楊川：估值邏輯——市場的共識（下）
作者：楊川
2024年07月29日
楊川，上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特聘高級研究員
上海新諍信科技投行創(chuàng)始合伙人
我們把最短時間內(nèi)實(shí)現(xiàn)回報的估值稱為“基礎(chǔ)估值”，超出這個時間，如果企業(yè)持續(xù)盈利，折現(xiàn)率會隨時間的延長而增加，如果虧損則會相反。因此，在實(shí)際投資中，如果最短投資回報期后繼續(xù)盈利，且風(fēng)險水平并未上升，或者反而下降，那么延長投資期的投資回報就會超過基礎(chǔ)估值。基礎(chǔ)估值的意義在于它有三個基礎(chǔ)條件是所有投資人的共識：所有投資的回報率不能低于靜態(tài)投資回報率。最低投資回報率=靜態(tài)投資回報率+無風(fēng)險利率+最低風(fēng)險補(bǔ)償所有投資都有一個最短回報期，這個最短回報期的回報率也是最低回報率。投資回報期并不是投資期，投資期可以長于投資回報期，也可以短于投資回報期。如果投資人想要提升回報率，要么對同樣風(fēng)險水平的項(xiàng)目延長投資期。要么選擇更高風(fēng)險的項(xiàng)目。3、項(xiàng)目折現(xiàn)率不能低于資本成本折現(xiàn)率就是對被投項(xiàng)目的預(yù)期風(fēng)險收益率，預(yù)期風(fēng)險收益率不能低于資本成本，否則投資收益無法覆蓋風(fēng)險損失。這三個基礎(chǔ)條件是其他復(fù)雜條件下估值的基礎(chǔ)。復(fù)雜條件就是風(fēng)險偏好（折現(xiàn)率）與投資耐心（投資期）的不同組合。
如圖1所示，Rn是市場對不同投資品的風(fēng)險預(yù)期。所有投資品的最低投資回報期與最低風(fēng)險水平構(gòu)成了r0曲線，r0在PEGR公式P/E=[(1+G)^n -1]/G中就是凈利潤現(xiàn)值的折現(xiàn)率，n是r0的單利倒數(shù)，G是凈利潤現(xiàn)值的增長率，復(fù)利（R）與單利（R’）的轉(zhuǎn)換公式為：R=2^R’-1（其中R’=1/n）如圖1所示，在基礎(chǔ)估值之上，可以有多種組合，比如一個較高風(fēng)險偏好或較高資本成本的基金，可以選擇市場預(yù)期風(fēng)險水平為R2的項(xiàng)目，其最短投資回報時間為t0，最低風(fēng)險水平為r0（假定t0后持續(xù)盈利）。也可以選擇項(xiàng)目風(fēng)險較低的R3項(xiàng)目，但要延長投資期至t3，只有延長投資期才可能實(shí)現(xiàn)資本成本的收益率要求，即滿足上述的基礎(chǔ)條件3。這個基金還可以選擇投資期小于t0的項(xiàng)目，如果投資期小于原來項(xiàng)目R2的最短投資回報期，就必須選擇一個預(yù)期收益更高，風(fēng)險水平也更高的項(xiàng)目，比如R1項(xiàng)目（最低折現(xiàn)率為r1），R1項(xiàng)目之所以能在更短的時間內(nèi)實(shí)現(xiàn)投資回報，是因?yàn)槠湓鲩L率更高。圖中Gn是不同項(xiàng)目的增長率，顯然G1＞G2＞G3。從圖1可以看出，基礎(chǔ)估值的PEGR公式表達(dá)了這樣一個關(guān)系，就是較低折現(xiàn)率的項(xiàng)目，需要有相對較長的投資回報期，較高折現(xiàn)率的項(xiàng)目，就可以有較短的投資回報期。也就是在估值不變的情況下，折現(xiàn)率與增長率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。要求短時間內(nèi)實(shí)現(xiàn)投資回報，必然高增長率才能滿足。我們經(jīng)常會遇到低資本成本的基金也要求在短時間內(nèi)退出，這時候，要么選擇一個高風(fēng)險項(xiàng)目，在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)投資回報，要么還是原來的項(xiàng)目，提前退出，但這個提前退出的前提是該項(xiàng)目在退出時點(diǎn)的盈利增長沒有低于投資時的預(yù)期，且價值沒有被市場低估，甚至被高估。很多風(fēng)險投資的隔輪退采用的就是這種方式。由于所有估值都可以在基礎(chǔ)估值上調(diào)整，因此當(dāng)對一個項(xiàng)目做估值分析時，可以先完成這個項(xiàng)目的基礎(chǔ)估值，然后再根據(jù)投資人的風(fēng)險偏好和投資耐心做相應(yīng)的參數(shù)調(diào)整。比如選擇更高增長率和折現(xiàn)率的項(xiàng)目，或者延長較低增長率和折現(xiàn)率項(xiàng)目的投資期。由于基礎(chǔ)估值的PEGR模型中投資期n是折現(xiàn)率R的單利R’的倒數(shù)，因此這個模型就簡化為三要素：估值水平——P/E倍數(shù)，成長性——凈利潤現(xiàn)值增長率G，風(fēng)險水平——折現(xiàn)率R。P/E中的E為投資前最近一期的凈利潤。這三要素的關(guān)系如下圖所示：圖2. 相同基礎(chǔ)估值下，增長率G與折現(xiàn)率R（n）的關(guān)系如圖2，投資期n是折現(xiàn)區(qū)。折現(xiàn)區(qū)指的是以30年國債作為零風(fēng)險基準(zhǔn)，其收益可以沒有增長和不用折現(xiàn)，30年國債收益率就按照1/n=1/30=3.33%。除此之外，其他所有的投資，都必須要有折現(xiàn)率，且在30年的折現(xiàn)區(qū)內(nèi)折現(xiàn)（nt＜n0），也就是所有投資項(xiàng)目的最低折現(xiàn)率不能低于國債收益率。用PEGR公式就是R值的單利R’＞1/n0=1/30=3.33%，按照基礎(chǔ)估值的基礎(chǔ)條件3，不可以有低于3.33%的單利資本回報率，因此最短投資回報期nt＜30。折現(xiàn)區(qū)域是基礎(chǔ)估值的最低風(fēng)險折現(xiàn)率對應(yīng)的最短投資回報期所形成的區(qū)域。也就是說，長于這個回報期且低于這個折現(xiàn)率的項(xiàng)目，都沒有投資價值。因此，所有的股權(quán)投資回報都要在折現(xiàn)區(qū)內(nèi)折現(xiàn)，才能評估其價值。如果按照折現(xiàn)區(qū)每年為一個風(fēng)險等級的話，30年可以分成30個等級，n=30為最低風(fēng)險等級，n=1為最高風(fēng)險等級，其含義就是最低風(fēng)險等級的投資品是可以接受其長達(dá)30年沒有增長的固定回報率（即國債利息），最高風(fēng)險等級的投資品是要求在一年內(nèi)盈利可以收回投資。折現(xiàn)區(qū)不是投資期，投資期可以超過30年，但前提是必須要有與超過30年投資期相匹配的更高折現(xiàn)率和增長率。如圖2所示，在相同的基礎(chǔ)估值下，PEGR公式會有不同的風(fēng)險預(yù)期，即不同的折現(xiàn)率所對應(yīng)的最短投資回報期n，每種風(fēng)險預(yù)期也都有與其相配的現(xiàn)值利潤增長率G，但它們的現(xiàn)值利潤之和NPV相等，圖2中的G0，G1和G2三個項(xiàng)目的凈現(xiàn)值之和的區(qū)域面積相同，但折現(xiàn)率和增長率不同。表明在同一基礎(chǔ)估值水平下，可以有無數(shù)個折現(xiàn)率和對應(yīng)的增長率。從PEGR公式可以很直觀的看出基礎(chǔ)估值的風(fēng)險水平與增長率是負(fù)相關(guān)關(guān)系，風(fēng)險水平R越高，要求的投資回報期n越短，相應(yīng)的增長率G就越高。比如，在P/E=30倍的基礎(chǔ)估值水平下，一個較高風(fēng)險水平n=5年（折現(xiàn)率單利R’=1/5=20%，復(fù)利R=14.87%）的項(xiàng)目，與一個較低風(fēng)險水平n=10年（折現(xiàn)率單利R’=1/10=10%，復(fù)利R=7.18%）的項(xiàng)目比較，現(xiàn)值利潤增長率G用PEGR公式計算，分別為：98%和23%。也就是說，在同樣基礎(chǔ)估值下，一個高風(fēng)險項(xiàng)目的利潤增長率必須要高于低風(fēng)險項(xiàng)目，才能滿足兩個項(xiàng)目價值相同的要求。圖2中，對于基礎(chǔ)估值超過30倍估值水平的企業(yè)，其風(fēng)險依然要在30年內(nèi)折現(xiàn)，現(xiàn)值之和面積如藍(lán)色虛線所示，藍(lán)色虛線面積等于下方N＞30區(qū)域的面積。所有大于30倍市盈率的估值都要在折現(xiàn)區(qū)內(nèi)折現(xiàn)，而不會超出這個區(qū)域，即其預(yù)期資本回報率單利不能低于3.33%，相應(yīng)的投資回報期不能高于30年。比如60倍市盈率，假如E=1元，投資了60元，也必須要在30年內(nèi)收回折現(xiàn)值等于60元的利潤，即回報期的利潤現(xiàn)值之和不能低于60元。對于小于30倍市盈率的項(xiàng)目，比如8倍市盈率，其基礎(chǔ)估值的最短投資回報期就是8年，最低折現(xiàn)率大于1/8的復(fù)利9.05%。所有8倍估值的項(xiàng)目，折現(xiàn)率都要大于9.05%。1、相同風(fēng)險水平和增長率下，延長投資期的估值基礎(chǔ)估值就是最短投資回報時間的基礎(chǔ)價值，也就是同樣風(fēng)險偏好下的最低估值，因此可以向更高價值方向拓展。這個拓展具體的方法就是圖1中橫軸上投資期的延長——加大資本耐心，或者縱軸上折現(xiàn)率的提高——提升風(fēng)險偏好。加大資本耐心實(shí)質(zhì)上也是增加投資的風(fēng)險偏好。因?yàn)橥顿Y期越長，后期收益的不確定性越高，因此風(fēng)險水平也越高。如果可以預(yù)判或管控未來風(fēng)險水平（R值不變或下降），在增長率G不變的情況下，延長投資期n，投資價值就會增加。如下圖：
圖3. 相同增長率G與折現(xiàn)率R下，延長投資期限的估值示意圖比如一個基礎(chǔ)估值水平P/E=30倍，風(fēng)險水平n1=5年(折現(xiàn)率為其倒數(shù)的復(fù)利R=14.87)的項(xiàng)目，增長率為98%，如果增長率和折現(xiàn)率都不變，投資期延長到n2=10年的話，按照PEGR公式，P/E=944倍，10年投資期的估值是5年的31倍。徐新當(dāng)年投資京東，不到十年獲得150倍超額投資回報，就是靠延長投資期獲得的。2、相同的風(fēng)險水平下，不同的增長率與對應(yīng)的估值
圖4. 相同風(fēng)險水平下，不同增長率的估值示意圖如圖4所示，在相同的折現(xiàn)率下，增長率G的估值＞G1的估值＞G2估值。即在相同風(fēng)險水平下，估值水平與增長率呈正相關(guān)關(guān)系。3、在相同的增長率下，不同的風(fēng)險水平與對應(yīng)估值
圖5. 相同增長率，不同風(fēng)險水平的估值如圖5所示，折現(xiàn)時間就是基礎(chǔ)估值的最短投資回報期，也是折現(xiàn)率單利的倒數(shù)。在相同的增長率G下，n1的估值＜n2的估值＜n的估值，即在增長率不變的情況下，估值水平與風(fēng)險水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。風(fēng)險越高，估值越低；風(fēng)險越低，估值越高。企業(yè)盈利能力預(yù)測與折現(xiàn)率是股權(quán)價值評估的核心。折現(xiàn)率的確定相比未來利潤的預(yù)測更加復(fù)雜和更容易產(chǎn)生分歧。因此，折現(xiàn)率的確定是估值的重點(diǎn)和難點(diǎn)。當(dāng)一個企業(yè)未來的前景不被市場認(rèn)可，或向市場展示出較大的不確定性時，這時候市場對企業(yè)的風(fēng)險預(yù)期就會表現(xiàn)為被較高的折現(xiàn)率壓低的股權(quán)價值。一旦未來風(fēng)險沒有發(fā)生，或者得到了有效管控，再加上超預(yù)期的增長，使得后來的股權(quán)價值就會與當(dāng)初低估值產(chǎn)生一個差價，這個差價就是風(fēng)險投資獲得超額回報的原因。這也是富貴險中求的道理。任何一個投資項(xiàng)目都不存在一個固定的風(fēng)險水平（折現(xiàn)率），風(fēng)險水平取決大于大多數(shù)投資人的風(fēng)險偏好。高風(fēng)偏好并非投資人對高風(fēng)險的偏愛，而是對高風(fēng)險背后的高回報率的偏愛。假如一個項(xiàng)目風(fēng)險很高，回報率又很低，那就沒有什么投資價值，也不會成成為高風(fēng)險偏好投資人的選擇。風(fēng)險水平與預(yù)期收益率的關(guān)系如下圖：
如圖6所示，估值等價均衡線是指在同一時點(diǎn)，市場自發(fā)形成的價格均衡，即所有投資品的價值都能在市場上得到其價格的體現(xiàn)，如果市場上出現(xiàn)高收益且低風(fēng)險的項(xiàng)目，那么資本就會流向這類項(xiàng)目，導(dǎo)致這類項(xiàng)目價格上升，收益率下降，最終形成與低風(fēng)險和低收益項(xiàng)目形成的市場均衡。風(fēng)險-收益等價均衡線表現(xiàn)了“大海是平的”市場均衡，因此，所謂“價值洼地”并不存在。真正的價值洼地一定是隱藏在高風(fēng)險、高回報和被市場低估值的項(xiàng)目中，這類項(xiàng)目往往會讓大多數(shù)投資人因風(fēng)險太高，望“風(fēng)” 而逃，才會出現(xiàn)市場價值低估的情況。只有少數(shù)投資人能夠把握高風(fēng)險、低估值項(xiàng)目的未來趨勢和不確定性，通過低估值的投資獲得超額回報。風(fēng)險-收益等價均衡常常會表現(xiàn)在投資組合當(dāng)中，即投資人的投資組合就是一個估值等價的組合，假如投資人認(rèn)為某個投資品更便宜，就會做出放棄或退出其他更貴的投資品而去投資這個更便宜投資品的決策。假如投資人發(fā)現(xiàn)了風(fēng)險投資的價值洼地而市場還沒發(fā)現(xiàn)，就會賣出其他資產(chǎn)而增加對這個價值洼地項(xiàng)目的投資。當(dāng)市場發(fā)現(xiàn)這個價值洼地后，很快就會填平，出現(xiàn)新的均衡，新的均衡價格就為更早投資人提供了套利空間。小結(jié)：估值與投資決策的核心技術(shù)主要在于對企業(yè)盈利增長和風(fēng)險水平（折現(xiàn)率）的確定。超額投資回報的技術(shù)就是利用了市場對這兩個要素的“誤判”，在市場低估時買入，在市場高估時賣出。因此，對一個企業(yè)的投資本質(zhì)是對企業(yè)盈利能力和風(fēng)險水平有不同于市場的獨(dú)特判斷，通過市場的價格均衡，實(shí)現(xiàn)價差的回報。影響二級市場股價的因素很復(fù)雜，但是可以通過PEGR模型對基本面做出判斷，并依據(jù)這個判斷和當(dāng)時的市場環(huán)境，做出進(jìn)場或離場的決策。PEGR模型結(jié)合對增長和風(fēng)險預(yù)測的評價模型，可以成為投資機(jī)構(gòu)價值投資的方法和工具。
如圖7所示，P0為期初價格，假如這個價格被預(yù)測在增長率G0和相應(yīng)的風(fēng)險水平下可以上升到PT（預(yù)測股價走勢如圖中紅線），但在投資后出現(xiàn)了增長率不及G0的G1的股價實(shí)際走勢（如圖中藍(lán)線）。在對G1增長率進(jìn)行動態(tài)跟蹤時，比如在T時點(diǎn)做下一時段的估值，發(fā)現(xiàn)能夠支撐Pt價格的增長率G1很難實(shí)現(xiàn)，因?yàn)榛鶖?shù)大了，增長率會下降。而實(shí)際增長率為G2和G3。因此，就可以判斷股價開始進(jìn)入到了慣性動力階段，也是價格泡沫區(qū)，比如T時點(diǎn)后的增長率是G2，G2根本無法支撐Pt的價格，估值發(fā)出警報，開始始準(zhǔn)備離場。當(dāng)然，具體決策還要看當(dāng)時的市場熱度。但價值投資的風(fēng)險區(qū)域已經(jīng)出現(xiàn)，保持警覺和大資金的逐步減倉是需要的。在做二級市場做分析時，一個龍頭股的市值與其市場地位密切相關(guān)，這類股票是容易吸引資金走出脫離基本面行情的，很多投資人賺的也是泡沫估值，即大泡沫與小泡沫之間的套利空間，一旦出現(xiàn)新的競爭對手或現(xiàn)顛覆性技術(shù)危及其地位，其風(fēng)險水平就會大幅上升，盈利預(yù)期也會隨之下降。比如拼多多對淘寶的影響，電動車對傳統(tǒng)汽車的影響等。采用PEGR基礎(chǔ)估值法，還可以對新股發(fā)行起到合理定價和引導(dǎo)價值投資的作用。中國股市的“熊多牛少”，與企業(yè)上市IPO的審核標(biāo)準(zhǔn)有很大的關(guān)系。IPO門檻只看上市前的利潤絕對值，而不注重企業(yè)未來的成長性。在這個導(dǎo)向下，很多企業(yè)拼業(yè)績就是為了滿足利潤值符合IPO的要求，上市后往往會業(yè)績變臉，這里除了為上市的財務(wù)造假外，多數(shù)企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入到了增長拐點(diǎn)。也就是A股的IPO標(biāo)準(zhǔn)，沒有讓投資人分享其高增長過程的機(jī)制，使得IPO成為了企業(yè)走向增長拐點(diǎn)前的馬拉松最后的“沖刺”。這類企業(yè)一旦IPO后，高基數(shù)下的增長率下降，會帶動其價格的走低。這類企業(yè)多了，就會引發(fā)整個股市的下行。因此，IPO的財務(wù)審核，應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)在IPO時點(diǎn)后的可持續(xù)成長性。對于以IPO為增長終點(diǎn)或增長拐點(diǎn)的企業(yè)，應(yīng)中止其上市，除非降低其IPO價格，并由發(fā)行股東擔(dān)保在低增長、高利潤下的長期分紅，并且其發(fā)行價應(yīng)該滿足股息率可以達(dá)到或超過一年期以上銀行儲蓄率的要求。用PEGR基礎(chǔ)估值法做新股發(fā)行定價，操作起來并不復(fù)雜，可以按照同類上市公司的最近歷史折現(xiàn)率，確定其風(fēng)險水平，然后計算出其未來最短投資回報期n年的凈利潤現(xiàn)值增長率G，如果預(yù)期增長率大于G，這個定價就是合理的，如果不是，就要降低發(fā)行價。如此才能解決IPO發(fā)行價即是股價峰值、增長拐點(diǎn)的弊端。在市場缺乏具有普遍共識的估值方法之前，因全球主要經(jīng)濟(jì)體央行長期實(shí)施寬松的貨幣政策導(dǎo)致了普遍泡沫化的各國資本市場，使得脫離基本面的非價值投資十分盛行。隨著能夠形成共識的估值方法廣泛應(yīng)用，在大量高科技、高增長公司涌現(xiàn)，投資機(jī)會增加的趨勢中，估值泡沫化的程度也會逐漸減少。因此，在資本過剩時代，投資人要想更勝一籌，就必須要在預(yù)測和評估上擁有先于市場一步的核心技術(shù)與專業(yè)能力。
如圖8所示， 6月24日英偉達(dá)的收盤價118.11美元，總市值為2.91萬億。按照2024年的凈利潤298億，靜態(tài)市盈率為：P/E=97倍。如果以2023年的凈利潤為基數(shù)，以7年為基礎(chǔ)估值的最短投資回報期，并考慮到7年之內(nèi)，還會出現(xiàn)新技術(shù)的挑戰(zhàn)，仍存在種種不確定性，折現(xiàn)率按照7年最短投資回收期的基礎(chǔ)估值折現(xiàn)率，靜態(tài)投資回報率為：SROI=1/7=14.3%，再用其復(fù)利10.4%作為折現(xiàn)率，用PEGR公式可以算出，未來7年必須要保持87.9%的年復(fù)合增長率，才能滿足這個估值。盡管英偉達(dá)2024全財年?duì)I收預(yù)計增長126%，黃仁勛也稱生成式人工智能已觸及“引爆點(diǎn)”。但是如果連續(xù)保持7年高指數(shù)級的復(fù)利增長率，應(yīng)該非常難。按照此增速，第7年的凈利潤將超過2.46萬億美元，這是難以想象的。很多投資品可以長期保持一個較低的增長率，比如10%以下的長期增長率，但如果增長率很高，比如超過50%，要保持較長時間的高增長率就很難。如圖7所示，在基數(shù)上升的情況下，高增長率需要更大的市場擴(kuò)張才能支撐。因此，對英偉達(dá)的股價判斷，就需要做動態(tài)跟蹤預(yù)測，比如就要在2-3年后觀察其是否還能保持原來的高增長率。
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