楊川：估值的邏輯——市場共識（上）
上海新諍信科技投行創(chuàng)始合伙人
前言
一個(gè)可以被市場接受且能廣泛應(yīng)用的估值體系，必須滿足以下四個(gè)條件：
1、市場交易各方對估值邏輯可以形成共識。
無論是買方，還是賣方，以及中介都認(rèn)可這個(gè)體系的邏輯和基本架構(gòu)。
2、估值是資產(chǎn)的價(jià)值判斷，而非價(jià)格判斷。
價(jià)值會影響資產(chǎn)的中長期（6個(gè)月以上）價(jià)格趨勢。而偏離價(jià)值的短期價(jià)格波動(dòng)很難預(yù)測。價(jià)值分析輸入的是企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營信息，價(jià)格預(yù)測輸入的是市場的波動(dòng)性等信息。
3、估值分歧的原因是信息差和主觀認(rèn)知差異，而非估值邏輯。
交易雙方對估值產(chǎn)生較大分歧時(shí)，不是估值邏輯的不同，而是各自獲取關(guān)鍵信息的不同，或者相同信息下，各自主觀判斷（如風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期）的不同。
4、對一級市場和二級市場通用。
很多教科書上的方法，需要從二級市場獲得統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的支持，比如BS定價(jià)模型和DCF估值方法都需要市場波動(dòng)率數(shù)據(jù)（如貝塔β系數(shù)等）的支持。而這些高流動(dòng)性股票市場的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對于一級市場來講，尤其早期科創(chuàng)企業(yè)的估值，意義并不大。
受美國風(fēng)險(xiǎn)投資對技術(shù)進(jìn)步的影響，科技風(fēng)險(xiǎn)投資已經(jīng)成為發(fā)達(dá)國家的投資新趨勢，中國也不例外。對早期科創(chuàng)企業(yè)，不僅不能用歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測未來價(jià)值，更不能用二級市場數(shù)據(jù)來支持。
本文在傳統(tǒng)估值模型的基礎(chǔ)上，探索出了一個(gè)符合上述條件的估值模型PEGR。這個(gè)模型是估值水平（市盈率P/E），盈利能力（利潤增長率G），風(fēng)險(xiǎn)水平（折現(xiàn)率R）和投資耐心（投資期n）四者之間量化關(guān)系的模型。可以根據(jù)已知的三個(gè)參數(shù)推導(dǎo)出另外一個(gè)參數(shù)。方便做各種模擬條件下的估值推演，以及對企業(yè)價(jià)值/風(fēng)險(xiǎn)管理的動(dòng)態(tài)跟蹤評估。本文較長，為便于閱讀，內(nèi)容分為（上）（中）（下）三篇。
價(jià)值投資的邏輯
一、價(jià)值與價(jià)格
價(jià)值是一個(gè)事物的效用所帶來的需求度，這個(gè)效用如果能夠成為商品或資產(chǎn)在市場上交換，其交換的貨幣值就是價(jià)格。這個(gè)需求度也常常表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)上的稀缺性。并非所有事物的效用都可以交換，比如陽光和空氣，雖然是人生存不可缺少的需求，但因?yàn)楣┙o無限，所以就沒有商品的價(jià)值。當(dāng)然，在高原空氣稀薄地區(qū)，氧氣也可以是商品。
價(jià)格是價(jià)值的表現(xiàn)，但價(jià)格因受需求度的影響會出現(xiàn)超出效用的變化與波動(dòng)。也就是說，效用沒改變，但價(jià)格發(fā)生了變化。需求度受兩個(gè)因素影響：供給與需求，這兩個(gè)因素形成了供給曲線。其中需求又受需求偏好的影響。比如一個(gè)商品如果效用沒變，但市場的需求偏好減弱，供給又在增加的話，其價(jià)格一定是下降趨勢，比如工業(yè)產(chǎn)品。相反，如果需求偏好增加，又供給不足的話，價(jià)格一定是上升趨勢，比如限購的房產(chǎn)。
二、投資品的價(jià)值與價(jià)格
投資品的價(jià)值效用是盈利能力，這個(gè)能力表現(xiàn)為未來凈收益的累計(jì)現(xiàn)值（Cumulative Present Value, CPV）。因此，投資品的價(jià)值就是對其盈利的預(yù)期，這個(gè)預(yù)期中還包含了風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。很多預(yù)期是基于歷史和當(dāng)下信息對未來的判斷，我們稱之為“基本面”。價(jià)值評估主要是對基本面的評估。
投資品的價(jià)格是基于基本面的市場博弈結(jié)果。投資品的市場的博弈常常受到資金供給和投資品數(shù)量的影響，出現(xiàn)脫離基本面的“價(jià)格趨勢”，這個(gè)趨勢會在投機(jī)者（即不看基本面的短期趨勢機(jī)會投資者）的追漲殺跌中加強(qiáng)，市場中大量以短期差價(jià)為盈利目標(biāo)的投機(jī)行為會加劇價(jià)格的波動(dòng)，因此就會產(chǎn)生價(jià)格泡沫或者價(jià)值洼地。所有超額投資回報(bào)都是利用了市場的“誤判”，即賺取市場對價(jià)值低估所產(chǎn)生的“價(jià)值洼地”和市場對價(jià)值高估所產(chǎn)生的“價(jià)格泡沫”之間的差價(jià)。市場“誤判”是常態(tài)，價(jià)格回歸價(jià)值中樞是規(guī)律。因此，估值的關(guān)鍵，除了要分析企業(yè)未來的盈利能力，還要分析市場對這個(gè)企業(yè)的普遍認(rèn)知，尤其是風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知決定了市場的估值，風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)是估值的核心技術(shù)，其難度要超過業(yè)績預(yù)測。
價(jià)格除了會受到基本面影響，還會受到資金面的影響。資產(chǎn)價(jià)格的“牛市”經(jīng)常會出現(xiàn)在資金供給充足，但優(yōu)質(zhì)投資品相對不足的市場，比如我們常常看到的高市盈率股票和收益率處于下降通道的國債。
在寬松的貨幣政策下，金融市場的趨勢財(cái)富效應(yīng)會導(dǎo)致出現(xiàn)價(jià)格泡沫的情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于價(jià)值洼地。以中國的房地產(chǎn)市場為例，1999年到2019年期間20年的房價(jià)，就是貨幣現(xiàn)象，而非剛性需求。房產(chǎn)的價(jià)值本來應(yīng)該是其未來租金收入的折現(xiàn)，但當(dāng)人們對房產(chǎn)的居住需求轉(zhuǎn)為“買房養(yǎng)老”或?yàn)楸Ｖ翟鲋档耐顿Y工具時(shí)，大量資金的涌入使得房價(jià)脫離了租金收入的基本面而出現(xiàn)泡沫。房價(jià)泡沫可以用未來租金收益的折現(xiàn)與現(xiàn)價(jià)的對比而量化，如果未來租金收益不好預(yù)測的話，也可以用存款利息或國債利率與房產(chǎn)的租售比差值來量化。比如存款利息為3%，租售比為1%，二者倒數(shù)之差就是資產(chǎn)泡沫。一個(gè)租售比1%，年租金收入3萬元的房子，價(jià)格是300萬，而獲得同樣利息收入的存款額為100萬，二者的差值200萬就是資產(chǎn)泡沫。
價(jià)值洼地最容易出現(xiàn)的地方是一級市場，尤其是在Pre-IPO階段前的早期股權(quán)投資市場。這個(gè)市場因風(fēng)險(xiǎn)較大，多數(shù)投資人都對其望“風(fēng)”止步。因此，就會導(dǎo)致普遍性的價(jià)值低估。但與Pre-IPO投資市場的紅海與明確的泡沫化（即股價(jià)一二級市場倒掛）相比，這個(gè)市場反而是藍(lán)海，而且越早期越深藍(lán)。投早就需要把握企業(yè)的未來成長趨勢和風(fēng)險(xiǎn)，因此掌握風(fēng)險(xiǎn)評估的技術(shù)是投早成功的核心。
三、價(jià)值評估方法與價(jià)格定價(jià)方法
常用的價(jià)值評估方法主要是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)DCF模型，內(nèi)部收益率IRR模型，以及市盈率P/E，市盈率相對盈利增長比率PE/G，企業(yè)價(jià)值倍數(shù)EV/EBITDA，還有復(fù)合增長率CAGR等指標(biāo)。
價(jià)格定價(jià)是對當(dāng)下的成交價(jià)格的計(jì)算，最典型的定價(jià)模型是BS（Black-Scholes）期權(quán)定價(jià)模型，BS模型的輸入數(shù)據(jù)來自市場價(jià)格數(shù)據(jù)，如股票當(dāng)前價(jià)格、行權(quán)價(jià)格和波動(dòng)率(σ)等，而非企業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)。
價(jià)值評估是對未來企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的預(yù)測，價(jià)值模型需要輸入的是預(yù)測凈現(xiàn)金流與凈利潤等企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)。
P/E，EV/EBITDA和CAGR等指標(biāo)都是對企業(yè)盈利能力不同角度的表達(dá)。
1、P/E是用當(dāng)下價(jià)格表達(dá)對企業(yè)未來成長性的預(yù)期，但這種預(yù)期是沒有可量化模型的。市場對高市盈率的預(yù)期是其高增長率。但P/E與增長率之間是沒有量化關(guān)系的。
2、彼得林奇為了判斷估值是否偏離企業(yè)實(shí)際價(jià)值，發(fā)明了PE/G方法，即以市盈率除以預(yù)期增長率的比率來做簡便的估值分析。
3、EV/EBITDA是企業(yè)價(jià)值與息稅折舊攤銷前利潤之比（Enterprise Value to Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization），這是一種常用的財(cái)務(wù)指標(biāo)，用于評估公司的價(jià)值。它特別適用于那些有大量折舊、攤銷或利息費(fèi)用的資本密集型公司，因?yàn)樗懦诉@些因素對公司盈利能力的影響。EV/EBITDA是考慮了公司負(fù)債后的估值，非常適合資本密集型（負(fù)債率較高）的企業(yè)。因?yàn)镋BITDA沒有考慮營業(yè)外收入，反映的是企業(yè)主營業(yè)務(wù)的運(yùn)營績效，可以體現(xiàn)主業(yè)運(yùn)營的經(jīng)營效果和對應(yīng)的價(jià)值。
4、CAGR是根據(jù)期初數(shù)值和期末數(shù)值，計(jì)算出期間復(fù)利增長方式下的增長率，以此來判斷企業(yè)的盈利能力。這個(gè)增長率不是實(shí)際增長率，并且只看期初和期末數(shù)，不看期間的盈利狀況。尤其是不考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，因此只能用其做非常粗淺和直觀的判斷，而不能用來估值。
價(jià)值評估的結(jié)果并不一定與當(dāng)下市場價(jià)格接近或吻合，但會對價(jià)格走向做出趨勢判斷。因?yàn)橛绊懚唐趦r(jià)格波動(dòng)的因素很多，包括市場的反身性和預(yù)期的一致性共振（即普遍性的樂觀或恐慌），這些因素會產(chǎn)生估值泡沫和估值洼地等偏離價(jià)值的波動(dòng)，但在一個(gè)相對較長時(shí)間里，價(jià)格必然要回歸價(jià)值。因此價(jià)值評估是中長期投資的重要決策依據(jù)，它決定了是否在價(jià)值洼地區(qū)間買入，或在估值泡沫區(qū)間賣出的理性投資行為，而不是脫離基本面，去預(yù)測短期價(jià)格走勢的短趨勢投機(jī)行為。
企業(yè)股權(quán)估值方法的市場共識
一、盈利能力——市盈率P/E
1、市盈率（P/E）指標(biāo)
P/E就是當(dāng)下價(jià)格與盈利水平E（過去12個(gè)月的凈利潤）的比例倍數(shù)，表達(dá)企業(yè)未來的盈利能力，是資本市場最廣泛使用的估值水平指標(biāo)。
美國金融分析的開山鼻祖本杰明·格雷厄姆在與大衛(wèi)·多德合著的《證券分析》一書中首次對市盈率概念較為正式的表述，他們認(rèn)為：市盈率是股票價(jià)格與每股收益的比值，可以理解為投資回收期，也就是假設(shè)每股稅后利潤全部以現(xiàn)金股利的形式回報(bào)股東，在不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的情況下，多少年能夠收回本金。
格雷厄姆對市盈率定義，相當(dāng)于是靜態(tài)投資回報(bào)率的倒數(shù)。而實(shí)際上市盈率更多表達(dá)的是一個(gè)對未來盈利能力預(yù)期的指標(biāo)，即較高的P/E意味著對企業(yè)有較高的增長預(yù)期，也就是當(dāng)人們選擇高P/E股票或股權(quán)時(shí)，看中的是其背后的高增長率。因此彼得林奇采用了PE/G公式，用這個(gè)公式來判斷估值的高低。比如，比如PE/G在0.5-1區(qū)間，屬于價(jià)值與價(jià)格吻合區(qū)間，低于0.5，價(jià)值被低估，高于1，則價(jià)值被高估。PE/G公式最大的缺陷就是沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)水平，既沒有建立估值與增長率的量化關(guān)系，也沒有反映風(fēng)險(xiǎn)水平（折現(xiàn)率）、投資耐心（投資期）與估值的關(guān)系。
由于P/E指標(biāo)是股票價(jià)格或股權(quán)估值與凈利潤之間的關(guān)系，而凈利潤與自由現(xiàn)金流之間的關(guān)系較為復(fù)雜，因此很難建立DCF與P/E之間的關(guān)系。將自由現(xiàn)金流的累計(jì)作為企業(yè)價(jià)值，既不符合財(cái)務(wù)邏輯，也不適合市場習(xí)慣使用的估值倍數(shù)P/E和資本收益率ROE等指標(biāo)。
2、投資回報(bào)的本質(zhì)
股權(quán)投資與債權(quán)投資最大的不同就是債權(quán)投資回報(bào)是要求本息全部收回的，其收回方式可以是分期收回利息，最后一期收回本金，也可以本息分期期同時(shí)收回。而股權(quán)投資并不存在本金收回之說，股權(quán)投資的回報(bào)只有一個(gè)途徑：盈利分紅。
按照本杰明·格雷厄姆對投資回報(bào)的定義以及市場對投資回報(bào)的約定俗成的理解，一項(xiàng)投資首先考慮的是要在投資期內(nèi)通過盈利分紅可以收回本金，而收回的本金也是要考慮了風(fēng)險(xiǎn)的凈利潤現(xiàn)值（Present Value，PV）。
之所以要在投資期內(nèi)通過盈利分紅收回本金，是因?yàn)楫?dāng)一項(xiàng)投資完成后，股本是無法收回的，只有通過盈利分紅才能收回投資。即使要在本金收回前出讓手中的股權(quán)，股權(quán)價(jià)值也取決于股權(quán)出讓時(shí)市場對該企業(yè)未來盈利能力與風(fēng)險(xiǎn)水平的判斷。
3、考慮風(fēng)險(xiǎn)的估值
本杰明格雷厄姆的市盈率概念，除了沒有考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)外，其投資回收期的表述也未考慮利潤的增長率。如果脫離這兩個(gè)因素去看市盈率的話，就沒人會去選擇高市盈率的股票。人們選擇高市盈率股票投資時(shí)，并不是看中了更長時(shí)間的投資回收期，而是其背后的高增長率。正是高增長率，才使得投資高市盈率股票投資價(jià)值高于低市盈率股票。
這個(gè)公式應(yīng)該是市場的共識，其估值邏輯與DCF相同，只不過凈收益用的不是凈現(xiàn)金流，而是凈利潤。
公式①表達(dá)了一個(gè)投資項(xiàng)目的內(nèi)在價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)水平，價(jià)值就是未來盈利En的現(xiàn)值之和，風(fēng)險(xiǎn)水平就是折現(xiàn)率R。
公式①中，P為t=0年的估值，t1為投資后的第1年，n為投后第n年，n年為可做投資決策的預(yù)測期（即投資期）。如果En為負(fù)數(shù)（虧損），就用公式P=ΣEn(1+R)^n，這個(gè)公式就是虧損的折現(xiàn)值累計(jì)。
我們通?？吹降呢?cái)務(wù)報(bào)表中的股東權(quán)益或賬面價(jià)值（Book Value，BV），并不是企業(yè)價(jià)值，它僅僅是股權(quán)投資額的數(shù)值記載。如果一個(gè)企業(yè)不能通過經(jīng)營，包括出售企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生可分配的利潤，其實(shí)際價(jià)值會低于賬面價(jià)值BV。
4、考慮增長率的估值
隨著資本市場中科技企業(yè)的數(shù)量越來越多，企業(yè)的成長性已成為資本關(guān)注的焦點(diǎn)，而公式①中并無增長率，因此，就要將公式①轉(zhuǎn)化為有增長率的估值模型，以方便不同項(xiàng)目的比較。
這個(gè)現(xiàn)值增長率G是以投資前的凈利潤E為基數(shù)，用預(yù)測期利潤內(nèi)CPV反推出來的復(fù)利增長率?，F(xiàn)值增長率G并非實(shí)際增長率，也非復(fù)合增長率（CAGR）。但其計(jì)算方法與復(fù)合增長率類似，復(fù)合增長率是以期初值為基數(shù)，用期末值算出的復(fù)利增長率，而現(xiàn)值增長率是以期初值為基數(shù)，用期間現(xiàn)值之和算出的復(fù)利增長率。因?yàn)椴灰蕾噯我坏钠谀┲担珿值要比CAGR值更加準(zhǔn)確地表達(dá)企業(yè)的真實(shí)盈利能力和成長性。
公式③中P為估值，E為投資前的凈利潤，n為投資期，G為投資期內(nèi)凈利潤現(xiàn)值的增長率（PEGR增長率）。
PEGR公式是估值水平P/E與盈利能力G和投資期限n的量化關(guān)系，因?yàn)槔麧櫖F(xiàn)值增長率G中包含了折現(xiàn)率R，因此，這個(gè)公式也是估值水平與盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)水平，與投資期限之間的量化關(guān)系模型。
5、分紅和債務(wù)杠杠對估值的影響
大多數(shù)企業(yè)早期都不會將凈利潤全部用于分紅，而是留在公司通過增加公積金或轉(zhuǎn)增股本來增加股權(quán)價(jià)值（資本端增值），并將利潤用作流動(dòng)資金或用于資本性支出（同步資產(chǎn)端增值），從而可以減少相應(yīng)的債務(wù)成本，間接增加利潤。因此，企業(yè)在盈利初期，分紅比例并不是影響估值的主要因素，只有進(jìn)入到增長的穩(wěn)定或成熟期，分紅才對估值有影響。也就是說，市場對成長期的企業(yè)看中的是增長率，對成熟的企業(yè)看中的股息率。
受寬松貨幣政策的影響，在低息時(shí)代，美國的很多資本支出較大的上市公司會借貸低利息的資金去分紅和回購股份，以此來提升股價(jià)，因此，低息環(huán)境中，高比例分紅也會提升成長性較差的企業(yè)估值。
大多數(shù)企業(yè)都會債權(quán)融資，當(dāng)股權(quán)投資的資本收益率ROE較高，社會平均債務(wù)成本偏低時(shí)，就可以在通過低息債券融資，用較高的債務(wù)杠杠提升資本收益率。因此，在做估值比較時(shí)，需要考慮債務(wù)杠桿的作用。我們后面介紹的基礎(chǔ)估值都是不考慮債務(wù)杠桿的股權(quán)估值。
二、資本效率——凈資產(chǎn)收益率ROE與市凈率P/B
單純的市盈率是不能衡量資本效率的，因此也很難作為投資決策的依據(jù)。比如投資兩個(gè)P/E相同，但股本金分別為1000萬和5000萬的項(xiàng)目，前者的資本效率顯然高于后者。凈資產(chǎn)收益率ROE就是股權(quán)資本投資效率的表達(dá)，當(dāng)然，這個(gè)效率可以通過債務(wù)杠桿放大。因此，在做投資決策時(shí)，不僅要看P/E，還要看ROE。在對比兩個(gè)相同估值水平的企業(yè)價(jià)值時(shí)，還要計(jì)算同樣杠桿條件下的盈利能力。
資本效率的另一個(gè)指標(biāo)就是市凈率P/B(Price/Book Value)。PB是每一塊錢的股本金投入，企業(yè)賺錢能力（表現(xiàn)為股價(jià)）的指標(biāo)。很多人在用市凈率來判斷公司價(jià)值時(shí)，認(rèn)為市凈率越低，投資價(jià)值會越高，這里面存在一個(gè)誤區(qū)，如果一個(gè)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)江河日落，導(dǎo)致股價(jià)下跌，使得歷史形成的一些財(cái)務(wù)資產(chǎn)的價(jià)值，比如現(xiàn)金、房屋、土地和其他自然資源的價(jià)值凸顯，這時(shí)候的低B/P意味著該企業(yè)的估值已經(jīng)進(jìn)入到了清盤價(jià)值區(qū)域了。好處就是如果企業(yè)的可變現(xiàn)資產(chǎn)減去債務(wù)高于股價(jià)的話，會出現(xiàn)一個(gè)價(jià)值洼地，壞處就是這個(gè)企業(yè)的盈利能力已經(jīng)喪失了，只能靠財(cái)務(wù)資產(chǎn)來體現(xiàn)價(jià)值，而這個(gè)價(jià)值就相當(dāng)于清盤價(jià)值。比如一個(gè)盈利不佳但擁有一塊非常值錢的土地，并且賬上還趴著大量現(xiàn)金的企業(yè)。這種價(jià)值洼地都是短暫的，且價(jià)值空間有限。如果投資這類企業(yè)，尤其是控股性投資，就要考慮企業(yè)的主業(yè)轉(zhuǎn)型，否則只是賺了一個(gè)可變現(xiàn)資產(chǎn)償債后余額與投資額的差價(jià)。
在使用P/B比率中的資產(chǎn)賬面價(jià)值Book Value來評估企業(yè)價(jià)值時(shí)，要關(guān)注財(cái)務(wù)資產(chǎn)的可變現(xiàn)價(jià)值，很多賬面上的資產(chǎn)未必能賣出其賬面的價(jià)值，比如一些庫存和專有設(shè)備等。
把資本效率納入估值考量，不僅要判斷一個(gè)企業(yè)的盈利能力是資本依賴型的，或是知識（創(chuàng)新與技術(shù)）依賴型的，還要考慮后期融資的股份稀釋問題，這個(gè)問題對早期投資尤為重要。比如投資一個(gè)需要下一輪融資2億現(xiàn)金才能實(shí)現(xiàn)6億估值的A企業(yè)，與下一輪融資5000萬就能實(shí)現(xiàn)6億估值的B企業(yè)相比，B企業(yè)的資本效率就是A企業(yè)的4倍。假如這兩個(gè)企業(yè)當(dāng)下估值都是2億，作為之前的投資人，在完成下一輪融資后，A企業(yè)的老股東融資2億后股份被稀釋了50%，而B企業(yè)融資5000萬后老股東股份才被稀釋20%，相當(dāng)于A企業(yè)股東比B企業(yè)股東多支付了30%的股份，這部分股份在實(shí)現(xiàn)6億估值后的價(jià)值為1.8億，相當(dāng)于老股東的股權(quán)價(jià)值減少了1.8億。顯然，投資A企業(yè)的策略不及投資B企業(yè)。
自由現(xiàn)金流VS凈利潤
企業(yè)價(jià)值用現(xiàn)金流，還是凈利潤表達(dá)？這個(gè)問題深究起來，我們會發(fā)現(xiàn)有很多問題。
首先，只有凈利潤才是除了股權(quán)投資外，讓資本端增加的源頭。利潤分配的本質(zhì)就是分資本利得。資本收益率或投資回報(bào)率就是衡量資本利得效率的指標(biāo)，而自由現(xiàn)金流和這個(gè)指標(biāo)的關(guān)系很復(fù)雜。凈利潤須是可以從資產(chǎn)負(fù)債表中看到的，而凈現(xiàn)金流表達(dá)的是短期經(jīng)營成果，在資產(chǎn)負(fù)債表中無法體現(xiàn)，只能在現(xiàn)金流量表中體現(xiàn)。自由現(xiàn)金流忽略了大量的資本支出（如關(guān)鍵設(shè)備購買與研發(fā)型投資等）和折舊（不可分配的成本），因此無法體現(xiàn)一個(gè)公司的真實(shí)價(jià)值。但對凈利潤來講，一個(gè)企業(yè)用凈利潤做資本支出很正常，在資產(chǎn)負(fù)債表中，凈利潤做資本性支出并不會減少股東權(quán)益，而且所有資本性支出（包括固定資產(chǎn)和股權(quán)投資）都不影響利潤，但會影響自由凈現(xiàn)金流。這也是為什么在自由現(xiàn)金流估值導(dǎo)向下的股權(quán)激勵(lì)方式，會讓美國上市公司的管理層不愿意為企業(yè)長期發(fā)展做更多資本性支出的原因。
比方說一個(gè)企業(yè)今年盈利了5000萬，其中4000萬用于擴(kuò)大再生產(chǎn)，做了固定資產(chǎn)投資，在資產(chǎn)負(fù)債表中，股東權(quán)益增加5000萬，現(xiàn)金增加1000萬，固定資產(chǎn)增加4000萬，這是實(shí)實(shí)在在的公司資產(chǎn)與股權(quán)價(jià)值的增加，但按照自由現(xiàn)金流方法，那4000萬的資本性支出就被忽略了，假定我在4000萬固定資產(chǎn)投資后出售股權(quán)，市場對股權(quán)的估值會不考慮這4000萬固定資產(chǎn)價(jià)值么？
其次，自由現(xiàn)金流是不可以分配的，因?yàn)槠渲邪叟f。很多重資產(chǎn)型的企業(yè)，投資后每年的折舊很大，自由現(xiàn)金流因?yàn)榧由狭诉@些折舊，會顯得業(yè)績十分靚麗，而對重資產(chǎn)型企業(yè)來講，折舊本質(zhì)上是一種可持續(xù)發(fā)展的資金儲備。按照會計(jì)準(zhǔn)則折舊也不能分配，因此投資回報(bào)是不能來自現(xiàn)金流的。如果考慮到凈利潤中有應(yīng)收賬款，可以只采用應(yīng)收賬款賬期在一年內(nèi)的利潤，這個(gè)方法不僅簡單、合理，也符合大部分企業(yè)的現(xiàn)實(shí)經(jīng)營狀況。作為估值保守原則，一年外的應(yīng)收賬款利潤可以不予考慮。
由于自由現(xiàn)金流并不能體現(xiàn)收入與成本的匹配關(guān)系，那些可以增加自由現(xiàn)金流的預(yù)收款會讓自由現(xiàn)金流非常好看，但預(yù)收款本質(zhì)上是一種負(fù)債，它也是不能分配的。
在財(cái)務(wù)報(bào)表體系中，凈利潤是和股東權(quán)益直接相關(guān)的，只有凈利潤增加才是真實(shí)的企業(yè)價(jià)值增加。而自由現(xiàn)金流與股東權(quán)益的關(guān)系就比較復(fù)雜。凈利潤與收入和成本有相應(yīng)的匹配關(guān)系，比如固定資產(chǎn)的資本性支出，就會合理地按照折舊時(shí)間進(jìn)行成本分配。但自由現(xiàn)金流與收入和成本支出卻沒有直接的匹配關(guān)系。因此，凈利潤要比自由現(xiàn)金流更準(zhǔn)確地表達(dá)一個(gè)會計(jì)年度的經(jīng)營業(yè)績。
無論從盈利能力角度，還是會計(jì)準(zhǔn)則以及稅務(wù)法規(guī)下的盈利分紅角度，用自由現(xiàn)金流來衡量投資回報(bào)都是不科學(xué)和不合理的，雖然這個(gè)指標(biāo)很重要，也很直觀（也只對某些企業(yè)），但不能用它來做估值，它既不是投資回報(bào)，也無法表達(dá)企業(yè)的可持續(xù)盈利能力。因?yàn)樗阎С挚沙掷m(xù)盈利能力的資本性支出忽略了，又把企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的資金儲備——折舊拿來作為經(jīng)營業(yè)績。而折舊既不表達(dá)盈利能力，也不會增加股東權(quán)益，更無法通過其實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。
之所以業(yè)界都在用自由現(xiàn)金流來估值，一個(gè)主要原因就是該方法是上世紀(jì)備受巴菲特推崇的方法。貝索斯也力推這個(gè)方法，他在1997年亞馬遜上市的第一封年度股東信曾說：“如果非要讓我們在公司財(cái)務(wù)報(bào)表的美觀和自由現(xiàn)金流之間選擇的話，我們認(rèn)為公司最核心的關(guān)注點(diǎn)應(yīng)該是自由現(xiàn)金流?！敝笤陂L達(dá)20個(gè)年度的股東信里，貝佐斯不下幾十次地反復(fù)強(qiáng)調(diào)過，公司最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，就是每股帶來的自由現(xiàn)金流。他們兩個(gè)人對自由現(xiàn)金流的重視各自有各自不同的目的。
巴菲特看好且長期持有的公司，比如可口可樂，主要看其自由現(xiàn)金流，因?yàn)檫@類公司的收入成本匹配非常簡單，現(xiàn)金流就可以判斷盈利能力。而一些收入成本較為復(fù)雜的公司，有較大的操縱股價(jià)的會計(jì)處理空間，比如應(yīng)收賬款利潤。因此，以巴菲特為代表的傳統(tǒng)價(jià)值投資模式更青睞收入成本結(jié)構(gòu)簡單，具有穩(wěn)健現(xiàn)金流的企業(yè)價(jià)值。話又說回來，如果用簡單的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)就可以判斷企業(yè)價(jià)值，這種價(jià)值投資的模式也會很快被模仿。因此，真正的價(jià)值投資還是一個(gè)開始被市場價(jià)值低估，后來被市場價(jià)值發(fā)現(xiàn)的目標(biāo)尋找過程，只不過是先知先覺者投完了，會告訴市場的后知后覺者：你看，這個(gè)企業(yè)有多好的現(xiàn)金流！因?yàn)閷κ袌鰜碇v，現(xiàn)金流是最有說服力和最直觀的盈利能力的表現(xiàn)。
而貝索斯之所以反復(fù)強(qiáng)調(diào)自由現(xiàn)金流，是因?yàn)閬嗰R遜早期的報(bào)表利潤并不好看，其利潤增長在2015年以后才明顯。如果按照凈利潤來做業(yè)績考核和股權(quán)激勵(lì)的話，2015年以前的亞馬遜，業(yè)績是很糟糕的。亞馬遜早期的大量資本性支出如主要為：
物流網(wǎng)絡(luò)：亞馬遜建立了龐大的物流和配送中心網(wǎng)絡(luò)，包括倉庫、配送站和區(qū)域航空樞紐。這些設(shè)施遍布全球，以支持其電子商務(wù)業(yè)務(wù)的快速配送服務(wù)。
數(shù)據(jù)中心：作為云計(jì)算服務(wù)Amazon Web Services（AWS）的提供商，亞馬遜在全球范圍內(nèi)擁有大量的數(shù)據(jù)中心。這些設(shè)施需要巨額的資本投入，包括土地、建筑和高端計(jì)算設(shè)備。
房地產(chǎn)：亞馬遜還投資于房地產(chǎn)，如辦公空間和零售店，如Amazon Go無人便利店和全食超市（Whole Foods Market）等。
運(yùn)輸工具：如飛機(jī)、卡車和配送車輛等。
客戶服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施：亞馬遜建立了全球客戶服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，這包括呼叫中心和支持設(shè)施。
這些大量的資本性支出主要來源于股本金，部分也來源于經(jīng)營性現(xiàn)金流，后者雖然會讓財(cái)務(wù)報(bào)表在投資時(shí)的現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳，但在其后的多數(shù)時(shí)間里會表現(xiàn)出非常好的經(jīng)營性現(xiàn)金流，因?yàn)楝F(xiàn)金流與凈利潤的一個(gè)主要差異就是折舊，大量的折舊，會讓經(jīng)營性現(xiàn)金流十分充沛。因此，在上市公司對管理層激勵(lì)時(shí)，采用經(jīng)營性現(xiàn)金流就會得到更多的薪資與股權(quán)激勵(lì)。
我們不否認(rèn)巴菲特用自由現(xiàn)金流來判斷企業(yè)價(jià)值的有效性。自由現(xiàn)金流表現(xiàn)了企業(yè)當(dāng)下“看得見、摸得著”的盈利能力和安全可靠性。然而，本世紀(jì)以來，隨著科技公司的崛起，比如像谷歌、微軟等企業(yè)從無到有、從微至巨地成長起來，并成為世界領(lǐng)先的科技巨頭，這種看自由現(xiàn)金流的方式已經(jīng)不再適合沒有歷史，完全以未來價(jià)值為預(yù)期的科技投資。對于科技企業(yè)的早期風(fēng)險(xiǎn)投資，更多的是基于對未來的預(yù)期，這個(gè)預(yù)期估值很有點(diǎn)“市夢率”的味道，也就是對科技創(chuàng)造未來價(jià)值的預(yù)測和想象，比如市場對尚未盈利的特斯拉、SpaceX的估值，以及對OpenAI的估值。SpaceX從2019年4月300億美元的估值，到2023年1月盈利前就有了1370億美元的估值，以及ChatGPT的母公司OpenAI，在2023年4月完成3億美元股票發(fā)售時(shí)的290億美元估值，靠的都不是歷史業(yè)績，而完全是對未來的預(yù)期。對這類企業(yè)來講，從虧損，到盈虧平衡，再到盈利，通過高增長實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)，一個(gè)最清晰的公司成長路徑就是利潤表現(xiàn)。沒有任何歷史的穩(wěn)健現(xiàn)金流可以來作價(jià)值背書。
巴菲特不投互聯(lián)網(wǎng)等高科技企業(yè)不僅僅是因?yàn)樗煌端床欢钠髽I(yè)，還因?yàn)樗瞄L讀財(cái)務(wù)報(bào)表的優(yōu)勢很難在高科技企業(yè)的價(jià)值判斷上發(fā)揮出來。以英偉達(dá)為例，其技術(shù)發(fā)展的趨勢與未來價(jià)值很難從過去的財(cái)報(bào)中判斷，因此這類企業(yè)包括SpaceX和OpenAI等自然也就都不是巴菲特所青睞的企業(yè)。
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