周瓊，上海金融與發(fā)展實驗室特聘高級研究員

一、主要的啟示    

二、白川方明的經(jīng)歷    

三、日本央行的壓力和“辯護”    

四、從日本看信貸、M2增速    

五、日本央行做錯了和做對了什么？    

六、從購買國債到公司債券和股票、結(jié)構(gòu)性貨幣政策    

七、日本怎么走出泡沫破滅后的金融危機？    

八、能靠擴張性貨幣政策解決通貨緊縮嗎？    

九、低利率下的銀行經(jīng)營    

十、白川評價國外同行    

十一、貨幣政策的探索沒有止境

央行行長是需要把經(jīng)濟金融理論和政策實踐緊密結(jié)合的人，因為“中央銀行是維持整個經(jīng)濟穩(wěn)定運行的組織，更容易從宏觀經(jīng)濟和金融體系整體層面思考問題”（本文除特殊注明外，引文均出自《動蕩時代》）。不管被如何臧否，他們的水平、視野，一般來說都是頂尖的。看過美國、英國央行行長寫的書，伯南克《行動的勇氣》，格林斯潘《動蕩的世界》，默文·金《金融煉金術(shù)的終結(jié)》等。中國現(xiàn)在面臨的問題，從高債務(wù)率、和美國貿(mào)易戰(zhàn)到房價下跌、生育率下降、低利率，日本都經(jīng)歷過。日本前央行行長白川方明寫的《動蕩時代》，很厚的一本書（中文版全書53萬字，617頁），結(jié)合自己1972年至2013年在日本央行的職業(yè)生涯，回顧了日本在泡沫經(jīng)濟破滅后采取的貨幣政策措施，分析政策得失，寫得非常認真、真誠，很推薦一讀。本篇讀書筆記摘錄了書中很多有意思的內(nèi)容，略作評論（很長，沒時間看全文看第一部分即可）。

一、主要的啟示

1.白川的兩個重要觀點

一是貨幣政策不夠“大膽”并非日本在泡沫經(jīng)濟破裂后經(jīng)歷“失去的10年/20年”的主因。過去國際上有個通行的觀點是“日本銀行沒有迅速果斷地采取應(yīng)對措施，是日本經(jīng)濟低速增長和通貨緊縮的主要原因，且從中總結(jié)出‘日本的教訓(xùn)’之一就是泡沫經(jīng)濟崩潰后中央銀行應(yīng)該迅速采取大膽的政策措施”。2008年全球金融危機后，歐美學(xué)者對日本的這個看法也出現(xiàn)了轉(zhuǎn)變。白川認為“日本經(jīng)濟的真正問題是泡沫經(jīng)濟崩潰所產(chǎn)生的‘過?！?，在沒有消除過剩之前，不管采取多么大膽的寬松貨幣政策，經(jīng)濟也不會回歸正常軌道”，日本經(jīng)濟增速下降的重要原因，一是人口老齡化和人口總量減少，二是產(chǎn)業(yè)國際競爭力降低（書中說的日本“貿(mào)易條件的惡化”“信息通信技術(shù)發(fā)展與日本企業(yè)擅長的商業(yè)模式及背后的雇傭制度之間的‘兼容’不佳問題”）。這些觀點也得到更多人的認可。人口總量的減少，低生育率，也和泡沫經(jīng)濟破裂后年輕一代對未來缺乏信心有關(guān)。產(chǎn)業(yè)國際競爭力的降低，是因為隨著經(jīng)濟發(fā)展人均收入提高，中低端制造業(yè)喪失人工成本的優(yōu)勢，美國則憑強大的創(chuàng)新能力占據(jù)了產(chǎn)業(yè)制高點。白川反復(fù)強調(diào)，“日本經(jīng)濟面臨的問題不是貨幣政策所能解決的”。但貨幣政策當(dāng)然很重要，也做了很多。

二是通縮時期仍需要中央銀行的獨立性。“關(guān)于中央銀行的獨立性，曾有觀點認為在通貨膨脹時期和通貨緊縮時期應(yīng)該有所不同。在通貨膨脹時期傳統(tǒng)的獨立性討論是正確的，而在通貨緊縮時期，需要政府與中央銀行的通力合作，就不需要獨立性，或者應(yīng)該限制獨立性?！贝蠹夜J，在通脹高企的時候，更要強調(diào)央行的獨立性。央行能不受政府可能不愿承受短期代價的政治影響，采取緊縮貨幣政策。比如20世紀80年代沃爾克堅定地提高利率，雖然短期內(nèi)經(jīng)濟付出代價，但這一時期的市場出清為美國經(jīng)濟的“大穩(wěn)健”時期奠定了基礎(chǔ)。在經(jīng)濟下行、通縮，陷入“流動性陷阱”時期，央行的“底線”難免越來越低，這時還要不要堅持央行的獨立性呢？開頭大家嫌日本貨幣政策不夠?qū)捤桑式档貌粔虻?。到了利率已?jīng)降無可降，甚至負利率這種令人發(fā)指的程度，央行還能做什么呢？那就是非常規(guī)的貨幣政策工具?！叭毡編缀醪扇×怂蟹莻鹘y(tǒng)貨幣政策手段，世界上不存在第二個這樣的國家。”包括零利率、負利率、購買長期國債擴大中央銀行資產(chǎn)負債表、追求時間軸效應(yīng)的政策（前瞻性指引）、收益率曲線控制政策、購買各種民間風(fēng)險資產(chǎn)，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)、資產(chǎn)擔(dān)保證券、公司債券、交易型開放式指數(shù)基金、不動產(chǎn)投資信托等。日本央行也曾糾結(jié)、不愿意大規(guī)模購買國債，但現(xiàn)在已經(jīng)持有日本國債的一半以上。正如伯南克說的，“散兵坑里沒有無神論者，金融危機中沒有空想家”，只要能解決問題。不過這時還是需要央行有一定獨立性，不能毫無底線，不能像日本政客要求的“全力運轉(zhuǎn)日本銀行的印鈔機，無限制地印刷鈔票，實行無上限的貨幣寬松”，最后還是有財政可持續(xù)性的約束。白川寫道，“由于社會上存在犧牲中長期穩(wěn)定而優(yōu)先追求當(dāng)前經(jīng)濟增長的傾向，中央銀行的獨立性就是為規(guī)避這種傾向而設(shè)計的制度框架，使中央銀行基于中長期視角運作貨幣政策成為可能。”“貨幣政策本質(zhì)上是‘花錢買時間的政策’，而在爭取到的時間內(nèi)，社會必須做好應(yīng)該做的工作?！?/span>

2.相關(guān)思考

因為貨幣政策比其他結(jié)構(gòu)性改革見效快，短期內(nèi)影響全局，大家對央行寄予各種希望，央行總是背負著巨大的壓力。是要“珍惜貨幣政策空間”，一點點擠一步步來，且走且珍惜，還是要一下子就油門踩到底？央行是要主動戳破泡沫，還是放任泡沫膨脹直到破裂后再來救市（比如，日本大藏省銀行局1990年3月向金融機構(gòu)發(fā)布“總量控制”行政指令，要求金融機構(gòu)提供給不動產(chǎn)行業(yè)的貸款增長率不得超過總貸款增長率，同時要求定期匯報面向不動產(chǎn)、建筑業(yè)和非銀行金融機構(gòu)‘三業(yè)態(tài)’的貸款執(zhí)行情況，成了地價暴跌的導(dǎo)火索。和中國的“三道紅線”“兩道紅線”很類似）？央行應(yīng)該怎么干預(yù)外匯市場（日本企業(yè)經(jīng)常對日元升值影響出口抱怨很大，但2020年之后日元貶值，最近更是創(chuàng)歷史新低）？利率、匯率，央行能在一定程度上影響，也無法完全逆市場之勢、經(jīng)濟規(guī)律決定的長期趨勢。

經(jīng)濟快速增長不可避免帶來加杠桿和泡沫化，然后經(jīng)歷痛苦的市場出清。宏觀經(jīng)濟政策影響這個過程的時間長短。銀行的資產(chǎn)質(zhì)量情況也是經(jīng)濟周期的風(fēng)向標。日本的銀行20世紀90年代處理了100萬億日元的不良貸款。不良貸款率在2001年達到頂峰后下降并趨于穩(wěn)定。日本大型銀行的估值（市凈率）現(xiàn)在超過了中國大型銀行。日經(jīng)指數(shù)今年超過了1989年的歷史最高點。日本的CPI在2022年4月突破了2%（日本在通縮嚴重時期期盼的）?？梢哉f日本經(jīng)濟迎來了一波復(fù)蘇。中國經(jīng)濟，可能還在磨底的過程中。

日本雖然經(jīng)歷種種問題，國力有所衰落，在全球GDP中的占比，從最高峰1994年的17.85%降至2022年的4.22%，但整體經(jīng)濟實力始終名列前茅。自1968年超越德國至2010年被中國超過，日本有42年GDP居全球第二；直到2023年被德國反超前，日本有13年GDP居全球第三。日本的貨物出口金額2004年被中國超過后一直位列全球第四（前三是中國、美國、德國）。2022年人均GDP是中國的2.67倍。

中國經(jīng)濟遇到的問題哪些和日本相似哪些不同，可以借鑒日本的哪些經(jīng)驗教訓(xùn)，是一個可以多角度研究、很有現(xiàn)實意義的課題。

二、白川方明的經(jīng)歷

白川方明2008-2013年任日本銀行行長，是日本央行第30任行長，在任適逢美國次貸危機、全球金融危機、歐債危機、東日本大地震?！霸谌涡虚L的5年間，局勢每一天都很動蕩。”所以書名為《動蕩時代》。

白川1972年從東京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)部本科畢業(yè)進入日本銀行工作，1975年被選派到芝加哥大學(xué)經(jīng)濟系留學(xué)兩年，他本來還想繼續(xù)讀博士，“我向日本銀行人事部遞交了延期一年的申請。總共遞交了三次延期申請均被駁回。當(dāng)時面臨著是辭去日本銀行工作繼續(xù)在芝加哥大學(xué)學(xué)習(xí)，還是按照預(yù)定計劃回到日本銀行的抉擇。那時由于我已經(jīng)成家，考慮到孩子尚不足兩歲，沒有收入來源就難以兼顧家庭和求學(xué)，最終還是在1977年6月取得了芝加哥大學(xué)碩士學(xué)位后按時回到日本銀行工作?！?972年到2013年41年，扣除在芝大學(xué)習(xí)的兩年，所以本書副標題是“白川方明親歷日本經(jīng)濟繁榮與衰退的39年”。

2008年3月白川被福田康夫內(nèi)閣提名副行長，獲得參眾兩院通過，但內(nèi)閣提名的行長被參議院否了，4月白川被提名行長并獲通過。

“在就任行長后不久會見的一位海外前中央銀行要員曾建議說：‘中央銀行行長的職責(zé)之一，是應(yīng)該成為一國的首席經(jīng)濟教育家?！瘜Υ宋业睦斫馐?，中央銀行行長不僅要準確制定短期貨幣政策，而且有義務(wù)認真研究一國宏觀經(jīng)濟所面臨的問題，并用通俗易懂的語言向國民做出解釋。雖然我并不喜歡‘教育家’這個詞，它給人一種高高在上的感覺，但考慮到中央銀行的目標（營造與中長期可持續(xù)經(jīng)濟增長相協(xié)調(diào)的金融環(huán)境）與中央銀行的優(yōu)勢（擁有眾多優(yōu)秀并被認為持中間立場的經(jīng)濟學(xué)家），這個建議可謂是至理名言?！?/span>

“上任的兩天前，日本銀行第26任行長三重野康打電話激勵我：‘淡泊名利，堂堂正正地干吧！’”“自我就任行長后，三重野康老行長不時寄來寫有簡短感悟的親筆信鼓勵我。印象特別深的是在日本銀行和我自己遭受外界的嚴重誤解時，老行長寄來了親筆寫的彩紙信，寫有‘窮不困憂意不衰’，這是引用了荀子的名句‘為窮而不困，憂而意不衰也’。老行長在自己的書中也明確寫著，‘面對困難局面時，我總是一邊吟詠這句話，一邊對自己說，無論面對怎樣的困境，都不要逃避，決不能逃避！既要堅持日本銀行的標準，同時還要挑戰(zhàn)標準中的漏洞’?！?/span>

三、日本央行的壓力和“辯護”

白川自述了寫書的心路歷程，一開始對于撰寫行長時代回憶錄的建議，“讓我猶豫的理由有很多，最擔(dān)心的是被誤解為批評他人或為自己辯護。日本與其他國家，特別是與美國不同，擔(dān)任中央銀行行長的很少有人留下在任期間的記錄。也許這也是受到了日本‘沉默是金’這一美德的影響。”“不管現(xiàn)實的政策是否正確，作為公共部門的一把手都有責(zé)任把當(dāng)時的判斷以及判斷的依據(jù)留給后人。”“作為回憶錄，應(yīng)該包括任職期間每個重大事件中的個人體驗或者更詳細的內(nèi)容，但我并不想這么做?？紤]到日本《行政機關(guān)信息公開法》等因素，我也不可能像美國政策當(dāng)局者那樣做。日本銀行高管退休后也要受到《日本銀行法》的約束，還必須遵守相應(yīng)的保密義務(wù)，日本信息公開方面的規(guī)定比美國要嚴格得多?！?/span>

“要理解泡沫崩潰后的日本經(jīng)濟，僅僅分析經(jīng)濟運行機制是不夠的，還需要從經(jīng)濟、政治和社會相互作用的角度綜合把握。從經(jīng)濟運行機制看，也不能單純依賴宏觀經(jīng)濟學(xué)教科書中的短期分析，還應(yīng)該從第二次世界大戰(zhàn)后日本經(jīng)濟運行模式以及日本企業(yè)經(jīng)營模式等結(jié)構(gòu)性層面展開分析。要理解泡沫崩潰和金融危機的全部過程，需要全方位展開分析，這不僅是一個很不容易的工作，而且是一項讓人心情非常沉重的工作。在泡沫崩潰和金融危機過程中，很多人的命運發(fā)生了極大改變，有的自行結(jié)束了生命，有的引咎辭職，還有的成了民事或刑事被告被審理或收監(jiān)多年。也有很多為防止金融系統(tǒng)崩盤做出了巨大貢獻卻并不為人所知就離開人世的無名英雄，其中有與我私人關(guān)系很密切的日本銀行行內(nèi)或行外的朋友，也有直率地向我說明不良債權(quán)問題嚴重性、讓我大開眼界的原金融機構(gòu)負責(zé)人。泡沫經(jīng)濟崩潰后，大多數(shù)企業(yè)和金融機構(gòu)的經(jīng)營者，以及曾堅守在一線的政策決策者都選擇了沉默！”

沉默并不是金，歷史需要記錄。卸任央行行長寫回憶錄，能便于其他人更多地了解、分析其決策過程，借鑒經(jīng)驗教訓(xùn)。像美國這樣金融危機采取救市政策后，金融市場能很快反彈，經(jīng)濟也能不久后復(fù)蘇，參與決策者會更自豪地寫回憶錄，比如保爾森在《峭壁邊緣》寫道，“我們剛剛把這個國家和整個世界從危難邊緣拉了回來”。而日本這樣眾多金融機構(gòu)和企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)濟長期低迷，參與決策者被指責(zé)得更多，對決策過程也難免三緘其口。

關(guān)于公眾對中央銀行的“信任”，白川在序章中寫道：

“作為中央銀行行長，制定政策是一項責(zé)任重大、歷程艱辛，同時也是非常有價值的工作。

此項工作的第一個困難表現(xiàn)為未來經(jīng)濟發(fā)展中不確定性非常大。這是中央銀行或者討論貨幣政策時最常面對的問題。一些事后看來是必然出現(xiàn)的現(xiàn)象，在制定政策時也許僅僅是眾多的可能性之一。制定貨幣政策的工作就像駕駛一輛前擋風(fēng)玻璃被迷霧籠罩、速度表失靈、油門和剎車操作程序都不熟悉的汽車！而且政策并不會在短短的一兩年內(nèi)就見到實效，有時需要5年、10年甚至更長的時間。盡管如此，還必須有人及時做出貨幣政策決策。

第二個困難體現(xiàn)在中央銀行與政治、社會之間錯綜復(fù)雜的關(guān)系。與以前相比，圍繞中央銀行政策運作的討論出現(xiàn)了很大的變化，這與金融市場擴大、全球化、信息通信技術(shù)進步以及社會階層分化等種種因素密切相關(guān)，這些變化都對中央銀行的獨立性提出了挑戰(zhàn)。很多發(fā)達國家的中央銀行雖然都具有獨立性，但并不是都能如其所愿實現(xiàn)獨立性。中央銀行制定的決策不可能得到全體國民的理解和支持，其實也不應(yīng)該有這樣的奢望。不過，中央銀行還是希望得到一些最起碼的信任，諸如‘中央銀行是有點頑固不化，但從長遠來看，還是為實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定做了一些必要的工作’，或‘中央銀行的工作已經(jīng)相當(dāng)果斷，充分考慮了預(yù)期風(fēng)險并執(zhí)行了相關(guān)政策’。也就是說，無論是中央銀行這一組織，還是代表它的行長，都需要得到社會的‘共鳴’。”

他在最后一章“中央銀行組織”中寫道：“在適當(dāng)運作貨幣政策方面，中央銀行必須得到社會的信賴，這是必不可少的。信賴有兩層含義，一是在實現(xiàn)物價穩(wěn)定和金融體系穩(wěn)定的既定目標過程中，整個社會對于中央銀行做出的準確政策判斷，也就是對作為專家團隊的中央銀行技術(shù)能力的信賴。二是對中央銀行誠實地執(zhí)行適當(dāng)貨幣政策方面的信賴。相信中央銀行不會因顧及政治因素而影響到貨幣政策的執(zhí)行，也可以說是對中央銀行組織倫理的信任?！?/span>

社會的信任對中央銀行來說必不可少，可是日本央行得到的不多，好辛酸的感覺。

“關(guān)于經(jīng)濟政策的意見對立，古而有之，卻從來沒有出現(xiàn)過像日本過去20年間圍繞通貨緊縮及非傳統(tǒng)貨幣政策那樣激烈的意見沖突?！?/span>

“一系列爭論發(fā)端于‘協(xié)議’論，也就是‘為擺脫通貨緊縮，政府和日本銀行必須采取政策協(xié)同’這一主張。2012年1月25日美聯(lián)儲公布長期通貨膨脹目標，并將個人消費支出平減指數(shù)目標設(shè)定為2%。日本國內(nèi)迅速掀起了通貨膨脹目標制和‘協(xié)議’論的輿論高潮。不管是執(zhí)政黨還是在野黨，多數(shù)國會議員都在質(zhì)問：‘為什么日本銀行不采取通貨膨脹目標制？’‘為什么不出臺更積極的寬松貨幣政策？’在激烈抨擊日本銀行的同時，還要求日本銀行與政府之間簽訂一個政策協(xié)議。在這個過程中，甚至反復(fù)出現(xiàn)如果日本銀行不采取大膽的貨幣政策，將再次修訂《日本銀行法》的恐嚇言論。我作為日本銀行代表，參加國會聽證會的次數(shù)陡然增多，僅2012年2月就有9次。在國會聽證會上，我答辯過程中，議員發(fā)出的前所未有的倒彩聲此起彼伏。”“物價上漲率沒有達到2%，并非日本經(jīng)濟低速增長的原因。盡管如此，日本國內(nèi)當(dāng)時的輿論普遍認為，日本銀行不采取2%通貨膨脹目標是日本經(jīng)濟出現(xiàn)種種問題的根本原因，‘通貨再膨脹派’學(xué)者批評日本銀行的書籍像小山一樣堆放在各大書店入口附近?！?/span>

看完書更體會到日本央行行長的壓力和委屈，以及非?？释玫絿鴥?nèi)外的理解認可。白川說擔(dān)心被誤解為“辯護”，但其實白川這本書，不僅是為他自己任行長時，也是為多年來日本央行的功過作一些辯護辯解。我覺得他的辯解還是有理有據(jù)的，日本央行也許不夠料事如神、先發(fā)制人，但也非處處昏招、一無是處。1989年底日本股指達到歷史最高點，1991年地價、房價達到歷史最高點，然后泡沫經(jīng)濟破滅，日本經(jīng)濟長期表現(xiàn)不佳。日本央行被日本國內(nèi)和其他國家各種批評指責(zé)，壓力山大?！芭菽?jīng)濟后期，民眾曾強烈反對退出寬松貨幣政策，泡沫經(jīng)濟崩潰后，卻立即將貨幣政策失敗的責(zé)任全部推給日本銀行?！薄耙院Ｍ鈱W(xué)者為中心對日本銀行的貨幣政策展開了猛烈批判?！?/span>

大家總難免以結(jié)果論英雄。經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)效的結(jié)果，受到太多因素的影響，但央行的貨幣政策可以說受到最高的關(guān)注度，集中了批評的火力。美聯(lián)儲在次貸危機前沒有正確預(yù)判危機?！?996-2006年10年間全美住宅價格翻了一番。在我例行出席的BIS和OECD等的貨幣政策專家會議上，幾乎每次都會討論美國房價急劇上升以及貨幣政策的應(yīng)對方式問題。慣常的情景是歐洲和日本的與會者對美國房價的快速上漲表示強烈的擔(dān)憂，而美國方面對這種擔(dān)憂不以為然?！备窳炙古嗽?005年關(guān)于住宅價格上漲的國會證詞中表示，“即使存在泡沫，在泡沫經(jīng)濟崩潰后如果中央銀行積極地采取寬松貨幣政策，仍可以避免經(jīng)濟的大幅下滑”，美聯(lián)儲理事米什金在2007年1月說“資產(chǎn)價格泡沫崩潰根本不會帶來金融體系動蕩”，但美國經(jīng)濟從金融危機中恢復(fù)快（“一種假說是美國經(jīng)濟體系非常具有韌性，能夠很好地適應(yīng)寬松的金融環(huán)境，可以使寬松貨幣政策順利起效。另一個假說是美國的貨幣作為世界的基軸貨幣，這一特殊地位可以使美國享受其他國家所沒有的寬松效果?！保?，大家也不會一直揪著美聯(lián)儲批評。除了沒有采取有力的措施避免雷曼倒閉，總體上美聯(lián)儲對2008年金融危機的應(yīng)對還是被肯定的。

“目前很多中央銀行和貨幣政策的討論都受到了美國學(xué)術(shù)界的嚴重影響，許多經(jīng)濟理論也都是建立在美國的經(jīng)濟和社會基礎(chǔ)上的。然而世界是由眾多國家組成的。日本先于其他國家經(jīng)歷了20世紀80年代后半期的泡沫經(jīng)濟，90年代以后的泡沫經(jīng)濟崩潰及此后的金融危機，90年代后半期開始的物價下降、快速老齡化和人口減少問題。我曾經(jīng)以為這些都是日本獨有的現(xiàn)象，現(xiàn)實卻是世界范圍內(nèi)很多國家都出現(xiàn)了類似狀況。以全球視野分析日本經(jīng)濟和日本貨幣政策，不論是對日本，還是其他國家，都應(yīng)該具有重要參考價值。”“事后諸葛亮式地評論與當(dāng)場做出決策有很大差異。但有時‘時代氛圍’往往會嚴重影響政策的輿論導(dǎo)向，而隨著時間的流逝，‘時代氛圍’又最容易被遺忘。”

“日本銀行如何強調(diào)結(jié)構(gòu)改革的重要性，也是一個很棘手的問題。如果日本銀行積極主張推動結(jié)構(gòu)改革，會讓人誤以為消極對待寬松貨幣政策，如果不主張結(jié)構(gòu)改革，就要面對沒完沒了地要求大膽寬松的壓力。另一方面，反對寬松貨幣政策的專家也批評日本銀行，認為是寬松貨幣政策阻礙了結(jié)構(gòu)改革進程?！?/span>

四、從日本看信貸、M2增速

白川分析日本1986-1990年泡沫經(jīng)濟的成因，“泡沫是一個類似化學(xué)反應(yīng)的復(fù)雜現(xiàn)象。我和同事發(fā)表的論文將泡沫發(fā)生與發(fā)展機制分為泡沫形成的初期因素和泡沫膨脹的加速因素。初期，兩個相互關(guān)聯(lián)的因素發(fā)揮了重要作用，即極端的樂觀預(yù)期和信貸的顯著增加。而推動泡沫進一步膨脹的要因有3個，分別是長期的寬松貨幣政策、金融與經(jīng)濟活動之間形成的順周期效應(yīng)，以及促進地價上漲的土地稅制?！?/span>

“泡沫經(jīng)濟時期，如果基于未來過高的經(jīng)濟增長預(yù)期而進行大量支出，泡沫崩潰后就不得不大量削減開支。正是信貸的存在使過度支出成為可能，而經(jīng)營信貸正是金融的作用?！薄爱?dāng)所有經(jīng)濟主體對未來收入增長過于樂觀，債務(wù)規(guī)模顯著增加超過償還能力時，某一時點上就會出現(xiàn)調(diào)整，使債務(wù)回歸到可償還的程度。”

從銀行貸款增長率來看，日本1987年、1990年達到14%的紀錄，2004-2022年，年平均增速才2%。中國2016年之前貸款年增速基本在14%以上，最高是2009年因為“四萬億”，年貸款增速32%，2017年至今貸款年增速都在10%以上。

從M2來看，日本20世紀70年代M2同比增速曾達到15%以上，80年代M2同比增速在10%左右，1990年10月是最后一次M2同比增速在10%以上，此后都是個位數(shù)，2020年因為新冠疫情而貨幣寬松，M2增速達9.2%，2023年M2增速恢復(fù)至2.3%。中國從20世紀90年代到2013年，M2同比增速經(jīng)常在15%以上，2013年到2017年3月，從15%降至10%，2017年4月到2020年2月，都在8-10%之間。2020年3月恢復(fù)到10%以上，此后在10%上下波動，2023年M2增速為9.7%。

Wind里日本的M2數(shù)據(jù)從1968年1月開始，到1990年10月，M2在10%以上持續(xù)了22年（應(yīng)該是比這更長的時間）。中國M2數(shù)據(jù)從1986年12月開始到2017年3月，M2在10%以上持續(xù)了30年，此后在10%上下又持續(xù)了7年。2010年底的中央政治局會議將我國貨幣政策基調(diào)由“適度寬松”調(diào)整為“穩(wěn)健”（2010年到2011年，M2從19.7%降到13.6%）后一直使用“穩(wěn)健”一詞，即使在2020年新冠疫情下的相對寬松政策，也是說“穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度”。

白川分析的“泡沫形成的初期因素和泡沫膨脹的加速因素”，在中國也存在。

來源：Wind。下同。

五、日本央行做錯了和做對了什么？

白川對大家批評的泡沫經(jīng)濟時日本央行沒有提前采取緊縮措施，和泡沫經(jīng)濟破裂后采取寬松措施又力度不夠，寫了很多解釋。

1.為什么泡沫經(jīng)濟時日本央行沒有提前采取緊縮措施？

“當(dāng)時針對地價、股價急劇上漲和銀行貸款異常增加等現(xiàn)象，主張立即采取行動強化對金融機構(gòu)監(jiān)管監(jiān)督或者變更貨幣政策的只是少數(shù)人。要采取某些具體的政策措施，至關(guān)重要的是，改革的行為邏輯能在多大程度上得到社會的理解或支持。說到貨幣政策，當(dāng)時日本國內(nèi)占壓倒多數(shù)的經(jīng)濟評論家或經(jīng)濟學(xué)家都反對退出寬松貨幣政策，國際機構(gòu)也持這種觀點。如果要變更寬松貨幣政策基調(diào)，最熟悉的邏輯是，倘若持續(xù)實施寬松貨幣政策，最終將引發(fā)通貨膨脹。但在現(xiàn)實物價狀況非常穩(wěn)定的背景下，這種觀點是站不住腳的。當(dāng)時受‘廣場協(xié)議’后日元大幅升值以及石油價格急劇下降的影響，日本消費者物價指數(shù)（生鮮食品除外）在1986-1988年間分別為0.8%、0.3%和0.4%的低水平。如果按照2000年之后流行的通貨膨脹目標制標準，這種狀況應(yīng)該屬于不正常的低通貨膨脹現(xiàn)象?！?/span>

央行要不要針對資產(chǎn)價格泡沫采取緊縮貨幣政策是個有爭議的問題。

日本因為1985年的“廣場協(xié)議”、1987年的“盧浮宮協(xié)議”，承諾了通過擴大內(nèi)需來壓縮經(jīng)常收支盈余，也使得景氣刺激政策長期化，無法在泡沫出現(xiàn)時及時轉(zhuǎn)向緊縮政策。

2.日本央行對房地產(chǎn)的“總量控制”政策錯了嗎？

“作為泡沫經(jīng)濟崩潰的原因，經(jīng)常提及的是1990年3月大藏省銀行局向金融機構(gòu)發(fā)布的‘總量控制’行政指令?？偭靠刂凭褪且蠼鹑跈C構(gòu)提供給不動產(chǎn)行業(yè)的貸款增長率不得超過總貸款增長率，同時要求定期匯報面向不動產(chǎn)、建筑業(yè)和非銀行金融機構(gòu)‘三業(yè)態(tài)’的貸款執(zhí)行情況?？偭靠刂浦噶畹陌l(fā)布無疑成了地價暴跌的導(dǎo)火索，但不能將其視為泡沫經(jīng)濟崩潰的原因。要知道，不動產(chǎn)關(guān)聯(lián)貸款增加以及地價上漲得如此離譜，地價或早或晚一定會下降?！?/span>

這和中國的“三道紅線”“兩道紅線”看起來何其相似！

2020年8月，監(jiān)管部門針對房地產(chǎn)企業(yè)提出“三道紅線”的要求，2021年中國商品房銷售面積、銷售額創(chuàng)歷史最高水平，2022年、2023年商品房銷售額同比下降29%、10%。2022年開始出臺各種政策救市，包括2023年11月，監(jiān)管對銀行提出房地產(chǎn)貸款融資“三個不低于”要求。

“三道紅線”政策出臺是不是錯了呢？也許，“三道紅線”只是提前戳破了房地產(chǎn)泡沫，時機、力度不合適，不是早了而是晚了（但是過去也采取了很多次收緊限制房地產(chǎn)的措施），又力度過大（但不力度過大又會像過去一樣），也許，顯得力度過大只是因為房地產(chǎn)泡沫也到了快破的時候？可惜社會科學(xué)沒法有一次只改變一個要素其他不變的對比實驗。但是，試想，如果沒有這個政策，中國房地產(chǎn)市場會怎么樣？恒大等房地產(chǎn)企業(yè)還會繼續(xù)擴大負債？房價和銷售額還會繼續(xù)上漲到什么時候？然后會下跌得更嚴重還是更緩和？

此前從房價收入比、租售比等指標看，中國房價明顯偏高，房地產(chǎn)市場存在泡沫，居民杠桿率也提升過快。根據(jù)NUMBEO網(wǎng)站數(shù)據(jù)，房價收入比，2009年有數(shù)據(jù)的54個國家中，中國排名第15，為15.0，日本28名，為10.5，美國32名，8.9（可惜數(shù)據(jù)最早只顯示2009年的，沒法看到日本泡沫破裂前的情況）；2023年有數(shù)據(jù)的104個國家中，中國為第7名，29.6，日本75名，為10，美國為100名，4.1。居民杠桿率從20%提升到60%，美國用了40年（1949-1989年），日本用了24年（1964-1988年），中國只用了11年（2009-2020年）。

數(shù)據(jù)來源：BIS，Wind

書中講到，2008年金融危機前，針對泡沫經(jīng)濟，美聯(lián)儲的主張是“事后應(yīng)對”或“善后處理策略”（clean-up the mess strategy）（“不要試圖戳破泡沫，等泡沫崩潰了再收拾也不遲”），而BIS則是強調(diào)“事前應(yīng)對”或“逆風(fēng)策略”（lean against the wind strategy）的必要性。中國可以算是戳破房地產(chǎn)泡沫再收拾。

3.日本是否在泡沫經(jīng)濟破裂后采取措施力度不夠、不夠及時？

日本銀行1993年將處理金融機構(gòu)破產(chǎn)的綜合提案于1993年提交大藏省銀行局，其中建議“對于無法依靠自身力量重建的金融機構(gòu)，先由存款保險機構(gòu)提供資金援助，得到援助后自有資本仍不能達到標準的，注入財政資金”，但是大藏省覺得直接注資不能得到國民的理解。的確如此。“1996年，圍繞處理住宅金融專業(yè)公司不良債權(quán)問題，政府提出了投入6850億日元財政資金的提案，遭到了在野黨和社會輿論的強烈反對。最終法案雖然獲得國會通過，但由于當(dāng)時反對勢力太過強大，此后注資問題成了政府和政治家們的心病，認為對大型金融機構(gòu)提供巨額財政資金的構(gòu)想是絕對不可能實現(xiàn)的?！?/span>

“金融危機的高潮出現(xiàn)在1997年11月的下旬到整個12月期間，日本金融體系幾近崩潰。造成這場危機的直接誘因是11月3日三洋證券提出《破產(chǎn)法》適用申請，第二天銀行間市場發(fā)生了第二次世界大戰(zhàn)后首次同業(yè)貸款違約事件，這一事件影響巨大。”這就是日本版的雷曼兄弟破產(chǎn)?！?998年2月《存款保險法》再次修訂，《金融機構(gòu)再生緊急措施法》出臺。這不僅使總額超過30萬億日元的財政資金投入成為可能，還可以對金融機構(gòu)提供超過存款賠付額度的資金援助?！?/span>

“與后來發(fā)生的雷曼兄弟破產(chǎn)相比，日本既沒有因自身原因給世界經(jīng)濟和國際金融市場帶來重大沖擊，也將對國內(nèi)經(jīng)濟活動的負面影響降至了最低程度。日本銀行在20世紀90年代金融危機中，提供了大量具有援助性質(zhì)的資金供給，不僅向山一證券提供了流動性，還向東京共同銀行出資，向綠色銀行提供后償貸款，為住專處理基金出資1000億日元，等等。這些措施對于中央銀行而言都是極不尋常的，但為了防止金融體系崩潰，只能在當(dāng)時法律框架允許的范圍內(nèi)做出一定‘創(chuàng)新’。大約在10年后雷曼兄弟破產(chǎn)之際，美聯(lián)儲為防止美國金融體系崩盤也采取了一些特殊做法，后來被稱為“第一次量化寬松”。面臨危機時各國中央銀行所采取的對策與日本當(dāng)年的方式驚人的相似。后來，時任美聯(lián)儲主席的伯南克出版了回憶錄《行動的勇氣》，這一書名同樣也適用于20世紀90年代面臨嚴重金融危機時的日本銀行。由于當(dāng)時日本沒有向外界發(fā)布系統(tǒng)性信息，尤其是用英文發(fā)布的信息更少，外界并沒有意識到日本銀行政策當(dāng)局所表現(xiàn)出的‘行動的勇氣’，對此我感到有點兒遺憾?！?/span>

世界上對美國的研究多，當(dāng)然首先是因為美國是世界頭號強國，但英語是世界通用語也是個重要因素。比如想研究日本、德國的情況，其他國家的人看不懂日語、德語，研究就很受限。所以官方也要盡量多以英文版同時發(fā)布信息。

“山一證券和雷曼兄弟有很多共同點。首先兩者都是位居國內(nèi)行業(yè)第四的證券公司（投資銀行）。1997年11月的日本金融系統(tǒng)和2008年9月的美國金融系統(tǒng)都處于相當(dāng)脆弱狀態(tài)，都不存在愿意收購這兩家陷入經(jīng)營困境的金融機構(gòu)的機構(gòu)，也不存在有序處理證券公司（投資銀行）破產(chǎn)清算的法律框架，而且缺乏順利處理金融機構(gòu)破產(chǎn)所需要的財政資金注入機制。此外，政治上兩國都對注入財政資金存在嚴重的抵抗情緒。

但日本銀行果斷地對山一證券提供了無上限的流動性供給。當(dāng)山一證券破產(chǎn)程序結(jié)束后，確定山一證券存在的問題是資不抵債，日本銀行為此蒙受了巨額損失。當(dāng)然，在評價對山一證券特別融資的損失之際，應(yīng)同時詰問日本政府或日本銀行放任三洋證券破產(chǎn)的決策是否正確。不過，日本銀行對山一證券的特別融資至少阻止了系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)，我認為此舉意義重大。

20世紀90年代以后日本處理不良債權(quán)問題有可能被說成是“拖延’，2008年以來的美國給世界帶來了極大的經(jīng)濟混亂，從結(jié)果看，卻可以說促成了金融系統(tǒng)問題的早日解決。”

日本銀行救助山一證券蒙受巨額損失，看起來沒有被問責(zé)，日本銀行能解釋清楚利弊。否則豈不是卡珊德拉罪行（即喚醒人們的危機意識采取措施，結(jié)果所預(yù)言的事情就不會真的發(fā)生，提出預(yù)言的人反而被引火燒身）（見米歇爾?渥克《灰犀?！罚?。

“針對日本政府處理不良債權(quán)問題的對策，大眾媒體、評論家和國內(nèi)外學(xué)者經(jīng)常指責(zé)是‘拖延問題’或采取了‘延緩策略’。每當(dāng)聽到‘拖延問題’這個說法，心情就會非常復(fù)雜。我認為，為了順利處理破產(chǎn)金融機構(gòu)問題，日本銀行可以說提出了種種措施，現(xiàn)實中也是不遺余力地從實務(wù)操作層面進行了各種探索。當(dāng)時中央銀行同事們的想法與我一樣，大家甚至暗自有一些自豪。另一方面，我們又為這些政策措施不能順利實施感到焦慮。有些必要的對策，尤其是在注入財政資金問題上出現(xiàn)延遲是不爭的事實，這讓我也感到非常遺憾。重新梳理一下，我認為這里有4個方面的原因。

一是從財務(wù)會計角度識別不良債權(quán)的滯后。最大的原因是，與21世紀歐美金融危機不同，日本的不良債權(quán)不是源自市場性資產(chǎn)，而是源于非市場性資產(chǎn)的壞賬，因此不能及時運用公允價值做出損失認定。

二是沒有形成宏觀經(jīng)濟層面的共識。就像前面分析的那樣，人們沒有意識到如果對巨額不良債權(quán)問題放任不管，必然會帶來經(jīng)濟的低速增長和低效率。

三是沒有出現(xiàn)一個讓政治家和輿論界感到不得不注資的契機或事件。美國是在雷曼兄弟破產(chǎn)之后，金融體系即將崩潰、問題變得極端嚴重的背景下，國民和政治家才意識到不得不投入財政資金，沒有這類事件是絕不會同意注資的。對于這點，像后面還將分析的那樣，日本政府成功防范了大規(guī)模危機，國民并沒有及時意識到事態(tài)的嚴重性，帶來的副作用就是延遲了對金融機構(gòu)的注資。

四是很難就大型金融機構(gòu)的破產(chǎn)處理方式達成共識。換句話說，在采取硬著陸方式還是軟著陸方式上存在分歧。硬著陸是指徹底剝奪原有股東的權(quán)力，典型的做法是對破產(chǎn)金融機構(gòu)實施國有化；而軟著陸是指對破產(chǎn)金融機構(gòu)注入充足資金，通過最大化民間金融機構(gòu)的營業(yè)價值實現(xiàn)重建。如果破產(chǎn)金融機構(gòu)規(guī)模較小或數(shù)量較少的話，采取硬著陸是有效的，但如果幾乎所有的大型金融機構(gòu)都面臨巨額不良債權(quán)問題時，采取這種方式只會加重金融體系與宏觀經(jīng)濟之間的負面連鎖效應(yīng)，事態(tài)將進一步惡化?！?/span>

徐忠等《危機應(yīng)對的道與術(shù)》一書中提到，日本在“1992年8月召開的財界人士座談會討論了救助銀行業(yè)的問題，時任首相指出了投入財政資金的必要性。由于違背‘自由主義’的市場經(jīng)濟原則，業(yè)界、媒體和大眾對此強烈反對，最終這一構(gòu)想破產(chǎn)。當(dāng)時的主流思維是，激進的金融機構(gòu)應(yīng)該破產(chǎn)，不應(yīng)花納稅人的錢進行救助?！倍谌鸬湟舶l(fā)生了房地產(chǎn)泡沫破滅引起的金融危機，“危機爆發(fā)后，政府迅速反應(yīng)。1992年9月，瑞典政府為防止金融體系崩潰，宣布對本國114家銀行及部分特定信貸機構(gòu)的債務(wù)進行無限全額擔(dān)保，不僅包括存款，還包括其他所有債務(wù)。由財政提供資金支持，成立專門銀行援助機構(gòu)。1992年12月，瑞典議會通過立法，成立銀行援助局，負責(zé)向問題銀行提供注資、資本重組、發(fā)放貸款等援助。該機構(gòu)能夠從財政部獲得源源不斷的開放式資金，有力提升了問題銀行風(fēng)險處置的可信度?！币虼巳鸬溷y行體系維持了正常運轉(zhuǎn)，經(jīng)濟從危機中復(fù)蘇快。2008年次貸危機中，美國和歐洲國家都是很快采取了給銀行注資等措施。相比之下，日本政府當(dāng)時確實存在指導(dǎo)思想錯誤、對銀行注資遲緩的問題。不過這并非日本央行的責(zé)任。

六、從購買國債到公司債券和股票、結(jié)構(gòu)性貨幣政策

最近國內(nèi)頻頻討論央行購買國債問題。從本書看，日本央行對大規(guī)模購買國債，也曾經(jīng)是很糾結(jié)的，對買公司債券和股票等風(fēng)險資產(chǎn)，當(dāng)然也有顧慮，但是，最后都屈服于現(xiàn)實需要。

日本《財政法》第五條規(guī)定“所有公債發(fā)行均不得由日本銀行認購，也不得向日本銀行借款。但在特殊情況下，以及在國會批準的金額范圍內(nèi)，則不適用此規(guī)定?！钡浆F(xiàn)在還這么寫未必有點好笑，過于掩耳盜鈴了。2022年末，日本央行已持有日本國債余額的52%。（2023年末，日本國債規(guī)模1136萬億日元，地方債規(guī)模64萬億日元，國債占1364萬億日元債市總規(guī)模的83%。）

白川在書中很多章節(jié)反復(fù)討論央行購買國債的問題，“中央銀行獨立性合法化的最傳統(tǒng)觀點是防范中央銀行為財政融資。”“中央銀行大量購買國債削弱了政府的財政約束，提高了將來增發(fā)國債乃至增稅的可能性。日本銀行對此沒有有效的調(diào)控手段，唯一能做的就是發(fā)布財政方面的信息?！薄霸谟嘘P(guān)通貨緊縮和日元升值的論辯愈演愈烈過程中，我有一種危機感，就是要求日本銀行采取購買國債在內(nèi)的貨幣寬松壓力會越來越沉重?！薄霸谟懻摲莻鹘y(tǒng)貨幣政策時的一個重要焦點是，中央銀行大量購買國債是否會帶來‘財政支配’問題，這實際不是一個理論上能夠回答的問題，而是與社會變化趨勢密切相關(guān)的問題。”

1.關(guān)于央行購買國債

在第11章“歐洲債務(wù)危機”中，白川寫道：“中央銀行在通過國債方式提供資金時通常有兩種做法，一種是以國債為抵押提供貸款，另一種是直接購買國債。日本銀行同時采取了這兩種做法，而購買國債其實是‘傳統(tǒng)’的貨幣政策手段之一。與此相對，歐洲央行繼承了德國中央銀行的傳統(tǒng)，只采取了第一種方式而從未運用過第二種方式，這是由于德國歷史上曾出現(xiàn)過央行承購國債引發(fā)了惡性通貨膨脹。歐洲央行一直對購買國債持否定態(tài)度。仔細觀察（歐洲債務(wù)危機時）從歐洲央行出臺購買國債計劃到實際購買期間的輿論動向，發(fā)現(xiàn)本質(zhì)上的問題對于任何中央銀行來說都是相同的。中央銀行購買國債時最大的擔(dān)心都是不能成為政府的自動融資渠道。實際上，正是由于這種擔(dān)心，很多國家都明文禁止中央銀行承銷、認購國債，也就是購買發(fā)行階段的國債。即使是在流通階段買入國債，如果中央銀行事實上陷入不得不購買的境地，實質(zhì)上與承購也并沒有多大差異。”

11章里寫“中央銀行之所以能夠無限制地提供資金，與其說是由于中央銀行本身擁有這樣的能力，倒不如說是由于人們相信政府做出的保證未來財政可持續(xù)性的承諾。從這個角度來說，貨幣穩(wěn)定最終依賴于政府財政的可持續(xù)性。”“如果對財政可持續(xù)性出現(xiàn)信任危機，必將損害貨幣的穩(wěn)定性。”12章“全面寬松貨幣政策”里寫“中央銀行大量購買國債，導(dǎo)致公眾嚴重低估了國債余額的真實規(guī)模。如果因此放松了財政約束機制，將對物價穩(wěn)定和金融體系穩(wěn)定產(chǎn)生負面影響。

15章“財政的可持續(xù)性”里更用很長的篇幅分析貨幣政策和財政政策的交叉，特別是央行購買國債的影響。還分析了日本大藏大臣高橋是清于1932年實施的日本銀行承銷（購買）國債的做法，“實施高橋財政的政府與日本銀行在‘退出’關(guān)口失敗了。其實我認為，這并不是由于高橋意外地沒能控制住軍費預(yù)算的擴張，而應(yīng)該理解為不受市場約束的國債承銷行為本身必然會導(dǎo)致不能控制的預(yù)算擴張?！薄叭毡俱y行當(dāng)年承銷國債時的實際負責(zé)人是深井英五副行長（隨后成為行長），他在1941年出版的《回顧七十年》中，記錄了他在日本銀行承銷國債后出訪歐洲時法國銀行行長莫雷的反應(yīng)：‘日本銀行承銷國債的做法，在我出國訪問期間引起了各方熱議。大多數(shù)人都隨口稱贊方法巧妙，唯獨莫雷不置可否，既不指責(zé)，也不奉承，只表示目前為止表現(xiàn)良好就足夠了?！薄澳菚r承銷國債的主要是兩類機構(gòu)，也就是民間金融機構(gòu)組成的辛迪加和以郵政儲蓄等為資金來源的大藏省存款部，還沒有快速順暢地消化大額國債的方式。當(dāng)時，日本銀行買入國債后都會迅速售出，特別是在最初的幾年，也就是高橋大藏大臣在世期間，并沒有因此大幅度增加日本銀行的國債持有額和基礎(chǔ)貨幣。與那時相比，現(xiàn)在已經(jīng)有了十分發(fā)達的國債發(fā)行市場，政府消化國債也并不困難?！痹瓉?0世紀30年代日本央行就購買國債并且引起世界關(guān)注了！

2.關(guān)于央行購買公司債券和股票

在第8章“雷曼兄弟破產(chǎn)”中，白川寫道：“中央銀行買入企業(yè)發(fā)行的商業(yè)票據(jù)或公司債券，意味著中央銀行直接承擔(dān)個別發(fā)行企業(yè)的信用風(fēng)險。換言之，萬一發(fā)行企業(yè)倒閉，中央銀行的收益將相應(yīng)減少，并通過減少向國庫上繳的利潤而將負擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給納稅人。另外，根據(jù)中央銀行制定的購買標準，企業(yè)還分為適格企業(yè)和非適格企業(yè)，中央銀行直接參與微觀的資源分配，這些措施就帶有財政政策性質(zhì)。而財政政策須由政府、議會等政治程序決定，這是民主社會的原則。盡管如此，如果中央銀行以貨幣政策名義采取類財政政策措施，則會損害中央銀行的財務(wù)健全性和中立性，最終會損害國民對貨幣政策的信任。”

白川寫了一通這么做的問題。結(jié)果，為了應(yīng)對2008年金融危機時嚴峻的市場形勢（2009年日本GDP下降幅度超過美國英國德國），日本央行還是做了?！斑@一時期企業(yè)的融資狀況非常嚴峻。綜合考慮了這些因素，最終，日本銀行在2008年12月19日的貨幣政策決策會議上公布了限時購買商業(yè)票據(jù)的方針，同時也研究了購買其他金融商品的問題。于是，從第二年也就是2009年2月起，日本銀行開始購買商業(yè)票據(jù)，3月開始購買公司債券。購買金融機構(gòu)的商業(yè)票據(jù)或公司債券與傳統(tǒng)的‘最后貸款人’職能不同，其目的在于使中央銀行成為金融資產(chǎn)買賣（實際上是購買方）當(dāng)事人維持市場運行，這也是“最后貸款人”的一種形式，有時也被稱為‘最后做市商’。日本銀行購買商業(yè)票據(jù)規(guī)模在2009年2月末達到12536億日元，3月末增至15569億日元，累計購買金額高達6.9萬億日元。我認為，無論哪一種購買，都對雷曼兄弟破產(chǎn)后穩(wěn)定日本企業(yè)融資發(fā)揮了重大作用。除了購買商業(yè)票據(jù)和公司債券，2009年2月日本銀行決定再次恢復(fù)購買民間金融機構(gòu)持有的股票，其目的在于切斷股票市場上的惡性循環(huán)，即在股價急劇下跌時，金融機構(gòu)所持股票貶值導(dǎo)致其自有資本減少和貸款能力下降，金融機構(gòu)能力下降帶來股價的進一步下跌。另外，2009年3月日本銀行開始研究作為金融機構(gòu)籌措資金的安全閥，即向金融機構(gòu)提供后償貸款，4月份制定了實施方案。

自雷曼兄弟破產(chǎn)以來，以‘百年一遇的危機”為由，要求日本銀行實施‘大膽貨幣政策’的呼聲迅速高漲。在全球金融危機中，作為中央銀行負責(zé)人，我的觀點是，不論是否‘百年一遇’，中央銀行該做的事就必須堅決執(zhí)行，即使完全沒有先例可循?！?/span>

“2008年秋季至2009年全球金融危機期間，對于購買商業(yè)票據(jù)和公司債券，不同國家采取了不同的應(yīng)對方式。日本銀行、美聯(lián)儲與英格蘭銀行實施了購買，歐洲央行則沒有采取這種方式。另外，在購買資產(chǎn)的中央銀行中，所購資產(chǎn)的損失分擔(dān)方面也存在很大差異。英國成立了名為資產(chǎn)購買便利（Asset Purchase Facility，APF）的基金公司，并作為英格蘭銀行的子公司，英格蘭銀行負責(zé)為其籌措資金，同時，英國政府對于公司購買資產(chǎn)給予明確的損失補償。美國的機制是，紐約聯(lián)儲以手續(xù)費等充足的信用保證為條件，向特殊目的機構(gòu)（SPV）提供資金，美國財政部承擔(dān)在此基礎(chǔ)上出現(xiàn)的損失風(fēng)險。與之相對，日本銀行在購買資產(chǎn)問題上雖然得到了日本政府認可，但是具體購買對象都是基于自己的責(zé)任和判斷，也沒有要求日本政府給予任何損失補償。

政府提供損失補償為中央銀行承擔(dān)個別企業(yè)信用風(fēng)險的類財政政策提供了合法性，從這點來說是比較理想的。然而，另一方面，資產(chǎn)損失補償措施也可能帶來降低購買標準或購買行為長期化，甚至?xí)でL期金融資產(chǎn)的價格形成機制，阻礙經(jīng)濟的健康發(fā)展。還有，無論購買損失是否得到政府補償，購買資產(chǎn)出現(xiàn)損失時，批判的矛頭首先都會對準日本銀行。中央銀行雖然擁有無限制提供流動性的特權(quán)，但它必須符合整個社會所期待的‘良好的公共資金管理者’形象?！?/span>

3.2010年“全面寬松貨幣政策”

把購買國債、公司債券、ETF等都正?；耍恢故菓?yīng)對金融危機。“日本銀行最傷腦筋的是如何應(yīng)對美國寬松貨幣政策引起的日元升值，以及與之相伴的經(jīng)濟低迷和物價下行，這些狀況在2010年夏秋之交尤為突出，也就是美聯(lián)儲采取第二輪量化寬松政策前后。日本要想通過寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟和提振物價，只能進一步降低整體利率水平。因此，2010年10月日本銀行出臺了被稱為‘全面寬松貨幣政策’（Comprehensive Monetary Easing，縮寫為CME）的加強版貨幣寬松框架，以降低‘稍長期’利率水平為目的，不僅購買長期國債，甚至破例地開始購買ETF等高風(fēng)險資產(chǎn)?！?/span>

“全面寬松旨在進一步降低整體利率水平，由于短期利率已經(jīng)為零，降低利率就意味著降低更長期限的利率水平。從概念上講民間部門融資的利率水平可以分解為兩部分，一部分是無風(fēng)險的國債利率，另一部分是在國債利率基礎(chǔ)上增加的風(fēng)險溢價。因此，降低整體利率水平意味著必須在兩方面采取措施，即降低‘稍長期無風(fēng)險利率’和縮小各種風(fēng)險溢價?！?/span>

“為降低無風(fēng)險利率，日本銀行采取了以下兩項措施。

一是購買剩余期限為1至2年的國債。買進長期國債經(jīng)常被歸為‘非傳統(tǒng)的’貨幣政策，而對日本銀行來說，自20世紀60年代開始就一直采取這種方式，本身可以說是‘傳統(tǒng)的’貨幣政策。經(jīng)過雷曼兄弟沖擊后2008年12月和2009年3月的兩次擴容，日本銀行每年購買的國債規(guī)模已經(jīng)由之前的14.4萬億日元提高到21.6萬億日元。2009年3月的擴容是將購買對象擴展到30年期國債，同時新引入了‘基于剩余期限的購買方式’，有效控制所購國債的剩余期限。一直以來購買國債是為適應(yīng)經(jīng)濟景氣擴張引發(fā)的貨幣需求增加而進行的流動性供給，因此也被稱為‘增長性貨幣”操作。而全面寬松貨幣政策背景下購買國債就是為了降低利率水平，這點與之前購買國債有很大不同。日本銀行也是首次以降低利率水平為目的而購買國債。二是時間軸政策，明確了事實上零利率水平的持續(xù)時間。

另一方面，作為縮小各種風(fēng)險溢價的手段，日本銀行開始購買民間的金融資產(chǎn)。具體來說，購買的資產(chǎn)包括商業(yè)票據(jù)（CP）、公司債券、交易型開放式指數(shù)基金（ETF）和不動產(chǎn)投資信托（REITs）。中央銀行購買CP或公司債券等民間企業(yè)債務(wù)是全球金融危機期間的做法，危機過后仍將其作為貨幣政策手段的，發(fā)達國家的中央銀行中只有日本銀行。另外，將交易型開放式指數(shù)基金和不動產(chǎn)投資信托列為購買資產(chǎn)對象，這在中央銀行貨幣政策操作中實屬罕見。

‘全面寬松’政策引發(fā)了種種反響。該政策的出臺對市場參與者與經(jīng)濟學(xué)家來說無疑是一件驚天大事。在第二天的報紙頭條中，充斥著《絞盡腦汁的總動員》《出乎意料！日本銀行追加寬松沖擊市場》《“意外驚喜”市場示好》等大幅標題，反映出人們是在相當(dāng)震驚中迎來了全面寬松政策。就連那些一直要求中央銀行購買交易型開放式指數(shù)基金和不動產(chǎn)投資信托等風(fēng)險資產(chǎn)的經(jīng)濟學(xué)家恐怕也沒有想到，日本銀行真的會這樣做。

日本國內(nèi)學(xué)者與經(jīng)濟學(xué)家對全面寬松政策的反應(yīng)還是一如既往地存在分歧。批評日本銀行的人士認為，‘應(yīng)該繼續(xù)增加國債的購買規(guī)?！畱?yīng)該購買剩余期限更長的國債’。當(dāng)時日本不管是長期國債利率還是公司債券的信用息差，都顯著低于同期的美國和歐洲。批評者認為，扣除預(yù)期物價上漲率變動后的日本實際利率水平是非常高的，國會中此類批評聲音也不絕于耳。與之并存的是來自完全相反方向的批評，指責(zé)日本銀行實施如此大膽的貨幣政策本身就存在著很大問題。”

“我認為，在民主社會中，中央銀行應(yīng)履行的責(zé)任就是解釋政策的效果與成本，并在權(quán)衡比較二者的基礎(chǔ)上推進相應(yīng)的政策。中央銀行擁有發(fā)行任何人都會信任的中央銀行貨幣的特權(quán)，因此也可以購買任意數(shù)量的資產(chǎn)。中央銀行實施準財政性政策時，若能發(fā)揮預(yù)期效果，則沒有任何問題，但如果效果不佳，甚至出現(xiàn)損失時，最終都會增加國民的負擔(dān)。到了那個時候，可以預(yù)料國民的反應(yīng)——‘不記得中央銀行有如此大的權(quán)限啊！’”

雖然白川也討論了如果央行購買的債券違約帶來損失，“外界可能會指責(zé)中央銀行不公平地援助了特定企業(yè)，中央銀行的風(fēng)險管理機制過于寬松”，但書中沒有寫是否出現(xiàn)過這種情況。

日本銀行的貨幣政策確實夠“大膽”了，什么招數(shù)都使了。日本政府和民眾還經(jīng)常認為日本銀行寬松得不夠，除了個別人，比如2009年大門實紀史議員認為日本銀行購入商業(yè)票據(jù)、公司債券、金融機構(gòu)持有的股票是“超越了底線”?！叭绻麤]有大門或加藤這樣的議員，國會上的貨幣政策討論就會更加偏激而失去均衡。在美聯(lián)儲伯南克主席的回憶錄中，也有不少篇幅談及國會議員對美聯(lián)儲的批評，不過他所講的主要都是國會批評美聯(lián)儲的冒進行為，國會批評美聯(lián)儲的冒進行為，指責(zé)美聯(lián)儲‘做過了頭’。兩國國會批評中央銀行的方向完全相反，這也是很有意思的問題。”

4.結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具

日本央行2010年推出“強化經(jīng)濟增長根基的融資支持”。“這是一項以強化日本經(jīng)濟增長基礎(chǔ)為目的，對民間金融機構(gòu)及企業(yè)給予資金支持的計劃。具體來說，就是各金融機構(gòu)率先制定強化經(jīng)濟增長實力的行動方案，日本銀行針對滿足一定條件的融資和投資項目，提供1到4年期間不等的貸款，貸款總額度最初設(shè)定為3萬億日元，貸款利率執(zhí)行政策利率（0.1%）。對于金融機構(gòu)來說，能以0.1%的低息籌措到長期資金是非常實惠的。運用這樣的優(yōu)惠條件提供貸款的做法并不限于日本銀行，2012年7月英國財政部和英格蘭銀行共同推出的融資換貸款計劃（Funding for Lending Scheme）也具有這一特征。此后，這一融資支持制度不僅在規(guī)模上大幅擴大，在內(nèi)容上也不斷得以充實。該制度對金融機構(gòu)的具體激勵力度，并不是很大，這是由于利率可降低空間已經(jīng)非常有限。盡管如此，它仍然實現(xiàn)了將貸款利率降至極限的效果。但很多金融機構(gòu)對該項目的反響并不積極，認為這只會加劇貸款競爭，而不會帶來貸款規(guī)模的擴大。在金融機構(gòu)看來，貸款需求疲軟反映的是經(jīng)濟狀況不佳，而不是利率水平的高低問題。對于日本銀行發(fā)出的經(jīng)濟增長力下降信息以及強化增長根基的融資支持計劃，外界的反應(yīng)可謂毀譽參半。雖然也有強烈支持日本銀行的言論，認為強化經(jīng)濟增長實力是一個重要的課題，但對日本銀行持批評意見的人士還是始終堅持貨幣寬松不到位才是問題的根源。媒體和經(jīng)濟學(xué)家總體來說態(tài)度冷淡，表示：‘認可強化經(jīng)濟增長力的重要性，但那不應(yīng)該是政府的職責(zé)嗎？’”

“2012年10月以及12月的決策會議，決定推出更強有力的貨幣寬松措施。采取這些措施后，即使將來不再出臺追加性寬松貨幣政策，在一些假定條件下計算的‘資產(chǎn)購買等的基金’和貸款保障基金的總規(guī)模，也將從2012年年末的68.5萬億日元大幅提高到2014年年末的120萬億日元?！?/span>

中國央行也使用了很多結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，從支農(nóng)、支小再貸款、交通物流專項再貸款，加上4月的科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款（利率1.75%），有十幾項了。

七、日本怎么走出泡沫破滅后的金融危機

“1992年5月，英國《金融時報》報道日本金融機構(gòu)不良債權(quán)規(guī)模將達到42萬億至53萬億日元，這個報道在當(dāng)時被認為是危言聳聽，而實際處理的不良債權(quán)遠遠超出了這個規(guī)模，達到了100萬億日元。金融機構(gòu)的破產(chǎn)從中小金融機構(gòu)開始。不久，破產(chǎn)蔓延到大型金融機構(gòu)，終于在1997年至1998年期間爆發(fā)了嚴重的金融危機?！保ɡ斫膺@個數(shù)據(jù)的龐大可以對比一下，2000年全年平均100日元兌7.7元人民幣，100萬億日元折合7.7萬億元人民幣，2023年末中國商業(yè)銀行的不良貸款余額是3.2萬億元人民幣。）

“如果要問日本泡沫經(jīng)濟崩潰后不良債權(quán)問題何時得到了解決，其實并沒有一個準確的時間節(jié)點。不過，大型銀行不良債權(quán)比例在2001年達到頂峰的8.7%，貸款損失率也于同年到達2.5%高點后開始下降。到2003年為止，國際評級公司對日本銀行業(yè)評級一直呈下降趨勢，2004年開始評級提升件數(shù)超過了下降件數(shù)，銀行股價也在2003年上半年筑底回升。從結(jié)果看，自泡沫經(jīng)濟崩潰開始算起已經(jīng)用了10多年時間。終結(jié)日本不良債權(quán)問題的要因大致有以下3個方面。

第一，單純的時間因素。經(jīng)濟要回歸正常軌道，需要消除‘“人、財、物’的‘三個過剩’，即過剩人員、過剩債務(wù)和過剩設(shè)備。特別是過剩人員問題，日本大企業(yè)占支配地位的還是終身雇用、年功序列和企業(yè)內(nèi)工會等獨具特色的雇傭慣例，勞動者作為固定生產(chǎn)要素的色彩還很強烈。因泡沫經(jīng)濟形成的過剩現(xiàn)象非常嚴重，要解決這些問題，自然需要相當(dāng)長的時間。

第二，受到21世紀最初幾年整個世界經(jīng)濟持續(xù)高速增長的影響，日本經(jīng)濟得以復(fù)蘇。

第三，2002年，竹中平藏在擔(dān)任金融大臣僅1個月后的10月末，就推出了所謂‘金融再生計劃’，明確提出要在2005年之前的兩年半時間內(nèi)使主要銀行的不良債權(quán)比率減半。這個計劃可以說是非常成功的，而成功的原因在于之前財政資金投入的合法化以及破產(chǎn)處理機制的形成和發(fā)展?！?br style="margin: 0px; padding: 0px; outline: 0px; max-width: 100%; box-sizing: border-box !important; overflow-wrap: break-word !important;"/>

白川認為，“在過去20年中，談?wù)撊毡窘?jīng)濟時最常使用且直到現(xiàn)在仍在流行的‘失去的10年（20年）’，也是典型的‘故事’之一。說它已經(jīng)成為日本政府、企業(yè)經(jīng)營者、國內(nèi)外經(jīng)濟學(xué)家、媒體的口頭禪也不為過！這句話給國民心理和政策制定都帶來了很大的負面影響?！薄芭菽?jīng)濟崩潰后增長率下降的另一個原因是，泡沫經(jīng)濟時期的高增長本身就是不可持續(xù)的。從本質(zhì)上說，這并不是一種‘失去’，而是從不可持續(xù)發(fā)展?fàn)顟B(tài)重歸可持續(xù)發(fā)展軌道的過程?！?/span>

八、能靠擴張性貨幣政策解決通貨緊縮嗎？

泡沫經(jīng)濟破裂后，日本的利率迅速下行，在世界上幾乎都是處于最低水平。日本的一年期國債利率，從1995年開始低于1%，2014年12月首次出現(xiàn)負利率，2016年7月達到最低值-0.37%。日本的10年期國債利率，從1990年8月高點8%下降到1992年的5%以下，1998年首次跌到1%以下又有所回升，2010年之后基本都在1%以下，2016年2月首次出現(xiàn)負利率，2016年7月達到最低值-0.30%。日本的30年期國債利率倒是沒出現(xiàn)過負利率，也是在2016年7月達到最低值0.04%。日本10 年期國債2024年5月1日為0.9%。

美國10年期國債只有因為新冠疫情的寬松貨幣政策在2020年到過1%以下，2009-2019年平均在2.48%，隨著2022年以來美國通脹和美聯(lián)儲加息，2023年10月達到4.98%的高點，2024年5月3日為4.5%。

中國10年期國債2004年12月達到5.4%的高點，2023年平均為2.72%，2024年4月23日盤中最低觸及2.215%的低點，2024年4月30日為2.3%。中國的長期利率走勢，中國會不會陷入通縮，都是今年的熱點問題。

白川寫道，“貨幣政策是中央銀行通過誘導(dǎo)短期利率影響中長期利率水平，進而影響更廣泛的金融市場行為以及實體經(jīng)濟來發(fā)揮作用的。因此，債券市場參與者在預(yù)測未來短期利率走勢并將其反映在中長期利率上的作用是非常重要的?！?br style="margin: 0px; padding: 0px; outline: 0px; max-width: 100%; box-sizing: border-box !important; overflow-wrap: break-word !important;"/>

把利率降到接近于零能刺激經(jīng)濟嗎？白川講了日本的實踐情況?！皬淖?001年3月至2006年3月實施量化寬松政策的歷程看，為了穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟，最佳短期利率水平并不是字面上的零利率，而應(yīng)該是少許為正的水平，也就是說，存在一個下限利率。當(dāng)時，由于隔夜拆借利率已是0.001%的極限零利率水平，在考慮交易成本的情況下，同業(yè)市場的交易激勵機制完全失靈，結(jié)果帶來交易極端萎縮、同業(yè)市場功能嚴重下降，其產(chǎn)生的副作用是金融機構(gòu)隨時可以從市場上籌集到所需資金的安心感徹底消失。換句話說，短期利率一旦低于某個臨界值，貨幣政策的經(jīng)濟刺激效果就有可能由正轉(zhuǎn)負。如果短期利率進一步下降，資金籌集成本的下降空間完全消失，加之長期投資收益率降低，金融機構(gòu)就會失去增加貸款的積極性，也就不會產(chǎn)生經(jīng)濟刺激效果。而且，收益率下降還會弱化金融體系，降低貨幣政策的有效性。從這個角度來說，雖然不清楚貨幣政策有效運作的利率下限到底在什么水平，但我認為絕不是字面上的零。利率下限水平因國家和經(jīng)濟狀況而異。例如，英國在2009年3月將利率下調(diào)至0.5%，此后雖然擴大了資產(chǎn)購買規(guī)模，但政策利率一直都維持在這一水平，直至脫歐公投通過后的2016年8月才下調(diào)至0.25%。美國政策利率下調(diào)至0.25%后也是一直維持在這一水平。為發(fā)揮貨幣政策效果，需要維持一個適當(dāng)?shù)南孪蘩?，這個觀點在當(dāng)時并沒有得到認同。直到2016年7月，歐洲央行理事貝諾瓦·科爾開始使用‘經(jīng)濟的下限利率約束’（economic lower bound）或‘反轉(zhuǎn)利率’（reversal rate）等術(shù)語，該觀點才受到一定程度的關(guān)注。”

“在與企業(yè)經(jīng)營者面對面交流時，了解到針對貨幣政策，他們的普遍觀點是‘資金相當(dāng)充裕，利率也降到如此之低，即使日本銀行提供更多的資金，通貨緊縮也不可能消除’。在私下交流過程中，關(guān)于通貨緊縮的原因，聽到最多的是‘沒有淘汰低效率企業(yè)而引發(fā)的低價競爭’，以及日本企業(yè)“重視市場份額的經(jīng)營理念’，等等。私下里也有要求采取大膽貨幣政策的呼聲，而代表日本財界的眾多制造業(yè)經(jīng)營者認為，相對于擺脫通貨緊縮，更重要的是要糾正日元升值態(tài)勢。不過，在正式場合企業(yè)經(jīng)營者代表行業(yè)發(fā)聲時，又會主張為克服通貨緊縮，日本銀行應(yīng)該采取包括購買國債在內(nèi)的更加積極的貨幣政策。對此我常想，到底哪個才是真心話呢？”讓大家提政策建議的時候，與其提不知會得罪誰、說了也不一定能推進的改革，建議貨幣政策是最容易的。

在討論通貨緊縮時，除了貨幣供應(yīng)量、基礎(chǔ)貨幣、匯率、儲蓄率等指標，白川還提出一個觀點——“國民的物價觀”對通脹的影響?！啊畤竦奈飪r觀’說到底，就是預(yù)期的中長期物價上漲率。一般來說，如果大多數(shù)國民不希望現(xiàn)實中物價上漲過快，那么預(yù)期物價上漲率和現(xiàn)實物價上漲率也就不會上升。特別是隨著日本人口老齡化的加劇，可以想到的是，依賴金融資產(chǎn)收益和年金收入的人口越多，就越不希望較高的物價上漲率。在這種情況下，中央銀行實施‘大膽的貨幣政策’，或許能帶來一時的物價上漲，但收入或金融資產(chǎn)價值的變動會給實體經(jīng)濟帶來很大影響，甚至有可能導(dǎo)致社會動亂。”

白川寫道，“通貨緊縮”成為人們對現(xiàn)狀不滿的代名詞，“元兇”便是對增加貨幣供給持謹慎態(tài)度的日本銀行，最難應(yīng)對的是下面的觀點，“如果日本銀行能采取更加大膽的寬松貨幣政策，日本經(jīng)濟所面臨的諸如通貨緊縮及日元升值等問題都可以相應(yīng)得到解決”。“‘只要實施大膽的寬松貨幣政策就能擺脫通貨緊縮’的主張，由于是一個無法用數(shù)據(jù)予以反證的命題，因此也很難應(yīng)對。”

“日本銀行認為，日本所面臨的真正挑戰(zhàn)并非物價下降，而是在人口快速老齡化以及企業(yè)競爭力下降背景下潛在經(jīng)濟增長率的下降，不過這一主張遭到了外界更猛烈的批判。強調(diào)通貨緊縮負面影響的人認為通貨緊縮是造成經(jīng)濟低速增長的原因，并主張通貨緊縮緣于日本銀行消極的寬松貨幣政策造成的基礎(chǔ)貨幣的低速增長。對此，日本銀行方面的反駁是通貨緊縮并非經(jīng)濟低速增長的原因，而是后果?！?000年以后日本的勞動年齡人口人均GDP增長還是不錯的，實際GDP增長率不高是受勞動年齡人口數(shù)量減少的影響。日本央行做了一系列研究，發(fā)表工作論文，并對外宣傳這一觀點。這一點雖然開頭受到抨擊，后來也被更多人的認同。

日本1991年房地產(chǎn)價格達到最高峰，1995年勞動年齡人口（15-64歲人口）總數(shù)達到最高峰，2008年總?cè)丝谶_到最高峰。白川寫道，“人口與土地價格之間的相關(guān)性是毋庸置疑的，這是由于地價反映的是土地所提供的邊際價值，并依賴于單位土地上相應(yīng)的資本和勞動的投入量。實際上，人口紅利的峰值與經(jīng)物價平減指數(shù)調(diào)整后的實際地價峰值是同時出現(xiàn)的。如果考慮到房地產(chǎn)是貸款的重要抵押品，人口減少也會通過貸款渠道影響到日本的整個經(jīng)濟發(fā)展?！?/span>

中國，2013年勞動年齡人口總數(shù)達到最高峰，目前來看2021年總?cè)丝谶_到最高峰。美國，總?cè)丝诤蛣趧幽挲g人口都還在增加。德國，總?cè)丝谶€在增加，勞動年齡人口2017年達到最高峰，2018-2022年都是下降的，2023年上升。

九、低利率下的銀行經(jīng)營

在第16章“謀求金融體系的穩(wěn)定”中“日本金融體系中的中長期風(fēng)險”一節(jié)，白川集中分析了低利率對銀行的影響。“日本金融機構(gòu)的最大問題是收益率下降，在以勞動年齡人口下降為背景的潛在經(jīng)濟增長率不斷降低的過程中，所有金融機構(gòu)都深受國內(nèi)貸款機會萎縮之苦。當(dāng)然，地方銀行、第二地方銀行和信用金庫等地方性金融機構(gòu)與三大巨型銀行等大型金融機構(gòu)的感受還是存在一定差異。在地方性金融機構(gòu)中，除了位于首都圈的金融機構(gòu)，受人口減少的影響很大，貸款機會減少更為顯著。為了降低負面影響，地方性金融機構(gòu)大幅增加了面向首都圈的信貸力度，而激烈的貸款競爭進一步降低了貸款利率。在這種狀況下，更令人擔(dān)憂的是，實力較弱的地方性金融機構(gòu)為了確保眼前收益，增加了高風(fēng)險的金融資產(chǎn)投資，出現(xiàn)了承擔(dān)過大利率風(fēng)險的傾向。

地方性金融機構(gòu)負責(zé)人對日本銀行實施的寬松貨幣政策相當(dāng)不滿。我每次都反復(fù)強調(diào)，寬松貨幣政策的目的是扶持實體經(jīng)濟，最終會通過政策效果惠及地方性金融機構(gòu)。

不僅地方性金融機構(gòu)，所有金融機構(gòu)負責(zé)人的不滿都在于存貸差縮小。對這個問題應(yīng)該怎么理解呢？存貸差縮小與其說是寬松貨幣政策的產(chǎn)物，不如說是反映了以人口減少為代表的日本經(jīng)濟實體方面的因素。當(dāng)金融機構(gòu)信貸增長率下降、收益率也降低時，必然伴隨利率水平的下降。但要說這是全部原因，恐怕也并非如此，不過絕不能否認寬松貨幣政策對利率變動的影響。在金融機構(gòu)負債利率接近零的進程中，直面存貸差縮小的金融機構(gòu)為了盡可能維持一定收益，通常會增加期限較長的資產(chǎn)（投資期限長期化）以及風(fēng)險資產(chǎn)投資。結(jié)果卻是資產(chǎn)利率進一步下降，存貸差變得更小。在這種情況下，金融機構(gòu)即便為了維持表面的收益率，也往往會投資更高風(fēng)險的資產(chǎn)。

關(guān)于存貸差縮小問題的討論，也曾聽到過一些反駁意見，認為實施負利率或收取一定手續(xù)費，問題就可以得到解決。從觀念上說，這個主張是可以理解的，但我認為難以付諸實施。對個人存款收取手續(xù)費是非常困難的，在海外也是一樣。日本金融機構(gòu)的資金來源中存款比重相當(dāng)高，很難從這方面降低籌資成本。存款以外的資金來源，即來自同業(yè)之間的市場融資，還存在一些降低成本的可能性。另外，與日本的銀行不同，海外的銀行制定貸款利率時充分考慮了貸款對象企業(yè)的信用風(fēng)險。”

最近中國的金融機構(gòu)，從保險公司到地方性銀行，增配長期限國債導(dǎo)致其收益率大幅走低，和日本這情形完全一樣，在有效信貸需求不足、金融機構(gòu)“資產(chǎn)荒”、利率走低的過程中，期限利益和信用利差都不斷被壓縮。

“與事業(yè)公司經(jīng)營者會談的氛圍完全不同于金融機構(gòu)，事業(yè)公司經(jīng)營者在會談中總是要求實施大膽的貨幣政策，而金融機構(gòu)經(jīng)營者則正好相反。另一個差異是大眾媒體上經(jīng)常出現(xiàn)前者的聲音，卻很難聽到后者的聲音。無論是出口相關(guān)企業(yè)的日元升值之痛，還是金融機構(gòu)存貸差縮小之傷，日本銀行都表示已經(jīng)充分意識到它們的不滿源泉?！睂捤韶泿耪哂欣谄髽I(yè)降低融資成本，對銀行來說則意味著利率走低、貸款競爭加劇，兩方的利益有不一致性?！皩捤韶泿耪叩哪康氖欠龀謱嶓w經(jīng)濟，最終會通過政策效果惠及金融機構(gòu)。”這是寬松貨幣政策想達到的效果，但同時也存在副作用。

白川列出非傳統(tǒng)貨幣政策的五方面副作用：第一是破壞民間經(jīng)濟部門的新陳代謝機制。作為經(jīng)濟整體，通常是在經(jīng)濟衰退期淘汰繁榮期出現(xiàn)的低效率企業(yè)，而如果長期持續(xù)實施極端寬松政策，降低利率負擔(dān)的結(jié)果會保護低效率企業(yè)，可能導(dǎo)致經(jīng)濟整體生產(chǎn)效率的不斷下降。第二是金融市場功能衰退對資源分配產(chǎn)生的不利影響。市場參與者不再根據(jù)經(jīng)濟狀況或未來趨勢做出自己的預(yù)期，而是根據(jù)中央銀行的行為本身做出判斷。第三是財政約束的松懈。第四是加大金融體系動蕩的風(fēng)險。非傳統(tǒng)貨幣政策很大程度上依賴于需求前置，對于企業(yè)來說是增加設(shè)備投資，對于家庭來說則是增加消費或住宅投資，這些都意味著債務(wù)的增加。而金融機構(gòu)為了追求當(dāng)前存貸款的利差，會在資產(chǎn)運用上增加長期資產(chǎn)，在資金籌措上增加短期債務(wù)和流動負債，很容易帶來更大的期限錯配。這些都成為金融體系中潛在的不穩(wěn)定因素。第五是對收入分配和資產(chǎn)分配的影響。

“金融機構(gòu)經(jīng)營者最關(guān)心的問題有兩個，一是外匯資金的籌集問題。大型金融機構(gòu)并不看好國內(nèi)經(jīng)濟增長態(tài)勢，因此積極開展了面向海外的貸款，尤其是面向亞洲國家的貸款增長迅速。正如雷曼兄弟破產(chǎn)時美元資金市場所顯示的，危機時最不穩(wěn)定的因素是美元資金的籌措。另一個是金融機構(gòu)持有的巨額日本國債問題。長期利率上升會給金融機構(gòu)帶來嚴重的資產(chǎn)損失。如果利率上升反映的是景氣恢復(fù)，那么通過增加貸款就可以增加金融機構(gòu)的收益，而如果是因為對國債信心下降引起的利率上升，那就只會造成資產(chǎn)損失。”日本因為實現(xiàn)了貨幣完全自由兌換，對于日本大型金融機構(gòu)海外貸款也沒有限制。目前日本大型銀行海外貸款和海外證券投資增達到30%以上，從近兩年美國為首的發(fā)達國家利率提升中獲益。

“如果宣布實施通貨膨脹目標制，日本銀行不得不超出自身意愿，無限制地購買國債，也就是陷入‘財政支配’狀態(tài)，這樣的話，就會背離物價穩(wěn)定下經(jīng)濟可持續(xù)增長目標。在一國經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮著重要作用的金融機構(gòu)，由于存貸差的不斷萎縮而危及生存，這可能會給實體經(jīng)濟帶來沉重打擊?？紤]到人口快速老齡化背景下潛在經(jīng)濟增長率的下降趨勢、苦于人口絕對減少的地方經(jīng)濟，以及不斷惡化的財政狀況等問題，這種擔(dān)心絕不僅僅是杞人憂天?！?/span>

“泡沫經(jīng)濟崩潰后日本經(jīng)濟面臨許多嚴重的問題，但這種狀況卻被描述為‘不良債權(quán)問題’。而一旦說是‘不良債權(quán)問題’，就會讓人們下意識地認為問題出在金融機構(gòu)，而并不是日本經(jīng)濟整體的問題。當(dāng)然，當(dāng)初提出這個概念的人或許真的沒有這方面的意識，否則就不會用這個說法了，如果使用的是‘金融危機’或‘經(jīng)濟危機’等概念，之后的輿論氛圍大概就會有所不同?！?/span>

十、白川評價國外同行

“雖然各國財政部門之間也存在著同行意識，但由于中央銀行行長一般任期較長，全球中央銀行集體形成了獨特的同行氛圍，也許可以稱之為跨越國境的專家團隊意識?！?/span>

“我一直認為與海外同行之間的交流對我來說是一筆寶貴的財富。在BIS行長會議上，針對美國經(jīng)濟或貨幣政策，不管大家向伯南克主席提出多么尖刻的問題，他總能言簡意賅、邏輯清晰地予以回應(yīng)，不摻雜任何感情色彩。我也總是想起特里謝行長，作為主席，在全球經(jīng)濟會議以及利害關(guān)系錯綜復(fù)雜的中央銀行行長及監(jiān)管當(dāng)局負責(zé)人會議期間，彰顯縱橫捭闔的風(fēng)采。印象中的默文·金行長總能提出視野開闊、有針對性的問題，同時又從不失英國人的幽默。無法忘記德國中央銀行行長延斯·魏德曼，他在我和財務(wù)大臣共同參加的一次會議上的發(fā)言中，有意支持了日本銀行的主張。法國銀行的努瓦耶行長不僅精通日本經(jīng)濟，對日本文化也有很高的造詣。

每次與中國人民銀行的周小川行長交流，都對他能如此精準地捕捉日本政治和經(jīng)濟發(fā)展動向感到難以置信。澳大利亞儲備銀行行長史蒂文斯總是以簡短的語言表達睿智的見解，時不時還帶點兒自虐式幽默。我也從印度央行行長蘇巴拉奧所說的新興市場國家視野中學(xué)到了很多東西。每次聆聽馬來西亞中央銀行行長阿齊茲的發(fā)言，都能感受到一種極力展示亞洲新興市場國家實況的激情，這是從那些以發(fā)達國家為中心的鏡頭中很難看到的。”

“BIS例行行長會議是中央銀行之間最有價值的促進坦誠交流和信息互換的平臺。以BIS為中心的中央銀行意見溝通在現(xiàn)實中進展到了什么程度，取得了哪些成效？這里舉一個例子，美國在2010年11月剛實施第二次量化寬松，就多次遭受來自新興市場國家乃至其他發(fā)達國家相當(dāng)激烈的批判。我也在全球經(jīng)濟會議等多個場合提出了質(zhì)疑。但在我的印象中，美國從未接受過來自其他國家關(guān)于量化寬松方面的批評。在歐洲債務(wù)危機發(fā)生后，歐元區(qū)以外的國家紛紛指責(zé)歐元區(qū)國家應(yīng)對遲緩，美國還是急先鋒。批判的矛頭與其說是指向歐洲央行，不如說是針對歐元區(qū)各國政府，而包括歐洲央行在內(nèi)的歐元區(qū)國家的反應(yīng)，總體來說也是屬于自我辯護性質(zhì)?！?/span>

在日本銀行推動下于1991年創(chuàng)設(shè)了東亞及太平洋中央銀行行長會議組織（EMEAP）?！?991年成立EMEAP之時，中國的名義GDP僅為日本的13%，2010年中國超過日本，到2017年中國的GDP已是日本的2.5倍，此期間中國的存在感大大增強。一般來講，如果某個成員具有壓倒性的影響力時，在會議中就很難進行坦誠的交流，但EMEAP總的來說沒有受到什么影響?！贝蟾胖袊胄羞€是比較謙虛的。

十一、貨幣政策的探索沒有止境

“在全球金融危機發(fā)生前，處于支配地位的經(jīng)濟理論和政策哪里出了問題？經(jīng)濟增長水平是由潛在的趨勢性增長以及短期沖擊所決定的，最佳貨幣政策是平抑經(jīng)濟增長過程中的短期沖擊。這個邏輯表面上聽起來非常合理。不過，如果運用貨幣政策實現(xiàn)了物價穩(wěn)定，降低了經(jīng)濟的波動性，各經(jīng)濟主體就會放松風(fēng)險意識，采取更加激進的行動承擔(dān)風(fēng)險，其結(jié)果必然會帶來更大的金融體系動蕩?！边@也就是明斯基說的穩(wěn)定最終是不穩(wěn)定的，因為穩(wěn)定會引起資產(chǎn)價格膨脹以及信用過量，穩(wěn)定永遠無法成為目的地，只能是一個通向不穩(wěn)定的旅程。

白川引用了20世紀90年代前半期曾擔(dān)任美聯(lián)儲副主席的普林斯頓大學(xué)教授艾倫·斯圖亞特·布林德（Alan Stuart Blinder）的話：“中央銀行的職員容易受到‘追隨市場’的誘惑?！麄儦w根結(jié)底未脫凡塵。無論是誰，評判業(yè)績時都希望得到高分，他們也一樣。雖然只有歷史的評判才是真正重要的，但等待這一歷史評判卻需要驚人的毅力?！?/span>

在書的終章“永不終結(jié)的挑戰(zhàn)”中，白川寫道，“我們什么時候才能確立最佳的貨幣管理機制？遺憾的是，我認為這一天不會到來。最大的理由絕不是我們的知識沒有進步，而是因為經(jīng)濟和社會是一個復(fù)雜的系統(tǒng)，一個變化會不斷引起新的變化，最佳的貨幣管理機制自身也在緩慢地發(fā)生著變化，這是復(fù)雜的動力系統(tǒng)持續(xù)發(fā)揮作用的結(jié)果。過去包括金本位制度在內(nèi)的各種貨幣管理機制，均具有符合當(dāng)時時代特征的合理性。同樣，未來也是如此。我認為每個時代都會有挑戰(zhàn)，只能立足于所處的時代環(huán)境，以更好的貨幣管理機制為目標，不斷尋求現(xiàn)實的解決路徑?！?/span>

中國的貨幣政策，未來會面臨更大的挑戰(zhàn)。需要注意改善決定經(jīng)濟潛在增長率的根本性問題，而不能讓貨幣政策承擔(dān)不能承受之重。此時，《動蕩時代》，值得一讀。