)域的使用情況，發(fā)現(xiàn)美元在全球各區(qū)域中都是最為重要的貿(mào)易計價結算貨幣。在石油、天然氣儲量最高的中東與海灣地區(qū)、拉丁美洲和北美，美元作為計價結算貨幣的比重高達90%以上。在依靠制造業(yè)和對外貿(mào)易的亞洲各區(qū)域，美元作為計價貨幣的比重都在80%以上，即使是日本的出口貿(mào)易中也有50%以上的份額是使用美元。相形之下，使用歐元多于美元的地區(qū)只有歐元區(qū)自己和歐元區(qū)以外的歐洲。即使是在北非這個法國傳統(tǒng)的殖民地，歐元的使用也要少于美元。所以，歐元只是局限于歐洲的區(qū)域性貨幣，而歐洲正在遭遇歷史上最嚴峻的能源危機和財政危機。
三、危機后的反思：亞洲往何處去
在當今世界的經(jīng)濟格局中，已經(jīng)是三足鼎立，形成了以德國為中心的歐洲貿(mào)易網(wǎng)絡，以美國為中心的美洲貿(mào)易網(wǎng)絡，以及以中國大陸為中心的亞太貿(mào)易網(wǎng)絡。在貿(mào)易網(wǎng)絡結構圖中，代表每個國家的圓圈越大，就說明貿(mào)易規(guī)模越大。顯然，以中國大陸為中心的亞太貿(mào)易子網(wǎng)絡在規(guī)模上遠遠超過了其他兩個子網(wǎng)絡。然而，唯有亞太貿(mào)易子網(wǎng)絡沒有自己的關鍵儲備和貿(mào)易貨幣，歐洲子網(wǎng)絡有歐元，美洲子網(wǎng)絡有美元——這也成為了亞太子網(wǎng)絡中的關鍵貨幣。

一個值得關注的現(xiàn)象是：美元霸權正在受到削弱。前面我們已經(jīng)提到，自1976年美國開始出現(xiàn)持久的貿(mào)易逆差，自1989年開始出現(xiàn)持久的對外凈負債（凈國際投資頭寸小于零）。凈國際投資頭寸與累積的經(jīng)常賬戶余額之間存在如下關系：
凈國際投資頭寸=累積經(jīng)常賬戶余額+對外凈資產(chǎn)的估值效應
如果凈國際投資頭寸大于累積經(jīng)常賬戶余額，對外凈資產(chǎn)的估值效應就大于零。當該國是對外凈負債的時候，這就意味著由于該國持有的對外凈資產(chǎn)的升值，該國實際的對外凈負債要小于通過經(jīng)常賬戶逆差積累的負債，該國即享有貨幣特權——通過經(jīng)常賬戶逆差分享他國經(jīng)濟果實、同時又不用承擔過度債務的特權。

長期以來，美國就一直享有貨幣特權。由于美國對外資產(chǎn)主要是風險高、收益高的權益類資產(chǎn)，而對外負債主要是風險低、收益低的固定收益證券（如美國國債），美國可以用高的對外資產(chǎn)凈收益來抵消經(jīng)常賬戶逆差帶來的負債增加，從而保證美國對外償債的可持續(xù)性。美國貨幣特權經(jīng)歷了三個階段：第一個階段是2001年前，貨幣特權基本穩(wěn)定時期，美國對外凈資產(chǎn)的估值效應大于零，但基本保持不變；第二個階段是2002至2010年，貨幣特權上升時期，對外凈資產(chǎn)的估值效應不斷上升；第三個階段是2010年后，貨幣特權不斷下降，并最終在2020年由正轉(zhuǎn)為負值，美國貨幣特權消失。
對于美國貨幣特權消失的成因，國際經(jīng)濟學界正在探討，一時還難以做出最終的判斷。不過，一個確定的判斷是，如果美國對外凈資產(chǎn)的估值效應持續(xù)轉(zhuǎn)為負值，那么，美國對外凈負債將會以超出貿(mào)易逆差的速度累積。美元霸權即使不會立即終結，也將因此而嚴重受損。
回顧當年亞洲金融危機，盡管危機的爆發(fā)同亞洲國家自身內(nèi)在的體制機制缺陷密切相關，但從外部環(huán)境看，那就是亞洲在經(jīng)濟起飛過程中綁定了強勢美元。如今，在亞洲經(jīng)濟已經(jīng)崛起之際，在俄烏戰(zhàn)爭之后美元信譽嚴重受損之時，是否還要纏綿于當年的美元情結，為什么美元就能夠在“不合理”的國際貨幣體系中獲得特權乃至霸權，區(qū)域主導國家是否能夠引領亞洲走出美元陰影，都值得好好反思。