2022，中美兩國(guó)宏觀政策糾偏的競(jìng)賽
作者：邢自強(qiáng)
2022年09月16日
邢自強(qiáng)
摩根士丹利中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
1月22日下午，2022年一季度“金融與發(fā)展”沙龍?jiān)诔啥汲晒φ匍_，嘉賓共聚天府基金小鎮(zhèn)投資中心，暢談中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)，共話成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟(jì)圈的建設(shè)。沙龍由上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任、天府新區(qū)立言金融與發(fā)展研究院理事長(zhǎng)曾剛主持。以下為摩根斯坦利中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)的發(fā)言實(shí)錄。摘要：美聯(lián)儲(chǔ)從極度寬松促?gòu)?fù)蘇到大幅轉(zhuǎn)向抑通脹，都是忠實(shí)于其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)需要。給中國(guó)的啟示，恰恰是不惜余力，從本國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)最大公約數(shù)的需要出發(fā)，穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)信心。美國(guó)政策越轉(zhuǎn)向緊縮，中國(guó)越需要財(cái)政與貨幣逆周期舉措加力，繼續(xù)減稅、降息；通過高層釋放更為明確的信號(hào)穩(wěn)定監(jiān)管環(huán)境、修復(fù)企業(yè)信心；根據(jù)疫情新變化、適時(shí)主動(dòng)與時(shí)俱進(jìn)防疫策略，三大舉措起到托底需求、保障供給、改善預(yù)期的作用，確保今年實(shí)現(xiàn)5%以上的高質(zhì)量增長(zhǎng)。對(duì)美國(guó)通脹卷土重來的判斷不幸言中：早在一年多前，我就提出，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境正處于“30年未有之大變局”，未來可能面臨久違的通脹壓力，不僅僅是曇花一現(xiàn)的周期性通脹，而是長(zhǎng)期、結(jié)構(gòu)性通脹，雖然美聯(lián)儲(chǔ)試圖給大家吃“定心丸”，反復(fù)表示不會(huì)提前收緊政策，但通脹很可能超預(yù)期翩翩而至，這不僅僅是貨幣和財(cái)政極度寬松刺激的助推，更是因?yàn)楫?dāng)前美國(guó)進(jìn)入逆全球化、調(diào)整分配結(jié)構(gòu)、治理科技平臺(tái)巨頭的3T逆轉(zhuǎn)階段，帶來的必然通脹結(jié)果。因此美聯(lián)儲(chǔ)可能最終被迫提前“縮表”和加息，對(duì)全球資產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生外溢效應(yīng)，特別是成長(zhǎng)性股票的投資框架要面臨沖擊。如今不幸言中。貿(mào)易全球化（Trade）、科技平臺(tái)化（Tech）和企業(yè)巨頭化（Titans），簡(jiǎn)稱“3T”因素，造成菲利普斯曲線平坦化，是過去30年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期超長(zhǎng)待機(jī)、利率長(zhǎng)期下行和處于低位的主要原因。但如今，三大趨勢(shì)都幾近逆轉(zhuǎn)，拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)代表了對(duì)于小政府角色的糾偏：1. 美國(guó)強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈的自主化和回流，逆全球化的影響將繼續(xù)顯現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)鏈成本可能會(huì)上升。2. 對(duì)科技平臺(tái)公司的監(jiān)管態(tài)度逐步轉(zhuǎn)變、開始從反壟斷、數(shù)字稅、數(shù)字使用的監(jiān)管等問題著手。3. 調(diào)節(jié)收入分配，給企業(yè)和富人加稅，來實(shí)現(xiàn)給中低收入群體更多轉(zhuǎn)移支付。 綜合考慮“3T”的變化，過去菲利普斯曲線的平坦化趨勢(shì)會(huì)被逆轉(zhuǎn)，通貨膨脹卷土重來的結(jié)構(gòu)性壓力不容忽視，疊加“高壓經(jīng)濟(jì)學(xué)”所帶來的短期通脹助推效應(yīng)，美聯(lián)儲(chǔ)的大幅轉(zhuǎn)向也不足為奇了。當(dāng)前美國(guó)高通脹持續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)今年可能實(shí)質(zhì)加息幅度超過五次，包括四次快跑加息，并隨即迅速開展縮表（實(shí)際效果相當(dāng)于進(jìn)一步加息）。中美貨幣政策正相悖而行，但中國(guó)政策空間充足。盡管美國(guó)要加息，那是因?yàn)槠渥陨硗浐徒?jīng)濟(jì)復(fù)蘇的需要，完全忠實(shí)于其本國(guó)因素。而中國(guó)去年采取了大范圍的緊縮政策，宏觀杠桿率下降了8個(gè)百分點(diǎn)，而同期美國(guó)、英國(guó)、日本、歐洲等宏觀杠桿率去年上升了25%。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，全球去年只有中國(guó)是去杠桿包括財(cái)政緊縮、融資收緊等，這也為中國(guó)今年釋放政策力量奠定了基礎(chǔ)，現(xiàn)在既無太多通脹風(fēng)險(xiǎn)，也無政策透支隱憂，這是對(duì)中國(guó)政策有利的一面。中國(guó)糾偏力度有望加大，寬松政策有望加強(qiáng)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議宣布要穩(wěn)增長(zhǎng)，宏觀政策要進(jìn)行逆周期發(fā)力。不過從目前的進(jìn)展來看，可謂是喜中有憂。喜的是貨幣政策已開始前置發(fā)力，憂的是，首先是寬財(cái)政還有待觀察。過去一年半比較保守的財(cái)政政策有沒有初步的啟動(dòng)跡象還要觀察，地方政府專項(xiàng)債和去年差不多，土地的賣地收入今年會(huì)下降，去年沒有用出去還在賬上的專項(xiàng)債1.2萬億，挪到今年使用，對(duì)今年起到一定的補(bǔ)充作用，但是光從目前每個(gè)月的財(cái)政收支和財(cái)政存款放款力度來看，政策尚未發(fā)力。過去一年半積累下來的財(cái)政存款，特別是疫情一年半中間，中國(guó)出口很強(qiáng)，企業(yè)增值稅比較多，估算財(cái)政存款足足增加了3.5萬億，可謂財(cái)政蓄力，這個(gè)蓄水池釋放開來，有利于彌補(bǔ)今年賣地收入下降，使得基礎(chǔ)建設(shè)投資公共開支維持在一定的水平穩(wěn)增長(zhǎng)。如果把“十四五”規(guī)劃里高質(zhì)量的基建項(xiàng)目，不管是城市群基建改善還是一些綠色基建，以及一些保障性住房前置到今年，以中央財(cái)政結(jié)余和專項(xiàng)債予以支持，則從2季度開始財(cái)政對(duì)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)將顯著發(fā)揮。其次，直接針對(duì)企業(yè)和消費(fèi)者的措施還比較有限。當(dāng)然國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議做了一些預(yù)告，兩會(huì)上將宣布進(jìn)一步擴(kuò)大減稅的規(guī)模，特別是制造業(yè)增值稅、中小微企業(yè)營(yíng)業(yè)稅和研發(fā)抵扣可能會(huì)有一些，但是拉動(dòng)消費(fèi)的政策毋庸諱言，一直在政策層沒有形成共識(shí)，可能仍偏向于認(rèn)為基建開支乘數(shù)效應(yīng)高于直接給老百姓發(fā)錢，雖然中國(guó)香港采取的發(fā)放消費(fèi)券政策效果很顯著，保住了中小商戶有生力量也保住了就業(yè)，但是在大陸決策層還沒有形成共識(shí)。此外，各個(gè)部門的監(jiān)管和輿論風(fēng)向并未形成合力。當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)預(yù)期，不僅僅是某一個(gè)部門可以實(shí)現(xiàn)，由于去年的監(jiān)管風(fēng)暴和去杠桿涉及面極廣，解鈴還須系鈴人，當(dāng)前自然需要各個(gè)部門形成合力，包括非經(jīng)濟(jì)部門，如輿論、網(wǎng)絡(luò)、房地產(chǎn)、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)和視頻娛樂領(lǐng)域，正如經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議所言，都要“及時(shí)出臺(tái)有利于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的改革舉措，慎重出臺(tái)有收縮效應(yīng)的政策”。經(jīng)歷了2021年的監(jiān)管巨變（我在去年的一篇研究把它稱總結(jié)為，"中國(guó)正在重置其經(jīng)濟(jì)底層邏輯"），2022年，中國(guó)多數(shù)行業(yè)的監(jiān)管變革理應(yīng)進(jìn)入更穩(wěn)健、協(xié)調(diào)、透明的階段，最新例證是近期境外上市新規(guī)、網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法的落地，并未對(duì)VIE架構(gòu)、網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)企業(yè)海外上市等一刀切，而是劃出底線、設(shè)好紅綠燈，更加彰顯監(jiān)管框架已經(jīng)逐步搭建完畢，防止市場(chǎng)出現(xiàn)新增不確定性的沖擊。對(duì)于數(shù)字經(jīng)濟(jì)的十四五規(guī)劃出爐，也給下一步互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展指明了道路。但為何市場(chǎng)預(yù)期還未出現(xiàn)改善的苗頭？在這一過程中，可以積極借鑒2018年11月的企業(yè)家座談會(huì)的經(jīng)驗(yàn)，高層釋放出極為明確的穩(wěn)定監(jiān)管環(huán)境、鼓勵(lì)創(chuàng)新發(fā)展、保護(hù)私人產(chǎn)權(quán)的信號(hào)，修復(fù)企業(yè)家信心。畢竟，無論是新能源、半導(dǎo)體、“專精特新”制造業(yè)，還是房地產(chǎn)、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)和視頻娛樂、游戲行業(yè)，它們都是中國(guó)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率改進(jìn)的貢獻(xiàn)者、也是穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)信心的主力軍。如果針對(duì)最廣大的企業(yè)群體，以座談會(huì)和調(diào)研等方式，釋放肯定信號(hào)，并彰顯新監(jiān)管框架的搭建過程已完畢，有助于一掃企業(yè)家心頭的不確定性陰霾，防范中國(guó)企業(yè)家精神未老先衰、自發(fā)躺平。最后，也是最重要的一點(diǎn)，當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)硬著陸、對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊的風(fēng)險(xiǎn)猶在，需要積極干預(yù)，方能穩(wěn)定預(yù)期。盡管2021年底開始出臺(tái)了一些支持措施，但隨著一些開發(fā)商的流動(dòng)性問題依然被廣泛報(bào)道，銀行仍然惜貸，市場(chǎng)信心趨冷，目前房地產(chǎn)開發(fā)和銷售下行劇烈，預(yù)期劇變，房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域發(fā)生傳導(dǎo)溢出風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。直觀來看，近期的中資地產(chǎn)商美元債券市場(chǎng)，已預(yù)期中國(guó)民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)高收益?zhèn)倪`約概率高達(dá)60%，高于其他經(jīng)濟(jì)體金融危機(jī)時(shí)的隱含違約率。房地產(chǎn)的開工與銷售，同比下跌至-20%，如果持續(xù)下去，將拖累GDP增速1.5個(gè)百分點(diǎn)以上。這已超越了央行喊話能夠協(xié)調(diào)的范疇，需要更高層及時(shí)進(jìn)行清晰的指引與協(xié)調(diào)，政策積極調(diào)整、與時(shí)間賽跑，主動(dòng)妥善防范傳導(dǎo)效應(yīng)。當(dāng)前，雖然按揭貸款批核加快，但依然有三項(xiàng)舉措有待調(diào)整，需要各個(gè)部門協(xié)作，包括：1.調(diào)整預(yù)售資金監(jiān)管程度，改善現(xiàn)金流；2. 對(duì)開發(fā)貸進(jìn)行展期防止擠兌，保障開發(fā)企業(yè)再融資；3. 積極靈活“因城施策”，各地針對(duì)合理住房需求的行政性限制可以調(diào)整放松。這其中，地方對(duì)預(yù)售款的監(jiān)管賬戶管理極為嚴(yán)厲，是行業(yè)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)的主要掣肘因素之一，決策層權(quán)威可釋放出更明確的信號(hào)和調(diào)整框架。再結(jié)合下調(diào)按揭利率，有助于打破預(yù)期螺旋式下行的死結(jié)。這些措施并非轉(zhuǎn)向刺激，而是穩(wěn)定預(yù)期，為房地產(chǎn)領(lǐng)域在中長(zhǎng)期“軟著陸”，實(shí)現(xiàn)正循環(huán)，奠定基礎(chǔ)。總而言之，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將穩(wěn)增長(zhǎng)作為2022年重心，當(dāng)前政策仍尚待落地，房地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)延續(xù)，奧米克戎疫情又帶來新挑戰(zhàn)，但我認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的舉措給中國(guó)的啟示，恰恰是不惜余力，從本國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)最大公約數(shù)的需要出發(fā)。美國(guó)政策越轉(zhuǎn)向緊縮，中國(guó)越需要財(cái)政與貨幣逆周期舉措加力，繼續(xù)減稅、降息；高層釋放更為明確的信號(hào)穩(wěn)定監(jiān)管環(huán)境、修復(fù)企業(yè)信心；根據(jù)疫情新變化、適時(shí)主動(dòng)與時(shí)俱進(jìn)防疫策略，三大舉措起到托底需求、保障供給、改善預(yù)期的作用，如此能確保今年實(shí)現(xiàn)5%以上的高質(zhì)量增長(zhǎng)。
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