周瓊：歷史上的國家債務(wù)置換
周瓊，上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特聘高級(jí)研究員
《利率史》（第四版），悉尼·霍默、理查德·西勒著，Rutgers大學(xué)出版社2005年版，肖新明、曹建海譯，中信出版社2010年版。
這本書的封面上寫著“這是一本沒有對(duì)手的金融權(quán)威著述”。雖然廣告常有夸張，但也不無道理，確實(shí)是金融人士應(yīng)讀的經(jīng)典。它是從利率角度切入的經(jīng)濟(jì)金融史。利率是金融交易的價(jià)格、最核心的要素，各種信息匯集的體現(xiàn)。這本書厚達(dá)700多頁，內(nèi)容極為豐富。
讀史經(jīng)常讓人感嘆——太陽底下沒有新鮮事，今天發(fā)生的大多事在歷史上都發(fā)生過，只是形式略有不同。比如，國家債務(wù)置換。
一、國家債務(wù)的歷史
歐洲國家（本文將在還沒有形成現(xiàn)代意義上的民族國家時(shí)期的城邦、封建小國也稱為國家）舉債的歷史很長，從開始的貸款形式到后來更多以國債的形式。中世紀(jì)時(shí)，“在未提供充裕的、可執(zhí)行的財(cái)產(chǎn)或收益權(quán)抵押的情況下，國君貸款的利率往往大大超過優(yōu)惠商業(yè)貸款或發(fā)放給優(yōu)質(zhì)自由城市的貸款利率?！笨梢娦抛u(yù)并不太好。城邦從中世紀(jì)就開始通過發(fā)行永久年金的方式融資。而隨著現(xiàn)代國家的形成、國家權(quán)力的強(qiáng)化，人們對(duì)國債的信心也大大增加。如19世紀(jì)20年代的法國，巴黎證券交易所的交易活動(dòng)主要是圍繞政府債券進(jìn)行?！叭藗兿矚g投資于土地或者政府的歲金。他們不信任工業(yè)界的證券、銀行以及銀行本票”。后來債券類型越來越豐富化，國債仍然是債券市場上的重要品種之一。地方政府也在發(fā)債，書中舉了美國的州、加拿大的省發(fā)債的例子。
二、國家債務(wù)置換
書中這種案例眾多。如：
1、法國15世紀(jì)就有強(qiáng)制提供給王室的貸款，并規(guī)定貸款期滿時(shí)，放貸人如果沒有得到償還，則將獲得年利率為5-10%不等的歲金的補(bǔ)償。法國1710年和1713年，某些歲金的應(yīng)付高利率被隨意降低。這就意味著取消了高達(dá)本金3/5的債務(wù)。
2、16世紀(jì)歐洲各國戰(zhàn)爭頻發(fā)。金融支持著16世紀(jì)的大規(guī)模戰(zhàn)爭。銀行按照國君們的要求調(diào)動(dòng)著流動(dòng)資源。中世紀(jì)的金融機(jī)器第一次得到王室需求的過度刺激，然后又因王室的欠債而遭到毀滅。國君們?cè)诙唐谫J款變得不堪重負(fù)的時(shí)候，常常就會(huì)“替續(xù)”（有時(shí)是強(qiáng)制性的，比如在西班牙）到利率比較低的年金。這些年金的承諾是一種固定收益，直至債務(wù)人覺得方便的時(shí)候進(jìn)行償還；而收益則是以特定的財(cái)政收入作抵押的。
3、19世紀(jì)法國歲金多次并轉(zhuǎn)。1871年普法戰(zhàn)爭后由于要支付50億法郎的戰(zhàn)爭賠款，1871年、1872年法國政府都發(fā)行了大量利率為5%的歲金，出現(xiàn)大量超額認(rèn)購，1872年超額認(rèn)購近10倍。在1883年到1902年期間，政府把利率5%的歲金逐步并轉(zhuǎn)到4.5%、3.5%、3%。
4、1888年，英國財(cái)政大臣戈申實(shí)施了著名的并轉(zhuǎn)措施，將絕大部分國家債務(wù)從利率3%的國債并轉(zhuǎn)成2.5%的國債，取得了巨大的成功（下文詳述）。
5、美國第一任財(cái)長漢密爾頓，在1790年至1809年期間進(jìn)行的債務(wù)置換非常著名。他將新的三個(gè)品種的美國國債以面值換面值的條件發(fā)售給革命戰(zhàn)爭期間和聯(lián)邦期間國會(huì)發(fā)行的債務(wù)持有人，以及為了國家目的而發(fā)生的州債務(wù)持有人?！斑@種并轉(zhuǎn)并不是強(qiáng)迫性質(zhì)的。人們普遍相信，市場利率會(huì)隨著公共信用的上升而下跌?！@種并轉(zhuǎn)符合債權(quán)人的個(gè)人利益?！薄?s提供了一種利率良好的有把握的連續(xù)收入，而8s預(yù)計(jì)會(huì)很早到期——事實(shí)也的確如此——6s很可能每年贖回2%”（低利率的國債比高利率的優(yōu)勢是國家更不會(huì)提前贖回，能享有穩(wěn)定的、雖然較低的收益，沒有再投資風(fēng)險(xiǎn)。這一點(diǎn)在19世紀(jì)的比利時(shí)一節(jié)中也提到，“投資人愿意接受免于贖回的貼現(xiàn)債券的較低收益率”）。還有比較有趣的是，1790年馬薩諸塞州的債券比美國國債利率還低，“表明政府新發(fā)國家債務(wù)還沒有取得一國應(yīng)有的信用地位”，直到19世紀(jì)20年代，美國國債的利率、受歡迎程度“也許在當(dāng)時(shí)與馬薩諸塞州和波士頓市債券不相上下”。后來自然國債利率比市政債券利率低了。1849年、1854年聯(lián)邦債券收益率分別為5.16%、4.11%，馬薩諸塞州債券收益率分別為5.31%、5.10%。
6、英國1917年發(fā)行的巨額5s戰(zhàn)爭貸款，到1932年，債券被再融資為永久性3.5s的戰(zhàn)爭貸款。
共同點(diǎn)：都是在急需籌措資金（最典型是戰(zhàn)爭壓力下）時(shí)發(fā)行高利率國債，后來則試圖把高利率的國家債務(wù)置換成低利率的債務(wù)。有時(shí)伴隨著期限的延長，把短期債務(wù)置換成長期債務(wù)，降低短期償債壓力，有時(shí)則是期限縮短，把高利率的債務(wù)提前贖回、清償，這取決于當(dāng)時(shí)的政府財(cái)力。早期似乎更多依賴國家強(qiáng)制力，后期更市場化一些（因?yàn)閭袌鲆寻l(fā)展起來了）。美國的例子更為中國債務(wù)置換引為先例，是因?yàn)槠渌舆€都是國債的利率置換，美國的例子則涉及將地方債務(wù)和過去不規(guī)范的聯(lián)邦債務(wù)重整為聯(lián)邦債務(wù)，在規(guī)范政府債務(wù)問題上有一定相似性，但也有不同之處（中國并沒有置換為國債，而是地方政府債）。
債務(wù)置換都削減了應(yīng)付本息，但和更極端的例子比起來還算好的，就是政府破產(chǎn)或賴賬。如1647年西班牙王室破產(chǎn)時(shí)，除了4家熱那亞銀行，應(yīng)付所有債權(quán)人的債務(wù)都被豁免，而皇家財(cái)政收入被發(fā)現(xiàn)提前7年就抵押出去了。法國腓力四世（1285-1314）通過將銀行家們流放清除自己的債務(wù)（幸虧這種例子只發(fā)生在不那么文明的中世紀(jì)……）。
三、國家債務(wù)負(fù)擔(dān)
“19世紀(jì)的英國”一章中引用的1885年麥考利評(píng)論各個(gè)時(shí)期國家債務(wù)引發(fā)的恐懼感太有喜感了：“債務(wù)每上升一個(gè)臺(tái)階，國家都會(huì)發(fā)出同樣的憤慨和絕望的驚呼”，8000萬英鎊時(shí)人們認(rèn)為已經(jīng)無藥可救了，1.4億英鎊時(shí)大家認(rèn)為末日降臨了，國家債務(wù)正是通往民族毀滅之路，（拿破侖戰(zhàn)爭以后）債務(wù)達(dá)到8億英鎊，絕望的呼聲震耳欲聾。但是麥考利認(rèn)為，人們只需要睜開自己的雙眼，就能看到身邊到處都在進(jìn)步，除了債務(wù)在上漲，還有其他東西也在上漲，城市數(shù)量在增加，道路更加平整了，幾年間修建鐵路花了2.4億英鎊，大約為當(dāng)時(shí)國家債務(wù)的三分之一。
從中也反映出，國家債務(wù)的合理水平，不僅在于數(shù)量（當(dāng)然這并非不重要），更關(guān)鍵的還要看能否形成有效生產(chǎn)力或有助于提高生產(chǎn)力（基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)）。
“19世紀(jì)的法國”一章中則寫道，“19世紀(jì)的財(cái)政部長或大臣們是從年度利息支付額與財(cái)政收入之比的角度來看待國家債務(wù)負(fù)擔(dān)的，而不是著眼于必須償還的債務(wù)本金余額。本金的償還只有在認(rèn)為有利于國家的時(shí)候才予以考慮?！?/span>
“19世紀(jì)的美國”寫到那時(shí)的觀念是：國家債務(wù)是短期性質(zhì)的，必須都可以贖回并且必須及早贖回。美國國債余額在1820年達(dá)到9100萬美元的高點(diǎn)，1830-1835年不斷贖回，直至1835年國債余額為0。但1837年后深度蕭條，國庫盈余變?yōu)槌嘧?，美國再度開始舉債，從此就再也沒有完全清償過。美國南北戰(zhàn)爭使得國債總額從6000萬美元上升到26.75億美元。而且此后美國的觀念也發(fā)生了變化，和歐洲一樣，對(duì)國債負(fù)擔(dān)的計(jì)算不再看本金，而是國債的利息。20世紀(jì)美國國家債務(wù)的上升抵消了長期公司債券這樣一種傳統(tǒng)市場的重要性。1900年前美國市場上，百年到期償還的公司債券深受歡迎，20世紀(jì)這種長期公司債券以及沒有償還日期的永久性年金徹底消失（世界變化快，投資人還能相信多少公司能基業(yè)長青?）。
四、國債發(fā)行或債務(wù)置換的決定因素
政府信用好、利率合適，政府債券就受歡迎，不管是一般發(fā)行國債還是債務(wù)置換都是如此。例如威尼斯發(fā)行的長期政府債券prestiti，5%的名義利息定期支付了100多年，直至1379年威尼斯被熱那亞打敗。開頭發(fā)行是強(qiáng)制性的，富裕的市民有義務(wù)按照其財(cái)富比例購買，后來因?yàn)槠湫庞煤芎?，prestiti成了歐洲各地流行的投資品種。英國政府19世紀(jì)發(fā)行的國債，以大幅度貼現(xiàn)方式銷售，“政府沒有贖回的承諾，但是87年后所有3s都以面值贖回了”。
“1776年，美國大陸會(huì)議授權(quán)發(fā)行500萬美元的貸款，利率4%，3年償還。該利率實(shí)在太低，1777年，利率提高到6%，但認(rèn)購額只有380萬美元?！弊髡邲]寫誰認(rèn)購了。1782年，荷蘭看到美國已勝券在握，對(duì)新政權(quán)的信心導(dǎo)致了優(yōu)惠的5%的名義利率（不過另外還有代理行傭金）。一國貸款或國債的利率、發(fā)行難易早就取決于貸款人對(duì)其信用的判斷。美國內(nèi)戰(zhàn)期間，1862年由于戰(zhàn)爭消息不利于北方，批準(zhǔn)的5.15億美元額度才售出了2370萬美元，1863、64年售出4.91億美元。19世紀(jì)70年代歐洲政府債券收益率在3-4%范圍內(nèi)，美國國債6%的利率令美國覺得難堪。1860年加拿大在倫敦發(fā)行英鎊債務(wù)，比英國國債的通行收益率高191個(gè)基點(diǎn)，1900年則僅比英國國債的收益率高53個(gè)基點(diǎn)了。
1853年，英國發(fā)行再建償債基金型國庫券，10年期利率2.75%，超過30年的利率為2.5%?！斑@種債券遭遇了冷淡，因?yàn)槠谙揲L得離奇，利率太低。”但是1888年，英國財(cái)政大臣戈申的債務(wù)置換就取得了“巨大的成功”，這些新國債3%的利率支付1年，2.75%的利率支付14年，14年后支付2.5%。
兩次國債其實(shí)名義利率接近的，為啥發(fā)行效果截然不同呢？作者在后面講到1816年到1896年，長期國債的利率可以分成三個(gè)階段，第一階段從1816年到1845年，這段時(shí)期利率從5.5%下跌至3%，第二階段為1846年到1866年，國債收益率小幅度上漲，在3-3.5%之間貼近上限波動(dòng)，第三階段是1866年到1897年的低利率黃金期，國債收益率跳水至空前絕后的2.21%。那我們就明白了，再建償債基金型國庫券的發(fā)行時(shí)間在第二階段，發(fā)行價(jià)格低于當(dāng)時(shí)市場利率，而戈申債務(wù)置換發(fā)生在低利率期的第三階段。另外查英國歷史和英國歷史通貨膨脹率圖，1853年正值克里米亞戰(zhàn)爭，凡是戰(zhàn)爭期間英國的通脹率就很高，而1888年通脹率處于歷史低位。作者也說1888年“國家一片樂觀，資金成本低廉”。戈申還為當(dāng)時(shí)不可贖回債券的持有人提供了一種并轉(zhuǎn)獎(jiǎng)勵(lì)，那些不接受該條件的持有人將被買斷。他還主動(dòng)提出向購買債券的經(jīng)紀(jì)人和其他人支付傭金。
作者還寫道，“幾乎所有重要的貿(mào)易國家在19世紀(jì)后來的幾十年里都享有長期低利率。他們歡迎信貸的便利條件，以資助當(dāng)時(shí)正在建設(shè)當(dāng)中的龐大的工業(yè)設(shè)施。各國的保守政府都舉雙手歡迎能夠通過低利率并轉(zhuǎn)來減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。”這看起來太眼熟了……
美國漢密爾頓改革時(shí)國債發(fā)行溢價(jià)或折價(jià)情況，也和債券市場形勢密切相關(guān)。比如在1799年和1800年，債券市場形勢好的時(shí)候，第二次發(fā)行的8s發(fā)售時(shí)出現(xiàn)良好溢價(jià)，售價(jià)高達(dá)110（面值100），6s和3s上漲了6-7個(gè)點(diǎn)。19世紀(jì)40年代墨西哥戰(zhàn)爭導(dǎo)致了更多長期債務(wù)，財(cái)政部發(fā)行了20年的6s，讓財(cái)政部后悔不迭，讓投資人趨之若鶩。1953年處在債券熊市、利率上升期，美國財(cái)政部發(fā)行3.25s，遭遇困難，價(jià)格立即跌到98.5，收益率達(dá)到3.34%。
發(fā)行國債或債務(wù)置換還涉及央行與財(cái)政部之間的政策協(xié)調(diào)。有兩個(gè)案例：一是1888年戈申的債務(wù)置換中，英國銀行非常合作：銀行利率被壓在2-3%的水平。該并轉(zhuǎn)所涉及的96%的持有人接受了新國債。并轉(zhuǎn)之后，英國銀行行長科利特被封為準(zhǔn)男爵（看來是配合降低國家債務(wù)成本有功）。二是二戰(zhàn)期間和戰(zhàn)爭剛結(jié)束時(shí)，“美聯(lián)儲(chǔ)將3個(gè)月國庫券利息固定為每年0.375%，以便協(xié)助財(cái)政部的戰(zhàn)爭融資并且壓低償還聯(lián)邦債務(wù)的成本”。戰(zhàn)后“貨幣政策在促進(jìn)物價(jià)水平穩(wěn)定性和最大程度降低財(cái)政部償還國債成本方面出現(xiàn)了明顯的沖突。這一沖突在1951年財(cái)政部與美聯(lián)儲(chǔ)委員會(huì)達(dá)成的協(xié)定中得以解決——該協(xié)定解除了美聯(lián)儲(chǔ)委員會(huì)在支持政府債券價(jià)格方面的義務(wù)?！?/span>
從上述歷史看，債務(wù)置換難易的關(guān)鍵，首先在于國債利率和當(dāng)時(shí)社會(huì)平均利率水平、債券市場利率的差異，市場利率本來就低、和新發(fā)國債利率接近的時(shí)候，當(dāng)然就容易發(fā)，否則就有困難。較為普遍的情況是國家在戰(zhàn)爭等急需經(jīng)費(fèi)時(shí)發(fā)高利率國債籌資，等戰(zhàn)后市場利率較低再置換。其次也在于貨幣當(dāng)局的一些調(diào)節(jié)市場利率的措施配合。再次為是否采取了給債權(quán)人選擇權(quán)、給經(jīng)紀(jì)人傭金等一些減少反對(duì)和阻力的技巧和方式。國家能在一定程度上引導(dǎo)市場利率水平以利于置換成低成本債務(wù)，只要和當(dāng)時(shí)市場化的利率水平相差不過大，使投資者能夠接受。
五、小結(jié)
《利率史》反映出國家債務(wù)置換在歷史上屢見不鮮，將高利率債務(wù)置換成低利率債務(wù)，雖然債權(quán)人表面上有一定損失，但能避免債務(wù)人破產(chǎn)、違約等更嚴(yán)重的問題，還是有利于債權(quán)人自身長遠(yuǎn)利益的。國家畢竟不同于普通債務(wù)人，由于國債的規(guī)模巨大以及國家還掌握財(cái)政政策、貨幣政策、鑄幣權(quán)、收稅權(quán)，只要國家信用在，它就能夠重組債務(wù)，將債務(wù)壓低利率、拉長期限，以時(shí)間換空間，將債務(wù)遞延到未來。2008年金融危機(jī)后，美國、日本等國家也都是通過國家進(jìn)一步增加債務(wù)來緩解個(gè)人、企業(yè)部門的信用危機(jī)和去杠桿帶來的經(jīng)濟(jì)收縮。但是，國家債務(wù)也不可能無限制擴(kuò)張，過高的、邊際收益不斷降低的債務(wù)還是有潛在風(fēng)險(xiǎn)和脆弱性。
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