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楊川：科創(chuàng)企業(yè)的評價與估值方法（中）

作者：楊川 2024年09月23日

楊川，上海金融與發(fā)展實驗室特聘高級研究員

    上海新諍信科技投行創(chuàng)始合伙人
科創(chuàng)企業(yè)的估值模型?
一、股權(quán)價值的本質(zhì)
企業(yè)的股權(quán)投資價值來自盈利，即凈利潤的增加。在資產(chǎn)負(fù)債表中利潤也是股東權(quán)益增加的主要來源。傳統(tǒng)的DCF（Discounted Cash Flow，折現(xiàn)現(xiàn)金流）估值方法，用自由現(xiàn)金流來代替企業(yè)價值，存在很大的弊端。因為自由現(xiàn)金流中包含了折舊與攤銷，這兩項不僅不會增加股東權(quán)益，反而還會減少股東權(quán)益，更不可以分配。
自由現(xiàn)金流是扣除了資本性支的經(jīng)營性現(xiàn)金流，而企業(yè)用凈利潤做資本性支出是常態(tài)，資本性支出并不會減少股權(quán)的價值。
使用現(xiàn)金流作為估值的一個主要理由，就是擔(dān)心凈利潤中含有權(quán)責(zé)發(fā)生制的應(yīng)收賬款利潤，這種擔(dān)心完全沒有必要，在做估值時可以將一年以外的應(yīng)收賬款利潤去除，這個方法既簡便實用，又不會錯失12月內(nèi)賬期的合理凈利潤。
此外，DCF方法最大的一個弊端就是其關(guān)鍵變量折現(xiàn)率只是簡單地采用了WACC（加權(quán)平均資本成本），這個折現(xiàn)率的使用存在五大弊端：
1、用資本成本代替項目風(fēng)險水平——項目折現(xiàn)率與項目自身風(fēng)險水平相關(guān)，與投資人的資本成本無關(guān)。
2、不考慮資本耐心的風(fēng)險水平——投資期折現(xiàn)率與投資期相關(guān)，投資期越長，風(fēng)險水平越高，但DCF方法中折現(xiàn)率的選擇與投資期毫無關(guān)系。
3、不考慮股權(quán)流動性風(fēng)險水平——一二級市場，早期與中后期市場，以及上市企業(yè)的股權(quán)流動性會影響估值。一級市場，尤其早期科創(chuàng)企業(yè)的VC投資市場，股權(quán)流動性差是影響估值的風(fēng)險之一。
4、DCF模型中的WACC采用了β系數(shù)，這個系數(shù)反映的是二級市場的波動性，而一級市場的風(fēng)險與二級市場的波動性并無太大關(guān)系。
5、DCF模型的終值假設(shè)為固定增長率與折現(xiàn)率，這一假設(shè)在實際情況中難以成立。因為我們無法預(yù)測在預(yù)測期外企業(yè)是否會有第二曲線或第三曲線，比如在2016年預(yù)測2023年英偉達(dá)的爆發(fā)增長，或者預(yù)測如日中天的摩托羅拉、諾基亞這類企業(yè)合何時走向衰亡。終值假設(shè)對所有項目都采用同樣假設(shè)的方法，是一種很牽強(qiáng)的附贅，對估值并無實際意義。除此之外，DCF模型在終值期繼續(xù)使用預(yù)測期內(nèi)的折現(xiàn)率，忽略了投資期的風(fēng)險水平，也是嚴(yán)重的錯誤。
總之，股權(quán)投資的估值要回到價值定義的本身：股權(quán)價值的增加。企業(yè)股權(quán)價值增加來源于三個途徑：
1、凈利潤
2、資產(chǎn)增值
3、股東增資
資產(chǎn)增值獲得的收益屬于非經(jīng)常性損益，不是影響企業(yè)價值的主要因素。
股東增資雖然可以增加企業(yè)的股本價值，但不能提升之前投資人的股權(quán)投資價值，如果新增投資不能增加資本效率——資本收益率ROE，股東增資還會稀釋投資人的ROE，降低股權(quán)的投資價值。這也是為什么美國很多優(yōu)質(zhì)的上市公司經(jīng)常通過回購股份（縮股）來提升資本效率和股價的原因。
二、估值難題——折現(xiàn)率
由于股權(quán)投資與債權(quán)投資不同，沒有本息收回的保障，投資回報只能來自企業(yè)的盈利，因此，企業(yè)的股權(quán)價值就是投資期內(nèi)凈利潤的折現(xiàn)值累計（Cumulative Present Value，CPV）：

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其中，Et為投資后盈利期的每期凈利潤，R為投資期內(nèi)的折現(xiàn)率。
折現(xiàn)率反映了對沖風(fēng)險的預(yù)期收益率，包括貨幣的時間價值（機(jī)會成本）和項目的風(fēng)險回報預(yù)期。也就是說，一個較高風(fēng)險項目的投資收益率必須高于較低風(fēng)險項目的投資收益率。因此我們也把折現(xiàn)率稱之為“風(fēng)險水平”。風(fēng)險水平與收益率呈正相關(guān)關(guān)系，在風(fēng)險投資中，高風(fēng)險意味著背后的高收益率，風(fēng)險水平也表達(dá)了收益率水平。因此，折現(xiàn)率必須大于投資人的資本成本，才可能獲得正收益。
折現(xiàn)率不僅與企業(yè)自身風(fēng)險水平相關(guān)，還與投資期相關(guān)，這是我們對A股市場三家典型上市公司的歷史數(shù)據(jù)做完分析后得出的結(jié)論，如下圖：
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圖6. 2005-2019年15年間的三家上市企業(yè)的折現(xiàn)率-投資期關(guān)系
圖6中折現(xiàn)率的計算方法與財務(wù)內(nèi)部收益率方法相同，即以某一時點的市值，按照該時點后期凈利潤現(xiàn)值累計CPV值與該時點市值相等的公式，倒算出不同投資期的折現(xiàn)率，這些投資期的折現(xiàn)率就是該投資期的風(fēng)險水平。歷史數(shù)據(jù)表明，二級市場的數(shù)據(jù)很符合資本耐心（投資期）與風(fēng)險水平（折現(xiàn)率）正相關(guān)關(guān)系的投資邏輯。因為投資期越長，對未來預(yù)期的不確定性就越高，相當(dāng)于承擔(dān)了更高的投資風(fēng)險。因此，資本耐心屬于投資的風(fēng)險偏好。投早、投長期都屬于風(fēng)險偏好高的投資。
較長的投資期承擔(dān)了較高的風(fēng)險，也會收獲更高的回報，因此，不同投資期的折現(xiàn)率也體現(xiàn)了不同的回報率要求。
任何一個市場價格都是市場博弈的結(jié)果，包含了市場對未來價值實現(xiàn)的風(fēng)險預(yù)期。這個預(yù)期有可能會與后來的結(jié)果大相徑庭，期初預(yù)判與期間或期末結(jié)果的差異越大，折現(xiàn)率就會越高。也就是說，未來實現(xiàn)的價值越大，反過來證明，期初價格反映出被當(dāng)時市場預(yù)期的風(fēng)險越高。
在對早期科創(chuàng)企業(yè)估值時，可以參考同類上市公司的時間與折現(xiàn)率的正相關(guān)關(guān)系，只是折現(xiàn)率要考慮上市公司股份的高流動性與早期科創(chuàng)企業(yè)股權(quán)的低流動性差異，因而要在同類上市企業(yè)折現(xiàn)率的基礎(chǔ)上上浮更高的流動性風(fēng)險折現(xiàn)率。
圖6的風(fēng)險水平（折現(xiàn)率R）與投資耐心（投資期n）的關(guān)系規(guī)律可以用以下示意圖表達(dá)：
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圖7. 投資期與折現(xiàn)率關(guān)系示意圖
圖7是總結(jié)了圖6規(guī)律的投資期與折現(xiàn)率關(guān)系示意圖，二者并非線性關(guān)系，但是正相關(guān)的關(guān)系。這個關(guān)系告訴我們投資風(fēng)險由項目的自身風(fēng)險（R）和投資期風(fēng)險（r）構(gòu)成，前者與項目相關(guān)，后者與資本成本和投資偏好相關(guān)。一項投資的綜合折現(xiàn)率（同時包含R與r）必須大于資本成本（WACC），這個資本成本不是DFC中的WACC，而是資金來源的股權(quán)資本和債務(wù)資本的成本構(gòu)成。
因此，當(dāng)一個資本成本高于某個項目的風(fēng)險水平時，要么放棄這個項目，選擇更高回報率（也是更高風(fēng)險水平）的項目，要么通過延長這個項目的投資期來提升這個項目的回報率（同時也增加風(fēng)險水平）。比如圖7中資本成本大于R3的基金，要么選擇項目3，但投資期從t2延長至t3，要么就選擇同樣風(fēng)險水平，投資期為t2的項目2，或者選擇更高風(fēng)險水平的投資期為t1的項目3。
項目自身風(fēng)險R與投資耐心風(fēng)險r的關(guān)系相當(dāng)于圖6中項目曲線為直線，R為斜率，r為R的時間函數(shù)。
三、基礎(chǔ)估值
圖7中R0是最低風(fēng)險和最短回報時間形成的曲線，任何一個持續(xù)盈利并可以實現(xiàn)投資回報的項目，其R-n曲線（折現(xiàn)率-投資期關(guān)系曲線）都會與R0曲線相交，在這條曲線上的估值為基礎(chǔ)估值。Sr是無風(fēng)險投資回報率（即靜態(tài)投資回報率的復(fù)利）曲線，R0＞Sr，最短回報期是比靜態(tài)投資回報率SROI（Static Return on Investment）增加一年的投資回報期，因為SROI是沒有考慮風(fēng)險和資本成本的回報率，所有投資的ROI都必須大于SROI，因此，最低投資回報率曲線R0（復(fù)利）在無風(fēng)險投資回報率曲線Sr（Sr為SROI的復(fù)利）的右上方。Sr與SROI的復(fù)利與單利換算公式為：Sr=2^(1/n)-1=2^(SROI)-1
基礎(chǔ)估值是一個投資項目的最低估值，任何一個投資項目，其估值都不能低于基礎(chǔ)估值。
如前所述，風(fēng)險水平與收益率呈正相關(guān)關(guān)系，因此也與增長率呈正相關(guān)關(guān)系，圖7中的三個項目R1＞R2＞R3，其增長率G1＞G2＞G3，一項投資在估值不變的情況下，要想獲得更高的收益率就需要投資更的增長率和對應(yīng)更高風(fēng)險水平的項目。
所有估值都可以在基礎(chǔ)估值上調(diào)整，因此當(dāng)對一個項目做估值分析時，可以先完成這個項目的基礎(chǔ)估值，然后再根據(jù)投資人的項目風(fēng)險偏好和投資耐心做相應(yīng)的參數(shù)調(diào)整。比如選擇更高增長率和折現(xiàn)率的項目，或者延長項目的投資期。
由于基礎(chǔ)估值的PEGR模型中投資期n是折現(xiàn)率R的單利R’的倒數(shù)，因此這個模型就簡化為三個變量：①估值水平——P/E倍數(shù)，②成長性——凈利潤現(xiàn)值增長率G，③風(fēng)險水平——折現(xiàn)率R。P/E中的E為投資前最近一期的凈利潤。
四、投資期末余值
由于股權(quán)價值除了短投資期內(nèi)的凈利潤外，還包含投資期末退出時的余值（Residual Value，RV），即如果投資期末企業(yè)繼續(xù)盈利，還有退出時點的余值RV。RV可以理解為假定投資期內(nèi)全部盈利實施分紅后，投資人轉(zhuǎn)讓股權(quán)的價格。在實際股權(quán)出讓時，其價格中除了未分配利潤外，還包含受讓股權(quán)者對未來盈利的預(yù)期，因此，RS相當(dāng)于是投資期外的預(yù)測，這個預(yù)測具有相當(dāng)?shù)牟淮_定性，這些不確定性都會體現(xiàn)在期初的估值當(dāng)中。
投資估值，是對可以預(yù)測范圍的價值預(yù)期，可預(yù)測范圍包括時間，市場和風(fēng)險。超出預(yù)測范圍則不在估值范圍內(nèi)，比如英偉達(dá)在主業(yè)做游戲GPU時，投資人并不會想到今天爆發(fā)的大型AI算力市場。因此，余值RV預(yù)測雖在投資期外，但在預(yù)測期內(nèi)的預(yù)測范圍內(nèi)。RV并非真實的投資退出余值，而是投資期初的市場預(yù)期，這個預(yù)期常常會與實際情況大相徑庭。
一般投資退出有以下幾種方式：
1、實現(xiàn)最低投資回報率的退出     
最低投資回報率的退出就是滿足基礎(chǔ)估值投資回報的退出。
2、超過最低回報率的退出
超過最低回報率的退出就是超過基礎(chǔ)估值投資期的退出。
3、在最低投資回報期內(nèi)退出
這種退出是實現(xiàn)最低投資回報前期的退出。這類退出往往是市場對企業(yè)的預(yù)期較佳，股權(quán)價格看漲的情形。這類退出會經(jīng)常發(fā)生在不盈利階段的風(fēng)險投資中，這類投資能夠在不盈利情況下實現(xiàn)本金加溢價的退出，一是最高風(fēng)險階段已渡過，二是一些里程碑式的工作以完成，后續(xù)投資人看好該企業(yè)。
無論哪種退出模式，估值都是投資期內(nèi)的凈利潤現(xiàn)值的累計值CPV和投資期末余值RS之和。如下圖：

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圖8. 在可預(yù)測范圍內(nèi)的估值：投資期內(nèi)價值+投資期外余值
如圖8所示，T為預(yù)測期，n為任何一個投資期，r是資本耐心風(fēng)險水平，R是項目階段風(fēng)險水平，V是期間凈利潤現(xiàn)值之和CPV。
V1為t投資期內(nèi)的CPV：

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余值RS相當(dāng)于增加了投資期期末值，因此在上述公式中期末值改為En+RS，Et改為Et’，投資期內(nèi)CPV為：

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考慮了RS的CPV通過投資期折現(xiàn)率折現(xiàn)后估值為：

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RS計算方法如下：
1、先計算V2值，V2為t投資期末至預(yù)測期末T的CPV

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V2相當(dāng)于投資期末其他投資人在n時點的投資估值，因此n是起始點（t=0），投資期為T-n，階段折現(xiàn)率為R2。
2、V2考慮投資期折現(xiàn)率后，可以算出RS：

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RS相當(dāng)于是以n為起始點，投資期為T-n的投資估值，因此投資期為T-n，r2為n至T投資期的風(fēng)險水平。
在對歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析時，RS已經(jīng)在基礎(chǔ)估值及其以后時點的折現(xiàn)率上體現(xiàn)了。圖5中的實際折現(xiàn)率都是市場考慮了RV的折現(xiàn)率。比如恒瑞醫(yī)藥，其基礎(chǔ)估值的投資回報期為10年，如果不考慮RV，其基礎(chǔ)估值回報期可能會縮短到6-7年，而延長到10年回報期的基礎(chǔ)估值，其中就包含了RV。從折現(xiàn)率來看，10年的基礎(chǔ)估值折現(xiàn)率為8.73%，而企業(yè)的實際風(fēng)險水平應(yīng)該超過11%，這個折現(xiàn)率之差反應(yīng)在估值上的差值就是RV。
對于在最低投資回報期內(nèi)的退出，尤其是未盈利階段的退出，投資期內(nèi)價值可能很低，甚至為負(fù)，但如果人們對企業(yè)的未來看好，RS會很高，因此退出的價值就是靠RS值支撐的。
五、考慮成長性的PEGR估值模型
CPV是凈利潤現(xiàn)值之和，雖然現(xiàn)值反應(yīng)了風(fēng)險水平，但看不出成長性。因此需要將CPV公式轉(zhuǎn)換成具有增長率變量的估值公式：

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這個含有增長率的公式就是PEGR模型：

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其中，G是投資期n內(nèi)的凈利潤現(xiàn)值增長率，E1’是投資后第一期的凈利潤現(xiàn)值，E是投資前最近一期凈利潤，P/E就是投前的估值水平。
增長率是衡量科創(chuàng)企業(yè)成長性的核心指標(biāo)。彼得林奇提出的PE/g（市盈率/增長率）模型，用于評估股票價格的投資價值：
①如果PE/g比率小于1，這可能表明股票價格相對于其增長潛力而言是便宜的。
②如果PE/g比率大于1，這可能表明股票價格相對于其增長潛力而言是昂貴的。
③如果PE/g比率接近1，這可能表明股票價格與其增長潛力相當(dāng)。
PE/g（市盈率/增長率）方法最大的缺陷就是沒有考慮風(fēng)險水平，PE/g再低，如果風(fēng)險水平很高，股價也是貴的，PE/g再高，如果風(fēng)險水平很低，股價也可能是便宜的。
PE/g也不能量化出價格與成長性和風(fēng)險水平之間的關(guān)系。
六、現(xiàn)值增長率G與復(fù)合增長率CAGR的關(guān)系
復(fù)合增長率CAGR是對業(yè)績分析的一個常用方法，但其最大的缺陷就是必須在增長曲線平滑的情況下才準(zhǔn)確，因為CAGR本質(zhì)上是一個以期初值到期末值的復(fù)利增長率。如果增長曲線不是平滑曲線，比如前陡后緩或前緩后陡，或凸凹不平的形狀，就不能使用CAGR。
此外，CAGR是不考慮風(fēng)險水平的增長，比如相同CAGR下的兩個增長曲線，一個是前陡后緩，一個是前緩后陡，從反應(yīng)風(fēng)險的折現(xiàn)率角度，越后期的投資回報折現(xiàn)到當(dāng)下，風(fēng)險折扣越大，當(dāng)然是前者價值高于后者了。因此CAGR不能準(zhǔn)確地反應(yīng)企業(yè)的真實盈利能力。
而PEGR模型中的現(xiàn)值增長率G是通過期間的利潤現(xiàn)值之和推算出的增長率，不受最后一期值的影響，也不受增長曲線形狀的影響，方便對各種復(fù)雜增長曲線進(jìn)行比較。
由于G本身就是現(xiàn)值增長率，因此可以反應(yīng)企業(yè)的真實盈利能力。
在做估值預(yù)測時，如果增長曲線為平滑曲線，可以采用復(fù)合增長率CAGR，就可以從復(fù)合增長率CAGR直接推導(dǎo)出現(xiàn)值增長率G：



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其中，Et’為每期折現(xiàn)凈利潤，E為投資前凈利潤。當(dāng)t=0時，Et’=E，投資前凈利潤無需折現(xiàn)。
如果增長曲線復(fù)雜，就不可以使用CAGR，只能使用PEGR公式和G做不同項目的價值/風(fēng)險對比分析。
（未完待續(xù)）