鮑威爾還欠多少bp？——“泰勒規(guī)則”視角
邵宇 上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室 理事
陳達(dá)飛 東方證券 財(cái)富研究中心總經(jīng)理
趙宇 東方證券 博士后研究員
在美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)政策正常化過(guò)程中，資產(chǎn)負(fù)債表與利率操作是交叉進(jìn)行的。無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)還是投資者，對(duì)四個(gè)時(shí)間點(diǎn)的把握都比較關(guān)鍵：首次加息、啟動(dòng)縮表、停止加息和終止縮表。這四個(gè)節(jié)點(diǎn)大致上是依次展開(kāi)的：首次加息的時(shí)間點(diǎn)位于Taper結(jié)束后的再投資階段；啟動(dòng)縮表的時(shí)點(diǎn)取決于FFR是否達(dá)到了美聯(lián)儲(chǔ)合意的短期目標(biāo)利率水平，這又依賴(lài)于加息節(jié)奏的快慢；當(dāng)利率達(dá)到（或接近）SEP估計(jì)的中性利率水平時(shí)，再結(jié)合經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的運(yùn)行情況，美聯(lián)儲(chǔ)將選擇何時(shí)停止加息；終止縮表的時(shí)點(diǎn)更有彈性，一般而言，加息放緩之后縮表也會(huì)隨之減速，而后終止。
利率：正?；摹鞍⒗锇⒌履€”
如何理解正?；拇涡蚝凸?jié)奏？美聯(lián)儲(chǔ)始終強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)：第一，聯(lián)邦基金利率（federal fund rate，F(xiàn)FR）是主要政策工具；第二，資產(chǎn)負(fù)債表操作和利率操作是分開(kāi)決定的。我們認(rèn)為，利率充當(dāng)著“阿里阿德涅之線”（Ariadne's thread），貫穿整個(gè)正常化過(guò)程。縮表是輔助性的。因?yàn)?，通過(guò)地板體系（floor system），美聯(lián)儲(chǔ)能有效地控制短期利率。那么，與經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境相適應(yīng)的短期利率是多少，美聯(lián)儲(chǔ)合適的政策立場(chǎng)應(yīng)該是什么，就成了正常化進(jìn)程中的關(guān)鍵。
經(jīng)驗(yàn)上，在大危機(jī)前，F(xiàn)FR與超額準(zhǔn)備金規(guī)模負(fù)相關(guān)——流動(dòng)性效應(yīng)（liquidity effect）。此后，由于利率操作框架的轉(zhuǎn)變，F(xiàn)FR與超額準(zhǔn)備金的負(fù)相關(guān)性?xún)H在加息與縮表同步推進(jìn)階段成立（圖1），流動(dòng)性效應(yīng)更多地表現(xiàn)為FFR與IORB的利差與（超額）準(zhǔn)備金規(guī)模的負(fù)相關(guān)性，這在縮表時(shí)期表現(xiàn)地更為明顯（Smith & Valcarcel，2022）。根據(jù)2018-2019年的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)貨幣市場(chǎng)利差轉(zhuǎn)正和利差波動(dòng)性大幅增加后，美聯(lián)儲(chǔ)很可能放緩正?；墓?jié)奏。
圖1：大危機(jī)前后聯(lián)邦基金利率與（超額）準(zhǔn)備金的關(guān)系
中性利率為政策利率的制定提供了參照系。只要政策利率低于中性利率，貨幣政策就是偏寬松的，反之就是緊縮的。中性利率是一個(gè)長(zhǎng)期概念，等于預(yù)期的短期利率的平均值。由于長(zhǎng)期利率也近似地等于未來(lái)短期利率的期望值，所以，在正?；^(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)比較警惕利率期限結(jié)構(gòu)的倒掛——意味著貨幣政策偏緊（預(yù)期會(huì)放松），也預(yù)示著將來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退。
任何一次目標(biāo)利率的調(diào)整都是美聯(lián)儲(chǔ)綜合考察通貨膨脹、勞動(dòng)力市場(chǎng)和金融風(fēng)險(xiǎn)等多個(gè)維度之后的一種權(quán)衡。作為貨幣政策的“雙重使命”，最大就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定無(wú)疑占更大的權(quán)重 。這集中體現(xiàn)在產(chǎn)出缺口（或失業(yè)缺口）和通脹缺口這兩類(lèi)變量當(dāng)中。前者需要估計(jì)“潛在產(chǎn)出”（或自然失業(yè)率），后者需要確定通脹目標(biāo)（一般為2%）。所選指標(biāo)或估算方法的不同都會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)政策利率的評(píng)估。
自約翰?泰勒（John Taylor）1993年的經(jīng)典論文發(fā)表以來(lái)（Taylor，1993），“泰勒規(guī)則”（Taylor rule）已經(jīng)成為分析（或預(yù)測(cè)）美聯(lián)儲(chǔ)政策利率走勢(shì)的重要工具。大危機(jī)之后，由于原始泰勒規(guī)則擬合度的下降，出現(xiàn)了各種變形，目前已經(jīng)發(fā)展成為“泰勒規(guī)則家族”（表1）。
表1：不同形式的“泰勒規(guī)則”的模型設(shè)定
資料來(lái)源：東方證券財(cái)富研究中心整理
從政策彈性出發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)并不主張遵守某一規(guī)則來(lái)制定政策利率，但規(guī)則確實(shí)有助于提高政策透明度。所以，美聯(lián)儲(chǔ)需要在透明度和彈性之間取得平衡。大危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)常面臨來(lái)自國(guó)會(huì)的政治挑戰(zhàn)（Bernanke，2022，第8章），主題之一就是貨幣政策應(yīng)該基于規(guī)則（rule）還是相機(jī)抉擇（discretion）。2016年9月，國(guó)會(huì)眾議院金融服務(wù)委員會(huì)主席亨薩林（Jeb Hensarling）提交了《金融選擇法案》（Financial CHOICE Act），目的之一便是加強(qiáng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的審計(jì)和監(jiān)管，修訂版本在2017年6月通過(guò)了眾議院 。其中的一項(xiàng)激進(jìn)條款要求FOMC制定一個(gè)數(shù)學(xué)化的利率政策規(guī)則，以證明其利率選擇的合理性，并在每次例會(huì)后向參眾兩院監(jiān)督委員會(huì)和政府問(wèn)責(zé)局報(bào)告——默認(rèn)規(guī)則就是泰勒規(guī)則。美聯(lián)儲(chǔ)要么根據(jù)泰勒規(guī)則制定利率，要么證明偏離規(guī)則的合理性。
雖然最終并未立法，但對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言相當(dāng)于一次嚴(yán)重的警告。美聯(lián)儲(chǔ)還是響應(yīng)了亨薩林的訴求，在美聯(lián)儲(chǔ)半年度的貨幣政策報(bào)告（Monetary Policy Report）中增加了一個(gè)泰勒規(guī)則的專(zhuān)欄，以方便比較和說(shuō)明FOMC的利率政策與“泰勒規(guī)則”的異同。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)會(huì)實(shí)時(shí)更新不同版本的“泰勒規(guī)則”對(duì)FFR的預(yù)測(cè) 。
“泰勒規(guī)則”的變遷
1993年原始版本的泰勒規(guī)則表達(dá)形式如下：
r_t-π_(t-1)= β_0+ β_1 (y_t-y^*)+β_2 (π_(-1)-π^*)
其中，r為美聯(lián)儲(chǔ)政策利率（FFR），π_(-1)為上一期的通貨膨脹率的滯后項(xiàng)，指標(biāo)選用的是GDP平減指數(shù)過(guò)去四個(gè)季度均值；y^*為GDP的自然增長(zhǎng)率，y為GDP的真實(shí)增長(zhǎng)率，y^*-y為產(chǎn)出缺口；π^*為目標(biāo)通脹率（2%），π_(-1)-π^*為通脹缺口；根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，泰勒估算出美國(guó)平均自然利率約等于2%，即β_0=2%。β_1和β_2等于0.5。當(dāng)產(chǎn)出缺口和通脹缺口都等于0時(shí)，F(xiàn)FR等于平均自然利率加上目標(biāo)通脹率。
根據(jù)模型設(shè)定，當(dāng)產(chǎn)出缺口或通脹缺口大于零時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)就應(yīng)該提高FFR目標(biāo)，兩者的利率彈性相等（0.5）。產(chǎn)出缺口反映的是經(jīng)濟(jì)的松緊程度，反映資源是否得到充分利用。產(chǎn)出缺口大于零表示資源過(guò)載，預(yù)示著經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。在“逆風(fēng)而行”思維之下，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該加息，給經(jīng)濟(jì)降降溫，這體現(xiàn)的是菲利普斯曲線的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律。從20世紀(jì)80年代到本世紀(jì)初，F(xiàn)FR的變化軌跡基本遵守泰勒規(guī)則。但自2003年以來(lái)，F(xiàn)FR長(zhǎng)期低于泰勒規(guī)則的預(yù)測(cè)值。泰勒（Taylor，2016）認(rèn)為，格林斯潘背離了泰勒規(guī)則，利率過(guò)低導(dǎo)致投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的過(guò)度追求和房地產(chǎn)泡沫，破壞了安全和穩(wěn)健規(guī)則的監(jiān)管程序，從而引致2008年金融危機(jī)。
泰勒規(guī)則解釋力的下降與模型設(shè)定有直接關(guān)系（Kliesen，2019a）：第一，通脹指標(biāo)選用的是GDP平減指數(shù)，其覆蓋面比較廣泛，而美聯(lián)儲(chǔ)更關(guān)心的是波動(dòng)性較低的核心通脹；第二，自然利率和GDP自然增長(zhǎng)率固定的，而非時(shí)變的。第三，權(quán)重相等，且固定不變，但美聯(lián)儲(chǔ)的政策重心在不同時(shí)期會(huì)有所差異。泰勒規(guī)則的失效反映的是其自身刻舟求劍和美聯(lián)儲(chǔ)必須與時(shí)俱進(jìn)之間的沖突。
大危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和約束條件與上世紀(jì)末顯著不同。它們既解釋了傳統(tǒng)泰勒規(guī)則為什么會(huì)失效，也促使美聯(lián)儲(chǔ)思考新的政策規(guī)則 ：第一，由于人口老齡化和勞動(dòng)生產(chǎn)率的下行等，經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)率不斷下行，2012年為2.5%，2020年為1.6%；第二，自然利率持續(xù)下行，從2012年到2021年，F(xiàn)OMC估計(jì)的實(shí)際自然利率只有0.5%，中性名義FFR的中位數(shù)估計(jì)從4.25%下降到了2.5%，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)利率以應(yīng)對(duì)負(fù)面沖擊的空間大幅壓縮；第三，截止到新冠疫情爆發(fā)，美國(guó)勞動(dòng)里市場(chǎng)狀況持續(xù)改善，失業(yè)率創(chuàng)近半個(gè)世紀(jì)以來(lái)的新低（3.3%），但工資反彈仍比較溫和，美聯(lián)儲(chǔ)部分歸因于自然失業(yè)率的下降（從2012年的5.5%降到了2021年的4%）；第四，工資上漲并未傳導(dǎo)到物價(jià)，“菲利普斯曲線”由向下傾斜轉(zhuǎn)變?yōu)樗綘顟B(tài)。這些事實(shí)已成為新貨幣政策框架的重要經(jīng)驗(yàn)依據(jù)（Powell，2020；Clarida，2021）。
經(jīng)驗(yàn)規(guī)則是對(duì)現(xiàn)實(shí)的抽象，能否刻畫(huà)和解釋事實(shí)是好壞的重要標(biāo)準(zhǔn)，也是預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)。自2012年開(kāi)始發(fā)布《長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策戰(zhàn)略聲明》（簡(jiǎn)稱(chēng)《聲明》）以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策框架進(jìn)行了修正。參考芝加哥聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行主席埃文斯的研究（Evans, 2012），美聯(lián)儲(chǔ)2012年12月例會(huì)修訂了泰勒規(guī)則（簡(jiǎn)稱(chēng)“埃文斯規(guī)則”）：（1）用失業(yè)缺口（u_t-u^*）代替產(chǎn)出缺口(y_t-y^*)，將u^*設(shè)定為5.5%；（2）根據(jù)奧肯定律（Okun’s law ），設(shè)定β_1等于-2；（3）不再使用歷史通脹（過(guò)去4個(gè)季度的通脹數(shù)據(jù)平均值），而是未來(lái)1-2年的預(yù)期通脹，以提高利率決策的前瞻性；（4）引入指標(biāo)的臨界值作為加息的觸發(fā)條件——只要失業(yè)率高于6.5%或者未來(lái)1到2年內(nèi)的通脹預(yù)期低于2.5%，美聯(lián)儲(chǔ)就不會(huì)上調(diào)利率。伯南克進(jìn)一步修訂了埃文斯規(guī)則（簡(jiǎn)稱(chēng)“伯南克規(guī)則”）：（1）將產(chǎn)出缺口系數(shù)由0.5提高到1.0；（2）改用核心消費(fèi)者支出價(jià)格（core PCE）通脹率（Bernanke，2015）；
耶倫沿用了“埃文斯規(guī)則”，但在自然利率和自然失業(yè)率的估計(jì)上借用了最新的研究成果，而且具有時(shí)變特征（簡(jiǎn)稱(chēng)“耶倫規(guī)則”）：（1）使用SEP中的長(zhǎng)期聯(lián)邦基金利率預(yù)測(cè)的中位數(shù)作為自然利率（〖r_t〗^*）的估計(jì)，同時(shí)也會(huì)參考勞巴赫-威廉姆斯(LW)等模型的估算結(jié)果（與LW模型近似的還包括Thomas Laubach 和 John C. Williams 模型，以及Kathryn Holston、Laubach和Williams模型 ）；（2）u^*不再是固定的，而是取自費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)的專(zhuān)家預(yù)測(cè)（SPF）。
圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德（Bullard，2018）的修訂如下（“布拉德規(guī)則”）：（1）考慮到利率政策的連續(xù)性，增加了FFR的滯后項(xiàng)（r_(t-1)），系數(shù)設(shè)為0.85，反映前期利率對(duì)當(dāng)期有重要影響；（2）產(chǎn)出缺口等于當(dāng)前失業(yè)率減去CBO預(yù)測(cè)的自然失業(yè)率；（3）通脹缺口等于市場(chǎng)通脹預(yù)期（5年期盈虧平衡通脹率）減去美聯(lián)儲(chǔ)通脹目標(biāo)；（4）〖r_t〗^*是1年期國(guó)債收益率與達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)結(jié)尾平均PCE通脹率之差的HP濾波；（5）為了反映菲利普斯曲線的平坦化，將產(chǎn)出缺口的彈性（β_1）降到-0.1。
新貨幣政策框架下的泰勒規(guī)則
在2020年8月底的杰克遜?霍爾會(huì)議上，鮑威爾回顧了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架的演變，重申了新時(shí)期貨幣政策面臨的一些挑戰(zhàn)，并對(duì)《聲明》 作了重要修訂，其根據(jù)就是前文所提到的一些特征事實(shí)。2020年的《聲明》重新詮釋了“最大就業(yè)”目標(biāo)，首次提出了“平均通脹目標(biāo)”。這基本上等于放棄“逆風(fēng)而行”規(guī)則，轉(zhuǎn)向了“適應(yīng)主義”的貨幣政策。主要內(nèi)容包括 ：
（1）將“最大就業(yè)”目標(biāo)置于首要地位。新《聲明》關(guān)注的是實(shí)際就業(yè)人數(shù)與最大就業(yè)人數(shù)的“缺口”（shortfall），而舊《聲明》關(guān)注的是實(shí)際就業(yè)人數(shù)與最大就業(yè)人數(shù)的“偏離”（deviations）。“缺口”則是一個(gè)非對(duì)稱(chēng)目標(biāo)，只要沒(méi)有通脹風(fēng)險(xiǎn)，就業(yè)人數(shù)永遠(yuǎn)是多多益善?！捌x”是一個(gè)對(duì)稱(chēng)的目標(biāo)，其政策目標(biāo)是最小化偏離度——當(dāng)失業(yè)率高于潛在失業(yè)率時(shí)，意味著勞動(dòng)力市場(chǎng)偏松，政策目標(biāo)應(yīng)該是縮小就業(yè)缺口，反之則意味著勞動(dòng)力市場(chǎng)偏緊，可能產(chǎn)生通脹壓力。在“逆風(fēng)而行”規(guī)則下，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該在勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)入到緊張狀況之前就收緊貨幣政策。
措辭的微妙變化反映的是菲利普斯曲線平坦化的事實(shí)。上世紀(jì)60、70年代，菲利普斯曲線是向下傾斜的，這要求美聯(lián)儲(chǔ)“逆風(fēng)而行”，在失業(yè)率下降到非加速通脹的失業(yè)率（NAIRU ）之前就收縮貨幣政策。新《聲明》意味著，失業(yè)率低于NAIRU并非美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的充分條件。在解釋新《聲明》時(shí)，鮑威爾說(shuō)，這“意味著我們不會(huì)僅僅為了應(yīng)對(duì)強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)而收緊貨幣政策，” 除非伴隨著通脹風(fēng)險(xiǎn)（Clarida，2021）。
新《聲明》認(rèn)為，“最大就業(yè)”水平由貨幣政策以外的“真實(shí)變量”決定的，而且是動(dòng)態(tài)的變化的，所以就沒(méi)有設(shè)定具體的數(shù)量指標(biāo)。實(shí)踐中以FOMC的季度預(yù)測(cè)（SEP）為參照。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)綜合考察多個(gè)指標(biāo)來(lái)確定勞動(dòng)力市場(chǎng)的運(yùn)行狀況，除了“失業(yè)缺口”，還包括：就業(yè)的絕對(duì)數(shù)量、勞動(dòng)力參與率，以及就業(yè)的結(jié)構(gòu)特征，如就業(yè)率、勞動(dòng)力參與率和工資漲幅在性別、膚色、年齡、學(xué)歷水平、區(qū)位等方面的差異。這增加了貨幣政策彈性。
（2）為了將長(zhǎng)期通脹預(yù)期錨定在2%的水平 ，F(xiàn)OMC尋求在一段時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)2%的平均通脹目標(biāo)——平均通脹目標(biāo)。平均通脹目標(biāo)的關(guān)鍵詞是“平均”，這意味著，如果歷史通脹低于2%，未來(lái)就能容忍高于2%的通脹，以補(bǔ)償歷史的缺口。關(guān)鍵問(wèn)題是，歷史有多長(zhǎng)？美聯(lián)儲(chǔ)副主席克拉里達(dá)的答案是回溯1年（Clarida，2021）。FOMC成員布萊納德認(rèn)為，計(jì)算平均通脹的起點(diǎn)是FFR降至零時(shí)（Brainard，2021）。可知，平均通脹目標(biāo)是規(guī)則與相機(jī)抉擇的有機(jī)結(jié)合。
研究表明，當(dāng)面臨零下限約束時(shí)，提高貨幣政策空間的一個(gè)可行方案是提高通脹目標(biāo)，但在形式上，學(xué)術(shù)界和政策界對(duì)此仍存在一定分歧，如通脹目標(biāo)區(qū)間制，或更高的通脹目標(biāo)（Powell and Wessel，2020）。伯南克曾提出一個(gè)折衷方案：臨時(shí)價(jià)格水平目標(biāo)制（temporary price-level targeting，TPLT），暫時(shí)地將貨幣政策目標(biāo)調(diào)整到高于2%的水平（Bernanke，2017）。其實(shí)，平均通脹目標(biāo)等價(jià)于TPLP（Clarida，2021）。
新《聲明》也是前瞻指引的一部分。對(duì)比2021年7月 和2015年3月 的一級(jí)交易商調(diào)查和市場(chǎng)參與者調(diào)查可知 ，新《聲明》在引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期方面成效顯著。在2021年7月的調(diào)查中，市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)最有可能在失業(yè)率下降到3.8%和PCE整體通脹率提高到2.3%時(shí)開(kāi)始第一次加息。在2015年3月的調(diào)查中，對(duì)應(yīng)的數(shù)值分別為5.3%和0.4%?？梢?jiàn)，在舊框架下，市場(chǎng)依然認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將物價(jià)穩(wěn)定放在首位。
美聯(lián)儲(chǔ)新政策框架之所以更具有適應(yīng)性（accommodative）——滯后于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，這在一定程度上與貨幣政策的分配效應(yīng)有關(guān)（Aaronson et al., 2019）。美聯(lián)儲(chǔ)希望通過(guò)增加對(duì)短期通脹的容忍度來(lái)提升貨幣政策對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的支持。在詮釋最大就業(yè)作為一個(gè)“廣泛的和包容的目標(biāo)”時(shí)，鮑威爾說(shuō)：“這反映了我們認(rèn)識(shí)到了強(qiáng)勁的就業(yè)市場(chǎng)帶來(lái)的好處，尤其是對(duì)于許多中低收入階層的人來(lái)說(shuō)” 。研究表明，新貨幣政策框架拓展了美聯(lián)儲(chǔ)在面臨零利率下界約束時(shí)的貨幣政策空間，“雙重使命”相得益彰：平均通脹目標(biāo)可在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期增加貨幣政策對(duì)通脹的容忍度，明顯有利于擴(kuò)大就業(yè)；新的最大就業(yè)目標(biāo)也有助于抬升通脹中樞，實(shí)現(xiàn)平均通脹目標(biāo)（Bundick，2021）。
結(jié)合新政策框架，可分別構(gòu)建克拉里達(dá)規(guī)則和新泰勒規(guī)則?？死镞_(dá)在2021年的演講中提供了一個(gè)解讀美聯(lián)儲(chǔ)新貨幣政策的“兩段式”框架，IHS Markit對(duì)其思想做了進(jìn)一步總結(jié)。克拉里達(dá)的“兩段式”利率決定框架取決于是否達(dá)到加息條件，當(dāng)滿(mǎn)足加息條件時(shí)，貨幣政策僅對(duì)通脹本身做出反應(yīng)，此時(shí)對(duì)失業(yè)缺口的反應(yīng)系數(shù)降為0；不滿(mǎn)足加息條件時(shí)，貨幣政策像往常一樣同時(shí)考慮失業(yè)與通脹?？死镞_(dá)提出關(guān)鍵的加息條件有兩點(diǎn)：一是達(dá)到最大就業(yè)水平，實(shí)際失業(yè)率低于自然失業(yè)率；二是核心PCE達(dá)到2%以上。具體而言，克拉里達(dá)規(guī)則分為以下兩種情形。
情形一：不滿(mǎn)足加息條件。此時(shí)，實(shí)際失業(yè)率低于自然失業(yè)率或者核心PCE（過(guò)去四季度均值）不及2%。美聯(lián)儲(chǔ)的同時(shí)考慮失業(yè)與通脹，貨幣政策像往常一樣繼續(xù)調(diào)整以消除這種就業(yè)缺口，同時(shí)使價(jià)格保持穩(wěn)定。通脹率π_(-1)使用過(guò)去四個(gè)季度的核心 PCE 均值表示，通脹目標(biāo)為2%，通脹缺口的反應(yīng)系數(shù)為1.5，失業(yè)缺口反應(yīng)系數(shù)為-0.1，中性利率r^*等于0.5?？死镞_(dá)并沒(méi)有明確指出平滑系數(shù)ρ的取值，但他認(rèn)為出于謹(jǐn)慎考慮，應(yīng)當(dāng)降低利率調(diào)整的速度，平滑系數(shù)ρ應(yīng)當(dāng)接近1，IHS Markit根據(jù)克拉里達(dá)的思想，將平滑系數(shù)確定為0.9。具體形式如下。
情形二：滿(mǎn)足加息條件。當(dāng)失業(yè)率達(dá)到自然失業(yè)率且通脹超過(guò)2%時(shí)，加息條件被滿(mǎn)足。貨幣政策就以通脹為主要目標(biāo)，僅對(duì)通脹本身做出反應(yīng)，并努力使通脹回到2%的長(zhǎng)期目標(biāo)，而且貨幣政策不會(huì)僅僅因?yàn)槭I(yè)率已經(jīng)低于長(zhǎng)期自然水平而收緊，因此失業(yè)缺
等于SPF（Survey of Professional Forecasters）的未來(lái)12個(gè)月（當(dāng)前季度及后續(xù)三個(gè)季度）PCE通脹中位數(shù)預(yù)測(cè)值。π_(-1)代表實(shí)現(xiàn)的通貨膨脹率水平，等于過(guò)去四個(gè)季度的核心PCE均值。π^*代表目標(biāo)通脹率，等于美國(guó)專(zhuān)業(yè)預(yù)測(cè)者調(diào)查（Survey of Professional Forecasters，SPF）預(yù)期的10年期通脹中位數(shù)，由于SPF在2007年之后才開(kāi)始提供PCE的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，因此2007年之前使用的是10年期的CPI預(yù)期值中位數(shù)，2007年之后開(kāi)始使用10年期的PCE預(yù)期值中位數(shù)。LR是5年/5年遠(yuǎn)期國(guó)債收益率，通過(guò)10年期與5年期國(guó)債收益率計(jì)算得到，對(duì)每日收益率平均得到月度的遠(yuǎn)期國(guó)債收益率。
使用1991年至2008年的月度數(shù)據(jù)對(duì)參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn) ，并利用2009年至今的數(shù)據(jù)進(jìn)行樣本外預(yù)測(cè)（圖2），方程的擬合優(yōu)度由低到高的排序依次為：泰勒規(guī)則（0.68）、伯南克規(guī)則（0.72）、埃文斯規(guī)則（0.77）、耶倫規(guī)則（0.84）、新泰勒規(guī)則（0.90）、布拉德規(guī)則（0.99）和克拉里達(dá)規(guī)則（0.997）。從2015-2018年加息周期FFR的路徑看，布拉德規(guī)則和克拉里達(dá)規(guī)則的擬合效果最好（Kliesen，2019b），其次是新泰勒規(guī)則。與其將各類(lèi)利率規(guī)則當(dāng)成預(yù)測(cè)工具，不如將其看作解釋性工具——打開(kāi)美聯(lián)儲(chǔ)利率政策的黑箱。在實(shí)際運(yùn)用中，也可根據(jù)對(duì)各解釋變量的預(yù)測(cè)，判斷不同變量組合下合宜的政策利率水平。但不應(yīng)機(jī)械化地解釋模型結(jié)果。
圖2：不同泰勒規(guī)則的擬合優(yōu)度和預(yù)測(cè)效果的比較
數(shù)據(jù)：Wind，CEIC，東方證券財(cái)富研究
美聯(lián)儲(chǔ)的決策反映了其對(duì)貨幣政長(zhǎng)期目標(biāo)、宏觀經(jīng)濟(jì)的中期展望和對(duì)各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的綜合評(píng)估，包括金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Powell，2020）?！疤├找?guī)則”仍是美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整FFR的一個(gè)參照系，但在零利率約束和高不確定性的世界里，局限性也很明顯。任何單一的數(shù)量規(guī)則過(guò)度簡(jiǎn)化了現(xiàn)實(shí)世界和貨幣政策決策過(guò)程的復(fù)雜性，所以，美聯(lián)儲(chǔ)不希望嚴(yán)格遵守任何具體的規(guī)則（FED, 2021，p.40）。實(shí)際上，泰勒規(guī)則是“大緩和”的產(chǎn)物。隨著“黑天鵝”事件的增加，相比于刻板的規(guī)則，美聯(lián)儲(chǔ)更強(qiáng)調(diào)政策的彈性。
無(wú)論是實(shí)施非常規(guī)政策，還是非常規(guī)政策的正常化，都是一片“未知水域”，沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)可供參考。并且，實(shí)施過(guò)程并不能直接指導(dǎo)逆向的退出過(guò)程。如何確定資產(chǎn)負(fù)債表正常化與利率正?；捻樞?、加息與縮表的速度？在準(zhǔn)備金過(guò)剩條件下如何控制政策利率？是否存在最優(yōu)準(zhǔn)備金規(guī)模？如何平衡控制利率的有效性、公開(kāi)市場(chǎng)操作的頻率以及資產(chǎn)負(fù)債表成本之間的關(guān)系？這些問(wèn)題都有待回答，但只能是“干中學(xué)”。
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