居民杠桿率和房價(jià)指數(shù)
作者：周瓊
2023年05月09日
上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室 特聘高級研究員2021年，中國年新增住戶貸款、商品房年銷售額同時達(dá)到歷史最高點(diǎn)，2022年分別同比下降52%、27%。中國居民杠桿率和房價(jià)拐點(diǎn)是否來臨?其他國家居民杠桿率和房價(jià)的關(guān)系如何?一、主要國家居民杠桿率和房價(jià)的關(guān)系
OECD實(shí)際房價(jià)指數(shù)以2015年為100。國際清算銀行（BIS）的居民杠桿率，是居民負(fù)債與GDP之比。OECD這個房價(jià)指數(shù)，可能也不完全準(zhǔn)確，一個國家內(nèi)不同區(qū)域也差異很大，這個指標(biāo)就是方便比較。這兩個數(shù)據(jù)庫各國的起始時間不同。居民杠桿率，美國從1947年開始就有數(shù)據(jù)了，日本從1964年，中國從2006年。房價(jià)指數(shù)，日本從1960年，英國從1968年，美國從1970年，中國從2010年開始有數(shù)據(jù)。居民杠桿率和房價(jià)的變化情況，各國情況差異很大，各式各樣。第一種（美國、英國）：曾經(jīng)經(jīng)歷過房地產(chǎn)泡沫破裂，房價(jià)劇烈下跌，居民杠桿率也明顯下降。目前房價(jià)超過歷史上房地產(chǎn)泡沫破滅前，但居民杠桿率仍不到歷史高點(diǎn)。美國在2006年，英國在2007年達(dá)到房價(jià)階段性高點(diǎn)（119.3和109.8），經(jīng)歷了2008年金融危機(jī)，房價(jià)下降，美國在2012年、英國在2013年房價(jià)達(dá)到危機(jī)后低點(diǎn)（美國86.0，英國87.0），而后回升，美國在2020年、英國在2018年房價(jià)已超過2008年金融危機(jī)前高點(diǎn)。美國和英國的居民杠桿率在2008年、2009年達(dá)到歷史最高點(diǎn)（99.1%和97.4%），此后經(jīng)歷居民去杠桿，2022年9月末居民杠桿率為75.2%和84.5%，比歷史高點(diǎn)分別低24、13個百分點(diǎn)。 第二種（日本、愛爾蘭、西班牙）：曾經(jīng)經(jīng)歷過房地產(chǎn)泡沫破裂，房價(jià)劇烈下跌，居民杠桿率也明顯下降。目前房價(jià)還未超過歷史上房地產(chǎn)泡沫破滅前，居民杠桿率也不到歷史高點(diǎn)。日本房價(jià)在1991年就達(dá)到最高點(diǎn)167.9，2009年達(dá)到最低點(diǎn)92.8，此后有所回升，2022年9月末是120.5。但在房價(jià)持續(xù)下跌中居民杠桿率保持平穩(wěn)甚至略有上升，居民杠桿率從1990年68.4%上升到2000年的70.3%達(dá)到頂峰，后來略有下降又回升，2022年9月末是67.9%，波動很小。愛爾蘭的房價(jià)漲跌和居民加杠桿、去杠桿都非常劇烈。2007年房價(jià)為最高點(diǎn)160.3，2013年房價(jià)低點(diǎn)76.5，居民杠桿率則在2009年為最高點(diǎn)，2013年后雖然房價(jià)回升，居民杠桿率還在降低，從2009年的119.3%下降到2022年9月末的27.1%，下降了92.2個百分點(diǎn)。西班牙房價(jià)漲跌也很劇烈，房價(jià)和居民杠桿率變化比愛爾蘭略溫和。2007年房價(jià)為最高點(diǎn)165.9，2013年房價(jià)低點(diǎn)95.6，居民杠桿率則在2010年為最高點(diǎn)，2013年后雖然房價(jià)回升，居民杠桿率還在降低，從2010年的85.8%下降到2022年9月末的54.3%，下降了31.5個百分點(diǎn)。 第三種（意大利、韓國）：房價(jià)波動大、房價(jià)至今還未超過歷史上房地產(chǎn)泡沫破滅前高點(diǎn)，但居民杠桿率持續(xù)上升。意大利的房價(jià)指數(shù)波動很大，在歐美普遍經(jīng)歷的2008年金融危機(jī)之前，房價(jià)升高降低經(jīng)歷幾輪了，2008年初是房價(jià)最高點(diǎn)，下降到現(xiàn)在還沒有明顯回升。但居民杠桿率雖有波動，還比較穩(wěn)定地持續(xù)攀升中。韓國1990年末房價(jià)達(dá)到歷史最高點(diǎn)，2001年初房價(jià)達(dá)到歷史最低點(diǎn)，此后逐漸上升。但居民杠桿率幾乎不受房價(jià)影響一直攀升，而且已經(jīng)達(dá)到一個很高的水平，2022年9月末為105.3%，在全球主要國家中僅次于瑞士（128.9%）、澳大利亞（113.6%）。第四種（瑞士）：經(jīng)歷過房地產(chǎn)泡沫破裂，但房價(jià)指數(shù)和居民杠桿率都超過此前高點(diǎn)。瑞士可歸為這一種。它在1989年和1973年都曾達(dá)到歷史上的房價(jià)小高點(diǎn)，然后房價(jià)持續(xù)下跌了幾年，但是沒有1999年之前的居民杠桿率數(shù)據(jù)，估計(jì)1989年居民杠桿率也不會比目前更高。它現(xiàn)在是各國中居民杠桿率最高的，2022年9月末達(dá)128.9%。這還是從2021年3月末的最高點(diǎn)135.8%降下來的。第五種（加拿大、法國、澳大利亞、新西蘭）：尚未經(jīng)歷嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫破裂，房價(jià)指數(shù)和居民杠桿率持續(xù)上升，有的略有回調(diào)。加拿大在2008年金融危機(jī)中受的影響不大，這也是加拿大人引以為傲的。近年來加拿大房價(jià)持續(xù)上升也引起政府和監(jiān)管部門的警惕，比如對銀行發(fā)放房貸施加更嚴(yán)格的要求和檢查。2022年房價(jià)略有下降，居民杠桿率在2020年末達(dá)到112.7%的歷史高點(diǎn)后有所下降，2022年9月末是103.2%。法國也類似，雖然房價(jià)在2008年金融危機(jī)中有所下跌，但幅度不大，此后房價(jià)又上升，居民杠桿率在2008年金融危機(jī)后只是比之前上升得略慢一點(diǎn)，在2020年末達(dá)到68.6%的歷史高點(diǎn)后有所下降，2022年9月末是66.5%。澳大利亞、新西蘭也是房價(jià)小波動中持續(xù)上升。澳大利亞房價(jià)指數(shù)還在創(chuàng)新高，居民杠桿率2016年達(dá)到124.3%的高點(diǎn)，此后有所下降，2022年9月末是113.6%。新西蘭房價(jià)指數(shù)2021年末達(dá)到172.7的高點(diǎn)，2022年9月末是152有所下降，居民杠桿率同樣是2021年達(dá)到98.7%的高點(diǎn)，2022年9月末是95.1%。第六種（德國、印度）：房價(jià)上漲但居民杠桿率降低。德國多年來被視為控制房價(jià)的楷模，但因?yàn)榉績r(jià)控制太好，一度成為歐洲房價(jià)洼地。由于德國房產(chǎn)投資價(jià)值顯現(xiàn)，移民和外來投資者涌入，英國脫歐后法蘭克福作為歐洲金融中心地位上升等原因，德國近年經(jīng)歷了房價(jià)上漲。但在房價(jià)上漲的同時居民杠桿率還在降低，從2000年末的71.2%，降到2022年9月末的55.7%。印度房價(jià)指數(shù)在2018年末達(dá)到109.4的歷史最高點(diǎn)，后略有下降。但是從2007年到2018年印度居民杠桿率大體呈現(xiàn)緩慢下降趨勢。印度居民杠桿率波動很小，2007年9月44%的高點(diǎn)，2016年9月31.7%的低點(diǎn)，2022年9月為35.5%，不像很多新興市場國家呈現(xiàn)居民逐漸加杠桿的過程。小結(jié)：這六種情況，第一種美國、英國是在房地產(chǎn)和金融危機(jī)后，居民去杠桿，近年房價(jià)回升超過了房地產(chǎn)泡沫破滅前，而居民杠桿率卻低于歷史最高水平，還比較健康。第二種和第三種比較慘，都是房價(jià)歷史最高點(diǎn)出現(xiàn)在多年前，韓國、日本為1990年、1991年，愛爾蘭、西班牙、意大利為2007年、2008年。各國居民去杠桿的幅度差異較大。第三種意大利和韓國這樣挺奇怪，房地產(chǎn)泡沫破裂后沒有出現(xiàn)居民去杠桿，居民杠桿率還一直漲。第四和第五種看起來還比較幸福，房價(jià)、居民杠桿率大體在漲，不知未來是否會出現(xiàn)房價(jià)回調(diào)。新西蘭和加拿大房價(jià)已經(jīng)有一點(diǎn)兒回調(diào)。第六種挺少見，房價(jià)漲、居民杠桿率卻微降。德國和印度這兩個國家居民杠桿率都不高，德國是克制、不愛過度借貸，印度是金融不太發(fā)達(dá)。美國、英國、愛爾蘭、西班牙這些在2007、2008年次貸危機(jī)、房地產(chǎn)泡沫破裂后出現(xiàn)居民降杠桿的國家，居民杠桿率高點(diǎn)都是在房價(jià)高點(diǎn)之后2-3年出現(xiàn)。這看起來比較合理，居民主動收縮負(fù)債、有能力還款也要有個過程。但日本為啥在20世紀(jì)90年代初房價(jià)那么大幅度下跌中居民杠桿率保持平穩(wěn)甚至略有上升?可能有一點(diǎn)不同的是，英美當(dāng)時全國人民都知道這是一次嚴(yán)重的金融危機(jī)、房地產(chǎn)危機(jī)。而日本，當(dāng)時可能并不知道是漫長衰退的開始?！度毡?990：當(dāng)宏大敘事消失之后》里講到，如果穿越回1991年初的日本，你會發(fā)現(xiàn)盡管在過去的一年里日經(jīng)225指數(shù)下跌了35%，東京的土地價(jià)格也開始“松動”，但幾乎所有經(jīng)濟(jì)專家都會告訴你這是日本政府“主動”戳破泡沫的結(jié)果——“不要慌，只是技術(shù)性回調(diào)?！?/span>二、中國的居民杠桿率和房價(jià)到哪個階段了，會是哪一種?
OECD和BIS數(shù)據(jù)庫中中國的數(shù)據(jù)時間比較短。房價(jià)指數(shù)從2010年開始有，居民杠桿率從2006年開始有。中國在過去經(jīng)歷了房價(jià)的持續(xù)上升，雖然偶有回調(diào)，尚未經(jīng)歷嚴(yán)重的房價(jià)下跌。中國OECD房價(jià)指數(shù)歷史最高點(diǎn)是2021年9月的134.21，2022年末是130.43。拿其他來源的數(shù)據(jù)驗(yàn)證，中國城市一手、二手住房價(jià)格指數(shù)，分別在2021年9月、8月達(dá)到最高點(diǎn)。百城樣本住宅平均價(jià)格，則在2022年6月達(dá)到最高點(diǎn)（三線城市在2021年6月，二線城市在2022年10月，一線城市在2022年6月達(dá)到最高點(diǎn)）。居民杠桿率，中國歷史最高點(diǎn)是2020年末的61.9%，2022年9月末是61.4%。僅從圖形上看，簡直可以歸為第五種，加拿大、新西蘭那樣持續(xù)上升后的小回調(diào)。但是，從2022年房地產(chǎn)銷售額跌幅等數(shù)據(jù)看，已經(jīng)接近于一場房地產(chǎn)危機(jī)。2023年出現(xiàn)了復(fù)蘇跡象，還有待觀察。中國的居民杠桿率提升速度，從上圖看還不明顯。從下圖的比較可以看得更明顯。居民杠桿率從20%提升到60%，美國從1949年到1989年花了40年，日本從1964年到1988年花了24年，中國是從2009年到2020年花了11年，提升速度非?？?。德國杠桿率數(shù)據(jù)從1970年底開始有，當(dāng)時是35.5%，德國的杠桿率最高是2000年末的71.2%（30年提升了35.7個百分點(diǎn)）。前四大經(jīng)濟(jì)體中，美國、日本、德國都已經(jīng)經(jīng)歷過居民去杠桿，美國杠桿率最高99.1%（2008年），日本最高是70.3%（2000年），德國最高是71.2%（2000年）。中國居民杠桿率，在2021年末達(dá)到歷史最高點(diǎn)，61.9%，2022年略有下降，但還難以判斷是否開始持續(xù)的居民去杠桿進(jìn)程。2022年9月末，居民杠桿率從高到低是美國75.2%、日本67.9%、中國61.4%、德國55.7%。美國經(jīng)濟(jì)更依賴于國內(nèi)消費(fèi)驅(qū)動，中國、日本、德國都更為依賴出口。2022年，貨物出口金額占GDP比重，美國、中國、日本、德國依次為8%、20%、18%、41%。2022年9月末，BIS所有報(bào)告國居民杠桿率平均是60%，發(fā)達(dá)國家平均是70%，新興市場經(jīng)濟(jì)體平均是45.7%。2009-2012年，中國每年新增人民幣住戶貸款（以下簡稱住戶貸款，即個人貸款）2萬多億元，2013-2015年，每年增增3萬多億元，2016年，新增6.33萬億元，2017-2021年，每年新增7萬多億元，2021年達(dá)到7.92萬億元的最高點(diǎn)，但2022年，僅新增3.83萬億元，同比減少52%。2022年末，中國住戶貸款余額74.9萬億元，個人住房貸款余額38.8萬億元，占住戶貸款的52%。中國新增個人住房貸款最多的一年是2016年，達(dá)4.96萬億元，其次是2020年的4.37萬億元，2022年僅為4800億元。
美國2022年末，個人貸款余額16.9萬億美元，其中個人住房按揭貸款余額11.82萬億元美元，占個人貸款的71%。
美國新建住房銷售套數(shù)最高的一年是2005年，銷售了128萬套，2006-2011年銷售套數(shù)，環(huán)比下降18%、26%、38%、23%、14%、5%，直到2012年才開始同比正增長20%。這是一次嚴(yán)重的房地產(chǎn)危機(jī)。2020年又達(dá)到金融危機(jī)后銷售套數(shù)的高點(diǎn)，但2021、2022年銷售套數(shù)下降，房價(jià)卻繼續(xù)上升，新冠疫情中美國財(cái)政、貨幣雙寬松，刺激了物價(jià)和房價(jià)的上漲。2021年是迄今中國商品房（包括住宅、辦公樓、商業(yè)營業(yè)用房）銷售額（18.2萬億元）和銷售面積（17.9億平方米）最高的一年。2022年中國商品房銷售額13.6萬億元，同比下降26.7%，銷售面積13.3億平方米，同比下降24.3%。2022年住宅、辦公樓、商業(yè)營業(yè)用房銷售額占商品房銷售額的88%、3%、6%。2022年住宅、辦公樓、商業(yè)營業(yè)用房銷售額分別同比下降28%、4%和16%。還好，中國商品房銷售額、銷售面積，2023年一季度同比增長4.1%、-1.8%，總算有所回暖。各種研究數(shù)據(jù)表明，和全球主要國家相比，中國的房價(jià)收入比較高、租金回報(bào)率較低、房屋空置率較高，加之城鎮(zhèn)化放緩、人口老齡化加劇等長期因素，普遍認(rèn)為中國房地產(chǎn)市場已到拐點(diǎn)，2020年“三道紅線”、房地產(chǎn)貸款集中度限制，疊加疫情影響，使這種轉(zhuǎn)折更加劇烈。中國居民杠桿率已然不低，若按發(fā)達(dá)國家70%的平均居民杠桿率看，也只有不到10個百分點(diǎn)的加杠桿空間，何況中國社會保障體系還不像發(fā)達(dá)國家一樣完善，居民還不能放心大膽借貸消費(fèi)，主要的借貸需求來自于房屋購置。2022年以來居民風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降，減少借貸、減少房產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)投資，轉(zhuǎn)向儲蓄等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。房地產(chǎn)銷售減少、價(jià)格下跌，居民“買漲不買跌”，更形成下降螺旋。從各國情況來看，發(fā)達(dá)國家在20世紀(jì)90年代后基本都完成了城鎮(zhèn)化，老齡化是各國普遍面臨的問題，只是進(jìn)度有差異，但房價(jià)還是有很大的波動。因?yàn)榉康禺a(chǎn)的高度金融化特征，房價(jià)和經(jīng)濟(jì)金融周期互相影響，也并非到了拐點(diǎn)后房價(jià)就一定會下降或能保持平穩(wěn)了，只是過去易漲難跌的局面會改變。各地房價(jià)走勢分化會進(jìn)一步加大。一二線城市房價(jià)已然較高，但需求也較強(qiáng)勁，三四線城市庫存較高，對房價(jià)上升抑制更大。
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