曾剛：利率傳導(dǎo)機(jī)制疏通——六大核心路徑解析
作者：曾剛
2025年12月25日
曾剛，上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室首席專家、主任此前，中國(guó)人民銀行發(fā)布的《2025年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》明確指出，企業(yè)貸款利率低于國(guó)債利率的現(xiàn)象不可持續(xù)，引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。相關(guān)數(shù)據(jù)也顯示，2025年三季度商業(yè)銀行凈息差僅為1.42%，仍處于歷史低位；與此同時(shí)，部分中小銀行陸續(xù)取消五年期存款產(chǎn)品，凸顯出金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)壓力加大的現(xiàn)實(shí)困境。在這樣的背景下，如何疏通貨幣政策傳導(dǎo)堵點(diǎn)，在降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本與維護(hù)金融機(jī)構(gòu)可持續(xù)性之間尋求平衡，成為當(dāng)前金融改革的核心議題。利率作為資金價(jià)格，是貨幣政策傳導(dǎo)的核心變量。有效的傳導(dǎo)機(jī)制應(yīng)確保政策利率的調(diào)整能夠靈敏、準(zhǔn)確地傳遞至市場(chǎng)利率，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投融資決策。然而，當(dāng)前這一鏈條在定價(jià)邏輯、傳導(dǎo)能力及調(diào)整機(jī)制等多個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)了阻滯，削弱了貨幣政策的效能。首先，利率倒掛現(xiàn)象的傳導(dǎo)扭曲。企業(yè)貸款利率與國(guó)債收益率的倒掛，反映出利率傳導(dǎo)鏈條的結(jié)構(gòu)性扭曲。理論上，國(guó)債作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其收益率應(yīng)是利率體系的基準(zhǔn)，企業(yè)貸款需在此基礎(chǔ)上加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但2025年以來(lái)，中國(guó)10年期國(guó)債收益率在1.6%-1.9%區(qū)間波動(dòng)，截至11月21日已降至1.82%，而企業(yè)新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率處于3.01%的歷史低位，部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)的貸款利率甚至低于同期限國(guó)債收益率，這種定價(jià)倒掛打破了風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的基本邏輯。這一現(xiàn)象的深層原因在于：一方面，銀行在激烈競(jìng)爭(zhēng)中過(guò)度壓低優(yōu)質(zhì)客戶利率，以貸款規(guī)模換取市場(chǎng)份額，形成了低水平的“價(jià)格戰(zhàn)”；另一方面，在貨幣政策寬松環(huán)境下，銀行負(fù)債成本剛性較強(qiáng)，資產(chǎn)端收益率卻快速下行，導(dǎo)致定價(jià)機(jī)制失靈。央行在2025年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中特別強(qiáng)調(diào)，已督促銀行不發(fā)放稅后利率低于同期限國(guó)債收益率的貸款，這既是維護(hù)合理利率比價(jià)關(guān)系的必要舉措，也反映出當(dāng)前利率體系失衡的嚴(yán)峻性。其次，銀行息差收窄的傳導(dǎo)阻滯。商業(yè)銀行作為貨幣政策傳導(dǎo)的中樞，其經(jīng)營(yíng)狀況直接決定了利率調(diào)整能否順利傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。當(dāng)息差過(guò)度收窄時(shí)，銀行的傳導(dǎo)意愿和能力都會(huì)受到顯著制約，形成政策到市場(chǎng)之間的“斷點(diǎn)”。國(guó)家金融監(jiān)督管理總局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年三季度商業(yè)銀行凈息差為1.42%，雖然環(huán)比終結(jié)持續(xù)收窄態(tài)勢(shì)實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)，但較2024年同期的1.54%仍下降12個(gè)基點(diǎn)，處于歷史最低水平。更值得關(guān)注的是，息差壓力下銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生變化。2025年以來(lái)，部分中小銀行取消長(zhǎng)期限存款產(chǎn)品，收縮資產(chǎn)負(fù)債表久期，這雖有利于降低利率風(fēng)險(xiǎn)，卻可能導(dǎo)致長(zhǎng)期貸款供給不足，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期項(xiàng)目融資，形成期限結(jié)構(gòu)上的傳導(dǎo)阻滯。再次，LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）調(diào)整停滯與政策傳導(dǎo)效率下降。LPR作為連接政策利率與市場(chǎng)利率的關(guān)鍵橋梁，其靈敏度與有效性直接影響傳導(dǎo)效率。當(dāng)LPR調(diào)整頻率放緩時(shí)，貨幣政策意圖傳遞至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的時(shí)效性就會(huì)下降。2025年11月20日最新公布的LPR顯示，1年期LPR為3.00%，5年期以上LPR為3.50%，已連續(xù)六個(gè)月保持不變。雖然當(dāng)前貸款利率保持在歷史低位，但LPR的持續(xù)不變也反映出貨幣政策進(jìn)一步寬松面臨約束。從年度趨勢(shì)看，LPR在經(jīng)歷了2025年前五個(gè)月的調(diào)整后進(jìn)入平穩(wěn)期，這一變化與銀行息差壓力、匯率穩(wěn)定需求等多重因素密切相關(guān)。值得注意的是，2025年3月央行將中期借貸便利（MLF）操作由單一價(jià)位中標(biāo)調(diào)整為多重價(jià)位中標(biāo)，并逐步淡化MLF的政策利率屬性。這一改革雖然增強(qiáng)了流動(dòng)性投放的靈活性，但也在一定程度上弱化了政策利率向市場(chǎng)利率的直接傳導(dǎo)路徑，需要建立新的傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)彌補(bǔ)。此外，存貸款利率調(diào)整的非對(duì)稱性。在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，資產(chǎn)端和負(fù)債端市場(chǎng)化程度的差異，造成了銀行在傳導(dǎo)政策時(shí)的“兩難”處境：一邊是快速下行的貸款利率要求，另一邊是難以同步調(diào)降的存款成本，中間的息差空間被持續(xù)擠壓。2025年以來(lái)，雖然銀行多次下調(diào)存款利率，在利率自律機(jī)制引導(dǎo)下，商業(yè)銀行相應(yīng)調(diào)整存款利率以維護(hù)息差穩(wěn)定，但降息周期中貸款利率往往快速下行，而存款利率調(diào)整相對(duì)滯后且幅度有限，這種非對(duì)稱性加劇了銀行息差壓力，進(jìn)而制約銀行進(jìn)一步降低貸款利率的空間。這種非對(duì)稱性源于多重因素：存款競(jìng)爭(zhēng)激烈、儲(chǔ)戶對(duì)負(fù)債成本下降的敏感度較高、中小銀行對(duì)存款依賴性強(qiáng)等。數(shù)據(jù)顯示，即便在當(dāng)前低利率環(huán)境下，部分銀行為爭(zhēng)奪存款資源仍維持相對(duì)較高的存款利率，甚至通過(guò)變相補(bǔ)貼等方式提高實(shí)際利率，加劇了行業(yè)內(nèi)部的惡性競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致貨幣政策寬松效果在傳導(dǎo)過(guò)程中被部分抵消。最后，利率傳導(dǎo)的區(qū)域與主體分化。利率傳導(dǎo)的有效性不僅體現(xiàn)在整體水平的變動(dòng)上，更取決于政策紅利能否均衡覆蓋各類市場(chǎng)主體。當(dāng)前結(jié)構(gòu)性傳導(dǎo)不暢的問(wèn)題，使得貨幣政策的普惠性大打折扣。雖然企業(yè)新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率整體處于歷史低位，但這一數(shù)據(jù)掩蓋了結(jié)構(gòu)性差異。東部發(fā)達(dá)地區(qū)和國(guó)有大型企業(yè)（以及地方平臺(tái)類企業(yè)）能夠以更低成本獲得融資，而中西部地區(qū)、民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)的實(shí)際融資成本仍然較高。這種分化的原因既有信息不對(duì)稱、抵押擔(dān)保不足等傳統(tǒng)因素，也與金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好、考核激勵(lì)機(jī)制密切相關(guān)。盡管普惠小微貸款利率整體呈下降趨勢(shì)，但相對(duì)于大型企業(yè)的利率差距依然明顯，反映出利率傳導(dǎo)在不同市場(chǎng)主體間的不均衡。針對(duì)上述堵點(diǎn)和矛盾，優(yōu)化利率傳導(dǎo)機(jī)制需要系統(tǒng)施策，從政策端、機(jī)構(gòu)端、市場(chǎng)端多維度協(xié)同發(fā)力，構(gòu)建順暢高效的傳導(dǎo)體系，在提高貨幣政策效力的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本與金融機(jī)構(gòu)的可持續(xù)發(fā)展。以下六個(gè)方面是未來(lái)政策優(yōu)化的重點(diǎn)方向。第一，完善利率走廊，增強(qiáng)政策利率傳導(dǎo)效力。在MLF政策利率屬性淡化的背景下，需要構(gòu)建更加清晰的利率走廊，明確政策利率與市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)關(guān)系。建議建立以短期政策利率為核心的利率體系，通過(guò)常備借貸便利（SLF）等工具形成利率走廊上限，通過(guò)超額準(zhǔn)備金利率形成下限，引導(dǎo)市場(chǎng)利率在合理區(qū)間平穩(wěn)運(yùn)行。2025年央行已探索多重價(jià)位中標(biāo)方式，下一步應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化公開市場(chǎng)操作頻率和規(guī)模，增強(qiáng)流動(dòng)性管理的精準(zhǔn)性。同時(shí)，加強(qiáng)預(yù)期管理和政策溝通，通過(guò)提高貨幣政策操作透明度，引導(dǎo)市場(chǎng)主體形成穩(wěn)定預(yù)期，減少利率傳導(dǎo)過(guò)程中的不確定性。持續(xù)改革完善LPR機(jī)制，著重提高LPR報(bào)價(jià)質(zhì)量，更真實(shí)反映貸款市場(chǎng)利率水平。第二，深化存款利率市場(chǎng)化改革，完善利率自律機(jī)制。針對(duì)存款利率調(diào)整滯后的問(wèn)題，需要建立更加靈活的存款利率形成機(jī)制。在維護(hù)存款市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序的前提下，推動(dòng)存款利率更加充分地反映市場(chǎng)供求關(guān)系。完善存款利率自律機(jī)制，充分發(fā)揮市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制的基礎(chǔ)作用，引導(dǎo)銀行合理定價(jià)，避免惡性競(jìng)爭(zhēng)。未來(lái)應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化利率自律機(jī)制的約束作用：一是強(qiáng)化大型商業(yè)銀行的引領(lǐng)作用，帶頭堅(jiān)決不打“價(jià)格戰(zhàn)”，維護(hù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序；二是完善自律管理規(guī)則，將存款利率自律管理納入合格審慎評(píng)估（MPA）考核，增強(qiáng)約束力度；三是加強(qiáng)對(duì)變相高息攬儲(chǔ)行為的監(jiān)測(cè)和處置，防止通過(guò)營(yíng)銷活動(dòng)、補(bǔ)貼等形式變相提高存款利率；四是優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)提高自主定價(jià)能力。探索建立存款保險(xiǎn)費(fèi)率與銀行風(fēng)險(xiǎn)狀況掛鉤的差別化機(jī)制，通過(guò)市場(chǎng)化手段約束高息攬儲(chǔ)行為。同時(shí)，豐富居民財(cái)富管理渠道，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，逐步降低儲(chǔ)蓄存款在居民資產(chǎn)配置中的占比，從根本上緩解存款利率下行的阻力。第三，建設(shè)現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)體系，優(yōu)化行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。按照《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》要求，需優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)體系，推動(dòng)各類金融機(jī)構(gòu)專注主業(yè)、完善治理、錯(cuò)位發(fā)展。具體而言：一是引導(dǎo)不同類型、不同規(guī)模的機(jī)構(gòu)找準(zhǔn)定位、專注主業(yè)、錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)特色化經(jīng)營(yíng)、差異化發(fā)展，共同構(gòu)筑多元有序、健康持續(xù)的金融生態(tài)。國(guó)有大型金融機(jī)構(gòu)應(yīng)充分發(fā)揮資源整合與配置作用，聚焦重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)、關(guān)鍵領(lǐng)域和國(guó)家戰(zhàn)略，加快向綜合化、國(guó)際化方向轉(zhuǎn)型，不斷提升全球競(jìng)爭(zhēng)力。中小銀行應(yīng)揚(yáng)長(zhǎng)避短，立足區(qū)域市場(chǎng)和特定客群，發(fā)展特色金融服務(wù)。二是加快健全中國(guó)特色現(xiàn)代金融企業(yè)制度，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)樹牢正確的經(jīng)營(yíng)觀、業(yè)績(jī)觀、風(fēng)險(xiǎn)觀，苦練內(nèi)功、降本增效。完善激勵(lì)約束機(jī)制，摒棄單純追求規(guī)模擴(kuò)張的粗放發(fā)展模式，轉(zhuǎn)向注重質(zhì)量效益的集約型增長(zhǎng)。三是促進(jìn)銀行機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型升級(jí)。面對(duì)低利率環(huán)境和凈息差收窄壓力，金融機(jī)構(gòu)不能簡(jiǎn)單依賴“以量補(bǔ)價(jià)”的規(guī)模擴(kuò)張，而應(yīng)加快業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新。一方面，大力發(fā)展財(cái)富管理、資產(chǎn)管理、投資銀行等中間業(yè)務(wù)，提升非息收入占比；另一方面，強(qiáng)化科技賦能，通過(guò)數(shù)字化轉(zhuǎn)型降低運(yùn)營(yíng)成本、提升服務(wù)效率，在“五篇大文章”等戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)ふ倚碌脑鲩L(zhǎng)點(diǎn)。通過(guò)構(gòu)建多元有序的現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)體系，既能有效破解同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)困局，也能在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)自身的可持續(xù)發(fā)展，為利率傳導(dǎo)機(jī)制的順暢運(yùn)行奠定堅(jiān)實(shí)的微觀基礎(chǔ)。第四，強(qiáng)化結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具運(yùn)用，精準(zhǔn)滴灌重點(diǎn)領(lǐng)域。在總量貨幣政策工具空間有限的情況下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的作用更加凸顯。2025年前十個(gè)月，社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，政府債券凈融資在社融增量中占比接近四成，反映出財(cái)政與貨幣政策的協(xié)同發(fā)力。未來(lái)應(yīng)繼續(xù)完善和創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，針對(duì)科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、小微企業(yè)、鄉(xiāng)村振興等重點(diǎn)領(lǐng)域，提供差異化的政策支持。優(yōu)化工具設(shè)計(jì)，提高資金使用效率，確保政策紅利真正惠及目標(biāo)主體。建立結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的動(dòng)態(tài)評(píng)估機(jī)制，根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化和政策效果及時(shí)調(diào)整。加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性工具與財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)配合，形成政策合力。特別要關(guān)注普惠小微企業(yè)貸款利率的持續(xù)下行，確保小微企業(yè)能夠真正享受到政策紅利。第五，完善風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，疏通利率傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)。針對(duì)利率倒掛和定價(jià)失序問(wèn)題，需要從微觀層面完善風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制。加強(qiáng)征信體系建設(shè)，降低信息不對(duì)稱，為銀行科學(xué)定價(jià)創(chuàng)造條件。完善擔(dān)保增信體系，通過(guò)政府性融資擔(dān)保、信用保險(xiǎn)等方式，降低銀行對(duì)抵押擔(dān)保的依賴。改革銀行內(nèi)部考核激勵(lì)機(jī)制，引導(dǎo)銀行真正建立風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，而非簡(jiǎn)單追求規(guī)模擴(kuò)張。監(jiān)管部門應(yīng)引導(dǎo)銀行機(jī)構(gòu)建立理性的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)原則，這是維護(hù)合理利率比價(jià)關(guān)系的重要舉措。建立盡職免責(zé)機(jī)制，消除銀行支持民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)的后顧之憂。第六，健全金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，維護(hù)利率傳導(dǎo)環(huán)境。加強(qiáng)貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)，既保持流動(dòng)性合理充裕，又防范金融風(fēng)險(xiǎn)累積。此外，在息差收窄與資產(chǎn)質(zhì)量壓力雙重?cái)D壓下，監(jiān)管協(xié)調(diào)尤為重要，需進(jìn)一步完善金融監(jiān)管框架，對(duì)各類金融活動(dòng)實(shí)施穿透式監(jiān)管，防止監(jiān)管套利導(dǎo)致資金空轉(zhuǎn)。建立利率傳導(dǎo)效果的監(jiān)測(cè)評(píng)估體系，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和解決傳導(dǎo)過(guò)程中的堵點(diǎn)。對(duì)惡意競(jìng)爭(zhēng)、不當(dāng)定價(jià)等擾亂市場(chǎng)秩序的行為加強(qiáng)監(jiān)管，維護(hù)公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境。強(qiáng)化利率政策執(zhí)行和監(jiān)督，通過(guò)利率自律機(jī)制加強(qiáng)對(duì)成員機(jī)構(gòu)定價(jià)行為的自律約束，促進(jìn)形成合理有序的市場(chǎng)利率定價(jià)機(jī)制。來(lái)源：財(cái)經(jīng)五月花2025年12月17日
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