劉曉曙：資產(chǎn)配置——黃金？還是美股？
劉曉曙，青島銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特聘高級研究員
自2023年以來，金融市場呈現(xiàn)出一種罕見的現(xiàn)象：黃金與美股同步上漲。這一現(xiàn)象引發(fā)了投資者和市場分析師的廣泛關(guān)注。傳統(tǒng)上，黃金與美股被視為具有“蹺蹺板”關(guān)系的資產(chǎn)類別，即當(dāng)一方上漲時(shí)，另一方往往下跌。然而，2023年以來的市場表現(xiàn)似乎打破了這一傳統(tǒng)認(rèn)知。這種現(xiàn)象是暫時(shí)的，還是意味著兩者傳統(tǒng)的“蹺蹺板”關(guān)系已經(jīng)瓦解？背后又有哪些宏觀經(jīng)濟(jì)因素在起作用？這些問題不僅關(guān)系到投資者的短期決策，更影響到長期的資產(chǎn)配置策略。
問：2023年以來，黃金在漲，美股也在漲，是否意味著黃金與美股兩者關(guān)系的根本性變化？抑或這種現(xiàn)象只是暫時(shí)的，美股即將觸頂？
劉曉曙：不論是2023年以來美股與黃金的同步上漲，還是之前一段時(shí)期的黃金與美股之間的“蹺蹺板”關(guān)系，二者關(guān)系并非是所謂的客觀規(guī)律，而是特定宏觀條件下，多重因素驅(qū)動(dòng)的市場共識的集中體現(xiàn)。
以本輪共振上漲為例，黃金在通脹對沖和避險(xiǎn)屬性上具有不可替代性，近期黃金上漲背后的驅(qū)動(dòng)力主要有以下幾點(diǎn)：一是地緣政治、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及美元信任危機(jī)加大黃金避險(xiǎn)需求。俄烏戰(zhàn)爭、巴以沖突等地緣政治仍存巨大不確定性，推升黃金避險(xiǎn)溢價(jià)。同時(shí)，美國聯(lián)邦債務(wù)已突破 38 萬億美元，巨額的債務(wù)動(dòng)搖了市場對美元和美國國債長期信用的信心。此外，特朗普的政策任性、關(guān)稅政策的反復(fù)搖擺以及對美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的干預(yù)，消費(fèi)者與投資者對特朗普政府經(jīng)濟(jì)金融政策的穩(wěn)定性產(chǎn)生了嚴(yán)重質(zhì)疑，市場對政策環(huán)境的信任受損，美國經(jīng)濟(jì)金融體系被劃出“制度性傷疤”。黃金作為“無主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)”資產(chǎn)的配置需求上升。二是美國通脹粘性疊加降息預(yù)期，黃金抗通脹屬性凸顯。最新數(shù)據(jù)顯示，美國 8 月 CPI 同比上漲 2.9%，核心 PCE 通脹達(dá) 2.9%，疊加特朗普關(guān)稅效應(yīng)尚未完全顯現(xiàn)，美國通脹“更高更久”或?qū)⒊蔀槌B(tài)。當(dāng)美元購買力因通脹下降時(shí)，黃金作為 “無主權(quán)信用背書” 的實(shí)物資產(chǎn)，其計(jì)價(jià)單位（美元）的貶值會(huì)直接推升金價(jià)。此外，當(dāng)前美國已重啟降息周期，降息會(huì)降低持有黃金的機(jī)會(huì)成本，同時(shí)預(yù)示著未來通脹可能回升，使得黃金抗通脹屬性更加凸顯。三是“去美元化”正在重塑黃金定價(jià)邏輯。當(dāng)前各國央行通過增持黃金來實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備多元化，減少對美元的依賴，為黃金帶來了持續(xù)且強(qiáng)大的官方購買力。
美股走勢是宏觀經(jīng)濟(jì)的反映。從短周期視角來看，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)處于短周期下行階段。美國Markit制造業(yè)PMI指數(shù)從2022年12月觸底然后反彈，在2024年3月份達(dá)到局部峰值之后開始轉(zhuǎn)弱，雖然受特朗普當(dāng)選等因素影響，美國Markit制造業(yè)PMI指數(shù)在2024年9月份后出現(xiàn)一定的回升，但這并沒改變美國經(jīng)濟(jì)仍處于經(jīng)濟(jì)短周期下行階段的本質(zhì)。截至今年9月，美國制造業(yè)PMI指數(shù)仍低于2024年3月份的局部峰值。事實(shí)上，從美國標(biāo)普500指數(shù)月度同比變化趨勢來看，不考慮特朗普當(dāng)選帶來的異常沖擊，標(biāo)普500指數(shù)同比也是在2024年2月份達(dá)到28.36%的局部高點(diǎn)，然后趨勢性下行，至2025年9月底已回落至16.07%。不過，值得注意的是，雖然當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)處于短周期下行階段，但從長期視角來看，美國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入新一輪康波周期。以AI、半導(dǎo)體等為代表的新技術(shù)雖然尚未全面爆發(fā)，美國作為全球技術(shù)創(chuàng)新中心，以AI為代表技術(shù)創(chuàng)新將促進(jìn)高附加值、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展，推動(dòng)生產(chǎn)率抬升，為美國經(jīng)濟(jì)注入長期增長動(dòng)力，美股仍具備長期投資的價(jià)值。
問：從長期視角看，自布雷頓森林體系瓦解以來，黃金的收益率甚至超過了標(biāo)普500指數(shù)。然而，歷史數(shù)據(jù)也表明，如果投資時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)，黃金可能會(huì)陷入長達(dá)二十多年的虧損期。那么，回顧歷史上美股與黃金之間的關(guān)系，能為黃金投資提供哪些啟示？美股的興衰是否可以作為黃金投資的風(fēng)向標(biāo)？
劉曉曙：1971年8月15日，美國時(shí)任總統(tǒng)尼克松宣布實(shí)施“新經(jīng)濟(jì)政策”，暫停美元與黃金的兌換義務(wù)，標(biāo)志著布雷頓森林體系開始瓦解。從年化收益率視角來看，由1971年8月至今，黃金的年化收益率約為8.8%，標(biāo)普500的年化收益率則約為8.1%，兩者相當(dāng)。黃金的在通脹對沖和避險(xiǎn)上的不可替代性決定了其長期配置價(jià)值，這也是黃金長期來看具有較高收益率的原因。
但正如之前所說，決定黃金走勢的是特定宏觀條件下，多重因素驅(qū)動(dòng)的市場共識的集中體現(xiàn)。2023年以來黃金的大幅上漲，由地緣政治、美國債務(wù)問題、重啟降息周期以及全球央行購金等多重獨(dú)特因素驅(qū)動(dòng)，從2022年末至今，黃金的年化收益率遠(yuǎn)高于標(biāo)普500。然而，這些驅(qū)動(dòng)黃金上漲的因素并非永久因素，決定了黃金的收益率難以持續(xù)的、大幅高于股市。不可否認(rèn)，當(dāng)前這些因素仍在支撐黃金投資的階段性高收益。但一旦預(yù)期差的逆轉(zhuǎn)，例如美聯(lián)儲(chǔ)降息不及預(yù)期、地緣沖突緩和等都可能導(dǎo)致黃金投資收益不及股市，甚至出現(xiàn)階段性虧損。
另外，值得注意的是，當(dāng)前美國正處于第6輪康波周期上升期，一旦新技術(shù)加速突破，新技術(shù)革命帶來的財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)會(huì)重塑資金流向，驅(qū)動(dòng)資金從避險(xiǎn)資產(chǎn)（如黃金）向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如美股）遷移。例如，在美國第5個(gè)康波周期的繁榮階段（1985-2000年），黃金年化收益率為-0.01%，而標(biāo)普500的年化收益率為13%。
投資黃金還是美股？既要考慮短期市場波動(dòng)也要考慮長期變化，動(dòng)態(tài)平衡的資產(chǎn)配置策略才是穿越周期之道。
來源：新浪財(cái)經(jīng)·意見領(lǐng)袖
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