一場(chǎng)終結(jié)全球化的危機(jī)
每年8月底，全球主要央行行長(zhǎng)、貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的學(xué)術(shù)權(quán)威、私營(yíng)機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家還有主流財(cái)經(jīng)媒體的記者們都會(huì)相聚美國(guó)懷俄明州的杰克森霍爾的一個(gè)度假勝地——杰克遜湖邊的木屋旅館，參加由堪薩斯（Kansas）聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行主辦的為期兩天的國(guó)際盛會(huì)。2005年是格林斯潘任期的最后一年，會(huì)議主題為“格林斯潘時(shí)代：對(duì)未來(lái)的啟示” ，以總結(jié)格林斯潘在位18年 留下的寶貴經(jīng)驗(yàn)。由于其在任期間美國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，加之其自下而上的預(yù)判能力，格林斯潘獲得了“大師”的美譽(yù)。與會(huì)者稱其為“最偉大的中央銀行家”。除了時(shí)任國(guó)際貨幣基金組織（IMF）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家拉古拉邁?拉詹（Raghuram Rajan）提示三十年來(lái)全球金融市場(chǎng)的快速發(fā)展蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)以外 ，與會(huì)者大多持正面看法，驚嘆抵押貸款證券化等金融創(chuàng)新的神奇效果，并未注意到美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)和批發(fā)融資市場(chǎng)已經(jīng)是暗流涌動(dòng)。在總結(jié)發(fā)言中 ，格林斯潘暗示人們?cè)诜康禺a(chǎn)、股票方面支出過(guò)多，提示美國(guó)房?jī)r(jià)上漲可能會(huì)放緩，但顯然對(duì)風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足，更多篇幅還是在討論貨幣政策框架問(wèn)題，如通脹的數(shù)量目標(biāo)，或是否應(yīng)該將資產(chǎn)價(jià)格目標(biāo)制等。
如同格林斯潘一上任就遭遇1987年金融恐慌一樣，伯南克在2006年2月接任美聯(lián)儲(chǔ)主席時(shí)，美國(guó)次貸泡沫也即將崩潰。伯南克低估了危機(jī)蔓延的速度，忽視了金融機(jī)構(gòu)之間的相互依賴程度，致使早期的行動(dòng)有些遲緩，直到上任一年半后才認(rèn)識(shí)到事態(tài)的嚴(yán)重性。2007年8月15日，伯南克不得不取消家族的傳統(tǒng)旅行，留在華盛頓處理棘手的房地產(chǎn)和次貸問(wèn)題。就在一周前，法國(guó)巴黎銀行（BNP Paribas）宣布凍結(jié)三支次貸基金。這已經(jīng)進(jìn)行到危機(jī)的第二階段——批發(fā)融資市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)。伯南克意識(shí)到年初過(guò)于樂(lè)觀了 。8月底舉行的以“住房、住房金融和貨幣政策”為主題的杰克遜霍爾會(huì)議上彌漫著悲觀的情緒和壓抑的氛圍。直到2008年3月14日，美聯(lián)儲(chǔ)為摩根大通提供了300億元緊急貸款，幫助其救助華爾街第五大投行貝爾斯登（Bear Stearns）。這是美聯(lián)儲(chǔ)自1936 年以來(lái)首次啟用《聯(lián)邦儲(chǔ)備法案》第13條第3款，在“異常和緊急情況下”向銀行以外的實(shí)體（包含個(gè)體、企業(yè)和非銀金融機(jī)構(gòu)）提供應(yīng)急資金，也是伯南克富有創(chuàng)新性的“滅火行動(dòng)”的一部分。英國(guó)金融時(shí)報(bào)（FT）首席評(píng)論員馬丁?沃爾夫（Martin Wolf）將這一天稱為“全球資本市場(chǎng)資本主義的夢(mèng)想破滅之日”。然而，這都只是危機(jī)的前奏。
在危機(jī)回憶錄《行動(dòng)的勇氣》中，伯南克表示，在擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席期間，最令他驚訝的事件就是2008年全球金融危機(jī)（簡(jiǎn)稱“大危機(jī)”）。雖然在危機(jī)的早期階段也看到了一些碎片化的證據(jù)，但很難推斷出一場(chǎng)完美風(fēng)暴的全景。“或者可以更加準(zhǔn)確地說(shuō)，我們連想都沒(méi)有想到這一點(diǎn)?！?畢竟，2005年是大蕭條以來(lái)唯一沒(méi)有出現(xiàn)銀行倒閉的年份。公允地說(shuō)，伯南克確實(shí)已經(jīng)展現(xiàn)出了“行動(dòng)的勇氣”。
應(yīng)該在更長(zhǎng)的歷史中和更多的維度上重新審視大危機(jī)。在伯南克看來(lái)，大危機(jī)足以匹敵大蕭條，甚至有過(guò)之而無(wú)不及。如果不干預(yù)，它可能成為“人類歷史上最嚴(yán)重的金融危機(jī)” 。它顯然不只是美國(guó)的麻煩，其外溢效應(yīng)超出了很多人的預(yù)期。時(shí)任意大利財(cái)政部長(zhǎng)特雷蒙蒂（G. Tremonti）夸耀說(shuō)，意大利的銀行體系不會(huì)出問(wèn)題，因?yàn)椤八粫?huì)說(shuō)英語(yǔ)” 。鑒于大危機(jī)與20世紀(jì)80年代以來(lái)的金融自由化和全球化進(jìn)程密切相關(guān)，哥倫比亞大學(xué)歷史學(xué)教授亞當(dāng)?圖茲（Adam Tooze）稱之為“全球化時(shí)代的第一場(chǎng)危機(jī)” 。實(shí)際上，它也是一場(chǎng)終結(jié)全球化的危機(jī)。從全球商品貿(mào)易（或跨境資本流動(dòng)）相對(duì)于GDP的規(guī)模來(lái)說(shuō)，2008年是二戰(zhàn)后全球化的頂點(diǎn)（圖1）。
圖1：全球化的起落（1827-2020）
數(shù)據(jù)：our world in data；世界銀行；筆者繪制
全球化是一個(gè)多維度和多個(gè)“中心-外圍”結(jié)構(gòu)相互嵌套的動(dòng)力系統(tǒng)，雙邊或多邊協(xié)定搭建了制度框架，主權(quán)國(guó)家、國(guó)際多邊組織和跨國(guó)公司是規(guī)則制定者。資本、技術(shù)和勞動(dòng)等生產(chǎn)要素，以及商品與服務(wù)的流動(dòng)是全球化的主要內(nèi)容。如同水流只有在高低有別的地形中才能形成一樣，全球化也必然伴隨著某種形式的不平衡。在一定的邊界內(nèi)，不平衡往往是全球化的必要條件。因?yàn)椋跇O端假設(shè)下，假如國(guó)家是同質(zhì)的，有同樣的要素稟賦結(jié)構(gòu)，處于同樣的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，貿(mào)易或資本跨境流動(dòng)不會(huì)發(fā)生。但是，一旦越過(guò)某個(gè)臨界值，不平衡必將帶來(lái)體系的重構(gòu)。大危機(jī)就是一個(gè)臨界點(diǎn)。
二戰(zhàn)后的全球化可以被劃分為三個(gè)階段：第一個(gè)階段是1945-1973年，為布雷頓森林體系1.0時(shí)期?；咎卣魇牵赫?jīng)格局為兩極對(duì)立，彼此孤立，西方陣營(yíng)內(nèi)部實(shí)行金匯兌本位+固定匯率+自由貿(mào)易+資本管制的組合制度。布雷頓森林體系建立了黃金-美元本位，本質(zhì)上仍是固定匯率制。這主要是吸取了兩次世界大戰(zhàn)時(shí)期的教訓(xùn)。戰(zhàn)后的共識(shí)是，兩次世界大戰(zhàn)期間的紙幣泛濫和競(jìng)爭(zhēng)性貶值是摧毀經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致政治動(dòng)蕩的重要原因。之所以要對(duì)資本進(jìn)行管制，也是為了維護(hù)固定匯率和本國(guó)貨幣政策自主性。在“三元悖論”框架下，資本自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性不可兼?zhèn)?。?guó)際金融領(lǐng)域最新的研究表明，只要資本自由流動(dòng)，固定匯率和貨幣政策獨(dú)立性都很難維持。本階段，跨境資本流動(dòng)規(guī)模較小，與貿(mào)易的波動(dòng)基本一致，且主要發(fā)生在西方陣營(yíng)。
第二個(gè)階段為1973年到2008年，可被稱為布雷頓森林體系2.0時(shí)代。經(jīng)過(guò)70年代“大滯脹”時(shí)期的調(diào)整后，80年代中期開始全球化進(jìn)入新階段。本階段與第一階段存在本質(zhì)上的不同，其基本特征是：美元本位+浮動(dòng)匯率+自由貿(mào)易+金融自由化。從生產(chǎn)端到需求側(cè)，全球大市場(chǎng)開始形成，生產(chǎn)分工的特點(diǎn)是橫向和縱向一體化并重，且后者在規(guī)模上居于主導(dǎo)地位。金融層面，在一系列金融自由化改革措施的刺激和信息通信技術(shù)的支持下，跨境直接投資規(guī)?？焖倥蛎?，規(guī)模和增速都數(shù)倍于貿(mào)易，并且不再局限于發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)部。正是因?yàn)橘Y本的跨境流動(dòng)和跨國(guó)公司的發(fā)展，價(jià)值鏈貿(mào)易逐漸成為主導(dǎo)形式。一般而言，如果一家公司能以比在本國(guó)至少低20% 的成本生產(chǎn)一種產(chǎn)品，離岸外包就是符合成本-效益原則的。
第三階段從2009年持續(xù)至今。全球商品貿(mào)易占GDP的比例在2008年達(dá)到52.5%的高點(diǎn)后持續(xù)回落，2020年已經(jīng)下降到42%，累計(jì)降幅10個(gè)百分點(diǎn)。政策制定者和學(xué)術(shù)界開始重新思考全球化的意義。大危機(jī)揭示了全球秩序和美國(guó)國(guó)內(nèi)的多條“斷層線”（拉詹，2017），宣告了效率優(yōu)先的全球化時(shí)代的終結(jié)，國(guó)家安全、政治和地緣維度被擺在了更加重要的位置。如果說(shuō)大危機(jī)在2007-2012年還只是一場(chǎng)金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，2013年以后開始演變?yōu)椤昂罄鋺?zhàn)世界秩序全方位的政治和地緣政治危機(jī)” 。
一定程度上，核心國(guó)家的意愿和能力，決定了全球化的進(jìn)程。當(dāng)前無(wú)疑是美國(guó)，因?yàn)槎?zhàn)后的全球化是建立在美元作為公共品，以及美國(guó)作為美元的壟斷提供者和全球體系的設(shè)計(jì)者、維護(hù)者的基礎(chǔ)上之上的。美國(guó)在享受美元“囂張的特權(quán)”的同時(shí)，也承擔(dān)著維護(hù)體系運(yùn)行之責(zé)任和成本。這實(shí)際上也是種義務(wù)，因?yàn)槊绹?guó)也是這個(gè)體系的最大既得利益者。當(dāng)權(quán)力與責(zé)任、收益與成本不對(duì)等時(shí)，全球秩序便進(jìn)入非穩(wěn)態(tài)。更確切地說(shuō)，當(dāng)美國(guó)感覺(jué)其從該體系中獲得的收益小于其付出的成本，或者，當(dāng)其感覺(jué)搭便車者（free-rider）獲得了非對(duì)稱性收益，尤其是搭便車者還挑戰(zhàn)了其規(guī)則制定權(quán)時(shí)，美國(guó)便不再有激勵(lì)去維護(hù)該體系，甚至?xí)鲃?dòng)破壞其建立的秩序。
在解釋兩次世界大戰(zhàn)和大蕭條時(shí)期的世界混亂狀態(tài)時(shí)，美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)史學(xué)家金德爾博格認(rèn)為，災(zāi)難的根源于美國(guó)和英國(guó)的經(jīng)濟(jì)與金融地位不匹配。一方面，隨著制造業(yè)和經(jīng)濟(jì)實(shí)力的衰落，英國(guó)向全球提供金融公共品的能力衰減；另一方面，19世紀(jì)末，美國(guó)就取代了英國(guó)成為全球最大的經(jīng)濟(jì)體和最重要的制造業(yè)大國(guó)，但在金融上，美元尚未取代英鎊，紐約尚未取代倫敦，美國(guó)未能向全球提供金融公共品。畢竟，直到1914年美聯(lián)儲(chǔ)才正式運(yùn)行。雖然1925年美元就取代了英鎊而成為最重要的儲(chǔ)備貨幣，確立起了金融霸權(quán)（?？细窳郑?011），但美國(guó)對(duì)外奉行的卻是孤立主義外交政策和保護(hù)主義的貿(mào)易政策，且直到二戰(zhàn)后，美國(guó)的金融霸權(quán)才穩(wěn)固。所以，在兩次世界大戰(zhàn)期間，英國(guó)是有意愿卻沒(méi)能力提供公共品，而美國(guó)卻是有能力沒(méi)意愿。
從國(guó)際政治和經(jīng)濟(jì)的綜合視角來(lái)說(shuō)，后危機(jī)時(shí)期與大蕭條有一定的相似性。經(jīng)濟(jì)方面是長(zhǎng)期停滯（secular stagnation），這個(gè)概念由阿爾文?漢森（Alvin Hansen）在20世紀(jì)30年代末提出，被用來(lái)描述大蕭條時(shí)期的經(jīng)濟(jì)低迷狀況。薩默斯借用其來(lái)描述2008年之后的全球經(jīng)濟(jì)狀況（Summers，2013），且人口因素都是導(dǎo)致長(zhǎng)期停滯的重要原因；全球化方面，是舊秩序的終結(jié)和逆全球化的開始，上一次全球化的轉(zhuǎn)折點(diǎn)是1913年，大蕭條期間陷入低谷，直到二戰(zhàn)結(jié)束后才得以建立新秩序，這一次的轉(zhuǎn)折點(diǎn)是2008年，目前仍處在重構(gòu)之中；國(guó)際政治格局方面，是霸權(quán)解體危機(jī)，世界將臨“金德爾博格陷阱”。或者說(shuō)，經(jīng)濟(jì)停滯和逆全球化，以及期間可能出現(xiàn)的各類沖突，如戰(zhàn)爭(zhēng)和貿(mào)易戰(zhàn)等，都是霸權(quán)解體危機(jī)的表現(xiàn)。
伯南克稱大蕭條為“宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的圣杯”，因?yàn)樗杏藙P恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)，為經(jīng)濟(jì)史研究者提供了無(wú)盡的素材。近百年來(lái)，“大蕭條為何會(huì)發(fā)生，為什么那么持久和深刻”一直都是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本問(wèn)題。大危機(jī)和大流行期間的救助措施都可被看作是避免大蕭條再次發(fā)生的必要舉措（伯南克，2016）。
在麻省理工學(xué)院（MIT）讀碩士期間，斯坦利?費(fèi)希爾（Stanley Fisher）教授就推薦伯南克閱讀彌爾頓?弗里德曼和安娜?施瓦茨的經(jīng)典作品《美國(guó)貨幣史》。伯南克因此成了“大蕭條迷”。弗里德曼和施瓦茨對(duì)大蕭條為何會(huì)發(fā)生給出了不同的解釋。無(wú)論是在《美國(guó)貨幣史》還是在學(xué)術(shù)論文中，抑或是在公開演講中，弗里德曼都一以貫之地堅(jiān)持，如果不是美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行了錯(cuò)誤的緊縮政策，大蕭條就不會(huì)發(fā)生。在對(duì)大蕭條的反思上，伯南克是弗里德曼的信徒。他深刻認(rèn)識(shí)到，美聯(lián)儲(chǔ)在1929年股災(zāi)前和大蕭條早期的3次緊縮加劇了大蕭條的嚴(yán)重性。當(dāng)然，對(duì)于1933年以后的長(zhǎng)期停滯，伯南克認(rèn)為弗里德曼的解釋是不充分的。他認(rèn)為信息不對(duì)稱條件下銀行體系的崩潰所導(dǎo)致的信貸不足是主要原因，其碩士畢業(yè)論文和早期公開發(fā)表的學(xué)術(shù)論文都是從銀行信用的視角對(duì)大蕭條的闡述，后來(lái)發(fā)展成了“金融加速器”理論：經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)吞噬信貸流量，反過(guò)來(lái)會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)的衰退程度。自2002年8月被任命為美聯(lián)儲(chǔ)理事后，如何防范通貨緊縮就成了伯南克的關(guān)切 。大危機(jī)發(fā)生后，避免大蕭條重演就成為伯南克時(shí)代的美聯(lián)儲(chǔ)的優(yōu)先事項(xiàng)。
大危機(jī)后，以金融危機(jī)為主題的出版物可謂汗牛充棟，伯南克、保爾森和蓋特納三位“救火隊(duì)長(zhǎng)”的回憶錄 備受好評(píng)。直到2018年前后，危機(jī)十周年還是各大論壇和出版物偏愛的主題。此時(shí)，世界仍處在危機(jī)的陰影中，美聯(lián)儲(chǔ)政策正?；M(jìn)程尚未完成。歐央行甚至尚未開啟正?；?yàn)樗钡?015年才開始實(shí)施QE，這也被認(rèn)為是歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遲緩的一個(gè)原因。2019年，三位“救火隊(duì)長(zhǎng)”還合著了一本書，命名為《滅火》 ，回憶了“火災(zāi)”發(fā)生的全過(guò)程，描述了政府的“滅火”行動(dòng)，并建議在“下一場(chǎng)大火”到來(lái)之前應(yīng)做好哪些準(zhǔn)備。2020年2月，就在大流行擴(kuò)散到美國(guó)前夕，他們聯(lián)合編著的新書《第一時(shí)間響應(yīng)》 上市，不同研究者從各自的視角對(duì)大危機(jī)進(jìn)行了復(fù)盤，總結(jié)了經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，可謂恰逢其時(shí)。大流行期間，美聯(lián)儲(chǔ)第一時(shí)間響應(yīng)，挽狂瀾于既倒。不得不說(shuō)，親歷者們的說(shuō)教是有效的。
對(duì)大危機(jī)發(fā)生的原因和政府救助行為的反思塑造了后危機(jī)時(shí)代以資本充足率為核心的金融監(jiān)管框架，促成了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架的一次“范式轉(zhuǎn)變”——從短缺準(zhǔn)備金框架轉(zhuǎn)向充足準(zhǔn)備金框架。后疫情時(shí)代，在2020年8月修訂的長(zhǎng)期貨幣政策框架的指導(dǎo)下，美聯(lián)儲(chǔ)以勞動(dòng)力市場(chǎng)的未實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇為由持續(xù)實(shí)施適應(yīng)性的貨幣政策，推遲了非常規(guī)貨幣政策的正常化（normalization），誤判了通脹膨脹的形勢(shì)，侵蝕了沃爾克以來(lái)建立的政策信譽(yù)。不斷抬升的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率將損害金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，“急行軍”式的正常化節(jié)奏加劇了金融市場(chǎng)的波動(dòng)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，在通脹率大于5%和失業(yè)率小于4%的情況下收縮貨幣政策，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的概率為100%（Domash and Summers，2022）。
本章回顧了2006-2019年大危機(jī)的爆發(fā)和美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施和退出的歷史，重點(diǎn)闡述美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)危機(jī)的創(chuàng)新型工具，比較短缺準(zhǔn)備金框架與充足準(zhǔn)備金框架的異同，拆解政策正?；拇涡蚝凸?jié)奏，厘清其背后的邏輯。要理解大危機(jī)之后的美聯(lián)儲(chǔ)，需要改寫教科書。
http://www.qinyier.com/yanjiu/detail/9370.html