劉曉曙：銀行凈息差何時止跌觸底？
近期，隨著2023年年報及2024年一季度報告的陸續(xù)出爐，商業(yè)銀行特別是國有商業(yè)銀行凈息差的繼續(xù)下跌引起市場廣泛的關注。
以國有銀行為例，自進入2022年以來，單季凈息差持續(xù)大幅下行。在2022年一季度首次跌破2%后，一路近乎直線下落；至2023年第四季度，國有銀行單季凈息差已跌破1.5%。按市場利率定價自律機制2023年4月10日發(fā)布的《合格審慎評估實施辦法（2023年修訂版）》，其凈息差已突破1.8%警戒線。
凈息差是否還會繼續(xù)下降？何時止跌觸底？
要回答這個問題需弄清楚凈息差持續(xù)下降的原因。
一、資產端利率持續(xù)下行是凈息差收窄的直接原因
凈息差指凈利息收入與平均生息資產的比值，用以衡量銀行生息資產的獲利能力，是銀行核心的效益性指標之一。
通過凈息差拆解發(fā)現：負債端成本基本保持穩(wěn)定，凈息差持續(xù)收窄主要是受到資產端拖累。
自2021年以來，上市銀行付息率具有剛性特征，保持了基本穩(wěn)定之外整體略有上升。因此，凈息差的持續(xù)收窄主要源于資產端利率特別是貸款利率的下行。
對比一般貸款的加權平均利率走勢可以發(fā)現：截至2021年底之前的一年半時間內貸款利率基本保持平穩(wěn)；在進入2022年后，貸款利率出現了急劇下跌，自5.2%跌至2023年9月份的4.5%，降幅70bp；雖然2023年第三季度貸款利率跌勢稍有緩和逆轉，但在2023年9月之后，貸款利率跌勢重現，且加速跌落，短短一個季度降幅達16bp。截至2023年末，一般貸款利率已降至4.35%。
除信貸利率外，金融市場利率同樣跌勢明顯，由上圖可見，十年期國債收益率曲線與一般貸款利率的下降趨勢呈現出一定的同步性：2021年12月至2023年9月國債收益率波動下行，2023年9月至2024年4月，國債收益率下降趨勢進一步加快，短短數月下降約50BP。
那么，又是什么決定了利率的走勢呢？
二、趨勢性下降是本輪凈息差收窄的根本原因
我們經常會聽到“中國今年降準降息的空間比較大”“降息還有空間”“貨幣政策仍有較大降息、降準空間”的各種論調。這背后反映的是貸款利率央行決定論。即當央行調整LPR，商業(yè)銀行會根據央行的貨幣政策相應地調整其貸款利率，然后，企業(yè)和個人會根據商業(yè)銀行的貸款利率調整自己的投資和消費行為。
確實，數據顯示：央行政策利率LPR與一般貸款的加權平均利率存在顯著的相關性。看起來央行對貸款利率起到了巨大的影響。
因此，在利率央行決定論者看來，商業(yè)銀行凈息差的走勢由央行決定，比如就有分析師認為“息差下滑的原因主要是LPR的多次調降”?！?023年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中專欄文章“合理看待我國商業(yè)銀行利潤水平”提出，商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經營、防范金融風險，需保持合理利潤和凈息差水平，這樣也有利于增強商業(yè)銀行支持實體經濟的可持續(xù)性。這也被利率央行決定論者們認為未來凈息差的走向還得看央行。
其實，這都錯了，大錯特錯了。
決定利率走勢的不是央行，而是資本回報率。
利率的本質是實體經濟的資本回報率。熊彼特在《經濟周期循環(huán)論》中寫道：利潤是利息的來源，即在本質上資本回報率決定了企業(yè)貸款需求量，也決定了企業(yè)所能接受的貸款利率水平。生意人都會算賬，投資能帶來多少預期回報，用于投資的資金成本又是多少，一比較是賺是賠，才會決定要不要投資。所以，支撐借貸利率水平的最重要變量是資本回報率。
投入資本回報率ROIC是生產經營活動中所有投入資本賺取的收益率，而不論這些投入資本是被稱為債務還是權益。與ROE相比，ROIC去除了企業(yè)不同的融資結構對盈利能力造成的影響。我們比較全部A股非金融石油石化企業(yè)的ROIC與一般貸款的加權平均利率會發(fā)現，相比政策利率，貸款利率和ROIC的走勢更為一致。這種一致不僅體現在正常的時期，比如下圖中的①-③與⑤階段，特別是在②與③階段，盡管政策利率幾乎未動，但是無論貸款利率還是ROIC都經歷了一個倒U型走勢；在特殊的時期，比如在階段④即疫情期間，雖然實施了寬松貨幣政策，貸款利率依然堅挺，期間幾乎不變，表面上看是政策利率未動，實際上與該期間ROIC處在上升期密不可分。
那么，如何理解政策利率與貸款利率的相關性呢？其實，央行更多的是通過貨幣政策調控，使資金成本與基本面決定的資本回報率相適應，順著經濟形勢而不是逆著經濟形勢來操作。說白了，就是被動地調整利率來順應資本回報率的變化。當然，就像橡樹資本霍華德·馬克斯所說，央行的決策者們和你我一樣，都是凡夫俗子，并不比市場更聰明，也會在決策時偶爾犯錯，比如滯后降息或者該降息時未降息該加息時又未加息。
回到進入2022年以來商業(yè)銀行凈息差大幅收窄的問題，還是實體經濟資本回報率的大幅下降導致了資產端利率下行，參見下圖。也就是說，資本回報率下降才是本輪凈息差收窄的根本原因。
三、生產過剩加劇了本輪凈息差收窄
若說資本回報率的下降導致了利率的下行，那么生產過剩則加劇了利率下行程度。
制造業(yè)表示產能生產，基建、出口、房地產和消費等代表了產能消耗，因此，生產剩余，即制造業(yè)投資增速與出口、房地產和基建合計增速的差值，一定程度上衡量了經濟中的生產過剩程度。2022年以前，生產剩余的相反數與以制造業(yè)PMI新訂單為代表的經濟短周期走勢高度協(xié)同，圍繞0上下波動，每個周期跨度也在3-4年間，因此，生產剩余周期性累積階段符合大眾預期，市場反應也就較為平和。但是，自時間進入到2022年，生產剩余持續(xù)處于正向區(qū)間，即生產剩余持續(xù)累積，也就是我們常說的“生產過?！眴栴}加劇，生產剩余非周期性累積階段超出市場預期，因而引發(fā)了市場震動。值得關注的是，前文提及的貸款利率的兩個關鍵節(jié)點：2021年12月和2023年9月，在這兩個節(jié)點后面生產剩余累積速度加快。貸款利率與生產剩余呈現出高度關聯(lián)性，進一步印證生產過剩會加劇貸款利率的下降趨勢。中國的債券市場主要是銀行間市場，信貸資金價格的跳水效應顯然外溢傳導至市場利率。
可以觀測到，伴隨貸款利率持續(xù)下行的，長期市場利率也經歷了大波動。自2023年4季度以來，十年期國債到期收益率經歷了一輪大幅下行。在貨幣政策并沒有明顯調整的情況下，長期利率出現如此大幅的下行，在過去十余年里都是十分罕見的。
信貸利率與市場利率在生產過剩的沖力下加速跌落，進一步加劇了凈息差的下行。
四、商業(yè)銀行凈息差下一步走勢
凈息差的改善無非兩頭，資產端提高生息資產收益率，負債端降低付息負債成本。
資產端收益率怎么走？短期取決于生產過剩的緩解程度，要看以舊換新消費、設備更新投資等消化過剩的力度；長期取決于資本回報率的改善提升，要看新舊動能轉換過程中新質生產力的培育與發(fā)展進度。
負債端付息率有不有可能降低呢？近些年來負債成本保持基本穩(wěn)定且略有上升。短期來看，負債成本具有一定的改善空間，比如近一個月以來，銀行紛紛加速下架高息攬儲工具，手工補息、通知存款、中長期大額存單三大攬儲利器逐步被限制。總之，負債成本管控已成為商業(yè)銀行改善凈息差的核心競爭力之一。
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