郭晶晶：英國耐心資本發(fā)展步履維艱，養(yǎng)老基金接入成難題
作者：郭晶晶
2025年01月14日
郭晶晶，上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特聘研究員
英國作為老牌資本主義國家，創(chuàng)業(yè)氛圍十分活躍，幾乎每75秒就有一家新企業(yè)在英國誕生 。但是，遵循“看不見的手”引導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)投資者，往往缺乏耐心等待創(chuàng)新企業(yè)再進(jìn)階，使得許多原本有潛力的英國創(chuàng)新企業(yè)在擴(kuò)張階段，面臨資金斷層的問題。2016年，“脫歐”公投導(dǎo)致英國資本市場動蕩，創(chuàng)新企業(yè)面臨的資金斷層問題被放大。在諸多因素?cái)_動之下，新任首相特蕾莎·梅和財(cái)政大臣菲利普·哈蒙德迅速推進(jìn)了“耐心資本公司”的議程，計(jì)劃由政府出面伸出“看得見之手”支持一批有潛力擴(kuò)大規(guī)模的資本密集型創(chuàng)新企業(yè)。經(jīng)過議會的激烈辯論和深入的可行性評估，英國耐心資本公司（BPC）在2018年正式成立。通過六年的實(shí)踐，積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)也面臨諸多挑戰(zhàn)。2016年6月23日，英國舉行了關(guān)于是否脫離歐盟的全民公投，結(jié)果以52%對48%，脫歐派占了上風(fēng)，英國退出歐盟已成定數(shù)，時(shí)任首相卡梅倫宣布辭職，保守黨新領(lǐng)袖特蕾莎·梅繼任成為英國歷史上第二位女首相。特蕾莎·梅面臨非常多的“不確定”性，其中英國外匯市場和外國直接投資出現(xiàn)巨幅震蕩首當(dāng)其沖。2016年，英鎊兌美元下跌近11%至1.34，為近30年最低位。英鎊貶值直接降低了英國對外國直接投資的吸引力，導(dǎo)致資本外流。 同時(shí)，“退歐”意味著英國需要重新定義與歐盟的貿(mào)易和投資關(guān)系，無疑大大降低了英國對歐盟資本的吸引力。當(dāng)時(shí)英國接近一半的境外直接投資來自歐盟，其中，歐洲投資基金的資金將近4億英鎊，在英國脫歐后可能會撤出英國，造成巨大的潛在資金缺口。而且，2016年歐盟對英國的直接投資流量為-34,126.2百萬歐元，已經(jīng)出現(xiàn)明顯的資本撤離的情況。根據(jù)英國財(cái)政部估計(jì)，退歐短期內(nèi)將導(dǎo)致GDP縮水3.5%，長期可能拉低GDP1.5-9.5個(gè)百分點(diǎn)。從數(shù)據(jù)上可以看到，英國脫歐公投直接引發(fā)歐盟資本的恐慌和外逃。而歐盟資本投資的領(lǐng)域集中在Fintech、IT、商業(yè)云和軟件等科技初創(chuàng)公司，這類公司既是英國高增長行業(yè)之一，也具有泛歐洲屬性。 特蕾莎·梅內(nèi)閣意識到其中的緊迫性，需要第一時(shí)間填補(bǔ)資本外流帶來的科技初創(chuàng)公司融資真空，于是財(cái)政大臣菲利普·哈蒙德在議會辯論中提議成立英國耐心資本公司。英國議會議事錄2016年1月1日到2018年12月31日的內(nèi)容顯示，支持英國政府引導(dǎo)本土資本補(bǔ)足科創(chuàng)企業(yè)的融資真空的議員占明顯多數(shù)，包括財(cái)政大臣本人、上院議員大衛(wèi)·普瑞爾、上院議員保羅·德雷森等，多為金融業(yè)代表，以及倫敦和東南部發(fā)達(dá)地區(qū)議員。 （二）科創(chuàng)企業(yè)面臨融資難題
英國的知識型企業(yè)在僅依賴市場調(diào)控的情況下，難以實(shí)現(xiàn)長期的有機(jī)增長。風(fēng)投資本核心目標(biāo)往往是追求短期利益，偏好那些風(fēng)險(xiǎn)較低、回報(bào)較快的項(xiàng)目，期望在三到五年內(nèi)實(shí)現(xiàn)成本回收并獲得利潤，其逐利本性導(dǎo)致風(fēng)投資本在長期投資方面缺乏耐心。 商業(yè)性質(zhì)銀行的考量同樣如此，其優(yōu)先考慮是自身的財(cái)務(wù)、股東和資產(chǎn)負(fù)債表，而不是中小企業(yè)的實(shí)際資金需求。2008年至2013 年期間，英國的商業(yè)銀行對中小企業(yè)的貸款減少了25%，數(shù)以萬計(jì)的企業(yè)破產(chǎn)。股東驅(qū)動型商業(yè)銀行往往會優(yōu)先照顧股東利益，而政策性銀行則會配合政府，發(fā)揮宏觀調(diào)控的作用。風(fēng)投資本與商業(yè)性銀行這類私人資本的投資偏好，跟科技創(chuàng)新企業(yè)的成長路徑并不匹配，因?yàn)榭苿?chuàng)企業(yè)通常需要更長時(shí)間的資本投入和耐心支持才能實(shí)現(xiàn)突破和發(fā)展。在英國，融資和投資市場相對成熟，初創(chuàng)企業(yè)一般較易從風(fēng)投資本獲得啟動資金。然而，當(dāng)這些企業(yè)試圖擴(kuò)大規(guī)模時(shí)，往往會遭遇所謂的“死亡之谷”，即難以獲得進(jìn)一步的資金支持。很多英國創(chuàng)新企業(yè)被外國資本和企業(yè)收購，成為行業(yè)痛點(diǎn)。英國上市公司數(shù)量在五年內(nèi)下降了20%，像DeepMind、Arm、Solexa 和Darktrace等創(chuàng)新公司均被外國公司或私募股權(quán)公司收購，一旦被收購，相關(guān)技術(shù)專利和利潤被轉(zhuǎn)移至外國公司母國，對英國本土創(chuàng)新的貢獻(xiàn)有限。 英國科研投入相較其他國家本就偏低，無論政府還是企業(yè)研發(fā)投入都相對不足，2015年英國研發(fā)投入占GDP的比重只有1.68%，低于歐盟28國1.95%的平均水平，更低于美國（2.79%）、德國（2.87%）、法國（2.23%）等大多數(shù)競爭對手國家。根據(jù)蘇格蘭皇家銀行《2014年的擴(kuò)展報(bào)告》里的數(shù)據(jù)，如果所有員工超過10人的企業(yè)中有1%能夠從穩(wěn)定狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)楦咴鲩L狀態(tài)，那么三年后能創(chuàng)造238,000個(gè)工作崗位，能增加近390億英鎊的額外營業(yè)額，對英國經(jīng)濟(jì)有長期助力。在這種情況下，政府的角色變得尤為關(guān)鍵。政府需要發(fā)揮其引導(dǎo)作用，通過優(yōu)化資源配置，鼓勵(lì)和引導(dǎo)資本流向那些對國家長期發(fā)展至關(guān)重要的領(lǐng)域。 總體上看，為了彌補(bǔ)脫歐后歐洲資本的缺失，保持英國的科技優(yōu)勢，促進(jìn)資本與科技的結(jié)合，并解決資本密集型創(chuàng)新企業(yè)在成長期面臨的資本不足問題，由英國政府牽頭成立耐心資本公司基本是順理成章的事情。 二、 布局：“公平”與“風(fēng)險(xiǎn)”之問
盡管呼吁成立“耐心資本公司”的聲音占據(jù)了主導(dǎo)地位，但質(zhì)疑之聲也不容忽視，其中自由民主黨議員蘇珊·克萊默等來自反對黨以及東北部和威爾士等欠發(fā)達(dá)地區(qū)代表曾在議會辯論中提出有關(guān)“公平”和“風(fēng)險(xiǎn)”的問題，在耐心資本落地之后，這幾個(gè)問題依然存在。 英國政府的債務(wù)和赤字率已經(jīng)相當(dāng)高，截至2016年底，公共債務(wù)總額達(dá)到了1.73萬億英鎊，占GDP的89.3%，財(cái)政赤字占GDP的3%，已經(jīng)觸及了歐盟規(guī)定的上限。在這種情況下，東北部和威爾士等欠發(fā)達(dá)地區(qū)代表認(rèn)為，政府繼續(xù)撥款支持高新技術(shù)企業(yè)，不如多關(guān)注民生層面，提高就業(yè)率，提升福利保障。英格蘭南部城市尤其倫敦輻射區(qū)，是拉動英國整體經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿?，?chuàng)新企業(yè)相對集中，是耐心資本公司投資計(jì)劃的直接受益區(qū)域，而英國東北部和威爾士歷史上是著名的產(chǎn)煤區(qū)，但自上世紀(jì)80年代中期以后，英國開始產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，漸漸關(guān)閉煤礦，導(dǎo)致這些地區(qū)失去了支柱產(chǎn)業(yè)，經(jīng)濟(jì)一落千丈，顯然這些區(qū)域更擔(dān)心財(cái)政補(bǔ)貼和民生保障的問題，而不是如何支持創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展。 英國政府在處理這個(gè)問題時(shí)，也充分考慮到政府財(cái)政赤字的問題，對耐心資本的商業(yè)模式做了相對精巧的設(shè)計(jì)，參考了美國小企業(yè)投資公司債券計(jì)劃，不直接增加英國政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)。2018年6月，英國耐心資本公司正式成立，是英國政策性銀行“英國商業(yè)銀行”全資子公司，旗下運(yùn)作“英國耐心資本基金（PCIC基金）”。英國耐心資本公司的種子資金為25億英鎊，用于政府（英國商業(yè)銀行）增信，PCIC基金可以在公開市場發(fā)行有英國商業(yè)銀行擔(dān)保的債券籌集資金。基金以貸款、入股等方式，投資創(chuàng)新企業(yè)。由于有政策性銀行擔(dān)保增信，耐心資本公司債券的風(fēng)險(xiǎn)敞口很小。又由于是私人資本作為基金成立的股本，不會直接增加英國政府的負(fù)擔(dān)，也就解決了耐心資本公司占用政府財(cái)政資源的問題。 其次，養(yǎng)老金資本配置的風(fēng)險(xiǎn)問題。在英國耐心資本公司成立之初，養(yǎng)老基金是否應(yīng)該成為耐心資本的一部分，曾引發(fā)激烈的討論。養(yǎng)老金基金規(guī)模很大，其中 “繳費(fèi)確定型”（DC型）養(yǎng)老基金有8000億英鎊之巨，即使只有1%能跟耐心資本公司接軌，也能迅速擴(kuò)大耐心資本公司的規(guī)模與影響力。但從世界范圍看，養(yǎng)老金基金一般投資的是流動性較好、收益穩(wěn)定的長期資產(chǎn)，例如固收類的各國國債、共同基金等，分紅相對穩(wěn)定，增長預(yù)期的“能見度”也比較強(qiáng)。而“耐心資本公司”的投資目標(biāo)，則是科技創(chuàng)新企業(yè)，往往伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)上的不確定性。假如政府把養(yǎng)老基金納入到這些高風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域，可能會對那些養(yǎng)老金儲備較少、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的人群產(chǎn)生重大影響。 養(yǎng)老金的投入確實(shí)需要在“利益”與“風(fēng)險(xiǎn)”之間進(jìn)行細(xì)致的權(quán)衡。英國政府認(rèn)為，英國的DC型養(yǎng)老金計(jì)劃的投資過于集中于房地產(chǎn)項(xiàng)目，因此有必要探索多元化的投資渠道。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，英國政府傾向于鼓勵(lì)養(yǎng)老金作為耐心資本的實(shí)踐者，以發(fā)揮政府在市場中的引導(dǎo)作用。2024年，英國工黨政府推出了英國增長伙伴關(guān)系計(jì)劃，旨在通過這一計(jì)劃，促進(jìn)養(yǎng)老金投資的多元化，增強(qiáng)其作為長期資本的穩(wěn)定性和增長潛力。此計(jì)劃與耐心資本公司一樣，歸屬于英國商業(yè)銀行之下，旨在鼓勵(lì)把DC養(yǎng)老金納入到風(fēng)險(xiǎn)投資的渠道。內(nèi)部報(bào)告顯示，耐心資本公司吸引DC養(yǎng)老金資金有一定優(yōu)勢，其已經(jīng)成長成為英國最大的本土風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)增長資本投資者，而且取得了不錯(cuò)的投資回報(bào)。總投資組合內(nèi)部收益率為12.5%，投資組合總實(shí)收價(jià)值為1.38。耐心資本公司作為基石投資者，激勵(lì)更多的資本部署到風(fēng)險(xiǎn)投資，催化英國風(fēng)險(xiǎn)投資社區(qū)的發(fā)展，取得了一定成果。 但筆者認(rèn)為，英國耐心資本公司與養(yǎng)老基金接軌現(xiàn)在也許并非好時(shí)機(jī)，最為關(guān)鍵的一點(diǎn)，耐心資本公司基金有政府增信的加持，吸引資金注入的效率并不高，在運(yùn)行六年之后，截至2024年3月底，耐心資本公司所運(yùn)營的資產(chǎn)總額只增加到31.25億英鎊，其投資的基金只額外籌集了13.4億英鎊 。為了擴(kuò)大資本規(guī)模，2024年耐心資本公司融資的門檻降低，把最低融資規(guī)模從3000萬英鎊降至2000萬英鎊，并納入了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金等工具，也從側(cè)面說明耐心資本公司的融資難度在加大，需要盡可能地動員資金。 當(dāng)然，英國耐心資本公司在籌資規(guī)模上未能突破瓶頸，這可能與整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境有著密切的聯(lián)系。自疫情爆發(fā)以來，歐洲的風(fēng)險(xiǎn)基金籌資環(huán)境面臨了更多的挑戰(zhàn)。宏觀經(jīng)濟(jì)的波動和地緣政治的緊張局勢導(dǎo)致投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，對于長期回報(bào)的不確定性增加，同時(shí)早期投資承諾的流動性不足等問題也導(dǎo)致了新的投資承諾的減少。 數(shù)據(jù)顯示，歐洲風(fēng)險(xiǎn)基金的數(shù)量和募集的總資本在2021年達(dá)到了頂峰，但在2022年有所下降，到了2023年更是出現(xiàn)了顯著的下降，190個(gè)基金共籌集了217億歐元，這僅相當(dāng)于2021年基金數(shù)量的43%和募集資本的64%。在經(jīng)濟(jì)環(huán)境緊縮的背景下，養(yǎng)老金與耐心資本公司的合作，雖然有其積極意義，但同時(shí)也伴隨著較高的風(fēng)險(xiǎn)。 英國政府通過耐心資本公司，嘗試發(fā)揮政府在資本市場中的引領(lǐng)作用，撬動更多市場資源。這種模式強(qiáng)調(diào)了政府在引導(dǎo)資本流向、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的關(guān)鍵角色，提供了一個(gè)政府如何介入市場、激發(fā)市場活力的案例。 英國政府預(yù)判到“脫歐”之后，英國創(chuàng)投市場會面臨資本外流的風(fēng)險(xiǎn)，急需政府“有形之手”引導(dǎo)填補(bǔ)資本真空。在耐心資本公司成立六年后，英國正謹(jǐn)慎地推進(jìn)確定福利型養(yǎng)老金與耐心資本公司的對接。這一舉措的背景是耐心資本公司面臨較大的資金需求，同時(shí)其對市場風(fēng)險(xiǎn)投資資本的吸納能力相對較弱，需要更大規(guī)模的資金注入以支持其發(fā)展。此外，養(yǎng)老金投資渠道的多元化也是全球各國正在嘗試的重要策略。通過政策引導(dǎo)和市場激勵(lì)形成合力，有效地將養(yǎng)老金基金引入耐心資本市場，不僅能夠促進(jìn)市場的穩(wěn)定和增長，也是對現(xiàn)有金融體系的一種補(bǔ)充。 英國耐心資本公司的發(fā)展和嘗試表明，耐心資本的成長會遇到各種問題，不是一蹴而就的事情，而是在猶豫中上漲，震蕩中上行的過程。如何通過政策引導(dǎo)、國資參與，如何將養(yǎng)老金基金引入耐心資本市場，發(fā)揮“有形之手”與“無形之手”的協(xié)同作用是世界各國面臨的共同難題，英國耐心資本公司模式是其中的一種嘗試，成功與否還有待長期觀察和深入研究。
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