高杠桿時代的頂點與行業(yè)變局的起點：底層邏輯、范式轉(zhuǎn)換、新年展望
陳陽
上海金融與發(fā)展實驗室特聘高級研究員
遠(yuǎn)洋資本副總經(jīng)理
1月22日下午，2022年一季度“金融與發(fā)展”沙龍在成都成功召開，嘉賓共聚天府基金小鎮(zhèn)投資中心，暢談中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢，共話成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟(jì)圈的建設(shè)。沙龍由上海金融與發(fā)展實驗室主任、天府新區(qū)立言金融與發(fā)展研究院理事長曾剛主持。以下為遠(yuǎn)洋資本副總經(jīng)理陳陽的發(fā)言實錄。
第一，底層邏輯變化對房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生的影響。
前面專家對行業(yè)和宏觀形勢做了描述，我從政策意涵、行業(yè)數(shù)字和需求變化的角度相對做些量化的描述。我們將全球宏觀、境內(nèi)監(jiān)管和資金體量這三個維度，放在了這張“1998—2021Q3圖表”之內(nèi)：從中可以發(fā)現(xiàn)整個行業(yè)全口徑杠桿率的變化和對政策的敏感性反饋。同時，在市場實際總量資金與國家統(tǒng)計局口徑之間，似乎存在一個比較大的權(quán)益端變化區(qū)間，由于時間有限今天不打開分析它，但一段時間以來市場以近乎慘烈的去杠桿方式在尋找著均衡發(fā)展的中樞。2022年上半年，預(yù)計還有約300億美元的海外地產(chǎn)美債陸續(xù)到期，如果延續(xù)去年的行市，償債壓力依然嚴(yán)峻。
在這個過程中可以看到獨特的趨勢動力學(xué)。從歷史上看，規(guī)模型房地產(chǎn)市場的發(fā)展通常伴隨著整體城市化進(jìn)程的推進(jìn)。發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)提示出有關(guān)“危機(jī)三角”的描述，即城市擴(kuò)張、金融動蕩、經(jīng)濟(jì)危機(jī)。我們通過從對全球范圍城市化進(jìn)程的觀察與分析，似乎只有資金成本最低，債務(wù)輸出或分擔(dān)機(jī)制完備，以及科技創(chuàng)新活動最為強(qiáng)盛的國家，才能具有較好的免疫力。從行業(yè)中樞變化的內(nèi)生力量看，數(shù)據(jù)顯示：自2013年起，我國住宅供給超過需求，到2021年這個缺口達(dá)到4.4億平、房價收入比高企（上海為例約43倍，折算房價后約為紐約4.3倍）。當(dāng)上述因素疊加人口剛性需求的結(jié)構(gòu)性變化，兩者之間落差將在未來十年進(jìn)一步放大。從2021年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會上傳達(dá)明確信號，即“探索新的發(fā)展模式”，“高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)”走不通，以及長租房、共有產(chǎn)權(quán)房、保障性租賃住房支持力度加大。在這個意義上，整體行業(yè)的健康發(fā)展、良性循環(huán)、結(jié)構(gòu)性變遷和邊際改善孕育其間。
歷史不會重復(fù)但通常會壓韻。通過國際比較的視角來看，行業(yè)演進(jìn)的長效機(jī)制，在一定程度上呈現(xiàn)出輕（中）資產(chǎn)、重運(yùn)營、基金化的格局。黑石是我們對標(biāo)的一家機(jī)構(gòu)，2021Q3報告顯示其逆市的成長。有幾個明顯的特點：新的不動產(chǎn)投資組合當(dāng)中，70%聚焦在新基建，而10年前僅為10%，其中細(xì)分項在工業(yè)物流、租賃住房和生物醫(yī)藥研發(fā)辦公上進(jìn)行較大的配置；另外為實現(xiàn)進(jìn)入估值過高時的科技生物醫(yī)藥公司，他們通過購買承載這些產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)園或者產(chǎn)業(yè)鏈不動產(chǎn)方式來實現(xiàn)，將不動產(chǎn)領(lǐng)域的投資配置鏡射到投資科技醫(yī)藥及供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)。
第二，發(fā)展范式轉(zhuǎn)換聚焦于清晰邏輯之上的長期確定性。
從城市更新維度來看，我國的新一輪城市化發(fā)展及城市更新行動定位上升為國家戰(zhàn)略，始于2015年習(xí)近平同志在中共中央政治局第二十二次集體學(xué)習(xí)時指出要把工業(yè)和農(nóng)業(yè)、城市和鄉(xiāng)村作為一個整體統(tǒng)籌謀劃，要繼續(xù)推進(jìn)新農(nóng)村建設(shè)，使之與新型城鎮(zhèn)化協(xié)調(diào)發(fā)展、互惠一體，形成雙輪驅(qū)動。城市更新中有一條比較重要的邏輯線，就是以高能級的主導(dǎo)新興產(chǎn)業(yè)作為引領(lǐng)，在大都市群首位度比較高的都市（圈）落地，從而實現(xiàn)帶動從都市（圈）到城市帶的發(fā)展主脈絡(luò)。從成都的情況來看，當(dāng)前重點建設(shè)的14個產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈中，有電子信息、醫(yī)藥健康、先進(jìn)材料、智能制造、綠色智能網(wǎng)聯(lián)汽車、航空航天等產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈，這體現(xiàn)出成都優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的整體發(fā)展層次較高，前瞻布局優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)集群的戰(zhàn)略眼光。
從特殊機(jī)會市場投資角度來看，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示金融機(jī)構(gòu)乃至整個社融體系當(dāng)中，以不動產(chǎn)為主的不良資產(chǎn)形容仍然呈現(xiàn)快速上升的態(tài)勢。李老師在全國特資50人論壇上也曾指出：特殊資產(chǎn)未來可能成為中國最大的一種資產(chǎn)?，F(xiàn)在看這一趨勢吸引了國內(nèi)外眾多頭部主體參與其中、創(chuàng)新不斷。從我們角度來看，正在與戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)合作推進(jìn)，在特殊機(jī)會投資、行業(yè)出清和長租房市場發(fā)展中找到交集和可持續(xù)投資。我們預(yù)計長租市場2022年有比較好的政策時間窗口開啟，上半年公募REITs渴望在長租房上有新突破。在成渝經(jīng)濟(jì)圈新的增長極來看，成都有非常好的首位度。成都2020年的流動人口達(dá)846萬人，較2010年增長428萬人，無論從過去十年的人口增長的維度來看，還是目前“十四五”發(fā)展趨勢落地來看，都有非常好的長租市場階段性的資源和機(jī)會。
從人口角度來看，第七次人口普查顯示我國已經(jīng)進(jìn)入到國家老齡化的行列當(dāng)中。如何通過城市發(fā)展能級的提升來呼應(yīng)中國銀發(fā)經(jīng)濟(jì)，最大可能地實現(xiàn)“邊富邊老”也是十分有趣、十分緊迫的話題。以“養(yǎng)老科技（Gerontechnology）”驅(qū)動銀發(fā)經(jīng)濟(jì)存在著巨大想象和成長空間。中國老齡產(chǎn)業(yè)是直接覆蓋幾億人口量級的大產(chǎn)業(yè)，2021年中國“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”整體產(chǎn)業(yè)規(guī)模約達(dá)5.9萬億元，預(yù)計將在2050年突破100萬億。根據(jù)全球增長咨詢公司沙利文預(yù)測：全球健康醫(yī)療科技市場3年左右的中期收入預(yù)期接近2500億美元。同時，國家可以憑借戰(zhàn)略金融力量，特別是公共政策性金融資源的配置，戰(zhàn)略性、決定性地支撐我國銀發(fā)經(jīng)濟(jì)新時代到來。
第三，新春對于進(jìn)一步推動我國西部增長極的展望。
當(dāng)我們討論西部增長極的時候有著這樣的借鑒：從全球產(chǎn)業(yè)發(fā)展與人口相關(guān)性量化分析看，全球工業(yè)勞動人口比重每增加1%，則可能引起城市人口增加1.8%。以舊金山灣區(qū)為例，它的產(chǎn)業(yè)以科技為主，依托信息產(chǎn)業(yè)帶動金融、旅游和其它服務(wù)業(yè)發(fā)展壯大，最終發(fā)展為全球主要灣區(qū)中人均 GDP 最高的世界級城市群，其創(chuàng)新體系也給全美帶來了巨大的正外部性效應(yīng)。但一些隱藏的問題開始顯現(xiàn)，最為突出的是對人口吸引力的削弱：高昂的住房成本、交通擁堵和環(huán)境可持續(xù)問題，降低了舊金山灣區(qū)的吸引力，由此產(chǎn)生對創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略的負(fù)面沖擊及其應(yīng)對需要持續(xù)關(guān)注。日本從上世紀(jì)60 年代至今，日本財團(tuán)作為科技創(chuàng)新的源泉， 在技術(shù)引進(jìn)、自主研發(fā)和中高端產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢等方面形成了領(lǐng)先的戰(zhàn)略性布局，日本在新材料，人工智能，醫(yī)療，生物，新能源，物聯(lián)網(wǎng)，機(jī)器人，環(huán)境保護(hù)和資源再利用等新興領(lǐng)域的投入整體做到了世界前三，這一系列背后的機(jī)理值得我們舉一反三。
在這個增長維度上要格外強(qiáng)調(diào)，無論什么樣的發(fā)展，特別是新興主導(dǎo)級產(chǎn)業(yè)發(fā)展，都必須以強(qiáng)烈吸引核心人才為充分必要條件。我們團(tuán)隊制作的PPT圖中展示的是成都遠(yuǎn)洋太古里的風(fēng)貌，我們也希望有更多適宜持續(xù)吸引全球高端優(yōu)秀人才的軟、硬件環(huán)境被打造出來。借這個機(jī)會就后續(xù)合作交流提出建議：一是考慮探討設(shè)立中國西部全球銀發(fā)經(jīng)濟(jì)科技與金融實驗室；二是適時設(shè)立中國西部國家級銀發(fā)經(jīng)濟(jì)科技創(chuàng)新與發(fā)展引導(dǎo)基金；三是探討創(chuàng)設(shè)國家級全球天府智庫及科創(chuàng)人才進(jìn)步基金。
最后，祝大家新春快樂，闔家安康。謝謝！
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