鄧宇：日本“迷途”——超寬松政策下的繁榮與衰退
作者：鄧宇
2023年12月08日
鄧宇，上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特聘研究員
研究日本經(jīng)濟(jì)衰退具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，這方面的國(guó)內(nèi)外著作頗多。其中，日本野村綜合研究所的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明出版的《大衰退：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的圣杯》(2008)一書，針對(duì)1990年至2005年的日本大衰退進(jìn)行了詳細(xì)考察，從分析日本企業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退之后如何修復(fù)受損的資產(chǎn)負(fù)債表入手，創(chuàng)造性提出了資產(chǎn)負(fù)債表衰退的重要論斷，為解釋日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期陷入衰退的問題提供了獨(dú)特視角。無(wú)獨(dú)有偶，日本學(xué)者兼媒體人池田信夫在出版的《失去的二十年：日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯的真正原因》(2012)一書中，從日本的現(xiàn)狀、歷史、經(jīng)濟(jì)學(xué)角度出發(fā)探討了日本經(jīng)濟(jì)衰退的內(nèi)因，通過一些基本事實(shí)證據(jù)和經(jīng)典案例分析，不僅顛覆了過去部分研究的錯(cuò)誤認(rèn)知或誤區(qū)，而且將日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯的問題放置到日本的政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)以及文化等領(lǐng)域，從多視角進(jìn)行考察?？梢?，日本國(guó)內(nèi)的學(xué)者對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期陷入衰退的研究興趣濃厚。由于日本經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)歷史頗為典型，作為后發(fā)國(guó)家，中國(guó)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)衰退的研究也表現(xiàn)出了較強(qiáng)的興趣，如王洛林等編著的《日本金融考察報(bào)告》(2001)和蔡林海等編著的《前車之鑒:日本的經(jīng)濟(jì)泡沫與“失去的十年”》(2007)等,二十年來(lái)持續(xù)的研究也表明了研究日本經(jīng)濟(jì)的重要性。
最近一段時(shí)期，有關(guān)日本經(jīng)濟(jì)金融的研究在持續(xù)增多，一方面是由于日本長(zhǎng)達(dá)三十多年的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展歷史和實(shí)踐具有典型意義，無(wú)論是資產(chǎn)負(fù)債表的衰退還是日本房地產(chǎn)泡沫，以及眾所周知的量化寬松貨幣政策、財(cái)政赤字貨幣化等，日本都有比較充分的實(shí)踐；另一方面是基于日本從作為后發(fā)國(guó)家成長(zhǎng)為發(fā)達(dá)國(guó)家的歷史進(jìn)程中，既有后發(fā)國(guó)家工業(yè)化的普遍共性，包括出口貿(mào)易導(dǎo)向，也有作為后發(fā)國(guó)家實(shí)現(xiàn)追趕的超越的經(jīng)驗(yàn)，但最終卻走向了長(zhǎng)期的衰退。如何理解日本經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在邏輯和外部沖擊是一個(gè)值得持續(xù)跟蹤研究的重要課題。日本央行第30任行長(zhǎng) (2008-2013)白川方明作為知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，不僅擁有豐富的貨幣政策管理和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，在日本央行工作近四十年，而且長(zhǎng)期跟蹤研究日本經(jīng)濟(jì)，在相繼出版了《泡沫經(jīng)濟(jì)與貨幣政策:日本的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)》(2001)和《現(xiàn)代貨幣政策：理論與實(shí)踐》(2008)后，他的《動(dòng)蕩時(shí)代:白川方明親歷日本經(jīng)濟(jì)繁榮與衰退的39年》一書的中譯本在今年問世，這本書從一位日本央行親歷者的角度分析了日本經(jīng)濟(jì)繁榮與衰退的39年，從全球視野反思了日本經(jīng)濟(jì)和貨幣政策。作者身份的特殊因而使得本書具有很強(qiáng)的啟發(fā)性。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)央行負(fù)責(zé)人回顧經(jīng)濟(jì)和金融或貨幣政策的著作較多。如有力抗擊1970年代至1980年代“滯脹”危機(jī)的前美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅·沃爾克就出版了《時(shí)運(yùn)變遷》，很詳細(xì)記錄了通脹危機(jī)和美聯(lián)儲(chǔ)抗擊通脹的政策經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，其中也反思了國(guó)際貨幣體系和全球經(jīng)濟(jì)的一些重要問題。美聯(lián)儲(chǔ)前主席本·伯南克也出版了專著《行動(dòng)的勇氣》一書，記錄和闡釋了大蕭條以來(lái)最糟糕的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退，翔實(shí)地披露了決策過程的細(xì)節(jié)并梳理了作者對(duì)金融政策和工具的思考與反思。前中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川出版的《國(guó)際金融危機(jī)：觀察、分析與應(yīng)對(duì)》(2012)對(duì)2008年發(fā)生的全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的原因以及中央銀行應(yīng)對(duì)危機(jī)的政策、效能和角色轉(zhuǎn)變等進(jìn)行了理論研究，并就中央銀行政策轉(zhuǎn)變和危機(jī)救助模式進(jìn)行了前瞻性研究，提出了具有影響力的觀點(diǎn)。閱讀貨幣政策主要制定者著作，一方面可以較為準(zhǔn)確地理解中央銀行應(yīng)對(duì)危機(jī)的政策理論、政策工具選擇以及具體的操作路徑，能夠掌握到第一手資料，另一方面可以比較不同國(guó)家和地區(qū)的中央銀行貨幣政策的價(jià)值取向，從貨幣政策主要負(fù)責(zé)人的理論思考發(fā)掘有關(guān)全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)和貨幣政策導(dǎo)向?！秳?dòng)蕩時(shí)代》這本書的主要內(nèi)容，結(jié)構(gòu)上以作者的中央銀行職業(yè)生涯為時(shí)間線，包括日本銀行職業(yè)生涯的形成期和行長(zhǎng)時(shí)代，而作者的職業(yè)生涯恰是日本經(jīng)濟(jì)從繁榮走向衰退的完整周期，因此在本書的前兩部分涉及到日本經(jīng)濟(jì)的一系列重大事件，包括20世紀(jì)80年代的泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰與金融危機(jī)、2008年全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)和2012年的歐債危機(jī)等對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的影響，對(duì)應(yīng)的是日本實(shí)施的零利率以及全面寬松貨幣政策。從四十余年的全球經(jīng)濟(jì)金融變遷中，日本經(jīng)濟(jì)金融被迫承受了負(fù)面溢出沖擊，日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)本身的外向型特征和融入全球金融市場(chǎng)的復(fù)雜性，決定了日本中央銀行的政策選擇頗為艱難。從許多的研究中也可發(fā)現(xiàn)，日本經(jīng)濟(jì)從繁榮到調(diào)整再到長(zhǎng)期停滯，受到全球經(jīng)濟(jì)金融的影響頗深。當(dāng)然，由于日本經(jīng)濟(jì)金融的獨(dú)特性，導(dǎo)致中央銀行的政策轉(zhuǎn)變難免會(huì)出現(xiàn)失誤甚至失敗。本書第一部分第一章，作者自述了自己職業(yè)生涯的39年經(jīng)歷。如作者本人所說，39年的學(xué)習(xí)和職業(yè)生涯中形成了以銀行業(yè)務(wù)為出發(fā)點(diǎn)的思維方式，并體會(huì)到了全球關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的重要性，這也成為了作者后來(lái)位居日本中央銀行理事和行長(zhǎng)的工作指南。白川方明工作時(shí)間最長(zhǎng)的部門是貨幣政策計(jì)劃局以及負(fù)責(zé)金融市場(chǎng)體系的金融市場(chǎng)局，同時(shí)在研究部門和調(diào)查統(tǒng)計(jì)部門都有工作經(jīng)歷，這些經(jīng)歷共同培育了作者的宏觀視野和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹螌W(xué)態(tài)度，具體總結(jié)有四點(diǎn)：一是基于經(jīng)濟(jì)理論思考問題的重要性；二是通過與實(shí)務(wù)工作者交流獲得啟發(fā)的重要性；三是根據(jù)中央銀行具體業(yè)務(wù)制定政策的重要性；四是中央銀行之間加強(qiáng)國(guó)際交流的重要性。從這四點(diǎn)可以窺見作者的研究思路。后記部分，白川方明再次強(qiáng)調(diào)了政策制定和實(shí)踐的關(guān)聯(lián)性。每一個(gè)事件都不是孤立的，而是相互交織在一起的。幾乎相同的事件在許多國(guó)家發(fā)生過，既有共性因素，也有著微妙的差異，必須從理論視角去理解各個(gè)事件的內(nèi)在機(jī)制。由于本書的內(nèi)容十分龐雜，因而在閱讀本書時(shí)應(yīng)有兩方面的知識(shí)儲(chǔ)備：一是對(duì)日本的宏觀經(jīng)濟(jì)判斷應(yīng)有基本的事實(shí)證據(jù)和數(shù)據(jù)資料支撐，如本書在分析二十世紀(jì)80年代的泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)所指出的，要綜合分析泡沫生成和膨脹機(jī)制，不僅要說明為什么會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象，而且有必要解釋為什么監(jiān)控泡沫膨脹的機(jī)制沒有發(fā)揮作用。本書給出了一個(gè)很重要的解釋，即對(duì)于修訂貨幣政策具體措施來(lái)說，最至關(guān)重要的是改革的行為邏輯能在多大程度上得到社會(huì)的理解或支持。不難看出，日本中央銀行政策為應(yīng)對(duì)泡沫經(jīng)濟(jì)所制定的政策未必是理論層面的效用最大化，而是現(xiàn)實(shí)權(quán)衡比較的結(jié)果。作者認(rèn)為，泡沫經(jīng)濟(jì)與貨幣政策的關(guān)系問題仍充滿爭(zhēng)議，或者說未能達(dá)成理論共識(shí)。二是日本貨幣政策的進(jìn)程與全球經(jīng)濟(jì)網(wǎng)絡(luò)具有密切的關(guān)系，這是由日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和全球化的影響力所決定的。在評(píng)價(jià)頗受國(guó)內(nèi)部分研究者非議的“廣場(chǎng)協(xié)議”和“盧浮宮協(xié)議”時(shí)，作者認(rèn)為當(dāng)時(shí)貨幣政策部門意識(shí)到了這兩個(gè)協(xié)議的負(fù)面影響，但作為政治決策卻并不難理解，反映了貨幣政策并非解決經(jīng)濟(jì)金融問題的唯一要素，正如應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)的貨幣政策也并不是萬(wàn)能的?？梢哉f，作者早期已經(jīng)意識(shí)到了貨幣政策的局限性，但限于歷史條件和政策工具的約束，尚難以超越歷史環(huán)境的制約。從作者白川方明的職業(yè)生涯的視角來(lái)回溯日本過去39年的經(jīng)濟(jì)與貨幣政策具有獨(dú)特意義，一方面是基于他在擔(dān)任日本中央銀行負(fù)責(zé)人的任期曾遭遇2008年全球金融危機(jī)、2010年歐債危機(jī)、2011年日本東京大地震以及福島核事故。在一系列內(nèi)外部沖擊下，導(dǎo)致本已低迷的日本經(jīng)濟(jì)雪上加霜，國(guó)內(nèi)需求萎縮、投資信心受挫、通縮壓力上升等構(gòu)成了當(dāng)時(shí)日本央行貨幣政策的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，作為貨幣政策部門負(fù)責(zé)人期間，可謂作者職業(yè)生涯最艱難的時(shí)期，頗有挑戰(zhàn)性；另一方面是日本在經(jīng)過二十多年的危機(jī)創(chuàng)傷后很難修復(fù)，一部分問題已經(jīng)到了積重難返的階段，貨幣政策的有效性也受到了質(zhì)疑，比起貨幣政策所關(guān)注的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹問題，金融穩(wěn)定性也愈發(fā)重要，而貨幣政策本身的短期調(diào)節(jié)作用難以取代長(zhǎng)期政策的功能。應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)除了依靠短期貨幣政策工具，還應(yīng)在加強(qiáng)金融監(jiān)管、推動(dòng)制度改革等方面作出部署，積極發(fā)揮財(cái)政政策的特殊作用，共同應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行、需求不足等問題。不難看出，作為日本中央銀行負(fù)責(zé)人，作者對(duì)貨幣政策的認(rèn)知帶有較強(qiáng)的反思精神，不過在人們的刻板印象里這種反思大多數(shù)時(shí)候只是日本人的一種行事作風(fēng)?！秳?dòng)蕩時(shí)代》雖然主要回顧的是作者親歷的重大歷史事件以及職業(yè)生涯的不同時(shí)期的認(rèn)知，但卻在許多層面帶有很濃厚的理論風(fēng)范，主要體現(xiàn)為三點(diǎn)：一是作者糾正了過去一直以來(lái)一些研究日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的慣常誤區(qū)，本書在分析泡沫經(jīng)濟(jì)以及日本經(jīng)濟(jì)衰退的問題時(shí)更多從歷史長(zhǎng)視角去剖析前因后果；二是過去一些研究專注于日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)對(duì)其金融體制、貨幣政策帶來(lái)的影響，卻忽視了全球化語(yǔ)境，作者在書中就零利率政策、日元升值和“廣場(chǎng)協(xié)議”等焦點(diǎn)問題分析了國(guó)際背景，包括美國(guó)對(duì)日本貨幣政策的施壓、國(guó)際貨幣體系的結(jié)構(gòu)性原因等；三是一些研究批評(píng)日本的財(cái)政赤字貨幣化以及日本中央銀行大手筆購(gòu)買日本國(guó)債等政策，作者認(rèn)為日本央行增加的貨幣并未進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，而且主要由日本金融體系作為內(nèi)部債務(wù)擔(dān)保來(lái)被企業(yè)用于海外投資，因而在日本國(guó)內(nèi)物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格并沒有像歐元區(qū)或美國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)通脹上升或資產(chǎn)價(jià)格異常波動(dòng)的情境。目前的日本經(jīng)濟(jì)和金融現(xiàn)狀引起了許多研究者的關(guān)注，特別是國(guó)內(nèi)的研究者對(duì)日本獨(dú)特的財(cái)政與貨幣政策、經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等具有濃厚興趣，有關(guān)日元、日債、泡沫經(jīng)濟(jì)等議題的討論甚囂塵上，反映了日本經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的長(zhǎng)期性和典型性。作為親歷了日本39年經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展進(jìn)程的學(xué)者型官員，白川方明指出了日本在過去實(shí)施的經(jīng)濟(jì)、貨幣和財(cái)政政策的缺陷或者問題，同時(shí)表達(dá)了對(duì)中央銀行職能優(yōu)化以及貨幣政策改革的期許?；剡^頭來(lái)看，2008年全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的爆發(fā)不僅預(yù)示著傳統(tǒng)的貨幣政策理論和政策工具在失去效力，而且這些政策和工具在2020年全球新冠疫情危機(jī)中再次放大，并演變?yōu)椴粩嗌仙摹皽洝憋L(fēng)險(xiǎn)，歐洲中央銀行和美聯(lián)儲(chǔ)在超大規(guī)模量化寬松貨幣政策后回歸正常化的難度越來(lái)越大，如何抗擊持續(xù)的高通脹并防止經(jīng)濟(jì)大規(guī)模長(zhǎng)期衰退成為歐美中央銀行的最大挑戰(zhàn)。反觀日本，由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢、國(guó)內(nèi)需求不振，尚未能出現(xiàn)通脹大幅上升的預(yù)期和趨勢(shì)，這也似乎印證了作者對(duì)通脹目標(biāo)制這一貨幣政策框架的反思，即使最初看來(lái)很合適的規(guī)則，也不可避免地會(huì)逐漸失去其有效性。再觀察現(xiàn)實(shí)的世界，就可以從本書的學(xué)理與經(jīng)驗(yàn)層面獲得更多的啟發(fā)，從三個(gè)層面體現(xiàn)其重要性：其一，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過度倚重貨幣政策，通過貨幣政策手段、工具和組合等短期行為來(lái)解決諸如全要素生產(chǎn)率下降、人口老齡化以及地緣政治和供給不足產(chǎn)生的通脹等問題，將很難再發(fā)揮作用。由于經(jīng)濟(jì)和社會(huì)是復(fù)雜的適應(yīng)性系統(tǒng)，即使最初看來(lái)很合適的規(guī)則，也不可避免地會(huì)逐漸失去其有效性。其二，刺激經(jīng)濟(jì)政策反映了日本貨幣政策的“迷途”，即在超寬松貨幣政策上越走越遠(yuǎn)，時(shí)至今日仍依賴于超寬松政策，嚴(yán)重依賴海外資源和海外市場(chǎng)的日本經(jīng)濟(jì)很難避免外部的巨大沖擊，全球疫情持續(xù)、地緣政治局勢(shì)惡化等外部環(huán)境導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期積累的結(jié)構(gòu)性問題集中爆發(fā)，刺激政策卻收效甚微；其三，日本長(zhǎng)期存在的經(jīng)濟(jì)和金融問題在越來(lái)越多的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體得到了驗(yàn)證，歐美國(guó)家普遍存在的“日本化”趨勢(shì)，主要表現(xiàn)為“低增長(zhǎng)、低利率、高債務(wù)、高杠桿”，通過債務(wù)維持和寬松貨幣供應(yīng)支撐的經(jīng)濟(jì)注定具有脆弱性，實(shí)質(zhì)上也反映了歐美經(jīng)濟(jì)的衰落正在加速且不可逆轉(zhuǎn)的大趨勢(shì)。
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