李凱：中國高收債和垃圾債市場
李凱
深高投資創(chuàng)始合伙人、首席投資官
1月22日下午，2022年一季度“金融與發(fā)展”沙龍?jiān)诔啥汲晒φ匍_，嘉賓共聚天府基金小鎮(zhèn)投資中心，暢談中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢，共話成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟(jì)圈的建設(shè)。沙龍由上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任、天府新區(qū)立言金融與發(fā)展研究院理事長曾剛主持。以下為深高投資創(chuàng)始合伙人、首席投資官李凱的發(fā)言實(shí)錄。
今天我講的主題是“中國高收債和垃圾債市場”。中國債券市場已經(jīng)很大了，在全球排第二，到2021年底是130萬億人民幣規(guī)模，規(guī)模僅次于美國債券市場。中國債券市場由數(shù)個(gè)大類構(gòu)成，國債或者政策性銀行發(fā)行的的債券叫利率債，是國家信用。另外一個(gè)非常重要的組成部分是信用債，境內(nèi)信用債市場超過40萬億人民幣，也是全球第二大規(guī)模。廣義信用債市場可以把美元納入進(jìn)來，今天我們只討論境內(nèi)市場，不涉及這一部分。我們公司有人民幣基金，也有美元基金，現(xiàn)在來看人民幣債券市場增速相對的更快，是整個(gè)業(yè)態(tài)或者說生態(tài)圈更豐富的一個(gè)市場。
首先，介紹一下海外高收益?zhèn)袌龅那闆r。海外高收益?zhèn)袌鍪欠浅３墒斓氖袌觯_始于上世紀(jì)70年代。大家可能聽過垃圾債之王—邁克爾·米爾肯這個(gè)名字，他帶領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)系統(tǒng)性地發(fā)掘和發(fā)展這個(gè)市場。戰(zhàn)后美國經(jīng)歷了當(dāng)時(shí)美國經(jīng)濟(jì)情況跟中國現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)情況有點(diǎn)類似，上世紀(jì)50年代到70年代之間，美國享受了了二戰(zhàn)后的嬰兒潮一代紅利，人口迅速增長，“經(jīng)濟(jì)上經(jīng)歷了低通脹+高增長的黃金年代”，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)里面也是以大基建為主，比如說機(jī)場、鐵路等，當(dāng)時(shí)發(fā)了很多鐵路債券。當(dāng)時(shí)的美國債券市場也是以融資為主，以融資為主的原因是因?yàn)樵诖蠡ǖ慕Y(jié)構(gòu)下，相對來說債券違約率比較低，因?yàn)橐康盅簛砣谫Y。這跟中國改革開放以來一直到2014年前的情況類似，直至2014年中國境內(nèi)才有第一支債券違約。中國也是經(jīng)過幾十年改革開放，經(jīng)濟(jì)迅速增長，債務(wù)違約率極低，在2014年前債券市場就沒有違約的情況。70年代之后，美國布雷頓森林體系崩潰、凱恩斯主義失效、通脹高企，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)開始暴露出來，公司資質(zhì)大幅分化，信用風(fēng)險(xiǎn)被重新定價(jià)，高收益?zhèn)袌鲆岔槙r(shí)而生。從那時(shí)開始，伴隨著經(jīng)濟(jì)整體增速下臺階，以鐵路、公路、機(jī)場等大基建的固定資產(chǎn)投資為主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)向新興產(chǎn)業(yè)和行業(yè)快速發(fā)展引領(lǐng)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，追求重資產(chǎn)和抵押物的銀行貸款和影子銀行體系逐漸不能滿足新經(jīng)濟(jì)的融資要求。中國也是在2014年前后，以撫養(yǎng)比為代表的人口紅利逐漸消失。中美兩國作為世界上最大的經(jīng)濟(jì)體，各個(gè)經(jīng)濟(jì)部門和工業(yè)體系比較完善，本身具有形成高收益市場的內(nèi)在基礎(chǔ)。
國際上高收益?zhèn)u級為投資級以下，即BBB-以下，或者是部分無評級的也屬于高收益?zhèn)Ｃ绹呤找鎮(zhèn)陌l(fā)展有兩個(gè)階段，第一個(gè)階段是2000年之前，還有一個(gè)階段是2000年后到現(xiàn)在。目前美國高收益?zhèn)媪恳?guī)模是2.5萬億美元左右，一級市場發(fā)行規(guī)模占信用債近25%，就是說每年發(fā)100元的信用債或者是公司債，就有25%是高收益?zhèn)?，這個(gè)比例其實(shí)是蠻高的。中國債券市場在2014年有第一支債券違約，在這之前全部是剛性兌付，現(xiàn)在來看有點(diǎn)不可思議。2014年中國信用債市場已經(jīng)是11萬億人民幣體量的市場，但居然沒有一支債券發(fā)生違約。尤其是經(jīng)歷了2008年金融危機(jī)，中國很多行業(yè)受到一定的影響，但仍然沒有出現(xiàn)違約。這里有歷史的原因，就是中國維持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政府能力是比較強(qiáng)的，包括那時(shí)候2008年和2009年仍然有很多紅利可以用。
我們很多人都知道定義高收益?zhèn)袌鲇悬c(diǎn)難度，相對來講境內(nèi)的評級沒有那么有效。美國市場和海外市場評級基本遵循正態(tài)分布，中等資質(zhì)的公司應(yīng)該是占比最大的，兩邊最好和最差的公司占比是比較小的。但是在中國評級最高的反而占比極大，AA以上的債券基本上占90%以上，AAA占信用債70%以上。我們對高收益?zhèn)脑u級也做過統(tǒng)計(jì)，如果把8%以上收益率的信用債定義為高收益?zhèn)?，在這里面 AA及以上的信用債占比為89%，充分說明了評級的非有效性。
美國高收益?zhèn)袌龇浅３墒欤?jīng)歷了50年左右的發(fā)展，現(xiàn)在投資人為機(jī)構(gòu)投資人等長期投資人，包括保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、高收益ETF基金、另類基金等。在美國高收益?zhèn)顿Y人當(dāng)中保險(xiǎn)資金占比30%，養(yǎng)老基金占比23%，合計(jì)超過50%，長線和機(jī)構(gòu)投資人是美國高收益?zhèn)袌鐾顿Y的來源。
我們把Bloomberg Barclays U.S Corporate High Yield 指數(shù)（簡稱“Bloomberg指數(shù)”，美國主要的高收益?zhèn)笖?shù)之一）和標(biāo)普500指數(shù)從1983年這同一個(gè)起點(diǎn)開始看，美國的高收益?zhèn)袌隹梢苑殖蓛蓚€(gè)階段，第一個(gè)階段是從開始到2000年前后，Bloomberg指數(shù)在20年左右的時(shí)間里增長是比較平穩(wěn)的，比較平滑的，基本上是一條單調(diào)向上的線。但是2000年之后開始有波動，第一個(gè)大波動是2008年，第二個(gè)是2015年的時(shí)候，第三個(gè)大波動就是最近疫情席卷，這意味著美國高收益?zhèn)袌鲋饾u從青澀走向成熟。2000年前基本上是與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境關(guān)系不大的資產(chǎn)類別，它與其他資產(chǎn)基本沒有什么太多相關(guān)性，更多是自下而上的，是企業(yè)自身的信用環(huán)境來決定高收益?zhèn)臐q或者跌，或者說盈利和虧損的情況。但是2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫之后尤其是全球金融危機(jī)之后，全球央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，各大類資產(chǎn)沒有一個(gè)真正的洼地了，洼地都被添平，高收益?zhèn)渤蔀槭芎暧^走勢和央行貨幣政策的影響的大類資產(chǎn)，有比較大的波動性。
從1983年開始到現(xiàn)在，這兩個(gè)指數(shù)終點(diǎn)也基本是一樣，高收益?zhèn)C合年化回報(bào)率和股票差不多，當(dāng)然標(biāo)普500并不意味著美國漲幅最大的股票指數(shù)，但是總體來講，高收益?zhèn)@40年來的收益率和標(biāo)普500這個(gè)有廣泛代表性的股票指數(shù)差不多。從風(fēng)險(xiǎn)看，Bloomberg指數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于標(biāo)普500指數(shù)。2000年后標(biāo)普指數(shù)500經(jīng)歷了大回撤，那是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的時(shí)候。2008年是Bloomberg指數(shù)第一次大幅回撤的年份，2008年的時(shí)候標(biāo)普500指數(shù)回撤50%多，Bloomberg指數(shù)回撤20%多。但是危機(jī)后央行大幅擴(kuò)表，標(biāo)普500指數(shù)在2009年回來了20%多，2008-2009這兩年標(biāo)普500指數(shù)回撤30%左右，Bloomberg指數(shù)又漲回來30%多，2008-2009兩年Bloomberg指數(shù)反而是漲了百分之十幾，這充分說明了危機(jī)中高收益?zhèn)母弑茈U(xiǎn)屬性和優(yōu)良的上漲彈性。
高收益?zhèn)鄬碇v波動比較低，是收益還不錯(cuò)的大類資產(chǎn)。高收益?zhèn)推渌箢愘Y產(chǎn)相關(guān)性并不是那么高，是介于股和債之間的資產(chǎn)，股要考慮未來行業(yè)和公司的盈利和發(fā)展空間，債考慮的是現(xiàn)金流。對于信用債來講考慮公司未來能不能還錢，就是對于是現(xiàn)金流的考慮。無論這個(gè)企業(yè)和行業(yè)未來的發(fā)展空間如何、盈利狀況如何，只要用于償還債務(wù)的現(xiàn)金流能保證就可以。但高收益?zhèn)嵌呒婢?，又要考慮盈利好不好，企業(yè)未來的發(fā)展如何，又要考慮能不能還錢，現(xiàn)金流怎么樣，它兼顧進(jìn)攻性和防守性，收益沒股票和股權(quán)投資那么有想象力（但不代表收益低），風(fēng)險(xiǎn)也沒股權(quán)和股票投資那么高。
摩根大通資產(chǎn)管理做了一個(gè)過去十年全球各大類資產(chǎn)的回報(bào)和年化波動的研究，他們選了十個(gè)資產(chǎn)，包括新興市場債券、現(xiàn)金、全球市場股票和企業(yè)債券等等。高收益企業(yè)債從收益的角度看在過去十年排第2，僅次于成熟市場股票（美國、歐洲等發(fā)達(dá)市場股票）。但高收益?zhèn)牟▌勇试谌蚴畟€(gè)大類資產(chǎn)只排第5或者第6，第5和第6都是一樣的7.8%。再來看其它大家關(guān)心的大類資產(chǎn)，亞太地區(qū)股票（除日本）在什么位置呢？它的收益排在第2或者第3的位置，和高收益?zhèn)且粯拥亩际?.5%。但是波動性、回撤或者說風(fēng)險(xiǎn)，亞太地區(qū)股票(除日本)排在第2，是16.9%。高收益?zhèn)找骘L(fēng)險(xiǎn)的特征相對來講是明顯優(yōu)于股票的。
講了海外高收益市場的情況，我們講一下國內(nèi)。國內(nèi)現(xiàn)在高收益市場是比較火的概念或者領(lǐng)域。有做不良的朋友跟我說，不良資產(chǎn)領(lǐng)域現(xiàn)在開會，大家私下討論高收益?zhèn)臒崆楹芨?，這兩種資產(chǎn)雖然底層邏輯比較接近，但是執(zhí)行層面還是差異很大的。對于中國高收益?zhèn)袌鰜碇v，以打破剛兌為標(biāo)志開始出現(xiàn)，2014年中國債券市場開始打破剛兌時(shí)的11萬億信用債的體量，到現(xiàn)在已經(jīng)超過40萬億了，發(fā)展非常快。違約帶來信用分化，信用分化帶來高收益?zhèn)袌?。這個(gè)邏輯是非常簡單的，在剛性兌付的年代，可以認(rèn)為沒有任何風(fēng)險(xiǎn)，好的企業(yè)和差的企業(yè)沒辦法區(qū)分。不僅是好企業(yè)和差企業(yè)沒辦法區(qū)分，好的投行和壞投行也沒辦法區(qū)分，好的會計(jì)師和壞的會計(jì)師也沒辦法區(qū)分，甚至某些差的投資人因?yàn)楦みM(jìn)會獲得比好的投資人更高的收益，風(fēng)控更弱，投研更弱，反而獲得更好的收益，是劣幣驅(qū)逐良幣的概念。打破剛性兌付之后好企業(yè)和差企業(yè)有了區(qū)分。舉一個(gè)例子，2015年底的時(shí)候，中石油發(fā)一年期內(nèi)的債券是3%左右的水平，同期康美藥業(yè)是3.68%左右，差距極小，那時(shí)最好企業(yè)和最差企業(yè)的差距，就是這么小。
打破剛兌之后，大背景是經(jīng)濟(jì)下滑，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)開始暴露。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸的暴露是分階段的。2014年打破剛兌，2018年開始大面積出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)， 2018年的時(shí)候很多上市公司股權(quán)質(zhì)押爆倉，當(dāng)時(shí)情況還是比較嚴(yán)重的。2019年開始很多地產(chǎn)企業(yè)開始違約，還有中城建、海航、北大方正等超大型民企和所謂“假國企”。2020年和2021年弱資質(zhì)的大型國企開始出現(xiàn)違約，比如說2020年底非常著名的永煤事件，這是最大的河南省國企，華晨汽車也是遼寧省最大的國企。2021年底、2022年初非常頭部的地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)問題，用一個(gè)比較直接的詞基本上是“連根拔起”，尤其是地產(chǎn)美元債市場的傳統(tǒng)投資人受影響都比較大。
在風(fēng)險(xiǎn)迅速暴露的情況下，有一個(gè)明顯的特征是買方定價(jià)。目前中國境內(nèi)高收益?zhèn)袌?%以上收益率的債券差不多2萬億人民幣左右。實(shí)際上這個(gè)市場能買的資金量，或者說像我們這種有風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，或者說認(rèn)知能力，也有風(fēng)險(xiǎn)偏好資金的資金量，幾百億人民幣，基本上是幾十比一的概念。買和賣的比例差距懸殊帶來的是買方市場。美國高債市場存量是2.5萬億美元，但是常態(tài)化買高收益?zhèn)鸩畈欢嗍?000多億美元，也是3：1的概念，美國高收益?zhèn)氖袌鲆不臼琴I方定價(jià)的市場。所以我們說高收益?zhèn)氖找骘L(fēng)險(xiǎn)比較高，是蘊(yùn)含了機(jī)構(gòu)的行為，或者說機(jī)構(gòu)對于信用風(fēng)險(xiǎn)的恐慌和流動性的溢價(jià)等原因。
高收益?zhèn)推渌壥袌龃箢愘Y產(chǎn)，股票或者商品期貨等，有一點(diǎn)不一樣。其它大類資產(chǎn)買和賣是相對均衡的狀態(tài)，高收益?zhèn)袌龌旧虾筒涣假Y產(chǎn)比較接近，是逆向投資。高收益?zhèn)袌?%以上收益率的債券規(guī)模，2020年底是最高超過5萬億人民幣，2021年底降了一點(diǎn)是4.6萬億。這個(gè)6%是從何而來呢？估值收益率。債券市場上比較常用的兩個(gè)第三方機(jī)構(gòu)提供的估值，一個(gè)是中債估值還有一個(gè)中證估值，我們篩選的原則是這兩個(gè)估值孰高。但實(shí)際上由于估值方法和流動性的原因，債券市場存在一種情況，就是中證和中債估值沒有任何一個(gè)到6%，但實(shí)際上成交在6%以上，甚至10%以上。舉個(gè)例子，在目前房地產(chǎn)市場信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的時(shí)刻。我們最近買到的一個(gè)非常知名的央企地產(chǎn)債券是15%的收益率，但它的兩個(gè)第三方估值收益率是4.6%附近。雖然這只債券不被統(tǒng)計(jì)到高收益?zhèn)锩?，但是?shí)際上它肯定是高收益?zhèn)?/span>
我們認(rèn)為現(xiàn)在境內(nèi)的高收益?zhèn)袌觯€是處于比較早期的階段，還是有紅利的。最直接的紅利是對信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的紅利。打破剛性兌付給信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)相對比較強(qiáng)的價(jià)值投資者帶來了風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的紅利。這個(gè)紅利有各種各樣的原因，并不是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)從業(yè)人員能力不行，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)很多人還是非常優(yōu)秀，但卻往往受于機(jī)構(gòu)的投研和風(fēng)控機(jī)制。因?yàn)閭旧砭褪墙o大體量資金，比如說萬億、十萬億提供打底生息資產(chǎn)的，這種大類資產(chǎn)一定會對風(fēng)控極其嚴(yán)格，或者說對風(fēng)險(xiǎn)是極其規(guī)避的。還有一些流動性的原因，比如，有一些對流動性有較高要求的資管產(chǎn)品面臨流動性的風(fēng)險(xiǎn)，一旦面臨所謂的踩雷就會造成流動性的困境，這種時(shí)候就會有一些投資機(jī)會。
第二個(gè)是研究和信息紅利帶來的較高收益風(fēng)險(xiǎn)比。舉一個(gè)簡單的例子，北大方正。2014-2015年時(shí)百度隨便一搜就會發(fā)現(xiàn)負(fù)面信息非常多，包括公司管理層、運(yùn)營層面、公司財(cái)務(wù)等負(fù)面的信息是漫天遍野。其實(shí)2016年就有銀行對北大方正申請過破產(chǎn)，但是當(dāng)時(shí)由于很多原因沒有執(zhí)行下去。2016年開始到2019年12月份，這3年多的時(shí)間，北大方正在境內(nèi)外居然發(fā)了600多億債券，都是以面值發(fā)給金融機(jī)構(gòu)的，這其中蘊(yùn)含著信用風(fēng)險(xiǎn)是極高的。退一萬步來講，2016年之后北大方正的定價(jià)至少不應(yīng)該是面值附近這么高。這種現(xiàn)在來看很不可思議的案例說明，研究和信息還是能夠帶來比較大的價(jià)值。
在高收益?zhèn)袌鲲L(fēng)險(xiǎn)控制和投資策略很重要，因?yàn)楦呤找鎮(zhèn)欢ㄊ峭顿Y有瑕疵的債券，不管是9.9折也好或者1折也好，或多或少這些公司是不被市場認(rèn)可的。瑕疵債券會面臨各種各樣的問題，有一些會面臨流動性的問題，比如有些企業(yè)違約后債券流動性就會受限。整體來講，策略分成兩部分，高收益?zhèn)鶅r(jià)值投資策略和困境投資策略。整體而言，信用風(fēng)險(xiǎn)問題不是特別大，到期兌付概率角高，可以隨時(shí)建倉，作為底倉配置的，就是價(jià)值投資策略的標(biāo)的。什么樣的債券可以作為高收益?zhèn)鶅r(jià)值的投資？舉個(gè)例子，去年年初的時(shí)候華融資產(chǎn)。當(dāng)時(shí)華融資產(chǎn)債券下跌原因是在于某一家大型公司踩雷了比較大量的的某違約地產(chǎn)企業(yè)，整個(gè)公司風(fēng)控尺度收縮。正值當(dāng)時(shí)市場傳聞華融資產(chǎn)香港子公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較大，保險(xiǎn)公司就開始賣出華融資產(chǎn)債券。另外比如說中國宏橋。中國宏橋是電解鋁行業(yè)龍頭企業(yè)，去年凈利潤是百億以上的量級，企業(yè)盈利非常好，但是去年年初的時(shí)候，我們能買到魏橋債券收益率年化30%以上，就是因?yàn)橛烂菏录臎_擊導(dǎo)致市場上很多投資人，會大量拋售有瑕疵企業(yè)的債券，因?yàn)楹陿蚴敲衿?，?jīng)營層面有瑕疵，因此盡管行業(yè)景氣度迅速提高，企業(yè)也很好，這時(shí)也會大量拋售他的債券，就會出現(xiàn)投資機(jī)會。高收益?zhèn)鶅r(jià)值投資策略是我們的主策略，過去幾年基本上能在回撤5%以下的情況下做到15%以上的年化回報(bào)。第二個(gè)是困境驅(qū)動策略，違約債券或者有較高的違約預(yù)期，債券價(jià)格較低的標(biāo)的，比如北大方正、清華紫光、鹽湖股份等就屬于這類。困境策略投資要求測算企業(yè)的清算價(jià)值，這個(gè)很多時(shí)候是可以算得出來的，但是這種機(jī)會需要等待的時(shí)間比較久，退出依靠債務(wù)重整或者司法程序上進(jìn)入破產(chǎn)流程，有一定不確定性。另外困境策略也不像高收益?zhèn)鶅r(jià)值投資策略那樣隨時(shí)可以配置，需要等待機(jī)會。
歷史上我們的困境投資策略案例有虧錢的也有賺錢的，但是虧的比較少、賺的比較多。賺的多的案例有翻七八倍的，虧的有虧50%的。相對于債券策略來說這種策略更接近股權(quán)投資，數(shù)個(gè)類似的案例組成一個(gè)組合，加上時(shí)間成本和退出成本等，基本上這種策略我們能做到30%-60%的年化回報(bào)。另外為了加強(qiáng)投研，我們自行開發(fā)了一個(gè)量化系統(tǒng)叫深高WinMet風(fēng)險(xiǎn)量化系統(tǒng)，通過機(jī)器學(xué)習(xí)，把需要人工重復(fù)勞動，或者說比較容易替代的人工部分用機(jī)器給替代掉。這個(gè)系統(tǒng)是我們自己內(nèi)部研發(fā)的，已經(jīng)經(jīng)歷了四代，我們投的人力、物力、財(cái)力比較多，對我們的日常幫助還是很大，這個(gè)系統(tǒng)日后有機(jī)會也可以跟大家匯報(bào)。
最后再向大家介紹一下我們團(tuán)隊(duì)和公司。深高投資是一家人民幣+美元雙幣基金，目前管理的高收益?zhèn)?困境債券資產(chǎn)超過3億美元。深高投資由中國頂級的經(jīng)濟(jì)學(xué)家、銀行家和投資家共同參與設(shè)立，公司的合伙人團(tuán)隊(duì)背景非常多元。我們是中國高收益?zhèn)袌鲎钤绲膮⑴c者之一，一直堅(jiān)持低波動+中高收益的投資理念，專注中國的高收益?zhèn)?困境債等另類固定收益資產(chǎn)投資，努力成為值得托付，亞洲領(lǐng)先的資產(chǎn)管理品牌。
中國的高收益?zhèn)袌霰容^年輕，我們的愿望也是伴隨這個(gè)年輕有希望的市場共同成長。謝謝大家，我的匯報(bào)就到這里！