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邵宇：理想與現(xiàn)實——轉(zhuǎn)型中資本市場的邏輯

作者：邵宇 2024年01月17日
邵宇，上海金融與發(fā)展實驗室理事
           中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事


【編者按】本文為上海金融與發(fā)展實驗室理事、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事邵宇在2024年中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇年會的演講實錄。

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非常高興能夠在這里跟大家做一個交流，因為經(jīng)濟學(xué)家大家經(jīng)常問到的問題你是樂觀還是悲觀？做一個簡單的判斷，更重要或者是第一位應(yīng)該要客觀。這種客觀實事求是才能找到真正的問題所在，并且能夠給出好的建設(shè)性的建議，或者是一些政策。我一直認(rèn)為一個好的研究，就像一個好的演講一樣，可能一片歌舞升平可能是盛世危言會警醒你有各種各樣的風(fēng)險，同樣非常低迷的時候能夠找到里面星星之火可以燎原。

讓我談資本市場，從資本面講講，大家一看圖就明白了，消費，我們抱以重要的期待，但其實消費升級不太明顯，消費降級很明顯，最近有很多很熱門的消費的事件。比如說南方小土豆去哈爾濱、淄博燒烤，香港人北上深圳逛商超，現(xiàn)在金融界狂愛的摜蛋，本質(zhì)的邏輯是一回事，就主打性價比，消費沒有升級反倒有降級。

出口兩個角度看，第一個全球供應(yīng)鏈有一個調(diào)整，墨西哥已經(jīng)成為了最大的對美出口國。同樣中國的供應(yīng)鏈，中國的企業(yè)家已經(jīng)走出去了，可能去日本、中東、東南亞，包括“一帶一路”已經(jīng)在調(diào)整整個供應(yīng)鏈，這個趨勢也很明顯。當(dāng)然地產(chǎn)，高峰一年賣16億平方，在2016年左右我們的人口達到了出生的高峰1600萬，之后2023年回撤到10億或者9億平方，總量的銷售導(dǎo)致的目前的庫存，差不多56億平方的庫存假設(shè)每年還能賣掉10個億，消化現(xiàn)有的庫存可能也需要3-5年的時間。

這其實是對整個經(jīng)濟非常明顯的下拉作用，我們要在未來幾年找到平穩(wěn)著陸的過程，畢竟城市化沒有結(jié)束。即便一年的銷售是9億或者10億平方，仍然是最大的第一產(chǎn)業(yè)。其他的產(chǎn)業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)加起來一共15%，房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)30%，這是一個很明顯的此消彼漲的過程，我們需要用新的動能置換它，這肯定是需要時間的，這就決定了需要這樣一個時間。

真正我們能夠用什么樣的政策保持相對平穩(wěn)的過渡，以及為未來的增長留出空間非常的重要。大型宏觀政策，財政和貨幣政策，每一次政策都是想熨平經(jīng)濟周期，大家知道沒有那么容易。每次經(jīng)濟政策大幅度政策的釋放多多少少都會有一定的后遺癥。大家所期待的大招，我能理解很多經(jīng)濟學(xué)家也在努力的呼吁，這個大招像火箭筒一樣把整個市場的信心提振，把動物精神激發(fā)出來，特別是價格面臨下行壓力以及資產(chǎn)負(fù)債表面臨壓力的讓大家重振雄風(fēng)。有人舉例，美國兩次2008年一次，疫情一次都非常神奇的復(fù)蘇了，但日本也在不斷這樣做，但日本失去了30年，問題就是這樣一個政策的成功是不是有一定前提的條件，極強貨幣的能力，貨幣霸權(quán)。或者有容量有彈性的金融市場，尤其是資本市場。如果這兩個條件不是足夠強，金融強國不夠強的話，恐怕做起來在目前的階段積累的風(fēng)險會更加的明顯。

我也能理解政策一定是在邊際上做一些增量，在釋放大幅度的財政和貨幣刺激的時候會比較謹(jǐn)慎。決策者應(yīng)該已經(jīng)想明白一件事，什么叫轉(zhuǎn)型，把房地產(chǎn)城市化相關(guān)的30%的GDP變成了由新興產(chǎn)業(yè)15%，未來會更多的這樣一個產(chǎn)出的過程。整個轉(zhuǎn)型的過程最終要達到的目標(biāo)就是這張圖里面講的非常清楚，很簡單所有的努力金融也好，科技也好產(chǎn)業(yè)也好，教育也好，我們就是要能夠讓這張圖在城市化的熱情這樣一個熱力每年提供2-3%增速的基礎(chǔ)上，能夠?qū)崿F(xiàn)這樣一幅圖的飛躍。這就是我們整個投資的核心邏輯。不厭其煩地給大家講這樣一個邏輯，每次產(chǎn)業(yè)革命都是由四個相互加強的部分來不斷構(gòu)成的。分別是動力的源頭，先行先試者，新一代的基礎(chǔ)設(shè)施，以及整個行業(yè)全方位的賦能。每一個環(huán)節(jié)都會出現(xiàn)萬億市值的超級公司，金融的使命就是找到這樣一些公司，并且源源不斷地供應(yīng)這樣一些金融的資源，給這樣一些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，并在這個過程中也能夠得到相應(yīng)的回報。意味著從科技、產(chǎn)業(yè)到金融的一次，可以說是一個聚變可以說是一個化學(xué)反應(yīng)，一定要找到大家共同的地方。

資本市場在這里面扮演了非常關(guān)鍵的樞紐作用，確實，過去的這段時間，這樣一個資本市場的表現(xiàn)，大家可以看到全球?qū)χ袊呐渲茫约叭蛑饕笖?shù)的表示。確實在過去的20多年里面，中國經(jīng)濟特別是資本市場經(jīng)歷了長足的發(fā)展，有很多優(yōu)秀的上市公司市值變得非常大，交易非?；钴S。不得不說有一個小小的遺憾，也是一個蠻大的遺憾。我記得我加入這個行業(yè)就開始保衛(wèi)3000點，現(xiàn)在我離開這個行業(yè)了，還在保衛(wèi)2900點，投資者的獲得感肯定不太強。

我在深度思考為什么會發(fā)生這樣一個事情？關(guān)鍵是在于能不能在融資、投資者回報，可持續(xù)的發(fā)展找到一個關(guān)鍵？我們是上了非常多的公司，公司數(shù)目非常多，融資方面應(yīng)該說非常強烈，再融資也好，新增的IPO也好，我們的目標(biāo)是把這些錢給這樣一些公司讓他們成為非常成功的科技類的公司，我們的目標(biāo)很明確。我們看看這里面的現(xiàn)實，如果對標(biāo)全球的情況，我們可以看一下美國的納斯達克的公司，某種意義上說這些公司代表人類科技之光，特征基本上都是科技類主導(dǎo)的。包括三項核心科技，人工智能、新能源、生物醫(yī)藥這些公司，都是超級市值的公司，我們希望成功就是意味著轉(zhuǎn)型從剛剛講的30%跟房地產(chǎn)相關(guān)的，城市化相關(guān)的熱度慢慢下降的過程中，喚醒這次偉大的產(chǎn)業(yè)到科技到金融的革命，換句話說要有這樣的公司在中國出現(xiàn)的話我們的轉(zhuǎn)型就成功了。

在過去的增長過程中，其實我們也有非常成功的這樣一些公司，從今天的角度來看會給我們帶來更多的啟發(fā)，買企業(yè)就是賭國運我說了。這是全球最成功的公司，過去這40年全球科技、地緣政治風(fēng)云的變幻，所創(chuàng)造的每一代能夠引領(lǐng)整個經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、發(fā)展以及讓投資者獲得回報的這樣一些企業(yè)在始終的變化，沒有人能夠常勝將軍，沒有人能夠在這個圖里面待四次，有兩家能待三次。

我們想要什么，以及我們是不是能夠?qū)崿F(xiàn)這樣一個目標(biāo)？1990年的時候，當(dāng)時日本經(jīng)濟的高峰，從主要全球最大的最成功的公司市值來看，就是日本的商業(yè)銀行。然后就沒有戰(zhàn)斗了，1990年徹底崩潰，當(dāng)然現(xiàn)在又回來了，期間失去了30年。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，新一代基礎(chǔ)設(shè)施的公司，做芯片、路由器、交換機的，包括類似三大運營商，新基建的這些公司成為這個10年的贏家，2010年的背景就是2008年的次貸危機，2009年中國出動4萬億財政刺激，10萬億的信貸投放，再加上美國的量化寬松，把2008年的全球危機拉出來所以當(dāng)時大宗商品猛長，同時宇宙行業(yè)橫空出世。離我們比較近的2019年、2020年、2021年都是這些紅色的公司，我們稱之為高科技公司，你仔細(xì)看他們都基于過去這10年最大的一件影響幾乎所有人生活的唯一一個爆款的商品就是iphone，基于移動互聯(lián)網(wǎng)。以及他們C端的平臺公司以及對應(yīng)的中國版本。問題在于未來10年我們的轉(zhuǎn)型，如果中國在完成這樣一個轉(zhuǎn)型的過程中，我們的公司是不是應(yīng)該有相應(yīng)的崛起或者更好的標(biāo)的，作為大家可以選擇的投資的標(biāo)的。全球的科技類的公司，大家知道去年相對來說美股的表現(xiàn)非常兇悍，我們也注意到2022年主要是估值的收縮，去年EPS貢獻不大，主要貢獻的EPS所謂價值性增長主要是2021年，去年估值修復(fù)，去年加了這么多息居然還是估值修復(fù)，今年可以喘一口氣，今年最大的收縮加息過程暫告段落，意味著風(fēng)險資產(chǎn)可能都會有一個喘息之機。

更重要的是，大家知道買股票我們有各種選擇。我們知道中指有一定的失真，我們做了研究，在7000家上市公司里面，每年能夠持續(xù)提供超過20%以上的時候，持續(xù)15年以上的公司有34家，這些肯定是價值投資的典范。會讓我們小投資人跟中長期投資人都能夠從中獲益，未來這些公司都是誰。我們有兩個關(guān)鍵的指數(shù)，一個是創(chuàng)業(yè)板50，大家知道有很多新能源公司，基本上都是部署在新能源賽道?？苿?chuàng)板有很多的芯片，芯片設(shè)計，以及人工智能公司所以大致認(rèn)為會部署在人工智能的這條賽道，大家記得我剛剛講的關(guān)鍵邏輯嗎？未來的動力源只可能在這三條賽道里面出現(xiàn)，人工智能、新能源、生物工程，包括大家知道去年比較熱門的減肥藥司美格魯肽，這都是關(guān)鍵的機會所在。如果我們的轉(zhuǎn)型成功，我們將看到這兩個指數(shù)會茁壯的成長，這就代表了中國大市值的科技公司能夠引領(lǐng)未來，這其實就是我們整個資本市場，包括金融的這些投入的人士應(yīng)該做的一個事情，特別是這次活動有很多年輕的首席，重?fù)?dān)就交給各位了，能不能把這樣一些公司挑出來并且做大，并且更多的資源不管是并購或者是篩選非常重要，換句話說對我們整個資本市場，這樣一個投資跟融資的債品，一方面愿意把這些錢給這些優(yōu)質(zhì)的科技公司，優(yōu)質(zhì)的科技公司在不斷的市值增長中，或者適當(dāng)?shù)姆旨t中讓我們得到相應(yīng)的回報，這樣才能形成真正意義的閉環(huán)，我們投資者才能從中得到回報。

另外我們需要加強優(yōu)勝劣汰，因為30多家公司能夠提供年化20%的超越M2增速的回報，大部分公司可能多多少少應(yīng)該通過一個優(yōu)勝劣汰的機制，簡單就是強力退市的機制使得資源能夠不斷的優(yōu)化，我們源頭的活水才能真正起到這個市場的甄選并且優(yōu)勝劣汰的作用，這應(yīng)當(dāng)是非常關(guān)鍵的一個制度的考量。偉大的科技企業(yè)，偉大的企業(yè)家、投資者，特別是中長期投資要形成一個良性閉環(huán)的循環(huán)，大家才能做大，這個指數(shù)才能堅定地上行。同時我們注意到一件事情，我們的目標(biāo)是能夠產(chǎn)出偉大的公司，但現(xiàn)在民營科技公司里面的標(biāo)桿公司華為，他也沒有上市，當(dāng)然他可能不需要資本，另外大家也沒有辦法從這些優(yōu)勢的公司里面得到回報。假設(shè)我們大膽設(shè)想一下他能夠上市，他有點像特斯拉+英偉達+蘋果，你自然又可以投資的標(biāo)的，整個市值也能夠平穩(wěn)的上升，并且大家達到相應(yīng)可觀的回報。

我知道有很多的爭論，包括現(xiàn)在市場的心態(tài)。我覺得我們要完成這個調(diào)整的目標(biāo)的方向非常的清晰，我們要對這樣一個方向不斷地進行把握和優(yōu)化，我們一定能夠獲得夢想中的資本市場的結(jié)果，投資者能得到更多的回報，更多的獲得感，以此跟各位金融從業(yè)人士共勉。


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