高杠桿時代的頂點與行業(yè)變局的起點：底層邏輯、范式轉換、新年展望
陳陽
上海金融與發(fā)展實驗室特聘高級研究員
遠洋資本副總經(jīng)理
1月22日下午，2022年一季度“金融與發(fā)展”沙龍在成都成功召開，嘉賓共聚天府基金小鎮(zhèn)投資中心，暢談中國經(jīng)濟發(fā)展形勢，共話成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟圈的建設。沙龍由上海金融與發(fā)展實驗室主任、天府新區(qū)立言金融與發(fā)展研究院理事長曾剛主持。以下為遠洋資本副總經(jīng)理陳陽的發(fā)言實錄。
第一，底層邏輯變化對房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生的影響。
前面專家對行業(yè)和宏觀形勢做了描述，我從政策意涵、行業(yè)數(shù)字和需求變化的角度相對做些量化的描述。我們將全球宏觀、境內監(jiān)管和資金體量這三個維度，放在了這張“1998—2021Q3圖表”之內：從中可以發(fā)現(xiàn)整個行業(yè)全口徑杠桿率的變化和對政策的敏感性反饋。同時，在市場實際總量資金與國家統(tǒng)計局口徑之間，似乎存在一個比較大的權益端變化區(qū)間，由于時間有限今天不打開分析它，但一段時間以來市場以近乎慘烈的去杠桿方式在尋找著均衡發(fā)展的中樞。2022年上半年，預計還有約300億美元的海外地產(chǎn)美債陸續(xù)到期，如果延續(xù)去年的行市，償債壓力依然嚴峻。
在這個過程中可以看到獨特的趨勢動力學。從歷史上看，規(guī)模型房地產(chǎn)市場的發(fā)展通常伴隨著整體城市化進程的推進。發(fā)展經(jīng)濟學提示出有關“危機三角”的描述，即城市擴張、金融動蕩、經(jīng)濟危機。我們通過從對全球范圍城市化進程的觀察與分析，似乎只有資金成本最低，債務輸出或分擔機制完備，以及科技創(chuàng)新活動最為強盛的國家，才能具有較好的免疫力。從行業(yè)中樞變化的內生力量看，數(shù)據(jù)顯示：自2013年起，我國住宅供給超過需求，到2021年這個缺口達到4.4億平、房價收入比高企（上海為例約43倍，折算房價后約為紐約4.3倍）。當上述因素疊加人口剛性需求的結構性變化，兩者之間落差將在未來十年進一步放大。從2021年12月中央經(jīng)濟工作會上傳達明確信號，即“探索新的發(fā)展模式”，“高杠桿、高負債、高周轉”走不通，以及長租房、共有產(chǎn)權房、保障性租賃住房支持力度加大。在這個意義上，整體行業(yè)的健康發(fā)展、良性循環(huán)、結構性變遷和邊際改善孕育其間。
歷史不會重復但通常會壓韻。通過國際比較的視角來看，行業(yè)演進的長效機制，在一定程度上呈現(xiàn)出輕（中）資產(chǎn)、重運營、基金化的格局。黑石是我們對標的一家機構，2021Q3報告顯示其逆市的成長。有幾個明顯的特點：新的不動產(chǎn)投資組合當中，70%聚焦在新基建，而10年前僅為10%，其中細分項在工業(yè)物流、租賃住房和生物醫(yī)藥研發(fā)辦公上進行較大的配置；另外為實現(xiàn)進入估值過高時的科技生物醫(yī)藥公司，他們通過購買承載這些產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)園或者產(chǎn)業(yè)鏈不動產(chǎn)方式來實現(xiàn)，將不動產(chǎn)領域的投資配置鏡射到投資科技醫(yī)藥及供應鏈產(chǎn)業(yè)。
第二，發(fā)展范式轉換聚焦于清晰邏輯之上的長期確定性。
從城市更新維度來看，我國的新一輪城市化發(fā)展及城市更新行動定位上升為國家戰(zhàn)略，始于2015年習近平同志在中共中央政治局第二十二次集體學習時指出要把工業(yè)和農(nóng)業(yè)、城市和鄉(xiāng)村作為一個整體統(tǒng)籌謀劃，要繼續(xù)推進新農(nóng)村建設，使之與新型城鎮(zhèn)化協(xié)調發(fā)展、互惠一體，形成雙輪驅動。城市更新中有一條比較重要的邏輯線，就是以高能級的主導新興產(chǎn)業(yè)作為引領，在大都市群首位度比較高的都市（圈）落地，從而實現(xiàn)帶動從都市（圈）到城市帶的發(fā)展主脈絡。從成都的情況來看，當前重點建設的14個產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈中，有電子信息、醫(yī)藥健康、先進材料、智能制造、綠色智能網(wǎng)聯(lián)汽車、航空航天等產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈，這體現(xiàn)出成都優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的整體發(fā)展層次較高，前瞻布局優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)集群的戰(zhàn)略眼光。
從特殊機會市場投資角度來看，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示金融機構乃至整個社融體系當中，以不動產(chǎn)為主的不良資產(chǎn)形容仍然呈現(xiàn)快速上升的態(tài)勢。李老師在全國特資50人論壇上也曾指出：特殊資產(chǎn)未來可能成為中國最大的一種資產(chǎn)。現(xiàn)在看這一趨勢吸引了國內外眾多頭部主體參與其中、創(chuàng)新不斷。從我們角度來看，正在與戰(zhàn)略機構合作推進，在特殊機會投資、行業(yè)出清和長租房市場發(fā)展中找到交集和可持續(xù)投資。我們預計長租市場2022年有比較好的政策時間窗口開啟，上半年公募REITs渴望在長租房上有新突破。在成渝經(jīng)濟圈新的增長極來看，成都有非常好的首位度。成都2020年的流動人口達846萬人，較2010年增長428萬人，無論從過去十年的人口增長的維度來看，還是目前“十四五”發(fā)展趨勢落地來看，都有非常好的長租市場階段性的資源和機會。
從人口角度來看，第七次人口普查顯示我國已經(jīng)進入到國家老齡化的行列當中。如何通過城市發(fā)展能級的提升來呼應中國銀發(fā)經(jīng)濟，最大可能地實現(xiàn)“邊富邊老”也是十分有趣、十分緊迫的話題。以“養(yǎng)老科技（Gerontechnology）”驅動銀發(fā)經(jīng)濟存在著巨大想象和成長空間。中國老齡產(chǎn)業(yè)是直接覆蓋幾億人口量級的大產(chǎn)業(yè)，2021年中國“銀發(fā)經(jīng)濟”整體產(chǎn)業(yè)規(guī)模約達5.9萬億元，預計將在2050年突破100萬億。根據(jù)全球增長咨詢公司沙利文預測：全球健康醫(yī)療科技市場3年左右的中期收入預期接近2500億美元。同時，國家可以憑借戰(zhàn)略金融力量，特別是公共政策性金融資源的配置，戰(zhàn)略性、決定性地支撐我國銀發(fā)經(jīng)濟新時代到來。
第三，新春對于進一步推動我國西部增長極的展望。
當我們討論西部增長極的時候有著這樣的借鑒：從全球產(chǎn)業(yè)發(fā)展與人口相關性量化分析看，全球工業(yè)勞動人口比重每增加1%，則可能引起城市人口增加1.8%。以舊金山灣區(qū)為例，它的產(chǎn)業(yè)以科技為主，依托信息產(chǎn)業(yè)帶動金融、旅游和其它服務業(yè)發(fā)展壯大，最終發(fā)展為全球主要灣區(qū)中人均 GDP 最高的世界級城市群，其創(chuàng)新體系也給全美帶來了巨大的正外部性效應。但一些隱藏的問題開始顯現(xiàn)，最為突出的是對人口吸引力的削弱：高昂的住房成本、交通擁堵和環(huán)境可持續(xù)問題，降低了舊金山灣區(qū)的吸引力，由此產(chǎn)生對創(chuàng)新驅動戰(zhàn)略的負面沖擊及其應對需要持續(xù)關注。日本從上世紀60 年代至今，日本財團作為科技創(chuàng)新的源泉， 在技術引進、自主研發(fā)和中高端產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢等方面形成了領先的戰(zhàn)略性布局，日本在新材料，人工智能，醫(yī)療，生物，新能源，物聯(lián)網(wǎng)，機器人，環(huán)境保護和資源再利用等新興領域的投入整體做到了世界前三，這一系列背后的機理值得我們舉一反三。
在這個增長維度上要格外強調，無論什么樣的發(fā)展，特別是新興主導級產(chǎn)業(yè)發(fā)展，都必須以強烈吸引核心人才為充分必要條件。我們團隊制作的PPT圖中展示的是成都遠洋太古里的風貌，我們也希望有更多適宜持續(xù)吸引全球高端優(yōu)秀人才的軟、硬件環(huán)境被打造出來。借這個機會就后續(xù)合作交流提出建議：一是考慮探討設立中國西部全球銀發(fā)經(jīng)濟科技與金融實驗室；二是適時設立中國西部國家級銀發(fā)經(jīng)濟科技創(chuàng)新與發(fā)展引導基金；三是探討創(chuàng)設國家級全球天府智庫及科創(chuàng)人才進步基金。
最后，祝大家新春快樂，闔家安康。謝謝！
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