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李揚(yáng)：面對(duì)百年未遇之大變局 我們需要理論創(chuàng)新

作者：李揚(yáng) 2023年09月20日
李揚(yáng)
國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室 理事長
上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室 首席專家

《成事在人：人口、金融與資本通論》序
劍峰博士是我國金融學(xué)界中生代的翹楚之一。他最近要出版一部新書，來求序。我始終關(guān)注他的學(xué)術(shù)進(jìn)展，看到他推出新書，我當(dāng)然欣然應(yīng)允寫上幾句。

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一


在攻讀碩士、博士學(xué)位期間，劍峰的注意力集中在金融結(jié)構(gòu)方面，在發(fā)表了數(shù)篇高質(zhì)量的論文之后，完成了專著《金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長》。該書著重對(duì)銀行導(dǎo)向的金融體系和市場(chǎng)導(dǎo)向的金融體系的結(jié)構(gòu)、運(yùn)行機(jī)制、交易成本、以及對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的反應(yīng)和推廣效率等進(jìn)行了深入的比較研究，并據(jù)以對(duì)中國金融改革的方向和任務(wù)進(jìn)行了細(xì)致且有操作性的探討。該書的結(jié)論與當(dāng)時(shí)流行的看法，即市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系優(yōu)于銀行主導(dǎo)的金融體系，頗有不同，認(rèn)為：金融結(jié)構(gòu)并無最優(yōu)之分，僅有是否適應(yīng)之別——只有那些與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段相適應(yīng)的金融結(jié)構(gòu)，才是我們改革的努力追求的方向。用當(dāng)下的時(shí)興語言來說：只有那種與本國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展相契合的金融結(jié)構(gòu)，才是我們應(yīng)當(dāng)追尋的。應(yīng)當(dāng)說，密切結(jié)合中國的實(shí)際，結(jié)合中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要而不是依憑某種教義來討論金融問題，構(gòu)成劍峰金融研究的基本特色。同樣值得指出的是，在方法上，緊扣信用、信用創(chuàng)造和資本積累來展開全部分析的特點(diǎn)，在這部書中，也已初步形成。
獲得博士學(xué)位之后，劍峰進(jìn)入中國社科院金融所工作。在所里，他擔(dān)綱組建了中國第一個(gè)“結(jié)構(gòu)金融”研究室。這段經(jīng)歷不僅讓他熟習(xí)了至今仍不為多數(shù)國內(nèi)金融研究學(xué)者所熟悉的金融工程研究方法，并促使他不斷跟蹤全球和國內(nèi)金融創(chuàng)新的前沿，更使他會(huì)有機(jī)會(huì)接觸了金融產(chǎn)品的實(shí)際創(chuàng)造過程，從而對(duì)貨幣、信用的本質(zhì)及金融運(yùn)行的真正面貌，有了更切實(shí)的理解。這種結(jié)合實(shí)踐的理論和方法訓(xùn)練，很快就在對(duì)理財(cái)市場(chǎng)的分析上顯示出其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。本紀(jì)初，受有關(guān)當(dāng)局的委托，由他領(lǐng)導(dǎo)的團(tuán)隊(duì)花了很大的功夫?qū)κ袌?chǎng)上令人眼花繚亂的理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行了解構(gòu)，并進(jìn)行了系統(tǒng)的評(píng)析。這些研究，揭開了很多自稱自詡的金融創(chuàng)新的假面具，為理財(cái)產(chǎn)品的監(jiān)管改革提供了根據(jù)充分的理論支撐，而且對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品以及此后的資產(chǎn)管理的健康發(fā)展做出了積極的貢獻(xiàn)。這些研究，進(jìn)一步強(qiáng)化了他對(duì)信用、信用創(chuàng)造、資本形成以及金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的認(rèn)識(shí)。
二
這種學(xué)術(shù)風(fēng)格在他后來出版的名為《影子銀行和銀行的影子》的專著中再次中得到集中體現(xiàn)。
《影子銀行和銀行的影子》（以下稱《影子》）涉及的是一樁關(guān)涉金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管之關(guān)系的公案。
《影子》指出：07/08年全球金融危機(jī)以來，一個(gè)新的概念，影子銀行體系，突然躍出水面，并成為國內(nèi)外金融界關(guān)注的焦點(diǎn)。然而，盡管自第一次G20峰會(huì)開始，加強(qiáng)對(duì)影子銀行體系監(jiān)管便已獲得國際社會(huì)的共識(shí)，其后的發(fā)展卻不盡如人意。舉例來說，在以“世紀(jì)以來最嚴(yán)格的監(jiān)管法規(guī)”相標(biāo)榜的美國《2010年多德-弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》中，對(duì)于影子銀行體系，也只是從提高透明度、嚴(yán)格機(jī)構(gòu)注冊(cè)、計(jì)提準(zhǔn)備金、滿足資本充足率要求、限制銀行自營交易和確定中央交易對(duì)手等方面，提出了監(jiān)管要求；而對(duì)其發(fā)展的合理性等等，卻未置一喙。毋寧說，該法案基本保留了過去三十余年以影子銀行體系飛速發(fā)展為主要內(nèi)容的金融創(chuàng)新和金融自由化的基本成果，并進(jìn)一步確認(rèn)了市場(chǎng)化仍是美國金融業(yè)未來發(fā)展基本方向。
事態(tài)如此發(fā)展的主要原因在于：人們?cè)谘芯坑白鱼y行產(chǎn)生、發(fā)展、功能、作用和影響的過程中，逐漸認(rèn)識(shí)到：影子銀行體系是應(yīng)籌資者和投資者們的多樣化需求而產(chǎn)生，并依托現(xiàn)代信息業(yè)而發(fā)展起來的一種新的信用創(chuàng)造形式和提高流動(dòng)性的機(jī)制，而且較少直接觸及貨幣創(chuàng)造。從這個(gè)意義上說，它們代表的正是金融業(yè)未來的發(fā)展方向。
《影子》對(duì)于影子銀行研究的最大貢獻(xiàn)，在于厘清了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家的影子銀行和我國影子銀行的根本差別。
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家，影子銀行指的是那些“向企業(yè)、居民和其他金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性、期限配合和提高杠桿率等服務(wù)，從而在不同程度上替代商業(yè)銀行核心功能的那些工具、結(jié)構(gòu)、企業(yè)或市場(chǎng)”。這些金融創(chuàng)新的成果，早在WTO關(guān)于金融服務(wù)業(yè)的一系列規(guī)定中均已提及，在《關(guān)于金融服務(wù)的附件》所列舉的十六款金融服務(wù)大類中，危機(jī)以來被廣泛詬病,并被列為影子銀行體系組成部分或構(gòu)成其發(fā)展基礎(chǔ)的各類基金、貨幣交易、資產(chǎn)證券、金融衍生品、貨幣經(jīng)紀(jì)、場(chǎng)外市場(chǎng)、資產(chǎn)管理、支付機(jī)制、清算和結(jié)算便利等等，霍然都在其中。
中國的情況則不同，我們的影子銀行雖然也有理財(cái)產(chǎn)品、私募基金、證券化、金融租賃、第三方支付、銀信合作等多種形式，但構(gòu)成其主體的則是銀信合作，而且衍生出“銀信”、“信銀”、“銀信銀”、“信銀信”等多類亞種。更嚴(yán)重的是，自2007年以來，銀行和信托公司合作的信貸類理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)成為所謂影子銀行的代名詞，并且成為銀行將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出表外，從而規(guī)避金融監(jiān)管的重要通道和平臺(tái)。2009年末以后，隨著宏觀調(diào)控的加強(qiáng)，銀信合作被勒令近乎停止，但商業(yè)銀行又通過組合類理財(cái)產(chǎn)品來規(guī)避監(jiān)管。據(jù)中國社科院金融所估計(jì)，在2010年全年，“躲藏”在組合類理財(cái)產(chǎn)品中的信貸資產(chǎn)加上信貸類理財(cái)產(chǎn)品中的信貸資產(chǎn)可達(dá)3萬億到5萬億規(guī)模。到了2011年1～4月，這兩類理財(cái)產(chǎn)品中的信貸資產(chǎn)更是達(dá)到2萬億到4萬億之巨，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期銀行貸款凈增量。這顯然是在創(chuàng)新的名義下對(duì)傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的復(fù)制，《影子》將之稱之為“銀行的影子”，確實(shí)十分確當(dāng)且傳神。
我用一定的篇幅重述《影子》的主要發(fā)現(xiàn)，主要還是想指出：劍峰的研究特色，是基本上不使用研究宏觀經(jīng)濟(jì)和宏觀金融問題的人們慣常使用的那些貨幣供應(yīng)或社融指標(biāo)，更不屑于重復(fù)“同比多增若干”、“同比少增若干”等信息量貧乏的陳述，而是集中關(guān)注信用及其創(chuàng)造問題，自然地，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的功能及其演變，他的注意力也集中于作為信用中介的功能及其機(jī)制方面。
正是堅(jiān)守這樣的研究路徑，劍峰及其團(tuán)隊(duì)在中國首次編制了基于資產(chǎn)面的“信用總量”指標(biāo)，用以替代基于負(fù)債面的貨幣供應(yīng)指標(biāo)?？梢哉f，他的研究路數(shù)，繼承了十八世紀(jì)的芝加哥學(xué)派的從全社會(huì)的資產(chǎn)面來定義貨幣的傳統(tǒng)，同時(shí)也繼承了由格利和肖在他們《金融理論中的貨幣》中開創(chuàng)的信用中介理論。
客觀地說，當(dāng)經(jīng)濟(jì)和金融均在其正常狀態(tài)下運(yùn)行時(shí)，從負(fù)債面來定義貨幣和從資產(chǎn)面來定義貨幣，關(guān)注貨幣供給和關(guān)注信用供給，并無軒輊，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動(dòng)，特別是出現(xiàn)類似07/08年金融危機(jī)，以及當(dāng)下的全球經(jīng)濟(jì)衰退的狀況下，兩種分析思路的分野及優(yōu)劣便一目了然了——對(duì)于困擾我們的“寬貨幣、緊信用”現(xiàn)象，乃至M2增長百分之十以上但經(jīng)濟(jì)卻感受到通貨緊縮等等矛盾現(xiàn)象，很容易用信用及信用創(chuàng)造理論來加以解釋。
三
劍峰的這部《成事在人：人口、金融與資本通論》的新書，突出討論了人的因素在經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展中的關(guān)鍵作用，在金融界，以人為本來展開對(duì)貨幣金融討論的專著尚屬鮮見。僅就此而論，本書堪稱創(chuàng)新。但是，該書以“通論”自詡，對(duì)此，我持保留態(tài)度，因?yàn)?，在我的印象中，?jīng)濟(jì)學(xué)著作中敢以“通論”命名的唯有凱恩斯的《就業(yè)、利息和貨幣通論》。而凱恩斯對(duì)于經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展所作出的貢獻(xiàn)，恐怕是其后的多數(shù)諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者都難以比肩的。
但這絕不意味著我無視本書的貢獻(xiàn)，相反，我認(rèn)為，本書的理論研究和政策建議，都是近年來我讀到的最好的。
本書從歷史視角和全球視角講述了一個(gè)一般道理：無論是人口正增長，還是人口負(fù)增長，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的邏輯都是幣值穩(wěn)定的貨幣推動(dòng)信用擴(kuò)張，信用擴(kuò)張推動(dòng)資本積累，資本積累決定了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。本書既反對(duì)只關(guān)注人口變量的人口決定論，也反對(duì)無視人口變量的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)分析范式。本書指出，在人口正增長時(shí)代，未必就一定是經(jīng)濟(jì)繁榮，人口紅利的實(shí)現(xiàn)需要有特定的經(jīng)濟(jì)金融條件，這就是，通過信用擴(kuò)張推動(dòng)（物質(zhì)）資本積累；在人口負(fù)增長時(shí)代，也未必就一定是長期停滯，包括數(shù)字資本、新能源資本和人力資本等在內(nèi)的新資本積累和新的財(cái)政金融變革，都將會(huì)為未來經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
在經(jīng)濟(jì)分析的方法上，本書也提供了一個(gè)有意義的“綜論”（我覺得還夠不上“通論”），即供求兩側(cè)統(tǒng)一的宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架。在供給側(cè)，通過引入源自熊彼特的“資本第一性原理”和“信用第一性原理”，將資本積累與投資（而不是儲(chǔ)蓄）和信用創(chuàng)造結(jié)合在一起；在需求側(cè)，通過引入由凱恩斯最先闡述的“投資創(chuàng)造儲(chǔ)蓄”、“支出創(chuàng)造收入”原理，將貨幣、信用引入經(jīng)濟(jì)的循環(huán)過程之中，從而使得原先供求相分割的宏觀經(jīng)濟(jì)理論，即，或者只討論供給側(cè)的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長理論，或者只討論需求側(cè)的凱恩斯總需求原理，有機(jī)地聯(lián)通起來——其中的粘合劑就是貨幣、信用、資本這三個(gè)變量。應(yīng)當(dāng)說，將各執(zhí)一端的宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架串聯(lián)起來，本身就是對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融理論的貢獻(xiàn)。
四
劍峰的這部書是呼應(yīng)“百年未遇之大變局”而做的，因此還有必要對(duì)于這種大變局說上幾句。如今，經(jīng)濟(jì)學(xué)界偏愛用“灰犀?！眮砜坍嬤@種變局，凸顯的特征是，這些變化步伐看似緩慢，但卻對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展形成持久和全面的負(fù)向沖擊。如今，我們面臨的灰犀牛不是遠(yuǎn)在天邊，而是近在眼前；不是一個(gè)，而是一群。在這群近在眼前的灰犀牛中，至少有三個(gè)值得特別關(guān)注：
第一個(gè)近在眼前的灰犀牛是人口負(fù)增長。在人類歷史上，除了戰(zhàn)亂和瘟疫，人口就一直處于不斷增長的狀態(tài)。如今，除了少數(shù)因?yàn)閼?zhàn)亂而發(fā)生人口凈遷出的發(fā)展中國家，已經(jīng)有20多個(gè)發(fā)達(dá)國家因?yàn)檫^低的生育率而發(fā)生了人口負(fù)增長。2012年全球勞動(dòng)年齡人口達(dá)峰，此后勞動(dòng)年齡人口負(fù)增長。根據(jù)聯(lián)合國的預(yù)測(cè)，未來陷入人口負(fù)增長的國家將會(huì)越來越多。在人口負(fù)增長的國家中，日本是典型案例：1995年日本勞動(dòng)年齡人口達(dá)峰，此后勞動(dòng)年齡人口負(fù)增長，2009年總?cè)丝谪?fù)增長。從日本案例可以看到，勞動(dòng)年齡人口和總?cè)丝谪?fù)增長會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)、需求側(cè)、金融、財(cái)政形成持久和全面的影響，進(jìn)而造成經(jīng)濟(jì)長期停滯。就中國的情況而言，2015年后勞動(dòng)年齡人口開始負(fù)增長，去年總?cè)丝谶M(jìn)入負(fù)增長。我們面臨的任務(wù)，當(dāng)然是要防止“日本病”在中國重演。
第二個(gè)近在眼前的灰犀牛是財(cái)政上限。所謂“財(cái)政上限”，就是能夠保證政府債務(wù)不違約的最高的政府杠桿率。在疫情爆發(fā)前，高政府債務(wù)已經(jīng)成為發(fā)達(dá)國家的一個(gè)通病。除了2008年全球金融危機(jī)的沖擊之外，導(dǎo)致高政府債務(wù)的一個(gè)重要根源就在于人口困境：少子化減少了勞動(dòng)力，進(jìn)而降低了經(jīng)濟(jì)潛在增長水平乃至財(cái)政的稅基，老齡化則加重了財(cái)政用于養(yǎng)老醫(yī)療的支出負(fù)擔(dān)，進(jìn)而導(dǎo)致財(cái)政赤字和政府杠桿率持續(xù)上升。
第三個(gè)近在眼前的灰犀牛是逆全球化。中國改革開放正值1970年以來第二輪經(jīng)濟(jì)金融全球化之際，這輪全球化之所以如此成功，一個(gè)最重要的因素就是中國果斷實(shí)施了改革開放戰(zhàn)略，同時(shí)，在一個(gè)相當(dāng)長時(shí)期中，中美之間比較密切地展開合作——按照美國學(xué)者的描述，這就是中國生產(chǎn)、美國消費(fèi)的“中美國”?！爸忻绹弊屩袊砷L為全球最大的制造業(yè)國家和最大的貿(mào)易國家，讓美國獲得了無比強(qiáng)大的美元霸權(quán)，并籍此最大限度地享受了中國的人口紅利、改革和全球化紅利。2012年，美國奧巴馬總統(tǒng)提出針對(duì)中國的“亞太再平衡”戰(zhàn)略，從此，仍然存在極大發(fā)張潛力的“中美國”關(guān)系開始發(fā)生變化。2018年美國特朗普總統(tǒng)發(fā)起了中美貿(mào)易戰(zhàn)，從而宣告了“中美國”關(guān)系的徹底解體。如今，即使中美之間的關(guān)系不會(huì)陷入“修昔底德陷阱”，也再也回不到從前那種平和的時(shí)光。從剛剛訪華的美國財(cái)長耶倫的表態(tài)看，美國目前及今后一個(gè)長時(shí)期的戰(zhàn)略，也僅僅是保持中美之間不要硬脫鉤而已。
在灰犀牛集中到來的大變局時(shí)代，那些精致的數(shù)學(xué)模型、那些只關(guān)注某個(gè)微小領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)分析都已經(jīng)無能為力了，我們需要的是有著歷史視角和全球視角的綜合道理。在這方面，本書也提供了很多值得關(guān)注的解決思路。例如，對(duì)于人口負(fù)增長這個(gè)最大的灰犀牛，人口學(xué)家的主張就是提高生育率，但是，人口學(xué)家忘記了，即使是在人口正增長時(shí)代，經(jīng)濟(jì)發(fā)展也并非總是順利的，同樣也會(huì)遇到馬爾薩斯人口陷阱的巨大挑戰(zhàn)。對(duì)于人口負(fù)增長，經(jīng)濟(jì)學(xué)從未認(rèn)真對(duì)待過，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)學(xué)中的各個(gè)流派都是以人口正增長作為隱含的前提假設(shè)。即使是考慮人口負(fù)增長，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長理論也只是從供給側(cè)研究人口負(fù)增長對(duì)潛在增長率的影響，完全忽略了人口問題對(duì)總需求、金融和財(cái)政的全面沖擊。對(duì)于這一棘手的問題，劍峰給出的解決方案是，推動(dòng)包括數(shù)字資本、新能源資本和人力資本等在內(nèi)的新資本積累，同時(shí)，展開新一輪的財(cái)政金融變革。我以為，這些建議是值得認(rèn)真考慮的。



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