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劉曉曙：新一輪庫存周期或已重啟

作者：劉曉曙 2023年10月30日
劉曉曙，中國資產(chǎn)管理人論壇理事
               青島銀行首席經(jīng)濟學家

企業(yè)庫存是衡量供求關系的重要指標，分析企業(yè)庫存的變動可以幫助我們了解經(jīng)濟中供給和需求不斷變化調(diào)整的過程，有助于經(jīng)濟預判。2023年8月，工業(yè)企業(yè)存貨同比、工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比逆轉(zhuǎn)之前長達15個月的連續(xù)下行——分別較7月上行1.0、0.8個百分點。這是否意味著我國企業(yè)存貨拐點已現(xiàn)？三年疫情使得我國企業(yè)經(jīng)營的方方面面都受到了不同程度的扭曲，企業(yè)的庫存投資行為當然也遭遇到了扭曲，庫存波動規(guī)律又發(fā)生了哪些變化？庫存增速見底后又將如何演繹？
一、認識與理解庫存周期

庫存周期，即企業(yè)存貨隨著經(jīng)濟情況變化而產(chǎn)生的周期性波動，是中國經(jīng)濟短周期最常見的表現(xiàn)形式之一。庫存是微觀企業(yè)主體供給與需求的直接反映，經(jīng)濟需求擴張時，企業(yè)對未來預期樂觀，企業(yè)制定生產(chǎn)計劃時就會增加供給，經(jīng)歷補庫存階段；而需求收縮階段，企業(yè)對未來預期悲觀，相應的企業(yè)制定生產(chǎn)計劃時就會減少供給，庫存水平下降從而進入去庫存階段。一般來說，一輪完整的庫存周期包括主動去庫存、被動去庫存、主動補庫存和被動補庫存四個階段。

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工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比是刻畫庫存變化最常用的指標之一。拉長時間跨度，可以發(fā)現(xiàn)：我國工業(yè)庫存波動表現(xiàn)出明顯周期性特征，且周期長度平均在40個月左右（如下圖所示）。

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庫存波動呈現(xiàn)周期變化，但這并不意味著庫存波動就是簡單的、機械的重復。在不同的環(huán)境下，庫存周期性波動會體現(xiàn)出不同的特征，周期的時間跨度、波動幅度水平等的表現(xiàn)均可不同。

事實上，與最近幾輪周期相比，此次庫存周期（2019.11-2023.07）表現(xiàn)出較大的不同——周期跨度長，波動幅度大。此輪周期（始于2019年10月）歷時45個月，較前兩輪均有所拉長。同時，在2013年之后，”四萬億計劃”帶來的產(chǎn)能過剩開始逐步顯現(xiàn)，疊加人口絕對數(shù)量下移帶來的需求轉(zhuǎn)弱，我國庫存周期也隨之呈現(xiàn)出較弱的周期特征，波動幅度總體不大，但此輪庫存周期的波峰卻明顯高于前兩輪。

回顧歷次庫存周期，還可以發(fā)現(xiàn)：政策刺激、外需改變等外生沖擊都將對庫存周期的強弱產(chǎn)生很大的影響。在2002年的庫存周期中，中國加入WTO后，出口形成強勁拉動，補庫持續(xù)時間及上升幅度均處于較高水平；2009年開啟的庫存周期中，在寬松的財政和貨幣政策帶動下，基建和地產(chǎn)活躍度的上升，庫存周期也表現(xiàn)出強周期特征。

那么，近期庫存周期表現(xiàn)出的特殊性原因是什么呢？疫情反復沖擊是否就是導致此輪周期較大變化的主要原因？ 


二、庫存周期行為異化的原因


如前所說，最近一輪完整的庫存周期呈現(xiàn)出時間跨度大、振幅高的特征。疫情形勢的不斷變化疊加復雜嚴峻的海外形勢，改變了經(jīng)濟活動的預期，扭曲了企業(yè)的存貨投資行為，是此輪庫存周期較之前有較大變化的重要原因。主要體現(xiàn)在以下兩個方面：

一是企業(yè)在樂觀預期下過度補庫存。需求情況是企業(yè)形成對未來預期的基礎，企業(yè)往往會根據(jù)對需求的預期調(diào)整其存貨。2020年初在經(jīng)濟遭遇疫情嚴重沖擊之后，我國迅速復工復產(chǎn)，經(jīng)濟率先復蘇——PMI在2月急劇下跌之后，迅速回歸，走出了一條探底反彈的“V型”曲線，3月之后制造業(yè)新訂單指數(shù)連續(xù)17個月處于擴張區(qū)間，使得企業(yè)對未來充滿信心。

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與此同時，2020年在全球疫情沖擊下，中國率先復工復產(chǎn)，我國出口走強，出口份額上升，大幅提振了我國企業(yè)生產(chǎn)的樂觀預期。

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內(nèi)外需持續(xù)向好改變了人們的預期，帶來持續(xù)增長“幻象”：　進入2021年，在樂觀預期下，我國企業(yè)對市場真實需求的感知出現(xiàn)偏差,制定生產(chǎn)計劃時超額增加供給，過度補庫存，工業(yè)企業(yè)庫存快速累積，已經(jīng)偏離了原來的增長趨勢，且持續(xù)處于高位。

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因樂觀預期引致的過度補庫存歷史上不止發(fā)生一次。比如，2017年特朗普政府實施了一項稅改計劃，通過簡化稅法、鼓勵企業(yè)增加投資、刺激居民消費，人為地改變了經(jīng)濟活動的預期，扭曲了企業(yè)的存貨投資行為。在2017年前，美國庫存量總體是滯后跟隨新訂單的變化而變化，表現(xiàn)出顯著的順周期性。但是，在2017年12月份后耐用品新增訂單增速呈下降趨勢，耐用品總庫存量卻一改順周期性，保持堅挺的增速直到新冠疫情爆發(fā)。這其中原因就在于特朗普稅改政策改變了人們的預期，帶來持續(xù)增長“幻象”。

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二是疫情反復疊加美國加速探底，我國企業(yè)去庫存緩慢。疫情三年，特別是始自2022年4月的上海疫情，對我國經(jīng)濟、社會、民生和民眾預期帶來長期負面影響。疤痕效應下，居民消費需求受到抑制的同時，企業(yè)資產(chǎn)負債表和風險承擔意愿受到嚴重沖擊，扭曲了居民和企業(yè)正常的消費和投資行為，抑制了國內(nèi)經(jīng)濟需求（詳見《疤痕效應下的經(jīng)濟復蘇》）。2022年以來，我國制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)幾乎總處于收縮區(qū)間，需求偏弱，導致“被動去庫存”過程緩慢。

內(nèi)需受到壓制的同時，2022年以來海外需求進入了加速下行階段，我國出口動能下降，迫使總需求減弱，同樣引起“被動去庫存”過程緩慢。
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三


當前庫存所處周期階段：觸底后進入到主動補庫階段

在經(jīng)歷45個月之后，2023年7月我國工業(yè)產(chǎn)成品庫存增速出現(xiàn)局部低谷，當前庫存波動又已入新的補庫存階段。

近期庫存周期性波動雖然呈現(xiàn)出新的特征，但根本上，企業(yè)庫存周期受需求驅(qū)動的本質(zhì)并未改變。我們可從需求視角一探未來庫存波動走勢。

內(nèi)需方面，自2023年5月以來，我國PMI新訂單指數(shù)已經(jīng)連續(xù)4個月回升，市場需求逐步回暖，積蓄了由被動去庫存轉(zhuǎn)為主動補庫存的勢能。外需方面，當前以美國為首的經(jīng)濟體也正在逐步復蘇（參見《美國經(jīng)濟何以抗住加息重壓》）。作為美國經(jīng)濟的重要的先行指標，美國標普500指數(shù)月度同比在2022年12月觸底后出現(xiàn)反彈；美國制造業(yè)PMI在2023年初觸底之后，總體呈上行趨勢。隨著外圍經(jīng)濟逐漸恢復好轉(zhuǎn)，我國出口增速陸續(xù)改善，9月份我國出口同比增速錄得-6.2%，較7月份、8月份增速均有所回升。出口走強將通過相關鏈條對我國企業(yè)需求產(chǎn)生正向影響，推動企業(yè)主動補庫存。

此外，我國的產(chǎn)成品存貨波動和PPI同比保持著較為密切的同步性，6月我國PPI同比增速觸底，然后降幅開始收窄，向上回升，這也從另一個側面反映出我國庫存周期的拐點已經(jīng)出現(xiàn)，實體企業(yè)補庫存已初現(xiàn)端倪。