李揚：把握金融環(huán)境變革機遇 推動資管行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展
尊敬的各位嘉賓，女士們，先生們：
大家上午好！非常高興再次來到這個風(fēng)景優(yōu)美的地方與大家交流。今年是"十五五"規(guī)劃的開局之年，作為國家高端智庫和金融智庫，我們近期集中開展了一系列研究工作。今天，我想圍繞"十五五"期間我國金融環(huán)境的深刻變化及其對資管行業(yè)的影響，與各位分享一些思考。
一、當(dāng)前金融環(huán)境的四大變化
通過系統(tǒng)研究，我們將"十五五"期間面臨的金融環(huán)境變化概括為四個方面：
第一，利率全面下行對金融業(yè)產(chǎn)生深遠影響。無論是從10年期和30年期國債收益率的趨勢線，還是從當(dāng)前市場數(shù)據(jù)來看，利率下行趨勢非常明顯。截至今年1月8日，中債國債、商業(yè)銀行普通債以及中債中短期票據(jù)利率均呈下行態(tài)勢。人民銀行領(lǐng)導(dǎo)在最近的新聞發(fā)布會上也明確表示，各種利率都在下降，且幅度較大。從中央經(jīng)濟工作會議的安排來看，降準(zhǔn)降息是今年貨幣政策的重要手段，利率下降已是確定無疑的事實。
根據(jù)貨幣政策執(zhí)行報告顯示，2025年前三季度貨幣市場利率全面下行。10月份同業(yè)拆借加權(quán)平均利率降至1.39%，質(zhì)押式回購加權(quán)利率為1.4%。作為貸款基準(zhǔn)的LPR也在持續(xù)下調(diào)。這一變化對整個金融業(yè)具有基礎(chǔ)性影響。
第二，金融結(jié)構(gòu)發(fā)生重大調(diào)整。根據(jù)人民銀行公布的社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)，間接融資比重已從十年前的86%降至目前的60%甚至更低。這一變化幅度達20個百分點，其影響深遠而深刻，不容忽視。資金正在從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中流出，出現(xiàn)了明顯的"脫媒"現(xiàn)象，資金轉(zhuǎn)向市場、轉(zhuǎn)向非銀行金融機構(gòu)。
第三，資本市場發(fā)展獲得了前所未有的良好環(huán)境。在間接融資比重下降的情況下，直接融資的必要條件已經(jīng)形成。雖然這并不必然保證直接融資一定發(fā)展得好，但至少為資本市場發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。去年我們成立了中國資本市場學(xué)會，這是五年來中國資本市場領(lǐng)域成立的第一家全國性學(xué)會，充分體現(xiàn)了各方對資本市場發(fā)展的高度重視。
第四，貨幣政策范式正在調(diào)整。貨幣當(dāng)局現(xiàn)在將相當(dāng)大的精力放在資本市場和房地產(chǎn)市場的發(fā)展上，并為支持這兩個市場的發(fā)展采取了一系列措施。本世紀(jì)以來，貨幣政策不僅關(guān)注商品與勞務(wù)價格穩(wěn)定，也開始關(guān)注資產(chǎn)價格的穩(wěn)定。這是貨幣政策的新范式，中國貨幣政策也在與時俱進。
二、利率下行的深層原因分析
對于利率下行這一現(xiàn)象，我們需要進行深入分析。上世紀(jì)末到本世紀(jì)初，特別是到2022年，全球經(jīng)歷了一次前所未有的超低利率乃至負(fù)利率時代。當(dāng)時我們談?wù)撨@個問題時，感覺是在"隔岸觀火"——日本負(fù)利率、歐洲央行負(fù)利率、丹麥負(fù)利率，美國在本世紀(jì)頭20年搞過兩次0到0.25%的利率，一搞就是三年。那時作為研究者，我們覺得這是別人的事情。但現(xiàn)在，這已經(jīng)成為我們自己必須面對的現(xiàn)實。
做金融分析有一個基本邏輯：金融問題在金融體系內(nèi)得不到說明時，就要去尋找經(jīng)濟因素，因為一定是經(jīng)濟決定金融；經(jīng)濟因素也不能說明時，就要進一步尋找人口、科技進步等更基礎(chǔ)的因素。我們從三個層面分析利率下行的原因：
（一）實體經(jīng)濟層面的基礎(chǔ)性因素
人口結(jié)構(gòu)惡化是全球性現(xiàn)象。目前只有兩個地區(qū)人口還在增長：一個是南亞（印度、巴基斯坦等），另一個是非洲。預(yù)計到本世紀(jì)中葉，南亞地區(qū)的人口也將停止增長，屆時只有非洲還在增長。歐洲早已進入老齡化，日本的"銀發(fā)經(jīng)濟"已成常態(tài)，我們現(xiàn)在也面臨同樣的問題。這是決定經(jīng)濟金融的最基礎(chǔ)因素。
科技進步方面，雖然會提高效率，但對自然利率的影響需要仔細審視。按照馬克思主義基本研究方法論，所有利率都在生產(chǎn)領(lǐng)域中決定，核心是預(yù)期投資收益率。投資收益率下降是非常值得警惕的事情。計量史學(xué)研究得出一個結(jié)論：幾千年來，沒有一件事情是真正重要的，只有工業(yè)革命是重要的。工業(yè)革命的重要性在于它用資本代替了人，使我們有了間接生產(chǎn)，可以把人的能力物化在資本上，讓資本替我們生產(chǎn)。
當(dāng)前的信息革命、數(shù)字革命有可能產(chǎn)生相同的革命性作用，但目前我們還沒有看到?jīng)Q定性的突破，雙方還在拉鋸之中。因此，決定自然利率的這兩個基礎(chǔ)因素目前都面臨挑戰(zhàn)。
（二）經(jīng)濟運行的金融化
整個經(jīng)濟及其運行已經(jīng)深度金融化。現(xiàn)在什么東西不是金融？什么東西不受金融影響？都受影響。整個經(jīng)濟已經(jīng)簡化為受貨幣政策等金融變量的直接影響。傳統(tǒng)上，貨幣政策先影響商品價格，然后影響產(chǎn)出、供求等?，F(xiàn)在不是了，貨幣政策直接影響金融產(chǎn)品價格，所有產(chǎn)品都與金融相關(guān)。
從上世紀(jì)開始，金融理論中最大的革命之一，就是資產(chǎn)負(fù)債表衰退的分析。我認(rèn)為它的主要意義不在于"衰退"，而在于它為現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟運行找到了堅實的微觀經(jīng)濟基礎(chǔ)。長期以來，宏觀經(jīng)濟學(xué)一直被質(zhì)疑缺乏微觀基礎(chǔ)，現(xiàn)在找到了——資產(chǎn)負(fù)債表。當(dāng)金融變量發(fā)生變化時，雖然負(fù)債一分錢也少不了，但資產(chǎn)會縮水，導(dǎo)致技術(shù)性破產(chǎn)，必須調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，于是出現(xiàn)賣資產(chǎn)的行為，形成惡性循環(huán)。我們在房地產(chǎn)領(lǐng)域已經(jīng)看到了這種情況。
（三）貨幣當(dāng)局的政策應(yīng)對
以前貨幣當(dāng)局面對經(jīng)濟波動，有時可以袖手旁觀，現(xiàn)在不行了。美國只要經(jīng)濟有點波動就馬上采取措施。市場對美聯(lián)儲加息還是減息的決策都非常敏感。這種做法的結(jié)果是危機確實沒有像以前那么嚴(yán)重了，但同時帶來了流動性泛濫的問題。
因此，我們現(xiàn)在面臨的是債務(wù)問題。這個問題大家都注意到了，但研究得還不夠。傳統(tǒng)觀念認(rèn)為債務(wù)要還本付息，但我可以說，以后可能就沒有還本付息的問題了——至少本金是不用還的。哪怕是信貸，還了不還要再貸嗎？所以從存量角度看，債務(wù)是一直存在并不斷增加的。我們就是在這樣一種債務(wù)不斷累積的環(huán)境中生活和運作。
對比國際經(jīng)驗，我們確實存在這些問題，并且面臨同樣的挑戰(zhàn)。
三、利率下行的多維影響
利率下行對經(jīng)濟金融的影響可以從多個角度刻畫，我認(rèn)為以下四個方面最為重要：
第一，對實體經(jīng)濟是有利的。降低融資成本有助于刺激投資和消費，支持經(jīng)濟增長。
第二，對以息差為主要收入來源的金融中介機構(gòu)不是好消息。2025年上半年，我國銀行業(yè)凈息差降至1.42%，目前已在1.4%以下。非利息收入占比僅為25.75%。這兩個數(shù)字疊加起來，可以看出銀行日子不好過。
第三，權(quán)益市場迎來良好發(fā)展機遇。從資產(chǎn)定價角度看，無風(fēng)險利率作為核心貼現(xiàn)率，與估值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。利率下行直接降低了未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)成本，抬高了股票的理論價值。現(xiàn)在股票市場在上漲，大家歡欣鼓舞，監(jiān)管部門也在有意識地調(diào)控節(jié)奏和速度，但上漲趨勢是客觀存在的。低利率環(huán)境下，高股息資產(chǎn)的配置價值凸顯，現(xiàn)金分紅高、分紅頻次多的銀行等機構(gòu)的價值都得到了體現(xiàn)。
第四，對貨幣當(dāng)局而言，傳統(tǒng)調(diào)控方法面臨挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)的信貸渠道調(diào)控——通過允許或限制貸款、調(diào)整保證金、窗口指導(dǎo)等方式——由于資金大量從銀行資產(chǎn)負(fù)債表流出，流向非銀行金融機構(gòu)和金融市場，其抓手變?nèi)趿?。因此，我們已?jīng)談?wù)摵芫玫囊岳收{(diào)控為主、以流動性管理為主的方式，今后可能成為趨勢。
四、金融結(jié)構(gòu)變革與銀行業(yè)轉(zhuǎn)型
根據(jù)人民銀行的社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)，我們將人民幣貸款、信托貸款、委托貸款、外幣貸款以及未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票歸為間接融資。十年來，間接融資占社融總量的比重從86%降至65.1%。銀保監(jiān)會按照更嚴(yán)格的口徑（只算人民幣貸款）計算，這一比重已降至60%以下。無論采用哪種統(tǒng)計口徑，十年下降20個百分點都是不容忽視的重大變化。
這種變化的直接結(jié)果就是"脫媒"——資金從金融中介機構(gòu)流出，轉(zhuǎn)向市場和非銀行金融機構(gòu)。面對降息和息差收窄的局面，銀行等金融機構(gòu)必須加快轉(zhuǎn)型。
我認(rèn)為銀行業(yè)轉(zhuǎn)型應(yīng)重點關(guān)注五個方面：
第一，完成從"賣產(chǎn)品"到"提供服務(wù)"的轉(zhuǎn)型。 全球銀行業(yè)經(jīng)歷了兩次重大轉(zhuǎn)型：第一次是從朝九晚五"賣產(chǎn)品"轉(zhuǎn)向全方位"提供服務(wù)"；第二次是從提供標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品轉(zhuǎn)向提供個性化的非標(biāo)服務(wù)。國內(nèi)銀行也在努力轉(zhuǎn)型，但涉及收費等問題，需要監(jiān)管部門、市場和社會共同努力。
第二，大力發(fā)展資管業(yè)務(wù)。資管是連接間接融資和直接融資的重要通道，是使債權(quán)型資金轉(zhuǎn)為權(quán)益型資金的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。這也是我今天重點要談的內(nèi)容。
第三，重視FICC業(yè)務(wù)。 FICC即固定收益（Fixed Income）、貨幣（Currencies）和大宗商品（Commodities）業(yè)務(wù)。國內(nèi)對此重視不夠，希望通過今天的討論引起大家重視。向FICC業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型是非常根本性的轉(zhuǎn)型。
第四，發(fā)展資產(chǎn)交易業(yè)務(wù)。包括資產(chǎn)證券化、基金、去中心化金融（DeFi）、數(shù)據(jù)要素等新興領(lǐng)域。
第五，推進綜合化經(jīng)營。打破業(yè)務(wù)壁壘，提供一站式金融服務(wù)。
五、資管行業(yè)迎來新發(fā)展機遇
在當(dāng)前金融環(huán)境深刻變革的背景下，資管行業(yè)正迎來重要發(fā)展機遇。我們之所以特別關(guān)注資管，是因為資管是使信貸、債務(wù)型資金轉(zhuǎn)為權(quán)益型資金的通道。我注意到，幾乎所有金融機構(gòu)都在積極介入這個領(lǐng)域。
（一）資管市場規(guī)模持續(xù)擴大
中國資管市場總規(guī)模從2024年的150萬億元增長至2025年三季度的179.33萬億元，增長迅速。更值得注意的是，資管市場的主體結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化。在2012年"大資管元年"時，銀行系資管毫無疑問占據(jù)主導(dǎo)地位。但現(xiàn)在，公募基金、保險、信托位列前三，銀行理財排在第四位。這與大資管剛剛興起時的格局有很大不同，反映出資金來源和管理主體的多元化趨勢。
（二）投資邏輯發(fā)生轉(zhuǎn)變
昨天在中國債券論壇上，一位研究人員提供的數(shù)據(jù)很有啟發(fā)性，就是股債之間的夏普比率問題。比較投資收益不能只看收益率，還要結(jié)合風(fēng)險來看，這就是夏普比率。
數(shù)據(jù)顯示，2025年股市穩(wěn)步上漲，風(fēng)險收益明顯改善，權(quán)益資產(chǎn)的夏普比率由2024年的0.21上升至2025年接近1的水平，明顯高于債券。這個數(shù)據(jù)告訴我們一個事實：在資金一方面從銀行流出做市場投資，另一方面在權(quán)益和債券之間選擇的背景下，天平正在向權(quán)益市場傾斜。如果股市能夠持續(xù)穩(wěn)健上漲，權(quán)益資產(chǎn)的配置比重就有望繼續(xù)提升。
（三）金融環(huán)境變化為資管發(fā)展提供基礎(chǔ)條件
前面講到的四個方面的金融環(huán)境變化——利率下行、金融結(jié)構(gòu)調(diào)整、資本市場發(fā)展、貨幣政策范式演進——都為資管業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。 這是最主要的推動因素。
利率下行使得固定收益產(chǎn)品的吸引力相對下降，投資者更傾向于通過資管產(chǎn)品參與權(quán)益市場，尋求更高收益。金融結(jié)構(gòu)調(diào)整和"脫媒"現(xiàn)象使得更多資金需要通過資管渠道進行配置。資本市場的發(fā)展為資管產(chǎn)品提供了更廣闊的投資空間。貨幣政策對資產(chǎn)價格的關(guān)注，也為資管行業(yè)創(chuàng)造了相對穩(wěn)定的市場環(huán)境。
六、結(jié)語與展望
總的來說，"十五五"期間，我國金融改革進入了一個新的發(fā)展階段。 建設(shè)金融強國、做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融"五篇大文章"，都為金融業(yè)特別是資管行業(yè)的發(fā)展指明了方向。
當(dāng)前，國內(nèi)短期還面臨有效需求不足、物價低迷、預(yù)期偏弱的一些挑戰(zhàn)，促進經(jīng)濟增長、推進科技進步、完善收入分配依然有待突破。國際上，百年未有之大變局加速演進，全球化進程面臨挑戰(zhàn)。在這樣的背景下，金融業(yè)必須加快改革創(chuàng)新步伐，特別是要抓住資管行業(yè)發(fā)展的歷史機遇，為實體經(jīng)濟發(fā)展提供更加有力的支持。
我們要清醒認(rèn)識到，金融環(huán)境的變化既帶來機遇，也帶來挑戰(zhàn)。利率下行、金融結(jié)構(gòu)調(diào)整、資本市場發(fā)展、貨幣政策轉(zhuǎn)型，這些變化都在深刻影響著金融業(yè)的運行邏輯和發(fā)展路徑。只有準(zhǔn)確把握這些變化趨勢，主動適應(yīng)、積極應(yīng)對，才能在新的發(fā)展階段中贏得主動、贏得未來。
http://www.qinyier.com/yanjiu/detail/10271.html