■在未來相當長一段時間內(nèi)，全球經(jīng)濟體將主要面臨兩個問題，一是持續(xù)滯脹，今明兩年全球通脹仍將維持高位，二是經(jīng)濟體之間周期錯位，除了美國，其他國家遠未追平疫情造成的經(jīng)濟損失。我國與主要經(jīng)濟體的周期錯位更加明顯，具體體現(xiàn)為復蘇錯位、通脹錯位和利率錯位，導致我國面臨外需疲軟、人民幣資產(chǎn)吸引力下降、貨幣政策空間受限等多重挑戰(zhàn)。不過，主要掣肘還是內(nèi)需疲軟。■第三季度經(jīng)濟增長有三個特征，其一是經(jīng)濟底部基本確立，其二是總需求不足、通貨緊縮的壓力猶存，其三是三產(chǎn)的需求修復好于二產(chǎn)。三駕馬車中，消費和外貿(mào)邊際改善，但是，消費的疤痕效應依然存在，外貿(mào)仍面臨海外需求疲軟、美元升值、地緣沖突等壓力。而固定資產(chǎn)投資持續(xù)疲軟，房地產(chǎn)投資是主要拖累。金融數(shù)據(jù)方面也印證消費邊際回暖，不過私人部門信心仍顯不足，體現(xiàn)為企業(yè)債券融資萎縮、居民房貸疲軟，企業(yè)中長期貸款的投資效率不高，以及貨幣活性依然較低、居民定期存款高增。■我國CPI與PPI從2012年8月之后由共周期轉(zhuǎn)向脫鉤，主要原因在于我國投資驅(qū)動的經(jīng)濟發(fā)展模式效率降低。在后人口紅利時期，依賴高投資的經(jīng)濟增長模式失靈，投資既無法創(chuàng)造新的就業(yè)，也難以產(chǎn)生新的收入，導致CPI和PPI關系斷裂。其實，私人部門早已認識到這點，從2015年之后，城投企業(yè)便代替私人部門，成為加杠桿的主體，導致包含城投在內(nèi)的地方政府杠桿率大幅攀升，投資效率進一步降低，債務風險快速積蓄。■綜合而言，結(jié)論有兩個：一是第三季度經(jīng)濟周期底部基本確立，起底回升概率很大；二是中長期依然面臨的是結(jié)構問題，需要從出口導向、投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向消費主導、創(chuàng)新驅(qū)動。二、 中國經(jīng)濟及金融形勢：底部基本確立三、 PPI與CPI從共周期到脫鉤：中長期的結(jié)構性問題在未來相當長一段時間內(nèi)，全球經(jīng)濟體將主要面臨兩個問題：一是持續(xù)滯脹。經(jīng)歷一年多的加息周期，主要國家經(jīng)濟增速放緩，但通脹水平卻仍高于各央行控制目標。例如，第三季度美國CPI同比從3%反升至3.7%，歐元區(qū)、日本的CPI同比分別為4.3%、3%。根據(jù)IMF于10月份發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》報告（表1），今明兩年全球通脹仍將維持高位。二是經(jīng)濟體之間周期錯位。同樣面臨滯脹，各經(jīng)濟體卻處于不同的經(jīng)濟周期。例如，美國投資和消費強勁，在通脹下行的過程中，失業(yè)率也保持低位，美元、美股持續(xù)走強，并未出現(xiàn)市場此前普遍預期的衰退景象，被IMF預期可能成為2023年唯一經(jīng)濟增長超過疫情前預期的主要經(jīng)濟體。而其他發(fā)達、新興與發(fā)展中經(jīng)濟體，尤其是中國，遠未追平疫情造成的經(jīng)濟損失（圖1）。表1 IMF10月份《世界經(jīng)濟展望》報告（%）數(shù)據(jù)來源：IMF。括號里為較7月份預測值變化。圖1 疫情造成的經(jīng)濟損失（與新冠疫情前預測相比的各項經(jīng)濟指標，%）我國與主要經(jīng)濟體的周期錯位更加明顯，具體體現(xiàn)為復蘇錯位、通脹錯位和利率錯位。其一，我國經(jīng)濟從2023年才正式開啟修復，比其他國家晚了2年左右。無論是制造業(yè)還是服務業(yè)（圖2），2021-2022年間，全球PMI（不含中國）基本一直高于全球PMI（含中國），而2023年后，主要經(jīng)濟體增長放緩、我國經(jīng)濟開啟修復，后者迅速反超前者。其二，即便全球供應鏈紊亂、輸入性通脹壓力增大，我國仍面臨通縮壓力。主要經(jīng)濟體核心通脹放緩，但仍保持高位，而我國核心通脹不足1%（圖3）。其三，我國利率保持在較低水平。全球加息步伐放緩，但利率仍保持在高位。而國內(nèi)不斷降息，與其他國家利差走擴（圖4）。周期錯位導致我國經(jīng)濟復蘇面臨外需疲軟、人民幣資產(chǎn)吸引力下降、貨幣政策空間受限等多重挑戰(zhàn)。不過，主要掣肘還是內(nèi)需疲軟。圖2 全球制造業(yè)與服務業(yè)PMI（%）第三季度經(jīng)濟增長有三個特征：其一，經(jīng)濟底部基本確立。雖然第三季度實際GDP增速為4.9%，低于第二季度的6.3%，但超過了市場普遍預期；其二，總需求不足、通貨緊縮的壓力依然存在。名義GDP增速仍低于實際GDP增速（圖5），表明GDP平減指數(shù)依然為負。GDP平減指數(shù)、PPI同比和CPI同比是衡量物價變化的三大指數(shù)，如今，前兩者都為負數(shù)，后者放緩至0%，指向是一致的；其三，三產(chǎn)的需求修復好于二產(chǎn)。二產(chǎn)的名義GDP增速低于實際GDP增速，說明價格形成拖累，產(chǎn)能過剩壓力依然存在。而三產(chǎn)實際增速下行，但名義增速已經(jīng)高于實際增速，說明價格形成支撐，需求基本恢復。消費邊際改善，但是尚未回到疫情前水平。第三季度消費對GDP累計同比的貢獻率為83.2%，超過2019年同期（圖6），主要源于兩個因素改善：一是就業(yè)回升，9月份失業(yè)率下行至5%，低于2019年同期。二是居民收入回升。人均可支配收入的實際增速為5.9%，與2019年同期基本持平。不過，消費的疤痕效應依然存在。9月份，社會消費品零售總額累計同比增長5.5%，低于2019年同期2個百分點左右；從節(jié)日消費來看，按照可比口徑，今年十一假期日均每人消費額僅為2019年同期的85%；截止8月份的消費意愿指數(shù)僅為2019年同期的79%。消費品價格仍缺乏上漲動力（圖7），9月份，整體CPI為0%，核心、服務CPI同比在1%左右，消費品、食品CPI同比分別下降0.9%、3.2%。
數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局。注：其中，消費意愿指數(shù)為8月份數(shù)據(jù)。外貿(mào)邊際改善，但仍面臨較大壓力。在高基數(shù)效應改善、部分大宗商品價格回升等有利因素下，7至9月份出口當月同比降幅逐月收窄（圖8）。不過，外貿(mào)仍面臨較大壓力。一是海外需求仍然疲軟，全球制造業(yè)PMI連續(xù)第13個月低于榮枯線，美國、歐盟、東盟等主要貿(mào)易伙伴PMI均在收縮區(qū)間（圖9）。二是美元升值的影響也比較大，以美元計價的進、出口降幅更高。近期的地緣政治沖突也可能通過大宗商品供應鏈對外貿(mào)產(chǎn)生擾動。固定資產(chǎn)投資持續(xù)疲軟，房地產(chǎn)投資是主要拖累。統(tǒng)計局公布，9月份固定資產(chǎn)投資完成額的累計同比增速為3.1%，而我們根據(jù)固定資產(chǎn)投資完成額規(guī)模計算得到的9月份增速為-11%。對比統(tǒng)計局披露的增速和據(jù)規(guī)模計算的增速這兩個指標自2001年以來走勢，發(fā)現(xiàn)統(tǒng)計局分別在2002-2006年、2011年經(jīng)濟過熱時下調(diào)了投資增速，而在2018年后經(jīng)濟放緩時上修了投資增速，我們認為其中可能存在主觀動機（圖10）。即便如此，固定資產(chǎn)投資完成額增速也遠低于2022年和2019年同期（圖11），背后的主要原因是房地產(chǎn)市場持續(xù)萎靡，房地產(chǎn)銷售額、新開工面積、施工面積的萎縮幅度，以及新、二手房價，都沒有明顯改善。圖10 兩種固定資產(chǎn)完成額投資增速對比（%）與消費相關的金融數(shù)據(jù)印證邊際回暖，不過企業(yè)和居民信心仍顯不足。第三季度信用總量為356.9萬億元，同比增長9.14%，從結(jié)構上來看，居民短期消費貸款和政府債券融資仍保持較快增長（圖12），反映積極的財政政策推動消費復蘇，這與消費邊際回暖的表現(xiàn)是相互印證的。不過，主體信心仍顯不足：一是企業(yè)債券融資下降、居民房貸疲軟。以市場化方式進行的直接融資在一定程度上反映了企業(yè)對未來投資回報的信心，而企業(yè)債券融資余額已經(jīng)連續(xù)三個季度收縮；二是企業(yè)中長期貸款的投資效率并不高。企業(yè)中長期貸款高增與固定資產(chǎn)投資疲軟并存的現(xiàn)象自2022年下半年起持續(xù)至今，原因有幾種：1.小規(guī)模投資較多，因此未被錄入固定資產(chǎn)投資完成額的統(tǒng)計口徑（500萬元及以上）。從固定投資完成額的結(jié)構來看，也存在投資規(guī)模收縮的特征——擴建投資、設備工器具增速提升，而新建投資（固定資產(chǎn)價值擴張三倍以上）、建筑安裝工程增速放緩；2.利用較低成本的長期貸款置換債券與表外融資；3.借新還舊。考慮到9月份制造業(yè)和服務業(yè)的PMI分別為50.2%、50.9%，勉強站在榮枯線上方，預計后兩種或更為主因；三是貨幣活性依然較低，居民定期存款高增。一方面，M1同比較M2同比更快下滑，二者增速差仍保持在歷史高位（圖13），居民定期儲蓄增速仍在20%以上，向企業(yè)部門回流不暢；另一方面，M2與信用總量的增速差仍為正值，也反映直接融資需求低迷。
數(shù)據(jù)來源：國家金融與發(fā)展實驗室。
三、PPI與CPI從共周期到脫鉤：中長期的結(jié)構性問題無論是發(fā)達國家還是中等收入國家，普遍存在CPI與PPI共周期的現(xiàn)象（圖14），具體可以分為三類：第一，成本驅(qū)動型，PPI帶動CPI；第二，需求拉動型，CPI帶動PPI；第三，由共同因素同時驅(qū)動CPI和PPI，如預期、勞動力成本等。但是，我國CPI與PPI卻從2012年8月之后由共周期轉(zhuǎn)向脫鉤（圖15）。對CPI和PPI關系斷裂的原因，目前學術界主要有三種觀點：其一，上、下游產(chǎn)業(yè)結(jié)構差異，上游壟斷、下游競爭，因此上游價格上漲難以傳導致下游價格上漲；其二，PPI與CPI的構成差異，尤其是消費結(jié)構轉(zhuǎn)變使得CPI愈加受到服務品價格的影響，而PPI的變化很難影響服務品價格；其三，PPI統(tǒng)計方法有兩大缺陷，沒有包括服務品，以及重復統(tǒng)計。但是上述觀點無法解釋這些問題：為什么同樣的統(tǒng)計方法在2012年前是PPI與CPI關聯(lián)，在2012年后是PPI與CPI脫鉤？為什么其他服務業(yè)占比高的發(fā)達國家、收入水平相近的新興和發(fā)展中國家，沒有出現(xiàn)PPI與CPI的脫鉤？為什么我國PPI與消費品CPI、食品CPI也脫鉤了？其實，CPI與PPI脫鉤的主要原因，在于我國投資驅(qū)動的經(jīng)濟發(fā)展模式效率降低。在人口紅利時期，投資驅(qū)動生產(chǎn)資料價格上漲，同時，投資創(chuàng)造就業(yè)和收入，推動消費需求和消費品價格上漲，使得CPI和PPI共周期。但是，隨著我國的勞動年齡人口占比、勞動年齡人口總數(shù)、總?cè)丝陉懤m(xù)于2010年、2015年、2021年達峰，依賴高投資的經(jīng)濟增長模式失靈，投資既無法創(chuàng)造新的就業(yè)，也難以產(chǎn)生新的收入，導致CPI和PPI關系斷裂。簡言之便是投資效率降低。其實，私人部門早已認識到這點——從2015年之后，包括居民和企業(yè)（不含城投）在內(nèi)的整體私人部門一直在去杠桿，而加杠桿的部門主要就是城投企業(yè)（圖16），導致包含城投在內(nèi)的政府杠桿率、尤其是地方政府杠桿率大幅攀升，投資效率進一步降低，債務風險快速積蓄。圖16 2007年-2022年中國宏觀杠桿率（%）數(shù)據(jù)來源：國家金融與發(fā)展實驗室。綜合而言，結(jié)論有兩個：一是第三季度經(jīng)濟周期底部基本確立，起底回升概率很大；二是中長期依然面臨的是結(jié)構問題，需要從出口導向、投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向消費主導、創(chuàng)新驅(qū)動。
