邵宇：美國通脹接力：若隱若現(xiàn)的“曙光”
邵宇 上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室 理事
陳達(dá)飛 東方證券 財(cái)富研究中心總經(jīng)理
核心結(jié)論
美國9月CPI同比上漲8.2%，預(yù)估為8.1%，前值為8.3%；美國9月CPI環(huán)比上漲0.4%，預(yù)估為0.2%，前值為0.1%。核心CPI同比6.6%，為新高，主要貢獻(xiàn)為服務(wù)和核心服務(wù)，同比增長分別為7.38%和6.67%，均為新高。如果看6個(gè)月環(huán)比，核心CPI、服務(wù)與核心服務(wù)也創(chuàng)了新高。相比8而言，9月數(shù)據(jù)更“差”。因?yàn)?月表1中CPI指標(biāo)的6個(gè)月和3個(gè)月環(huán)比數(shù)據(jù)均出現(xiàn)了拐點(diǎn)。
截止到2022年8月，能源、非耐用商品和商品價(jià)格指數(shù)的高點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，食品、耐用商品、核心商品、核心服務(wù)、服務(wù)、核心CPI和CPI還在創(chuàng)新高。7月以來，能源和非耐用商品價(jià)格的下降帶動(dòng)商品整體價(jià)格下行，CPI漲勢趨緩。但食品和服務(wù)業(yè)價(jià)格指數(shù)及同比漲幅的拐點(diǎn)都還沒有未出現(xiàn)。服務(wù)價(jià)格的粘性較強(qiáng)，或成為通脹“接力”的“最后一棒”。它主要取決于工資和勞動(dòng)力市場條件。通脹前景仍不樂觀，還遠(yuǎn)沒有到押注右側(cè)的時(shí)候。最值得關(guān)注的“灰犀牛”是全球性大罷工。
相比大危機(jī)，大流行之后，西方主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策寬松力度更大，步調(diào)更一致，行動(dòng)更迅速。美聯(lián)儲(chǔ)、英格蘭銀行和歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模 均達(dá)到了歷史新高。貨幣政策效應(yīng)取決于外生沖擊的特征及與財(cái)政、收入政策的配合。疫情沖擊以供給側(cè)負(fù)沖擊為主，逆周期政策又有著明顯的“財(cái)政赤字貨幣化”特征，擴(kuò)大了供求缺口，增強(qiáng)了通脹壓力。極度寬松的貨幣政策將一場“完美風(fēng)暴”扼殺在了搖籃里，但經(jīng)濟(jì)的“K型” 復(fù)蘇，疊加大宗商品與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的暴漲使貨幣政策進(jìn)退兩難。本世紀(jì)初的日本和2008年之后的美國的QE與通縮并存的經(jīng)驗(yàn)不能線性外推。
無論是美聯(lián)儲(chǔ)制定政策利率，還是市場參與者決定資產(chǎn)配置方案，厘清通脹是臨時(shí)的還是持續(xù)的都至關(guān)重要。一般而言，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)因?yàn)榕R時(shí)通脹而改變政策立場，市場也不會(huì)重新定價(jià)。疫情沖擊及政策響應(yīng)給物價(jià)帶來了極大的擾動(dòng)，增加了通脹數(shù)據(jù)中的噪聲和識(shí)別趨勢性和周期性波動(dòng)的難度。2021年2-3季度，通脹出現(xiàn)了階段性拐點(diǎn)，增強(qiáng)了“臨時(shí)通脹假說”的可信度，使美聯(lián)儲(chǔ)誤判了通脹的持久性。筆者在當(dāng)時(shí)的評論文章中指出，這一拐點(diǎn)并不牢固 。持久通脹的形成不是一蹴而就的，而是多重臨時(shí)性因素的“接力”。
通脹的波動(dòng)、趨勢與結(jié)構(gòu)
美國常用的度量最終商品和服務(wù)價(jià)格漲幅的指標(biāo)包括居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（Consumer Price Index，CPI）、個(gè)人消費(fèi)支出（Personal Consumption Expenditures，PCE）價(jià)格指數(shù)和國內(nèi)生產(chǎn)總值平減指數(shù) 。它們都是通過加權(quán)平均而得到的，數(shù)值的區(qū)別主要源于覆蓋面、權(quán)重和計(jì)算方法的不同。從CPI到GDP平減指數(shù)，覆蓋面越來越廣，后者覆蓋了美國國內(nèi)的所有消費(fèi)者、企業(yè)和政府，以及國外購買的所有最終商品和服務(wù)的價(jià)格 。CPI和PCE更常見。前者由美國勞工統(tǒng)計(jì)局（BLS）編制，后者由美國經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）編制，但底層數(shù)據(jù)還是來自BLS。兩者在覆蓋面和權(quán)重上都有區(qū)別。美聯(lián)儲(chǔ)更關(guān)注后者。
整體而言，PCE通脹率與CPI通脹率走勢基本一致，前者的水平值和波動(dòng)性都更低。這可以從兩者的編制與計(jì)算方法上得到解釋（McCully et al.,2007）。一方面，PCE價(jià)格指數(shù)的覆蓋面更廣，因?yàn)閭€(gè)人支出總額占美國GDP的近70%。它衡量的是所有消費(fèi)項(xiàng)目的價(jià)格變化，而不僅僅是消費(fèi)者自掏腰包購買的項(xiàng)目；另一方面，覆蓋面的不同直接導(dǎo)致了權(quán)重的差異，并且，PCE權(quán)重的調(diào)整更加頻繁。例如，保健服務(wù)在PCE和CPI中的權(quán)重為分別為22%和9%，因?yàn)榍罢甙讼M(fèi)者自掏腰包支付的保險(xiǎn)費(fèi)、免賠額和共同支付額，以及雇主提供的保險(xiǎn)、醫(yī)療保險(xiǎn)和醫(yī)療補(bǔ)助支出，后者只包含了消費(fèi)者的直接開支。再比如住房，其在PCE中的權(quán)重僅為23%，而在CPI中的權(quán)重為42%。這意味著，保健服務(wù)價(jià)格的上漲對PCE價(jià)格指數(shù)的影響遠(yuǎn)大于對CPI指數(shù)，而住房對CPI的影響更大。PCE價(jià)格指數(shù)包含了商品價(jià)格變化引起的替代效應(yīng)，能夠更準(zhǔn)確的刻畫消費(fèi)者真實(shí)生活成本的變化。
貨幣政策屬于總量政策，影響的是總需求。美聯(lián)儲(chǔ)不太會(huì)因?yàn)槲飪r(jià)的波動(dòng)性和單一行業(yè)（或商品）價(jià)格的大幅上漲而改變政策立場。所以，美聯(lián)儲(chǔ)更關(guān)注核心價(jià)格指數(shù)，它從整體（headline）價(jià)格指數(shù)中剔除了波動(dòng)性較高的食品和能源。核心價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)性顯著低于整體價(jià)格指數(shù)（圖12，左圖）。但是，核心價(jià)格指數(shù)仍然會(huì)受到食品和能源以外的單一行業(yè)商品或服務(wù)價(jià)格的間接影響。如何更好地區(qū)分價(jià)格的波動(dòng)和趨勢、結(jié)構(gòu)性上漲和普遍性上漲就成為貨幣政策當(dāng)局關(guān)心的話題。
為此，克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)編制了CPI和PCE的中位數(shù)（median）通脹率和16%截尾平均（trimmed-mean）通脹率。達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)也編制了一個(gè)截尾平均通脹指標(biāo)，排除了PCE價(jià)格指數(shù)中漲幅最低的24%和最高的31%的科目（55%截尾平均通脹），在剩余的45%的科目中進(jìn)行加權(quán)平均。相較于核心價(jià)格指數(shù)而言，中位數(shù)和截尾平均通脹率的波動(dòng)性更低，其中，最低的為達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)的截尾平均PCE通脹率——用其代替泰勒規(guī)則中的通脹率而得到的修正的泰勒規(guī)則能夠更好的擬合政策利率的走勢（Koenig，2019）。此外，還可以計(jì)算不同價(jià)格漲幅的商品數(shù)量的占比，以考察通脹的結(jié)構(gòu)（圖1，右圖）。
圖1：如何觀察通脹的趨勢和結(jié)構(gòu)？
數(shù)據(jù)：美聯(lián)儲(chǔ)，CEIC，東方證券財(cái)富研究
大流行沖擊初期，整體與核心價(jià)格漲幅均出現(xiàn)了不同程度的下行。整體價(jià)格漲幅下降更大，整體CPI和PCE通脹分別在4月和5月達(dá)到0.41%和0.1%的低位——2020年1月的讀數(shù)分別為2.5%和1.9%，主要原因是原油價(jià)格從2020年初的65美元/桶降到了4月底的20美元，后因OPEC與俄羅斯達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議（約全球產(chǎn)量的10%）而企穩(wěn)。直到2020年底，通脹率都顯著低于疫情前。但從2021年1季度開始，在低基數(shù)、寬松政策支持下的復(fù)工復(fù)產(chǎn)和疫情沖擊下的供給約束（供應(yīng)鏈和勞動(dòng)）等多重因素共同作用下，美國物價(jià)開始加速上行。
截止到2021年6月底，價(jià)格指數(shù)的同比漲幅由高到低排名依次為：CPI（5.4%）、核心CPI（4.5%）、PCE（4%）、核心PCE（3.5%）、16%截尾平均CPI（2.9%）、CPI中值（2.2%）、PCE中值（2.2%）、55%截尾平均PCE（2.0%）。整體物價(jià)的大幅上行和趨勢指標(biāo)的相對穩(wěn)定說明通通脹尚不具備廣泛的基礎(chǔ)。從結(jié)構(gòu)上看，價(jià)格漲幅大于10%、5%和3%的科目數(shù)占比分別為11.6%、32.6%和45.0%。在兩次石油危機(jī)期間，1973年12月的數(shù)值分別為12.6%、48.0%和74.8%，1978年11月的數(shù)值分別為11.2%、71.7%和92.1%。三個(gè)時(shí)點(diǎn)漲幅大于10%的科目數(shù)占比非常接近，但2021年6月漲價(jià)大于3%和5%的科目占比明顯偏低。結(jié)構(gòu)指標(biāo)與趨勢指標(biāo)的結(jié)論相一致。
在2021年4月的例會(huì)聲明中，鮑威爾首次提出“臨時(shí)通脹假說”，稱通脹的攀升是由臨時(shí)性因素（transitory factors）引起的。在2021年7月的《貨幣政策報(bào)告》中 ，美聯(lián)儲(chǔ)詳細(xì)描述了通脹的形勢，解釋了原因，回應(yīng)了市場對于通脹的兩種看法：（1）在不改變貨幣政策的情況下，隨著經(jīng)濟(jì)回歸常態(tài)，通脹壓力會(huì)自行消退；（2）通脹壓力是持久的，將迫使美聯(lián)儲(chǔ)不得不轉(zhuǎn)變政策立場。當(dāng)時(shí)的通脹壓力應(yīng)該是美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期內(nèi)的。在專欄中，美聯(lián)儲(chǔ)主要從通脹預(yù)期的角度論證了“臨時(shí)通脹假說” 。因?yàn)槎鄠€(gè)維度的中長期通脹預(yù)期指標(biāo)均顯示，2%的通脹目標(biāo)仍被錨定。FOMC直到2021年11月例會(huì)（期間共有5次例會(huì)）決定啟動(dòng)Taper時(shí)才放棄這一假說。
從后視鏡中來看，至少在2021年2-3季度，“臨時(shí)通脹假說”是有一定可信度的，只是經(jīng)過3季度的短暫修正后，通脹的趨勢和結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化，致使美聯(lián)儲(chǔ)不得不加快正?；牟椒ァ＝刂沟?022年7月，雖然核心PCE和核心CPI在2022年3月出現(xiàn)了階段性頂部，但CPI中值和兩個(gè)截尾平均通脹指標(biāo)還在創(chuàng)新高?！芭R時(shí)通脹假說”成了鮑威爾的一個(gè)污點(diǎn)。
通脹的臨時(shí)性與持久性之辨
只有清楚地了解哪些商品或服務(wù)在漲價(jià)及其原因之后，才能更準(zhǔn)確的判斷未來的價(jià)格走勢。一個(gè)常見的分析思路是打開價(jià)格指數(shù)的“黑箱”，拆分細(xì)分商品或服務(wù)在總體價(jià)格指數(shù)變化中貢獻(xiàn)，重點(diǎn)分析權(quán)重較高的或貢獻(xiàn)較大的科目的價(jià)格變化的原因。如果漲價(jià)的原因是季節(jié)性的，或者是外生沖擊驅(qū)動(dòng)的，通脹就可能是臨時(shí)的。由于持久通脹往往是臨時(shí)通脹的“接力”，也不應(yīng)忽視潛在的漲價(jià)因素。
在CPI的籃子中（圖2），商品與服務(wù)一級分項(xiàng)的權(quán)重約為39%和61% ，相比上世紀(jì)90年代初而言，商品下降了5個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)增加了5個(gè)百分點(diǎn)。在8個(gè)行業(yè)分類中，權(quán)重排名前三的分別為：住房（42.1%）、交通（15.7%）和食品飲料（14.8%），合計(jì)占比約四分之三。在PCE籃子當(dāng)中，住房（22.6%）和醫(yī)療保健（22.3%）是權(quán)重最大的兩個(gè)單一項(xiàng)目，前者較CPI低19.5個(gè)百分點(diǎn)，后者較CPI高13.5個(gè)百分點(diǎn)。
圖2：美國PCE和CPI價(jià)格指數(shù)的權(quán)重
數(shù)據(jù)來源：CEIC,東方證券財(cái)富研究
可先從物價(jià)漲幅的分布中整體把握新冠疫情對物價(jià)的影響（圖3）。以核心PCE籃子中的121個(gè)細(xì)分項(xiàng)目為例。從2020年3月到2021年6月，物價(jià)漲幅的分布經(jīng)歷了從正態(tài)到左偏，再回歸到正態(tài)的變遷。期末的峰度低于期初，左右兩側(cè)都呈現(xiàn)出肥尾特征，表明存在漲跌幅都較大的科目，而且隨著時(shí)間的推移，右側(cè)的肥尾特征更明顯。商品和服務(wù)項(xiàng)目的分布存在一定的差異，服務(wù)的尖峰和左偏特征更加明顯。這符合大流行沖擊的特殊性。因?yàn)榇罅糠?wù)業(yè)要求密切接觸，受到的沖擊也更顯著。在商品中，耐用品和非耐用品也有差異，前者從疫情前持續(xù)25年的負(fù)增長（平均-1.9%）轉(zhuǎn)變?yōu)檎鲩L，2021年6月同比增速達(dá)到了7.2%。這與復(fù)蘇早期不斷擴(kuò)張的耐用品消費(fèi)可相互驗(yàn)證——耐用品消費(fèi)對服務(wù)消費(fèi)形成了替代。
圖3：大流行期間PCE物價(jià)的分布（2020.01-2021.06）
數(shù)據(jù)來源：BEA，CEIC，東方證券財(cái)富研究
整體PCE通脹的第一波上漲主要源自商品?；鶖?shù)效應(yīng)是一個(gè)重要解釋，因?yàn)槲飪r(jià)同比漲幅較大的商品與2020年3-5月下跌的商品類似，主要是能源和交通運(yùn)輸業(yè)（比如新車和二手車）。2021年5月，核心商品PCE同比漲幅達(dá)到了8.58%，能源和交通運(yùn)輸業(yè)物價(jià)同比上漲了28%和20%，約貢獻(xiàn)了當(dāng)期通脹的1/3——從2020年3月到當(dāng)年年底，能源和交通運(yùn)輸業(yè)物價(jià)指數(shù)的漲幅均為負(fù)。商品PCE和核心商品PCE同比增長的高點(diǎn)分別出現(xiàn)在2022年1月和2月，讀數(shù)分別為11.5和15.3%。至2022年7月，已經(jīng)分別降到了5.6%和10.8%。比較而言，服務(wù)業(yè)PCE的上行趨勢較緩，且主導(dǎo)了核心PCE的走勢。
邏輯上，如果物價(jià)的漲跌主要是由疫情沖擊導(dǎo)致的，那也將隨著疫情的消退和復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)而回歸常態(tài)。舊金山聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家夏皮羅（Shapiro）從數(shù)量與價(jià)格兩個(gè)維度區(qū)分了新冠敏感型（COVID-sensitive）和非新冠敏感型（COVID-insensitive）科目——如果某商品或服務(wù)的價(jià)格或數(shù)量從2020年2月到4月發(fā)生了顯著的變化，則是新冠敏感型的，反之則是非新冠敏感的（Shapiro，2020a；2020b）。如圖4（上圖）所示，數(shù)量降幅較大的科目基本上屬于服務(wù)業(yè)，其中，降幅80%到100%之間的有娛樂、旅行、酒店、賭場、餐飲和航空運(yùn)輸?shù)?。航空運(yùn)輸和酒店的價(jià)格也大幅下降，分別達(dá)到了23%和13%。商品方面，數(shù)量降幅分布在40%-60%之間的項(xiàng)目包括：汽車、珠寶、手表、服裝和鞋類，其中，二手車價(jià)格下降了13%，其它項(xiàng)目價(jià)格降幅均在10%以內(nèi)。
圖4：新冠疫情對消費(fèi)行為的影響——基于對PCE項(xiàng)目量價(jià)的分解
數(shù)據(jù)來源：BEA，CEIC，東方證券財(cái)富研究
在核心PCE中，新冠敏感型科目的權(quán)重達(dá)到了三分之二，是大流行期間價(jià)格變化的主要來源。疫情前，新冠敏感型科目在核心PCE通脹中貢獻(xiàn)了約0.8-1個(gè)百分點(diǎn)，2020年4月驟降到0.3%。由于基期效應(yīng)，2021年2季度的貢獻(xiàn)陡增至2.6%，相當(dāng)于同期PCE通脹中的四分之三。在新冠敏感型科目中，保健服務(wù)與二手車（汽車與卡車）對通脹的貢獻(xiàn)最大，但原因不盡相同。
在疫情之前的5年中，保健服務(wù)在核心PCE通脹中的貢獻(xiàn)約等于0.2個(gè)百分點(diǎn)。疫情擴(kuò)張了保健服務(wù)需求，疊加與流行病相關(guān)的醫(yī)療保險(xiǎn)支付立法變化（Shapiro，2020a），使其貢獻(xiàn)在2021年1季度增加到了0.6個(gè)百分點(diǎn)。然而，緊急救濟(jì)措施是暫時(shí)的，取消后將成為價(jià)格上漲的拖累因素。實(shí)際上，PCE醫(yī)療保健服務(wù)的價(jià)格增速在2021年3月就進(jìn)入下降通道。
與疫情相關(guān)的社交隔離措施降低了公共交通需求，提升了二手車需求。又由于芯片的短缺限制了供給，新車供求缺口的擴(kuò)大使二手車對通脹的貢獻(xiàn)從疫情之前的-0.1%提高到了2021年初的0.5%。IHS生產(chǎn)商調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，芯片短缺狀況將在2021年3季度之后有所緩解 （但直到2022年初或仍將處于供不應(yīng)求的狀態(tài)）。
2021年2-3季度，在商品價(jià)格漲幅持續(xù)回落的帶動(dòng)下，美國通脹壓力有所放緩。后疫情時(shí)代的臨時(shí)通脹是否是中長期持續(xù)通脹的前奏，未來通脹是否還會(huì)從美國擴(kuò)散到其他國家（或地區(qū)）？這些問題在當(dāng)時(shí)都是未知的。在世界主要經(jīng)濟(jì)體中，只有美國核心CPI通脹超過了4%，排在第二的是英國（3.1%），中國核心CPI通脹和歐元區(qū)調(diào)和通脹仍低于2%，日本還掙扎在通貨緊縮的邊緣。
美聯(lián)儲(chǔ)仍信心滿滿地強(qiáng)調(diào)通脹的臨時(shí)性。在當(dāng)時(shí)的一篇評論文章中，筆者也認(rèn)同“臨時(shí)通脹假說”的可信性，但強(qiáng)調(diào)這一“臨時(shí)性”是建立在歷史歸因和局部分析基礎(chǔ)之上的，并未考慮到未來潛在的漲價(jià)因素 。2021年下半年，隨著疫苗的接種和服務(wù)業(yè)的重啟，曾經(jīng)拖累通脹的服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)而成為通脹的驅(qū)動(dòng)力，如航空和住宿等。病毒還在持續(xù)變異，必將拉長服務(wù)業(yè)復(fù)蘇的周期。核心CPI通脹的高點(diǎn)出現(xiàn)在2022年2月，主要是因?yàn)楹诵纳唐吠洺霈F(xiàn)拐點(diǎn)（12.4%）后大幅下行。然而，受俄烏沖突和西方國家對俄制裁的影響，能源價(jià)格在2022年繼續(xù)上漲，拐點(diǎn)直到6月才出現(xiàn)。食品和服務(wù)業(yè)（核心與非核心）通脹率直到8月還未出現(xiàn)拐點(diǎn)。前者是外生的，主要受自然環(huán)境、季節(jié)性和俄烏沖突的影響，后者則主要取決于美國國內(nèi)的工資漲幅。短期內(nèi)，美國勞動(dòng)力市場仍將維持供不應(yīng)求的狀況，工資上漲具有一定的剛性，會(huì)對服務(wù)價(jià)格形成支撐?！肮べY-物價(jià)螺旋”的演繹是未來通脹走勢的關(guān)鍵 。
截止到2022年7月底（圖4，下圖），大多數(shù)商品和服務(wù)科目的價(jià)格均已經(jīng)回到疫情之前，與2020年2月相比還存在負(fù)價(jià)格缺口的商品有：信息處理設(shè)備（-6.68%）、視頻和音頻設(shè)備（-4.2%）、摩托車（-3.4%）；服務(wù)有：電信（-6.3%）和保險(xiǎn)（-1.2%）等。除汽車（新車和二手車 ）等少數(shù)商品外，商品消費(fèi)量已基本超過了疫情之前的水平。但仍有大量服務(wù)消費(fèi)存在數(shù)量缺口，如攝影（-49.4%）、娛樂活動(dòng)門票（-32.1%）、露營（-31.1%）等。雖然PCE當(dāng)中的商品（整體與核心）價(jià)格同比漲幅仍高于服務(wù)（整體與核心），但前者已經(jīng)在2022年初出現(xiàn)了拐點(diǎn)（分別為2022年1月和2月）。至2022年底，PCE商品價(jià)格同比漲幅或下降至與PCE服務(wù)價(jià)格同比漲幅相等的水平。服務(wù)消費(fèi)仍在恢復(fù)的路上，其在名義PCE支出中的比重超過65% ，是近期、也將是未來一段時(shí)間內(nèi)美國通脹的主要驅(qū)動(dòng)因素。
后疫情時(shí)代持久通脹的形成并不是一蹴而就，在不同階段往往有不同的驅(qū)動(dòng)因素。由于疫情沖擊的廣泛性和非對稱性，通脹也存在普遍性和前后相繼的特征。與疫情前（2020年1月）相比（圖5，左上），CPI商品比CPI服務(wù)價(jià)格指數(shù)跌幅更大，最大跌幅分別為-2.5%和-0.2%。在商品中，非耐用品價(jià)格較耐用品價(jià)格回落幅度更大，最大跌幅分別為-3.8%和-0.2%，其中，能源價(jià)格最大跌幅達(dá)到了18%。物價(jià)指數(shù)的谷底基本出現(xiàn)在2020年5月。從2020年6月到2021年6月，價(jià)格反彈幅度的排名與下跌幅度排名基本匹配——能源領(lǐng)漲，商品大于服務(wù)，耐用品大于非耐用品。至2021年初，上述CPI大類價(jià)格均已回到疫情前。
所以，始于2021年2季度的第一波通脹包含了顯著的基數(shù)效應(yīng)，疊加超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇彈性，確實(shí)具有較強(qiáng)的臨時(shí)性特征。但美聯(lián)儲(chǔ)低估了供應(yīng)鏈約束的持久性和消費(fèi)需求的韌性，也高估了勞動(dòng)供給的彈性。到2022年8月，除能源、非耐用商品和商品價(jià)格的高點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，食品、耐用商品、核心商品、核心服務(wù)、服務(wù)、核心CPI和CPI還在創(chuàng)新高。7月以來，能源和非耐用商品價(jià)格的下降帶動(dòng)商品整體價(jià)格下行，CPI漲勢趨緩。但食品和服務(wù)業(yè)價(jià)格指數(shù)及同比漲幅（圖16，右上）的拐點(diǎn)都還沒有未出現(xiàn)。服務(wù)價(jià)格的粘性更強(qiáng)，或成為通脹“接力”的“最后一棒”。它主要取決于工資和勞動(dòng)力市場條件。較為樂觀的是，CPI及其分項(xiàng)的6個(gè)月或3個(gè)月環(huán)比的高點(diǎn)均已經(jīng)出現(xiàn)。供求關(guān)系是決定價(jià)格的終極力量。從價(jià)格中也能讀到供求關(guān)系的變化。時(shí)至2022年9月，對通脹的前景可以適當(dāng)樂觀一些了。
圖5：通脹接力——食品、耐用商品和服務(wù)價(jià)格還在創(chuàng)新高
數(shù)據(jù)：CEIC，東方證券財(cái)富研究
在通脹接力的過程中，貨幣發(fā)揮著“穿針引線”的作用。美國在疫情期間實(shí)施的極度寬松的貨幣與財(cái)政政策大幅提高了居民可支配收入和儲(chǔ)蓄率，持續(xù)支撐著內(nèi)需，也是美國較其它西方經(jīng)濟(jì)體通脹率更高的重要原因（Jordà et al., 2022）。2022年初來，財(cái)政支出的收縮開始對GDP增速形成拖累。美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)政策的正?；呀?jīng)開始對利率敏感性部門的需求形成壓制。但是，一方面，通脹的結(jié)構(gòu)仍是供給主導(dǎo) ；另一方面，本次美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)正常化的進(jìn)程落后于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，加息對總需求的影響又存在一定的滯后性，長端實(shí)際利率轉(zhuǎn)正明顯滯后于加息周期。所以，美聯(lián)儲(chǔ)只能“快進(jìn)式”加息。在前瞻指引中，美聯(lián)儲(chǔ)明確只有看到“數(shù)個(gè)月低通脹數(shù)據(jù)” 才確信通脹正在向2%的政策目標(biāo)收斂。筆者認(rèn)為，為了錨定中長期通脹預(yù)期，在服務(wù)價(jià)格和工資上漲的拐點(diǎn)出現(xiàn)之前，美聯(lián)儲(chǔ)都不會(huì)輕易釋放“鴿派”信號。
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