楊川：科創(chuàng)企業(yè)的評(píng)價(jià)與估值方法（下）
上海新諍信科技投行創(chuàng)始合伙人
科創(chuàng)企業(yè)的多折現(xiàn)率估值方法
一、科創(chuàng)企業(yè)的生命周期
一個(gè)典型的科創(chuàng)企業(yè)的生命周期可大致分為三段：①負(fù)值區(qū)間，②主值區(qū)間和③殘值區(qū)間。不同的區(qū)間有不同的增長(zhǎng)特征和風(fēng)險(xiǎn)水平，如下圖所示：
圖9為一個(gè)科創(chuàng)企業(yè)核心技術(shù)的生命周期示意圖。
1、負(fù)值區(qū)間：（t0→t1）階段為研發(fā)投入期，企業(yè)利潤(rùn)為負(fù)或者微利，這也是失敗率最高，也是估值最低的“死亡谷階段”，風(fēng)險(xiǎn)水平最高，一般R0＞16%，高于無(wú)抵押、無(wú)擔(dān)保的小額信貸利率。
2、主值區(qū)間：（t1→t3）階段為盈利后的高增長(zhǎng)和平臺(tái)期，這個(gè)階段風(fēng)險(xiǎn)水平會(huì)大幅下降，一般R1＜14%。
3、殘值區(qū)間：（t3→t4）階段為衰退期，這個(gè)階段因?yàn)楫a(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)激烈，或被替代，利潤(rùn)率下降，增長(zhǎng)率為負(fù)。這時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)水平開(kāi)始上升，一般R2＞14%。
當(dāng)然，具有持續(xù)創(chuàng)新能力的企業(yè)會(huì)在主業(yè)技術(shù)的衰退期到來(lái)之前出現(xiàn)“第二曲線”或“第三曲線”，從而打破上述周期結(jié)構(gòu)。比如美股標(biāo)普500前十名的科技企業(yè)就是持續(xù)創(chuàng)新的典型代表，其不斷的股份回購(gòu)，,說(shuō)明其強(qiáng)大的創(chuàng)新動(dòng)力會(huì)讓今天看起來(lái)似乎很高的股價(jià)，在未來(lái)價(jià)值上升的巨大空間中只是處于半山腰，甚至山腳的位置。
圖9 中的r為投資期風(fēng)險(xiǎn)水平，也是與投資偏好之資本耐心相關(guān)的折現(xiàn)率。R與r分別代表了不同階段和不同投資期的風(fēng)險(xiǎn)水平。幾乎所有企業(yè)的估值，都需要考慮這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素?？苿?chuàng)企業(yè)從初創(chuàng)到增長(zhǎng)階段，規(guī)模擴(kuò)張和衰退階段，風(fēng)險(xiǎn)水平都大不相同，投資人的偏好也大不相同，有投早的，有投中后期的，有投短期的，也有投長(zhǎng)期的，因此折現(xiàn)率都會(huì)隨之變化。
二、科創(chuàng)企業(yè)不同階段與不同投資期的估值方法
在考慮了投資偏好的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)水平與投資耐心風(fēng)險(xiǎn)水平后，按照?qǐng)D9不同投資期的全周期估值方法為：
（一）投資期為t4的估值
（二）投資期為t3的估值
（三）投資期為t2的估值
考慮雙重折現(xiàn)率和余值的預(yù)測(cè)估值方法
1、先算投資期n內(nèi)的凈利潤(rùn)累計(jì)現(xiàn)值CPV
2、按照投資期風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算投資期內(nèi)估值
3、余值RSn
RSn是投資期n的期末余值，期末余值加入期末值En，計(jì)算方法按照上節(jié)余值計(jì)算方法。
總之，估值必須用雙折現(xiàn)率，一是周期階段風(fēng)險(xiǎn)水平，二是投資耐心風(fēng)險(xiǎn)水平。
一個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)水平盡管是主觀判斷，但這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)水平具有獨(dú)立于投資人資本成本的客觀性，這個(gè)客觀性首先是投資前的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期（即被投方與多個(gè)投資方的價(jià)格博弈），其次，投資后的結(jié)果（真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生），這也與投資人的資本成本無(wú)關(guān)。而投資的成功，往往是投資人的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期低于市場(chǎng)預(yù)期，或者業(yè)績(jī)預(yù)期增長(zhǎng)高于市場(chǎng)預(yù)期的結(jié)果，這其中也包括投資人有能力管理好項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，使得項(xiàng)目的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)水平低于市場(chǎng)預(yù)期，從而獲得了折現(xiàn)率差帶來(lái)的超額投資回報(bào)，或者投資人賦能被投企業(yè)，為其打開(kāi)了市場(chǎng)空間，從而獲得超過(guò)市場(chǎng)增長(zhǎng)率預(yù)期的業(yè)績(jī)。換句話說(shuō)，科創(chuàng)投資的成功與否取決于認(rèn)知差和投后服務(wù)的能力差。
雙折現(xiàn)率下考慮余值RS的PEGR公式：
其中，投資期末凈利潤(rùn)En包含期末余值RS。通過(guò)上述公式可以反推出R’，這個(gè)R’就是圖6二級(jí)市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算出的折現(xiàn)率。在一級(jí)市場(chǎng)中，還要考慮股權(quán)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此，一級(jí)市場(chǎng)投資還要在R’的基礎(chǔ)上增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。這樣一來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)PEGR公式中的折現(xiàn)率R’包含了三重風(fēng)險(xiǎn)水平：①投資階段風(fēng)險(xiǎn)水平；②投資耐心風(fēng)險(xiǎn)水平；③股權(quán)流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)水平。
三、科創(chuàng)企業(yè)估值特點(diǎn)
科創(chuàng)企業(yè)是很難做到企業(yè)全周期估值的，超出投資期的預(yù)測(cè)，隨著不確定性增加，投資期折現(xiàn)率r值也會(huì)增加。因此，科創(chuàng)企業(yè)的估值可以總結(jié)出以下特點(diǎn)：
1、遠(yuǎn)期模糊
不像房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸和電力能源等企業(yè)。可以做較遠(yuǎn)期的預(yù)測(cè)。技術(shù)進(jìn)步難以預(yù)測(cè)，摩爾定律和快速升級(jí)迭代的規(guī)律以及新技術(shù)的涌現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)的影響難以把握，以手機(jī)為例，從摩托羅拉出品的第一代模擬信號(hào)手機(jī)大哥大發(fā)展到今天的智能手機(jī)，每一個(gè)階段的技術(shù)都會(huì)很快被后面的新技術(shù)超越和替代。因此，對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的全周期預(yù)測(cè)既不現(xiàn)實(shí)，也沒(méi)有必要。上述估值方法，也只能是對(duì)當(dāng)下一個(gè)技術(shù)在可預(yù)見(jiàn)成長(zhǎng)空間里的三階段商業(yè)價(jià)值的評(píng)估。
2、爆發(fā)難料
某些技術(shù)對(duì)行業(yè)的影響程度和新應(yīng)用場(chǎng)景，會(huì)超出發(fā)明時(shí)的預(yù)料。比如互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)和爆發(fā)，人工智能的出現(xiàn)和爆發(fā)，英偉達(dá)就是一個(gè)典型的例子，其為游戲和圖像視頻軟件提供算力的GPU技術(shù)，在AI技術(shù)爆發(fā)后大放異彩，市值暴漲。既然這種爆發(fā)帶來(lái)的市場(chǎng)空間與巨大財(cái)富價(jià)值無(wú)法提前預(yù)測(cè)，因此在早期估值時(shí)也不予考慮，堅(jiān)持寧低勿高的原則。
3、難估有價(jià)
此外，估值難是投早的一大難點(diǎn)，但隨著PEGR模型的廣泛使用，市場(chǎng)各方一旦在預(yù)測(cè)的關(guān)鍵信息和不確定性上取得共識(shí)，就可以做出市場(chǎng)各方最容易接受的估值價(jià)格。因?yàn)樗胁淮_定性都可以在折現(xiàn)率上體現(xiàn)。
有很多投早的VC機(jī)構(gòu)認(rèn)為早期科創(chuàng)企業(yè)，尤其0-1階段是無(wú)法估值的，在這個(gè)投資邏輯下，估值完全靠投資方和被投方的博弈。的確，價(jià)格就是市場(chǎng)博弈的結(jié)果，但是這種市場(chǎng)博弈如果沒(méi)有估值邏輯，只靠討價(jià)還價(jià)，最終就會(huì)傷害到價(jià)格博弈的某一方，尤其是投資方。這個(gè)結(jié)果已經(jīng)表現(xiàn)為在資本過(guò)剩時(shí)代，投早市場(chǎng)上的資本稀缺了。
將不確定性轉(zhuǎn)為風(fēng)險(xiǎn)水平，就可以為所有早期項(xiàng)目定價(jià)。只要價(jià)格合適，投早和投長(zhǎng)期，與投資成熟企業(yè)沒(méi)什么本質(zhì)區(qū)別，因?yàn)闊o(wú)論商品還是投資品，最終都會(huì)體現(xiàn)在性?xún)r(jià)比上，性?xún)r(jià)比不合適，才會(huì)沒(méi)人購(gòu)買(mǎi)和投資。
所有股權(quán)價(jià)格都可以通過(guò)PEGR模型在盈利能力（增長(zhǎng)率）、風(fēng)險(xiǎn)水平（折現(xiàn)率）和投資耐心（投資期）這三個(gè)核心要素上體現(xiàn)出來(lái)。這個(gè)估值邏輯的共識(shí)也會(huì)以終為始，倒逼某些早期項(xiàng)目要么降低其過(guò)高的價(jià)格，要么停止該類(lèi)項(xiàng)目的研發(fā)和創(chuàng)業(yè)。我們經(jīng)?？吹降囊恍﹦?chuàng)業(yè)項(xiàng)目之所以成為雞肋，就是技術(shù)升級(jí)空間很小，市場(chǎng)空間又沒(méi)有太大吸引力，但價(jià)格很高，這類(lèi)技術(shù)再領(lǐng)先，也沒(méi)有投資的性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)。比如一些新藥投資項(xiàng)目之所以難以獲得持續(xù)融資，就是這類(lèi)項(xiàng)目從研發(fā)到商業(yè)化的周期太長(zhǎng)，而這個(gè)長(zhǎng)周期并未在估值上并未表現(xiàn)出投資耐心的風(fēng)險(xiǎn)水平（長(zhǎng)投資期的折現(xiàn)率會(huì)大大降低估值水平），這就出現(xiàn)了早期估值偏高，后輪投資人不愿介入的尷尬局面。類(lèi)似這種“估值懸崖”，要么是早期過(guò)高的估值，要么就是投后的業(yè)績(jī)不佳，比如投前創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)聲稱(chēng)的里程碑目標(biāo)并未實(shí)現(xiàn)。
總之，本文探索的科創(chuàng)企業(yè)的評(píng)價(jià)與估值模型，就是解決早期風(fēng)險(xiǎn)投資沒(méi)有估值邏輯，只有價(jià)格博弈的賭投模式所造成的投早市場(chǎng)技術(shù)資本稀缺的問(wèn)題。一旦更多的投資前移機(jī)構(gòu)掌握了正確的估值方法，能夠?qū)⒏鞣N早期的不確定性轉(zhuǎn)化為風(fēng)險(xiǎn)水平——風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期下的收益率要求（折現(xiàn)率），投早就不是難題，而與成長(zhǎng)期和成熟期企業(yè)投資一樣，只是性?xún)r(jià)比的問(wèn)題了。
換言之，只要性?xún)r(jià)比合適，任何階段的項(xiàng)目都可以投資，但必須要有清晰的估值邏輯。在清晰的估值邏輯下，如果估值失誤，那就不是不確定性的原因，而是可預(yù)測(cè)的關(guān)鍵信息出了問(wèn)題，比如原來(lái)預(yù)測(cè)的市場(chǎng)并未出現(xiàn)，或很確信的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率不及預(yù)期等。
這三大特點(diǎn)決定了科創(chuàng)企業(yè)的估值無(wú)法進(jìn)行長(zhǎng)期預(yù)測(cè)，因此只能通過(guò)動(dòng)態(tài)跟蹤的方式進(jìn)行調(diào)整。
基于PEGR模型的動(dòng)態(tài)價(jià)值-風(fēng)險(xiǎn)管理
通過(guò)PEGR模型，我們可以看到影響估值水平P/E（市盈率）的的三要素為：①盈利能力（增長(zhǎng)率G），②風(fēng)險(xiǎn)水平（折現(xiàn)率R），③投資耐心（投資期n）。其中②和③都與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，如果能夠管理好一些專(zhuān)業(yè)和經(jīng)驗(yàn)上可控的風(fēng)險(xiǎn)，就可以提升企業(yè)價(jià)值。
圖11. 價(jià)值-風(fēng)險(xiǎn)管理體系示意圖
對(duì)大多科創(chuàng)數(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其主要精力和成本都花在了研發(fā)、生產(chǎn)和市場(chǎng)上，很少注意到一些能夠影響企業(yè)估值的重大風(fēng)險(xiǎn)。圖11就列示了部分常被忽視，但對(duì)企業(yè)估值有重要影響的的風(fēng)險(xiǎn)。
例如圖中所示的R2和R3風(fēng)險(xiǎn)指專(zhuān)利與商密保護(hù)中的重大缺陷，這往往是科創(chuàng)企業(yè)技術(shù)資產(chǎn)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。我們經(jīng)常遇到的風(fēng)險(xiǎn)就是前述的“研發(fā)者專(zhuān)利”，以及非系統(tǒng)化和資產(chǎn)化的傳統(tǒng)商密保護(hù)方法。
這種情況的出現(xiàn)，就是研發(fā)者與專(zhuān)利代理機(jī)構(gòu)為了快速且低成本獲得相關(guān)技術(shù)的專(zhuān)利，而忽略了系統(tǒng)性地防御和前沿性地拓展，以及核心技術(shù)以非公開(kāi)形式保護(hù)的方法——知識(shí)產(chǎn)權(quán)+商密系統(tǒng)一體化的技術(shù)資產(chǎn)構(gòu)建方法。技術(shù)資產(chǎn)構(gòu)建相當(dāng)于蓋高樓大廈，需要建筑設(shè)計(jì)師，而不能靠建筑材料廠商來(lái)設(shè)計(jì)。多數(shù)研發(fā)人并不具備技術(shù)資產(chǎn)構(gòu)建的經(jīng)驗(yàn)與專(zhuān)業(yè)能力。
對(duì)于可預(yù)料風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)管控，可以給科創(chuàng)企業(yè)帶來(lái)價(jià)值提升，如下圖：
圖12. 增長(zhǎng)率不變的情況下，風(fēng)險(xiǎn)水平對(duì)基礎(chǔ)估值的影響
圖12就是按照50%的凈利潤(rùn)現(xiàn)值增長(zhǎng)率G，用PEGR公式算出的不同折現(xiàn)率下的最短回報(bào)期的基礎(chǔ)估值。比如，一個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平為折現(xiàn)率12.5%（單利），如果下降至11.11%，估值水平可以從49倍提升至74.9倍，折現(xiàn)率下降10%，估值可以上升50%。因此，折現(xiàn)率比增長(zhǎng)率對(duì)估值的影響敏感度更高，監(jiān)督和管控好可預(yù)見(jiàn)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)給企業(yè)帶來(lái)實(shí)實(shí)在在的價(jià)值提升。
（全文完）
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