吳國華：內(nèi)在價值在商業(yè)銀行管理中的應(yīng)用
吳國華，上海金融與發(fā)展實驗室銀行研究中心主任
一、內(nèi)在價值的內(nèi)涵
資產(chǎn)的內(nèi)在價值，或稱基本價值（Intrinsic / Fundamental Value），是資產(chǎn)自身所具有的價值，是由企業(yè)內(nèi)在的品質(zhì)所決定的。在被廣泛采用的貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值模型中，資產(chǎn)的內(nèi)在價值是指該資產(chǎn)在整個生命周期內(nèi)的預(yù)期凈現(xiàn)金流入貼現(xiàn)后所得到的價值，它反映的是凈現(xiàn)金流入的時間價值和實現(xiàn)該凈現(xiàn)金流入的風(fēng)險[1]。貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型的本質(zhì)是資產(chǎn)所有者預(yù)期這些資產(chǎn)將在未來帶來現(xiàn)金流回報，資產(chǎn)的價值取決于這項資產(chǎn)預(yù)期的現(xiàn)金流，現(xiàn)金流數(shù)量較大且可預(yù)測性較強的資產(chǎn)，其價值要高于現(xiàn)金流較小且波動性較大的資產(chǎn)[2]。
資產(chǎn)的價格與資產(chǎn)的內(nèi)在價值則是兩個不同的概念，資產(chǎn)價格是指資產(chǎn)買賣雙方在某個時點達成的交易金額，二者經(jīng)常表現(xiàn)得不一致，資產(chǎn)價格會時常波動，且常常會大幅度地偏離資產(chǎn)的內(nèi)在價值；但是從長期來看，資產(chǎn)價格能夠較好地反映資產(chǎn)的基本面，它總是圍繞著資產(chǎn)的內(nèi)在價值波動。比如，股票市場上的價值投資者所遵循的基本投資原則就是投資于那些市場價格遠低于他們所評估的內(nèi)在價值的股票，并長期耐心地持有到該股票的市場價格遠高于他們估計的股票內(nèi)在價值時再賣出。
二、內(nèi)在價值的決定因素
商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的內(nèi)在價值，是指商業(yè)銀行在某項業(yè)務(wù)的整個生命周期內(nèi)投入的資金預(yù)期所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流入貼現(xiàn)后所得到的價值，根據(jù)被廣泛采用的內(nèi)在價值評估方法——貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，
業(yè)務(wù)的內(nèi)在價值
其中，E(BCFt)為預(yù)期的第t期業(yè)務(wù)凈現(xiàn)金流入，
（一）凈現(xiàn)金流入
在估計商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的內(nèi)在價值時，
業(yè)務(wù)凈現(xiàn)金流入 = 業(yè)務(wù)稅后凈利潤 + 折舊攤銷- 長期資產(chǎn)（一年期以上的有形和無形資產(chǎn)）投資增量，業(yè)務(wù)稅后凈利潤 = 業(yè)務(wù)收入 - 業(yè)務(wù)支出（含分?jǐn)偟墓渤杀荆? 稅負。
盡管信用減值撥備只有在核銷壞賬時才會確認(rèn)為現(xiàn)金流出，我們?nèi)匀粚⑵湟暈閮衄F(xiàn)金流出，因為無論是一般撥備，還是專項撥備，商業(yè)銀行都是遵循嚴(yán)格的會計準(zhǔn)則和監(jiān)管規(guī)則來處理的，基本上遲早都會作為現(xiàn)金流出。商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)中，應(yīng)收應(yīng)付和預(yù)收預(yù)付占比很小，其對業(yè)務(wù)凈現(xiàn)金流入的影響很小，也不必考慮。
（二）貼現(xiàn)率
貼現(xiàn)率代表的是投資機會成本，也是投資的預(yù)期回報率，反映的是投資于無風(fēng)險國債所能獲得的無風(fēng)險利率以及其對現(xiàn)金流風(fēng)險所要求的補償，即：
貼現(xiàn)率= 當(dāng)前預(yù)期的無風(fēng)險利率 + 現(xiàn)金流風(fēng)險溢價率。
現(xiàn)金流風(fēng)險溢價體現(xiàn)的是導(dǎo)致業(yè)務(wù)現(xiàn)金流不穩(wěn)定的所有風(fēng)險因素，包括：國內(nèi)外政局、宏觀經(jīng)濟形勢、政府政策、技術(shù)進步、市場供求、利率匯率、社會心理、本行管理等方面的變化?，F(xiàn)金流的波動性越高，則風(fēng)險溢價越高。
商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)收入多種多樣，有零售業(yè)務(wù)、批發(fā)業(yè)務(wù)，有貸款利息收入，也有服務(wù)收費，不同業(yè)務(wù)收入的風(fēng)險也不同，高風(fēng)險的業(yè)務(wù)需要匹配更高的風(fēng)險溢價率。
三、內(nèi)在價值在業(yè)務(wù)投資決策中的應(yīng)用
（一）可作為業(yè)務(wù)投資決策的依據(jù)
一項業(yè)務(wù)的內(nèi)在價值，就是該業(yè)務(wù)在整個壽命期內(nèi)所創(chuàng)造的業(yè)務(wù)凈現(xiàn)金流入的現(xiàn)值。如果業(yè)務(wù)的內(nèi)在價值大于零，則說明該業(yè)務(wù)的投資回報率大于貼現(xiàn)率，即高于預(yù)期的投資回報要求（包括資金成本和風(fēng)險溢價），該業(yè)務(wù)是值得投資的；如果業(yè)務(wù)內(nèi)在價值小于零，則說明該業(yè)務(wù)的投資回報率低于貼現(xiàn)率，不值得投資。
（二）可指明業(yè)務(wù)發(fā)展的優(yōu)先順序
業(yè)務(wù)的內(nèi)在價值可用于比較不同業(yè)務(wù)的投資回報率，在估算業(yè)務(wù)的內(nèi)在價值時，可以計算出業(yè)務(wù)的內(nèi)部收益率（IRR，Internal Rate of Return），即業(yè)務(wù)的內(nèi)在價值為零的貼現(xiàn)率。業(yè)務(wù)的內(nèi)部收益率越高，則表明該業(yè)務(wù)的投資回報率越高。
商業(yè)銀行的每項業(yè)務(wù)收入都需要根據(jù)監(jiān)管要求分配相應(yīng)的核心一級資本，在估算一項業(yè)務(wù)的內(nèi)在價值時，如果同時能估算出核心一級資本的要求，則可計算：
業(yè)務(wù)的核心一級資本凈現(xiàn)值
其中，
為預(yù)期第t期新增的核心一級資本要求，第一期的核心一級資本要求應(yīng)該是當(dāng)期業(yè)務(wù)下的全部核心一級資本要求。
據(jù)此，可計算：
業(yè)務(wù)的資本價值率
業(yè)務(wù)的資本價值率，就是在該業(yè)務(wù)上投入單位核心一級資本所獲得的內(nèi)在價值。這個指標(biāo)為零，表明該業(yè)務(wù)盡管在財務(wù)上達到了預(yù)期收益率，但對銀行股權(quán)沒有創(chuàng)造出內(nèi)在價值；該指標(biāo)越高，表明資本的內(nèi)在價值越高，越是應(yīng)該優(yōu)先發(fā)展。在銀行的核心一級資本有限的情況下，銀行應(yīng)該根據(jù)各項業(yè)務(wù)的資本價值率按照從高到低的順序來選擇業(yè)務(wù)發(fā)展。
四、商業(yè)銀行股權(quán)的內(nèi)在價值
商業(yè)銀行股權(quán)的內(nèi)在價值，是指商業(yè)銀行的股權(quán)在整個生命周期內(nèi)所分配得到的凈股利在折現(xiàn)后得到的價值，它反映的商業(yè)銀行股權(quán)所獲得的股利扣除追加的資本后的時間價值和實現(xiàn)該股利的風(fēng)險，即：
股權(quán)內(nèi)在價值 =
其中，E(Dt)為預(yù)期第t期分配的股利，
為預(yù)期第t期新增的股本投入，r為適用于當(dāng)期的貼現(xiàn)率，N為股權(quán)的壽命期。
商業(yè)銀行受嚴(yán)格的最低資本充足率約束，當(dāng)核心一級資本充足率接近監(jiān)管要求的下限時，銀行如果想要通過進一步擴大業(yè)務(wù)規(guī)模來增加凈利潤，就必須得及時增加資本金。在估計股權(quán)的內(nèi)在價值時，要將核心一級資本的追加投入視為股利流出，即：
當(dāng)期凈股利= 當(dāng)期分紅股利 - 追加的核心一級資本。
貼現(xiàn)率代表的是股東的投資機會成本，也是股東的預(yù)期回報率，由無風(fēng)險利率和股東對股權(quán)風(fēng)險所要求的補償。
同樣地，股權(quán)或股票的內(nèi)在價值與股權(quán)或股票的價格是兩個不同的概念，在股票市場上交易的股票價格時常波動，且常常會大幅度地偏離股票的內(nèi)在價值，但是從長期來看，股票價格能夠較好地反映股票的基本面，總是圍繞著股票的內(nèi)在價值波動。股票市場上的價值投資者所遵循的基本投資原則就是投資于那些市場價格遠低于他們所評估的內(nèi)在價值的股票，并長期耐心地持有到股票的市場價格遠高于他們估計的股票內(nèi)在價值時再賣出。
五、商業(yè)銀行應(yīng)以股權(quán)內(nèi)在價值最大化為經(jīng)營目標(biāo)
任何理性的股權(quán)投資者所追求的投資目標(biāo)都是盡可能在承擔(dān)最低風(fēng)險的情況下獲得最大的投資回報。股權(quán)內(nèi)在價值最大化就意味著預(yù)期凈現(xiàn)金流入、投資回報率的最大化。同時，估算股權(quán)內(nèi)在價值時所采用的貼現(xiàn)率也體現(xiàn)了價值評估者對該股權(quán)的投資風(fēng)險大小的估計，價值評估者對同一時點產(chǎn)生的凈股利采用較高的貼現(xiàn)率，就表明投資該股權(quán)的風(fēng)險更大，反之則風(fēng)險較小。因此，理性的股權(quán)投資者追求股權(quán)價值最大化就是在追求以最小的風(fēng)險獲取最大的投資回報。只有那些追求短期收益的投機者才會不顧股票的內(nèi)存價值去博取短期股票價格漲跌帶來的收益。商業(yè)銀行作為市場化經(jīng)營的企業(yè)，應(yīng)該努力滿足其長期股東對股權(quán)價值最大化的要求，而不宜追隨投機者對短期價格的訴求。
商業(yè)銀行的其他相關(guān)利益方對商業(yè)銀行的要求和期待同樣也可以納入到股權(quán)價值的評估范疇。銀行業(yè)監(jiān)管部門關(guān)注銀行經(jīng)營過程中面臨的所有風(fēng)險，包括信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、市場風(fēng)險、操作風(fēng)險、合規(guī)風(fēng)險、戰(zhàn)略風(fēng)險和聲譽風(fēng)險等，這些也是該銀行股權(quán)的風(fēng)險，它們都可以體現(xiàn)在貼現(xiàn)率之中。政府還要求商業(yè)銀行加強普惠金融的服務(wù)力度、促進環(huán)境保護、推動創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新、增加社會就業(yè)等社會責(zé)任，盡管這類業(yè)務(wù)的投資回報率可能相對較低，但開展此類業(yè)務(wù)能夠提高銀行的社會聲譽和獲得政府的支持，實際上也能增加銀行的業(yè)務(wù)機會，從而增加現(xiàn)金流入，也能降低銀行的聲譽風(fēng)險，可能通過降低貼現(xiàn)率來體現(xiàn)。銀行員工希望薪水能夠穩(wěn)步增長、工作穩(wěn)定，這與銀行股權(quán)價值最大化也相一致，因為只有在銀行股權(quán)價值不斷提升的前提下才有可能提高薪酬水平，工作崗位也才更穩(wěn)定。銀行的存款客戶會因銀行的股權(quán)價值最大化而承擔(dān)較低的存款信用風(fēng)險，貸款客戶也能夠獲得更加穩(wěn)定和持續(xù)的貸款服務(wù)。因此，商業(yè)銀行相關(guān)利益方都能從銀行股權(quán)價值最大化中獲益。
六、商業(yè)銀行實現(xiàn)股權(quán)價值最大化的路徑
商業(yè)銀行要實現(xiàn)股權(quán)價值的最大化，就要盡量增加業(yè)務(wù)凈現(xiàn)金流入，減少資本占用，并降低各項業(yè)務(wù)的風(fēng)險。為實現(xiàn)這一目標(biāo)，商業(yè)銀行的管理則是一項系統(tǒng)工程，商業(yè)銀行需要圍繞股權(quán)價值最大化目標(biāo)，不斷優(yōu)化完善公司治理、提升戰(zhàn)略管理水平、強化營銷能力、完善激勵約束機制、注重資本約束，以及有效控制各類風(fēng)險。
在公司治理方面，作為企業(yè)的商業(yè)銀行，其股東大會是銀行的最高權(quán)力機構(gòu)，股東的意愿決定了銀行的發(fā)展方向。股權(quán)價值最大化要求股東應(yīng)以追求股權(quán)的長期內(nèi)在價值為目標(biāo)，而非只看重短期利益。因此，在股東的選擇上，要優(yōu)選“耐心”資本，回避那些只看重眼前利益的投機資本，更要避免那些意在方便地從本銀行獲取貸款的股東。在董事、監(jiān)事和高管的遴選上，要關(guān)注候選人是否具有長遠發(fā)展眼光，工作作風(fēng)是否穩(wěn)健，是否偏好投機取巧。在董事會、監(jiān)事會和高管層的配備上，具有豐富風(fēng)險管理經(jīng)驗和合規(guī)意識的人選要占多數(shù)，并居于主導(dǎo)地位。
在戰(zhàn)略管理方面，股權(quán)價值最大化要求商業(yè)銀行要有長遠的發(fā)展眼光，緊緊圍繞監(jiān)管部門對本銀行提出的服務(wù)定位要求，保持發(fā)展戰(zhàn)略的基本穩(wěn)定，避免機會主義傾向，注重股東的長期回報。
在營銷管理上，商業(yè)銀行要全面深入調(diào)查分析研究市場，尋找市場空間大、具有長期增長潛力的目標(biāo)市場，揚長避短，持續(xù)深耕，打造自身的核心競爭力和“護城河”，要避免被短期的投機性市場機會所誘惑。
在激勵約束機制方面，商業(yè)銀行要圍繞長期戰(zhàn)略、市場定位和長遠價值型業(yè)務(wù)，建立梯次人才隊伍，注重長期激勵和持續(xù)投入，避免激勵短期績效。商業(yè)銀行要積極運用風(fēng)險調(diào)整資本回報率(RAROC)、經(jīng)濟增加值(EVA)和內(nèi)在價值等工具，分別計量各類業(yè)務(wù)的內(nèi)存價值，把業(yè)務(wù)價值指標(biāo)納入到業(yè)務(wù)部門和相關(guān)員工的關(guān)鍵績效體系，避免業(yè)務(wù)部門不顧風(fēng)險盲目追求利潤，引導(dǎo)員工有效平衡好業(yè)務(wù)發(fā)展與風(fēng)險控制的關(guān)系。
在資本管理方面，要實現(xiàn)股權(quán)價值最大化就得努力節(jié)約資本，優(yōu)化資本配置，將資本優(yōu)先分配給資本價值回報率高的業(yè)務(wù)。
在風(fēng)險管理上，要建立全面風(fēng)險管理體系，除了一般都會重點關(guān)注的信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、市場風(fēng)險、操作風(fēng)險和合規(guī)風(fēng)險之外，也要結(jié)合聲譽風(fēng)險管理將社會責(zé)任、環(huán)境保護和員工福利等納入到全面風(fēng)險管理的范疇。
http://www.qinyier.com/yanjiu/detail/9735.html