楊川：科創(chuàng)企業(yè)的評(píng)價(jià)與估值方法（上）
前言
國(guó)家鼓勵(lì)科創(chuàng)投資的“四投”——“投早、投小、投長(zhǎng)期、投硬科技”因?yàn)榇嬖谒拇箅y點(diǎn)：①難看懂，②難估值，③難孵化，④難退出。這些難點(diǎn)導(dǎo)致中國(guó)的科技風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)無(wú)法吸引更多閑置資本入場(chǎng)，出現(xiàn)了呼聲雖高，但規(guī)模弱小的困局。大量政府投早基金雖然設(shè)立積極，但只能在場(chǎng)外望“風(fēng)”止步，躑躅難行。即便一些機(jī)構(gòu)放寬了對(duì)投資失敗的寬容度，但因?yàn)槿鄙儆行У脑u(píng)價(jià)與估值體系，很多投資項(xiàng)目的質(zhì)量并不高。
首先，早期科創(chuàng)企業(yè)因處于微利或虧損的高風(fēng)險(xiǎn)階段，難以用傳統(tǒng)方法和已有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)其價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，因此，科創(chuàng)風(fēng)險(xiǎn)投資的難估值不僅是中國(guó)難題，也是世界性難題。
其次，科創(chuàng)企業(yè)在早和小階段僅僅給錢(qián)還不夠，孵化與賦能是更重要的服務(wù)，因此科創(chuàng)風(fēng)險(xiǎn)投資不同于傳統(tǒng)的股權(quán)投資，這是很多股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投資前移或者轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)投資的難題。
本文嘗試從早期科創(chuàng)企業(yè)的核心價(jià)值資產(chǎn)——技術(shù)資產(chǎn)入手，探索基于復(fù)雜風(fēng)險(xiǎn)水平下的科創(chuàng)投資模式與價(jià)值評(píng)估方法，并通過(guò)PEGR模型將增長(zhǎng)率（未來(lái)盈利能力）、折現(xiàn)率（預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平）和投資期（投資耐心）量化為市盈率（當(dāng)下估值水平），其底層邏輯有助于市場(chǎng)各方在科創(chuàng)風(fēng)險(xiǎn)投資的模式與估值方法上形成共識(shí)，并盡可能減少傳統(tǒng)方法弊端所帶來(lái)的估值失誤與投資損失。
科創(chuàng)企業(yè)的評(píng)價(jià)方法
一、技術(shù)資產(chǎn)概念
科創(chuàng)投資的四大難點(diǎn)需要對(duì)科創(chuàng)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)股權(quán)投資的不同特征充分理解后，才能得出一個(gè)關(guān)于科創(chuàng)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的完整畫(huà)像。
傳統(tǒng)企業(yè)的價(jià)值可以通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表和已有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，科創(chuàng)企業(yè)無(wú)法通過(guò)已有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，比如2014年Facebook收購(gòu)WhatsApp時(shí)，WhatsApp虧損1億美元。今年四月份ChatGPT開(kāi)發(fā)者估值高達(dá)290億美元，但去年虧損4.5億美元。這些企業(yè)如此高的估值并非傳統(tǒng)意義上的財(cái)務(wù)資產(chǎn)，而是企業(yè)的核心價(jià)值資產(chǎn)——技術(shù)資產(chǎn)。
為了區(qū)分科創(chuàng)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)，我們把科創(chuàng)企業(yè)的資產(chǎn)分為兩類(lèi)：財(cái)務(wù)資產(chǎn)和技術(shù)資產(chǎn)。財(cái)務(wù)資產(chǎn)主要指企業(yè)的賬面資產(chǎn)。對(duì)于許多科創(chuàng)企業(yè)而言，財(cái)務(wù)資產(chǎn)在其總估值中通常占比不足20%。因此僅僅依靠財(cái)務(wù)資產(chǎn)難以全面反映這些企業(yè)的實(shí)際價(jià)值與潛在風(fēng)險(xiǎn)。那么剩下的80%的價(jià)值是什么呢？這部分價(jià)值在投資人的資產(chǎn)負(fù)債表中表現(xiàn)為商譽(yù)，商譽(yù)本質(zhì)上反映了企業(yè)未來(lái)預(yù)期盈利能力的價(jià)值表達(dá)，但不同于無(wú)形資產(chǎn)（如專(zhuān)利、商標(biāo)等），后者具備可量化、可交易的特性。商譽(yù)則主要通過(guò)投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)表現(xiàn)的信心來(lái)體現(xiàn)。我們把以科技成果和創(chuàng)新能力為核心價(jià)值的早期科創(chuàng)企的投資商譽(yù)的大部分，認(rèn)定為技術(shù)資產(chǎn)的價(jià)值表達(dá)：
技術(shù)資產(chǎn)價(jià)值 ≈ 市場(chǎng)估值 - 賬面價(jià)值 + 無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值
投資人在溢價(jià)投資完一家科創(chuàng)企業(yè)后，這個(gè)溢價(jià)部分是無(wú)法反應(yīng)到企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的，我們按照資產(chǎn)負(fù)債表原理做了一張投后資產(chǎn)負(fù)債表：
這是一張按照企業(yè)投后估值1億，風(fēng)險(xiǎn)投資2000萬(wàn)，占20%股份形成的投后估值資產(chǎn)負(fù)債表。
早期科創(chuàng)企業(yè)很難獲得債務(wù)融資，大部分是以現(xiàn)金、實(shí)物或知識(shí)產(chǎn)權(quán)等資產(chǎn)作為實(shí)繳資本，因此投前的賬面價(jià)值BV（Book Value）等于股本價(jià)值BE（Book Equity）。風(fēng)險(xiǎn)投資后就形成了一個(gè)投后的資產(chǎn)負(fù)債表，如上表藍(lán)色的“投后BV”部分。
然而投后BV并未表達(dá)企業(yè)的估值價(jià)值，投后BV中的投資人股份價(jià)值也不是2000萬(wàn)，比如投前企業(yè)的賬面價(jià)值為500萬(wàn)，投后賬面價(jià)值增加到2500萬(wàn)，投資人占20%，只有500萬(wàn)，那其余的1500萬(wàn)到哪里去了？這1500萬(wàn)在投資人資產(chǎn)負(fù)債表中是商譽(yù)，但在被投企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中卻看不到。
因此，我們按照資產(chǎn)負(fù)債表原理做出一張投后估值的資產(chǎn)負(fù)債表，其中的估值溢價(jià)部分（表中綠色文字部分，價(jià)值為1億-2500=7500萬(wàn)）就是技術(shù)資產(chǎn)和對(duì)應(yīng)的技術(shù)資本價(jià)值。溢價(jià)中的20%（1500萬(wàn)）在投資人的資產(chǎn)負(fù)債表中就是投資形成的商譽(yù)。
對(duì)于科創(chuàng)企業(yè)來(lái)講，大部分商譽(yù)+無(wú)形資產(chǎn)的總價(jià)值就構(gòu)成了技術(shù)資產(chǎn)的價(jià)值。技術(shù)資產(chǎn)是由技術(shù)成果、創(chuàng)新能力和知識(shí)保護(hù)能力，通過(guò)體系化構(gòu)建而成的科創(chuàng)企業(yè)核心價(jià)值資產(chǎn)。技術(shù)資產(chǎn)不僅包含了結(jié)構(gòu)化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)體系（攻防兼?zhèn)涞膶?zhuān)利布局體系）與全信息承載的商密體系（包括文件化的隱性知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)等），還具有持續(xù)創(chuàng)新的股權(quán)安排與激勵(lì)機(jī)制（包括對(duì)外部創(chuàng)新資源的激勵(lì)與融合能力）。創(chuàng)新能力與企業(yè)研發(fā)團(tuán)隊(duì)、外包研發(fā)人，比如關(guān)鍵技術(shù)和根技術(shù)研發(fā)人的股權(quán)安排，激勵(lì)機(jī)制密切相關(guān)。因此技術(shù)資產(chǎn)是擁有一系列股權(quán)與激勵(lì)機(jī)制安排、保密與特殊競(jìng)業(yè)禁止合約所組成的能力資產(chǎn)。
持續(xù)創(chuàng)新能力是技術(shù)資產(chǎn)與技術(shù)成果的本質(zhì)區(qū)別。我們常說(shuō)的技術(shù)成果轉(zhuǎn)化（比如專(zhuān)利轉(zhuǎn)讓、技術(shù)秘密交易、技術(shù)成果出資，以及技術(shù)許可等），通常都不包含該技術(shù)成果背后的持續(xù)創(chuàng)新與研發(fā)能力的轉(zhuǎn)移，而技術(shù)資產(chǎn)交易（如投資、并購(gòu)與上市等），則是這種能力的資產(chǎn)化、資本化與證券化的價(jià)值實(shí)現(xiàn)。所以科技金融的理論基礎(chǔ)與實(shí)踐，首先要從技術(shù)資產(chǎn)概念起步，構(gòu)建一個(gè)可以形成金融資產(chǎn)的底層資產(chǎn)架構(gòu)。對(duì)于股權(quán)投資來(lái)講，技術(shù)資產(chǎn)就是科創(chuàng)企業(yè)的核心價(jià)值資產(chǎn)；對(duì)于科技信用貸來(lái)講，技術(shù)資產(chǎn)就是可以創(chuàng)造商業(yè)信用的高風(fēng)險(xiǎn)但升值空間巨大的非傳統(tǒng)財(cái)務(wù)類(lèi)型資產(chǎn)；對(duì)證券交易來(lái)講，技術(shù)資產(chǎn)是既可以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)被上市公司并購(gòu)，也可以獨(dú)立IPO上市的可證券化資產(chǎn)。
科創(chuàng)企業(yè)顧名思義就是科技初創(chuàng)企業(yè)，其中包含了技術(shù)創(chuàng)新與商業(yè)化創(chuàng)業(yè)的“雙創(chuàng)”特征。相對(duì)于已有較大市場(chǎng)規(guī)模的成熟科技企業(yè)來(lái)講，科創(chuàng)企業(yè)的特點(diǎn)是“兩高一低”：初創(chuàng)高風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)期高回報(bào)、市場(chǎng)低估值?？苿?chuàng)VC投資的邏輯就是要在市場(chǎng)的低估值下發(fā)現(xiàn)未來(lái)高價(jià)值的好科創(chuàng)企業(yè)。
科創(chuàng)VC投資不同于成熟企業(yè)PE投資的一個(gè)顯著特點(diǎn)，就是PE投資本質(zhì)上是趨勢(shì)投資，投準(zhǔn)了就可以賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，而VC投資投準(zhǔn)了也未必會(huì)成功，因?yàn)檫@些企業(yè)大都上存在創(chuàng)業(yè)期的諸多短板和缺陷，短板是技術(shù)以外的專(zhuān)業(yè)能力的不足，缺陷是創(chuàng)始人的格局與性格的先天不足。短板可補(bǔ)，缺陷難彌。如果創(chuàng)始人有格局，可以在先天基礎(chǔ)弱（比如技術(shù)領(lǐng)先性不足）的情況下，迅速融合創(chuàng)新資源，形成技術(shù)領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)，并通過(guò)整合專(zhuān)業(yè)資源（如渠道資源、資本資源），獲得客戶(hù)資源和源源不斷的投資。相反，很多格局較低，且有人格缺陷的創(chuàng)始人，往往會(huì)把一手好牌打爛，讓手中原本先發(fā)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)錯(cuò)過(guò)了該技術(shù)周期到來(lái)時(shí)可以爆發(fā)的黃金窗口期。具有研發(fā)天賦的創(chuàng)始人中，有不少具人具有這樣的性格特征，他們或者喜歡親力親為兼做CEO和CTO（其實(shí)是很蹩腳的CEO），或者對(duì)非本專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域的工作缺少知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，做出一些導(dǎo)致企業(yè)蒙受損失的決策。這類(lèi)創(chuàng)始人有些通過(guò)培訓(xùn)可以改變，有些很難改變，他們就是技術(shù)資產(chǎn)的先天缺陷。
既然早期科創(chuàng)企業(yè)的投資不是給錢(qián)就可以坐等升值傳統(tǒng)PE投資模式，而需要補(bǔ)短彌缺、孵化賦能，我們就要站在科創(chuàng)企業(yè)核心資產(chǎn)——技術(shù)資產(chǎn)的角度去關(guān)注以下三個(gè)維度：
圖1. 技術(shù)資產(chǎn)的三維視角
這三維視角形成了技術(shù)資產(chǎn)的三維立體架構(gòu)：①先天基礎(chǔ)——如同房地產(chǎn)的好地段；②權(quán)利邊界——如同土地證、建設(shè)規(guī)劃許可證和房產(chǎn)證；③創(chuàng)新能力——如同城市綜合體的商業(yè)功能。相對(duì)應(yīng)技術(shù)資產(chǎn)，具體的科技成果和知識(shí)產(chǎn)權(quán)都只是商業(yè)房地產(chǎn)的建筑材料，而非房屋本身。因此，知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易，技術(shù)交易，科技成果轉(zhuǎn)化都相當(dāng)于建材市場(chǎng)，技術(shù)資產(chǎn)交易（科創(chuàng)企業(yè)股權(quán)投資、并購(gòu)與上市）才是房地產(chǎn)市場(chǎng)。
通過(guò)對(duì)早期科創(chuàng)企業(yè)如圖1的三維視角分析，我們可以做出一個(gè)具有普遍共性的科創(chuàng)企業(yè)畫(huà)像：
圖2. 科創(chuàng)企業(yè)的戰(zhàn)略畫(huà)像
如圖2所示，如果不考慮商業(yè)化能力的3M維度，技術(shù)資產(chǎn)就是一個(gè)雙能力資產(chǎn)：技術(shù)創(chuàng)新能力+知識(shí)保護(hù)能力的資產(chǎn)，這個(gè)雙能力可以表達(dá)為“守成的疆土，無(wú)盡的前沿”，即已有技術(shù)的“高城深池”，升級(jí)技術(shù)的第二曲線(xiàn)和前沿技術(shù)的第三曲線(xiàn)這些不斷拓展的國(guó)土疆界。
技術(shù)資產(chǎn)構(gòu)建就是科創(chuàng)企業(yè)核心價(jià)值的構(gòu)造。以上圖的L維度為例，投資人要站在更高維度上來(lái)觀察科創(chuàng)企業(yè)的“地理位置”，我們稱(chēng)之為科創(chuàng)企業(yè)的精準(zhǔn)GPS戰(zhàn)略地圖。這個(gè)地圖有兩個(gè)位置：
①技術(shù)地圖位置：其縱坐標(biāo)是技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)維度，包括技術(shù)升級(jí)空間，技術(shù)成熟度和技術(shù)成熟風(fēng)險(xiǎn)與新技術(shù)替代風(fēng)險(xiǎn)等。橫坐標(biāo)是技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)格局，即同類(lèi)技術(shù)全球競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)和其他研發(fā)團(tuán)隊(duì)的研發(fā)實(shí)力與該技術(shù)的性?xún)r(jià)比對(duì)比等。
②產(chǎn)業(yè)地圖位置：其縱坐標(biāo)是供應(yīng)鏈上下游，橫坐標(biāo)是同類(lèi)企業(yè)。上下游研究的是整個(gè)行業(yè)的發(fā)展空間和周期，供應(yīng)鏈價(jià)值評(píng)估（比如是蘋(píng)果鏈，還是海爾鏈或格力鏈，供應(yīng)鏈價(jià)值差異很大）。橫坐標(biāo)研究的是同類(lèi)企業(yè)，并判斷自己的技術(shù)優(yōu)勢(shì)能夠轉(zhuǎn)化成多大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，該優(yōu)勢(shì)會(huì)具體表現(xiàn)為產(chǎn)品毛利率與市場(chǎng)份額。
以上圖的B維度為例，大多數(shù)科創(chuàng)企業(yè)以為就是知識(shí)產(chǎn)權(quán)數(shù)量，比如發(fā)明專(zhuān)利的問(wèn)題。且不說(shuō)大多數(shù)關(guān)鍵技術(shù)，尤其是“卡脖子”技術(shù)都不是靠公開(kāi)知識(shí)產(chǎn)權(quán)來(lái)保護(hù)的，單說(shuō)一個(gè)典型的“研發(fā)者專(zhuān)利”風(fēng)險(xiǎn)就是眾多科創(chuàng)企業(yè)與投資人所不知曉的?！把邪l(fā)者專(zhuān)利”就是發(fā)明者、研發(fā)人員自己撰寫(xiě)的專(zhuān)利。這類(lèi)專(zhuān)利的一個(gè)常見(jiàn)共性就是：碎片化，低穩(wěn)定，弱保護(hù)，商密泄露。也就是缺少體系化專(zhuān)利布局，留給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手太多的進(jìn)攻缺口；專(zhuān)利穩(wěn)定性差，容易被無(wú)效，容易引發(fā)專(zhuān)利沖突；保護(hù)范圍狹窄，容易被模仿、被借鑒和反超；而且因?yàn)闆](méi)有專(zhuān)業(yè)的商密保護(hù)體系，發(fā)明專(zhuān)利本身就是核心技術(shù)的泄密源頭。這類(lèi)專(zhuān)利會(huì)啟發(fā)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手迂回或找到更直接的捷徑反超自己。所以，“研發(fā)者專(zhuān)利”常常也是科技類(lèi)企業(yè)的危險(xiǎn)資產(chǎn)甚至定時(shí)炸彈，成為引發(fā)日后技術(shù)資產(chǎn)價(jià)值塌陷的巨大隱患。
投資科創(chuàng)企業(yè)如果沒(méi)有技術(shù)資產(chǎn)概念，那么盡調(diào)和評(píng)估也就沒(méi)有了方向，投資后孵化也沒(méi)了系統(tǒng)化的技術(shù)手段。這是投早、投小、投長(zhǎng)期、投硬科技的最大問(wèn)題。
二、技術(shù)資產(chǎn)的金融化
科創(chuàng)金融的核心應(yīng)該是技術(shù)資產(chǎn)的金融化。金融化就是通過(guò)提升流動(dòng)性來(lái)實(shí)現(xiàn)融資便利與價(jià)值提升和價(jià)值變現(xiàn)的過(guò)程。狹義的金融化是資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化與高流動(dòng)性（即可以便捷地公開(kāi)交易），廣義的金融化包含了從低流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)股債投資到高流動(dòng)性的上市公司股票與債券這樣一個(gè)寬泛的流動(dòng)性“光譜”。此外。金融市場(chǎng)除了股權(quán)投資市場(chǎng)、證券交易市場(chǎng)，還包含貨幣金融與保險(xiǎn)市場(chǎng)。而技術(shù)資產(chǎn)的金融化主要指早期科創(chuàng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資和科技信用貸款、可轉(zhuǎn)股債權(quán)、可轉(zhuǎn)債股權(quán)、認(rèn)股權(quán)證，科創(chuàng)企業(yè)被并購(gòu)、IPO上市、科創(chuàng)保險(xiǎn)、以及相應(yīng)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押與證券化，技術(shù)許可權(quán)利、關(guān)鍵設(shè)備和工藝裝備的質(zhì)押與融資租賃等多種形態(tài)與模式。
科創(chuàng)企業(yè)股權(quán)的流動(dòng)性會(huì)隨著企業(yè)的成長(zhǎng)而提升，獨(dú)立IPO上市或被上市公司并購(gòu)（間接上市）就是實(shí)現(xiàn)高流動(dòng)性的證券化過(guò)程。
高流動(dòng)性是股權(quán)價(jià)值可以充分體現(xiàn)（甚至大幅溢價(jià)）的重要原因。同樣經(jīng)營(yíng)水平的企業(yè)，盈利能力和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)水平都相同，如果一個(gè)是上市公司，另一個(gè)是非上市公司，前者的股權(quán)價(jià)值會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于后者，這是因?yàn)榍罢吖蓹?quán)流動(dòng)性高于后者，這個(gè)高出部分就是流動(dòng)性溢價(jià)。流動(dòng)性溢價(jià)的主要原因是高流動(dòng)性便于投資人的投資與退出和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。然而也正是高流動(dòng)性，也會(huì)導(dǎo)致股權(quán)估值和股票價(jià)格的泡沫，反而給投資帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。
隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)的興起，技術(shù)資產(chǎn)數(shù)字化也將成為技術(shù)資產(chǎn)流動(dòng)性提升的一種重要方法。數(shù)字資產(chǎn)因易于權(quán)利分割和方便交易而具有天然的高流動(dòng)性，隨著數(shù)字金融的發(fā)展，數(shù)字資產(chǎn)將會(huì)成為另一類(lèi)證券化的金融資產(chǎn)。比如，技術(shù)資產(chǎn)可以通過(guò)RWA（Real World Asset Tokenization，真實(shí)世界資產(chǎn)通證化）方法構(gòu)建成高流動(dòng)性金融資產(chǎn)。其中包括STO（Security Token Offering，證券型通證發(fā)行）和fNFT（Fractionalized NFT，碎片化NFT）等多種形式。
我們相信，數(shù)字金融與科技金融的融合會(huì)產(chǎn)生技術(shù)資產(chǎn)數(shù)字化（Tokenization）趨勢(shì)，相關(guān)數(shù)字資產(chǎn)交易市場(chǎng)也會(huì)應(yīng)運(yùn)而生。
三、科創(chuàng)屬性2.0版本
科創(chuàng)板設(shè)立五周年了，但很多科創(chuàng)企業(yè)都停留在20億左右市值的低水平而無(wú)法提升。具有國(guó)際影響力的獨(dú)角獸并沒(méi)有產(chǎn)生，科創(chuàng)泡沫倒產(chǎn)生了不少，這里除了缺少對(duì)科創(chuàng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的有效方法外，作為IPO標(biāo)準(zhǔn)的科創(chuàng)屬性的滯后也是重要原因。
迄今為止，指導(dǎo)科創(chuàng)企業(yè)上市的科創(chuàng)屬性還是圍繞主營(yíng)業(yè)務(wù)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)與研發(fā)投入等指標(biāo)，缺少對(duì)科創(chuàng)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力，比如對(duì)下一代升級(jí)技術(shù)與前沿技術(shù)的戰(zhàn)略性研發(fā)投入和相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)布局的考量。如果有對(duì)持續(xù)創(chuàng)新能力的技術(shù)資產(chǎn)概念的認(rèn)知，就會(huì)把企業(yè)當(dāng)下的盈利作為可持續(xù)創(chuàng)新能力和未來(lái)巨大升級(jí)空間的歷史證明，因而當(dāng)下的股價(jià)只是通向高峰的起點(diǎn)，而不是增長(zhǎng)拐點(diǎn)。如果沒(méi)有未來(lái)視角，那當(dāng)下價(jià)格就很有可能成為歷史的最高點(diǎn)。
在知識(shí)產(chǎn)權(quán)方面，科創(chuàng)屬性也只關(guān)注專(zhuān)利等注冊(cè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的數(shù)量，而忽略了及其重要的知識(shí)保護(hù)能力——結(jié)構(gòu)化專(zhuān)利布局與商密資產(chǎn)的質(zhì)量評(píng)價(jià)。商密資產(chǎn)是含有隱性知識(shí)的技術(shù)資產(chǎn)，往往是技術(shù)資產(chǎn)的核心。凡是反向工程難以破解的技術(shù)都需要商密手段來(lái)保護(hù)，凡經(jīng)驗(yàn)、數(shù)據(jù)、創(chuàng)意等非文件化知識(shí)都需要通過(guò)商密信息成為顯化但不公開(kāi)的技術(shù)資產(chǎn)，而非那種個(gè)人可以帶走，最終成為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的商業(yè)秘密。幾乎所有卡脖子技術(shù)都屬于商密保護(hù)型技術(shù)。商密資產(chǎn)有重大缺陷的企業(yè)，往往會(huì)隨著人才的流失而產(chǎn)生大量的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，并逐漸喪失自己的競(jìng)爭(zhēng)地位。
此外，科創(chuàng)屬性關(guān)注的研發(fā)投入只是創(chuàng)新能力提升的手段之一，技術(shù)資產(chǎn)并購(gòu)也是研發(fā)投資。美國(guó)科技公司的技術(shù)資產(chǎn)并購(gòu)就是對(duì)外部創(chuàng)新資源吸收與融合的科技金融模式。這一模式非常值得中國(guó)資本市場(chǎng)的借鑒。
第二曲線(xiàn)和第三曲線(xiàn)是一個(gè)科創(chuàng)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力的表達(dá)，也是對(duì)進(jìn)入成長(zhǎng)期科創(chuàng)企業(yè)或成熟期的科技企業(yè)未來(lái)價(jià)值空間的預(yù)測(cè)維度。如下圖：
圖3. 科創(chuàng)企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新能力
第二曲線(xiàn)和第三曲線(xiàn)是美國(guó)科技公司基業(yè)長(zhǎng)青的“基因”。以標(biāo)普500前10名企業(yè)為例，其中半數(shù)以上的科技企業(yè)都保持長(zhǎng)期上升趨勢(shì)，股價(jià)是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的表現(xiàn)，而業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的動(dòng)力就是其充沛的創(chuàng)新動(dòng)力。
谷歌就是一個(gè)創(chuàng)新動(dòng)力充沛的典型案例，其方法是對(duì)外部創(chuàng)新資源的融合。谷歌自上市以來(lái)已經(jīng)收購(gòu)了200多家公司，其并購(gòu)的頻率之高遠(yuǎn)超其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。這些優(yōu)質(zhì)技術(shù)資產(chǎn)幫助谷歌在多個(gè)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了快速成長(zhǎng)和技術(shù)積累。比如今年7月份，Alphabet（谷歌重組后的新控股公司）就在以約230億美元的價(jià)格收購(gòu)網(wǎng)絡(luò)安全初創(chuàng)公司Wiz進(jìn)行深入談判。自2023年以來(lái)，科技巨頭之間的圍繞AI技術(shù)資產(chǎn)的收購(gòu)競(jìng)賽愈發(fā)激烈。蘋(píng)果在 2023 年收購(gòu)了 32 家 AI 公司，位居科技公司收購(gòu)數(shù)量榜首，顯示出 AI 技術(shù)在各大科技公司戰(zhàn)略中的重要性。特斯拉也在關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域做過(guò)多起技術(shù)資產(chǎn)并購(gòu)，比如對(duì)掌握提升電池效率的干法電極技術(shù)的麥克斯韋公司（Maxwell）公司的并購(gòu)等。
外部創(chuàng)新資源的不斷進(jìn)入，會(huì)促進(jìn)企業(yè)第二曲線(xiàn)（升級(jí)產(chǎn)品）或第三曲線(xiàn)（顛覆性創(chuàng)新）的形成。美國(guó)技術(shù)技術(shù)資產(chǎn)并購(gòu)市場(chǎng)的繁榮，也是美國(guó)科技金融發(fā)達(dá)的表現(xiàn)，中國(guó)應(yīng)當(dāng)予以借鑒，在科創(chuàng)板成立五年之際，建議將“第二曲線(xiàn)”和“第三曲線(xiàn)”，即技術(shù)升級(jí)和顛覆性創(chuàng)新（如前沿技術(shù)與跨界融合技術(shù)等）的研發(fā)投入和投資并購(gòu)，納入到新科創(chuàng)屬性當(dāng)中。
四、技術(shù)資產(chǎn)評(píng)價(jià)模型
科創(chuàng)企業(yè)除了進(jìn)入到增長(zhǎng)階段后可以用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)其進(jìn)行不完整的評(píng)價(jià)，其大部分科創(chuàng)屬性和未來(lái)價(jià)值都很難用當(dāng)下的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行評(píng)價(jià)，因此，需要構(gòu)建一個(gè)可以描述科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新能力、創(chuàng)新保護(hù)能力和創(chuàng)新價(jià)值實(shí)現(xiàn)能力的資產(chǎn)評(píng)價(jià)模型。
UNIT+RC模型就是一個(gè)可以對(duì)上述三個(gè)能力進(jìn)行評(píng)價(jià)的模型：
圖4. 技術(shù)資產(chǎn)評(píng)價(jià)模型
技術(shù)資產(chǎn)評(píng)價(jià)模型是對(duì)圖1、圖2和圖3的全方位多維度的綜合評(píng)價(jià)模型，分兩個(gè)層次維度：基礎(chǔ)維度和上層維度。
基礎(chǔ)維度包括：
? U-效用（Utility）——實(shí)現(xiàn)價(jià)值的功能（方法、效果與性?xún)r(jià)比）
? N-效益（Net Earnings）——效用產(chǎn)生的未來(lái)收益預(yù)期（創(chuàng)新價(jià)值實(shí)現(xiàn)能力）
? I-權(quán)利（IP/Know-how）——知識(shí)產(chǎn)權(quán)+商業(yè)秘密（創(chuàng)新保護(hù)能力）
? T-能力（Team/Ability）——研發(fā)+孵化+創(chuàng)新資源融合能力（持續(xù)創(chuàng)新能力）
上層維度包括：
? R-風(fēng)險(xiǎn)（Risk）——各個(gè)維度的風(fēng)險(xiǎn)提煉，最終形成評(píng)價(jià)分?jǐn)?shù)與估值模型的折現(xiàn)率
? C-資本（Capital）——包括以往投資形成的資產(chǎn)價(jià)值、資本承諾（對(duì)前輪投資人的承諾），下一輪估值與融資成功率、研發(fā)對(duì)資本的依賴(lài)性、股權(quán)流動(dòng)性、債權(quán)融資能力、未來(lái)并購(gòu)或上市戰(zhàn)略等。
上述六維評(píng)價(jià)模型含有60多個(gè)子維度，是對(duì)一個(gè)科創(chuàng)企業(yè)的多角度畫(huà)像。
對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的評(píng)價(jià)，流行的方法大都集中在技術(shù)成熟度上，而技術(shù)成熟度只是UNIT+RC模型中U維度中的一個(gè)子維度，U維度還包括技術(shù)地圖（技術(shù)的精準(zhǔn)GPS定位——供應(yīng)鏈位置+技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)格局），技術(shù)的發(fā)展趨勢(shì)，行業(yè)周期、被替代風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)新升級(jí)空間與升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)等諸多個(gè)子維度。
在完成技術(shù)資產(chǎn)評(píng)價(jià)后，我們可以得到三個(gè)量化的指標(biāo)：第一個(gè)是對(duì)企業(yè)的畫(huà)像評(píng)價(jià)分?jǐn)?shù)，這個(gè)評(píng)價(jià)可以用于投資決策的綜合比較與分級(jí)，比如優(yōu)秀，良好，及格和不及格，以及對(duì)已投項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)-價(jià)值的動(dòng)態(tài)管理。第二個(gè)是成長(zhǎng)性指標(biāo)——增長(zhǎng)率。第三個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)水平指標(biāo)——折現(xiàn)率，這兩個(gè)是估值的核心變量。因?yàn)橛锌赡艿谝豁?xiàng)高分的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目?jī)r(jià)格太貴而不適宜投資，低分的項(xiàng)目?jī)r(jià)格便宜反而適宜投資，因此，評(píng)價(jià)做完后，還要做估值，評(píng)價(jià)+估值才是完整的評(píng)估。
圖5. 評(píng)價(jià)模型與估值模型的關(guān)系
如圖5所示，通過(guò)評(píng)價(jià)模型，我們可以獲得①項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)水平和投資期風(fēng)險(xiǎn)水平以及股權(quán)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)水平，從而得出綜合的估值折現(xiàn)率R，再根據(jù)盈利預(yù)測(cè)得出②成長(zhǎng)性指標(biāo)G%——投資期內(nèi)凈利潤(rùn)的現(xiàn)值增長(zhǎng)率，凈利潤(rùn)現(xiàn)值是通過(guò)估值折現(xiàn)率R計(jì)算出來(lái)的，然后按照投資耐心（投資期）n就可以用PEGR模型算出當(dāng)下的估值水平（市盈率）。
（未完待續(xù)）
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