周瓊，上海金融與發(fā)展實驗室特聘高級研究員

《利率史》（第四版），悉尼·霍默、理查德·西勒著，Rutgers大學(xué)出版社2005年版，肖新明、曹建海譯，中信出版社2010年版。

一、《利率史》簡介

《利率史》的封面上寫著“這是一本沒有對手的金融權(quán)威著述”。雖然廣告營銷有點夸張，從利率的歷史角度是如此。

原作者悉尼·霍默是債券頂級牛人，開了固定收益分析的先河。1971年他從所羅門兄弟公司作為合伙人退休時，建立起了領(lǐng)先到?jīng)]對手的固定收益研究部門。如果說固收只要關(guān)心一個問題，那無疑是利率。他于1962年出版了《利率史》第一版，第四版由理查德·西勒教授補充了1990-2005年的內(nèi)容。

此書是一本跨度宏大的巨著。作者以嚴謹?shù)难芯繎B(tài)度，參考大量資料，史海鉤沉，描述了4000多年的利率史，全書厚達700多頁，給人以多方面的啟示。

不足之處是本書主要是對歷史的描述，對利率高低的原因雖有一些分析，但更多是展現(xiàn)數(shù)據(jù)和總結(jié)趨勢，欠缺深層次的剖析和理論總結(jié)。作者也承認“我們沒有進行這種解讀的企圖，只是提供和分析原始數(shù)據(jù)”。

二、利率高低利弊之爭

什么情況下利率會走高或走低，利率高低有什么利弊，爭論貫穿千年。作者說，“美國的各個政黨和歐洲的各個政黨在利率問題上各執(zhí)己見，正如羅馬共和國時期的貴族階段和平民階層。有人希望利率高，有人希望利率低?，F(xiàn)代時期的經(jīng)濟學(xué)家們，如果說有什么區(qū)別的話，各自擁有的觀點范圍更廣、內(nèi)容也更復(fù)雜，所爭論的主題并不新鮮?！?/span>

作者認為利率研究有重大的意義，“研究歷史的人們也許會看到相應(yīng)的國家和文明的興衰、戰(zhàn)爭的發(fā)動和它帶來的災(zāi)難，以及和平的享用和濫用。人們也許能夠從利率的波動中追尋到知識和科技的發(fā)展軌跡、政治改革的成敗，以及民主與獨裁專制統(tǒng)治之間漫長、艱苦、永無休止的斗爭。研究經(jīng)濟學(xué)的人們也許能從利率的潮汐變化中看到，在制訂有效的商業(yè)倫理和法規(guī)、合適的貨幣和財政手段與政策中，有些社會取得了成功，有些社會則遭遇了失敗。他們也許會意識到在廣袤的時間和空間中經(jīng)濟增長和經(jīng)濟衰退這兩股輪流坐莊的力量所產(chǎn)生的影響?！?strong style=";padding: 0px;outline: 0px;max-width: 100%;box-sizing: border-box !important;overflow-wrap: break-word !important">這本書可以說是以利率角度切入的經(jīng)濟史甚至國家興衰史。

作者引用了奧地利經(jīng)濟學(xué)家龐巴維克（1851-1914）的一句話，“利率是一個國家文化水平的反映：一個民族的智力和道德力量越強大，其利率水平越低下”。說利率是“文化水平”而非“經(jīng)濟水平”的反映，把利率和智力、道德貼上相關(guān)性，挺有意思。作者認為龐巴維克“想表達的正是他所用的那些詞的意思”。他大概看到當(dāng)時更發(fā)達、先進的國家利率更低的現(xiàn)象。利率的波動和國家政治經(jīng)濟發(fā)展的大背景有關(guān)，從書中來看，古巴比倫、希臘、羅馬這三大古國都表現(xiàn)出從最早歷史時期利率較高，隨著經(jīng)濟興旺，利率開始下降，又在政治崩潰的最后幾個世紀里利率上升。17、18世紀荷蘭的長期利率總體上低于英國，而19世紀則是英國低于荷蘭，這和兩個國家相對經(jīng)濟地位、對歐洲金融的主導(dǎo)權(quán)的變化有關(guān)。19世紀英國國債利率低于美、法、德、荷等國，也反映出那時“日不落帝國”的強大。龐巴維克觀點的時代局限性也是明顯的，他那時還沒有強有力的央行，利率成為央行貨幣政策調(diào)節(jié)的工具或結(jié)果，而不只是市場自發(fā)形成的；他沒看到國家通過低利率進行金融抑制或刺激經(jīng)濟增長，也沒見過流動性陷阱?，F(xiàn)在經(jīng)濟學(xué)家當(dāng)然不再認為利率越低越好，利率太低甚至負利率是經(jīng)濟衰退的表現(xiàn)，合適的利率才是經(jīng)濟健康和繁榮的體現(xiàn)。

奧地利學(xué)派商業(yè)周期理論認為，擴張性貨幣政策使得利率低于正常水平，誤導(dǎo)了企業(yè)家決策，使得企業(yè)家過度投資，消費者過度消費，人為地扭曲了生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致股票市場和房地產(chǎn)的泡沫，由于這種擴張性政策不可持續(xù)，最后一定出現(xiàn)危機。

央行行長們大多都不愿背上“貨幣超發(fā)”“放水”的名聲，也擔(dān)心通脹和資產(chǎn)價格泡沫。美聯(lián)儲前主席伯南克在《行動的勇氣》中解釋量化寬松的必要性，“由于財政方面不大可能再次出手采取刺激舉措”，只能“從貨幣政策著手為美國經(jīng)濟提供進一步的支撐”，對當(dāng)時“在華盛頓，只有美聯(lián)儲一家在孤軍奮戰(zhàn)”不無抱怨。伯南克認同2012年任命的美聯(lián)儲理事、哈佛大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授杰里米·斯坦恩的觀點，“金融風(fēng)險可能很難探測到，只有更高的利率可以‘填補金融體系的所有裂縫’，并減少刺激過度冒險行為的因素。”蓋特納在《壓力測試》中寫道“我初入美聯(lián)儲時，聯(lián)邦基金利率僅為1%。美聯(lián)儲的利率如此之低，風(fēng)險證券和美國國債之間的風(fēng)險溢價變得更小，投資者必然會加大杠桿來追求高收益。”

曾在20世紀80年代初以大力提高利率的“猛藥”治理通脹的美聯(lián)儲前主席沃爾克承認，“提高利率幾乎總被認為大于降低利率的風(fēng)險。畢竟，沒有人愿意冒經(jīng)濟衰退的風(fēng)險。”“鐵腕式的中央銀行家”（伯南克語）沃爾克只連任了一屆，一共當(dāng)了8年美聯(lián)儲主席。接任的格林斯潘當(dāng)了19年美聯(lián)儲主席。伯南克說，“為了國家的長遠利益而做出政治上不受歡迎的決策，是美聯(lián)儲存在的一個理由。”受人敬仰的美聯(lián)儲主席都秉持了這個原則。

三、歷史上的利率管制

對利率的控制自古至今都存在，古代主要是利率上限管制，近現(xiàn)代央行出現(xiàn)后利率則成為貨幣政策工具的核心變量。

書中“高利貸信條及其對歐洲信貸形式和利息的影響”一節(jié)介紹了圍繞高利貸的爭議歷史，最嚴苛的高利貸被定義為“索取超過給予”（如公元800年的《查理曼法典》），即只要收取利息就算高利貸。16世紀之后高利貸逐漸有了今天的含義——超出正常合理的貸款利率。很多國家限制利率上限，不光是為民間商業(yè)活動的正常開展、社會的穩(wěn)定，也是為了王室、政府能以低利率貸到款。對利率上限的管制，有時可能脫離市場實際，有時可能也基本符合當(dāng)時認為合理的利率范圍。如公元前1800年的漢謨拉比法典，法定利率上限是谷物貸款年利率33%，銀子貸款年利率20%。1547年，加爾文在日內(nèi)瓦將法定利率上限確定為5%。英國的高利貸法將6%確定為上限，這個“斯圖亞特王朝的6%傳統(tǒng)利率”還傳到美國。美國各個州也不一致，1661年馬薩諸塞將法定利率上限（商業(yè)借貸）定為8%，1692年馬里蘭州定為6%，弗吉尼亞是5%。20世紀50年代中期，美國有40個州法定利率上限是6%，其他州從4%到7%不等。公司發(fā)債人一般并不受高利貸法規(guī)的保護。此后幾十年利率上升，許多州都大幅提高了法定利率上限，有的州則沒有限制。幾個州在自己的法律中加上了一句話，年利率超過45%被認為是過分的。美國實際的利率，因為缺乏有組織的金融市場，利率差異曾非常大，19世紀初良好商業(yè)票據(jù)的利率在3.5%到36%之間，活期貸款的利率在0.5%到186%之間；1848到1868年，加利福尼亞的商業(yè)利率高達年化120%。英國1833年將短期票據(jù)免于高利貸法管轄，1854年廢除了高利貸法，不再限制任何形式的信貸。高利貸法被廢除后，法庭逐步認為48%是上限，高于該利率他們不會強制收兌。個人消費信貸的利率上限則要高得多，1960年，最小個人融資貸款（通常是300美元或以下）的法定利率上限在美國的大部分州為30%-48%。

中國利率上限的演變，1991年《關(guān)于人民法院審理借貸案件的若干意見》規(guī)定民間借貸的利率“最高不得超過銀行同類貸款利率的四倍”。2015年《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》規(guī)定“借貸雙方約定的利率未超過年利率24%，出借人請求借款人按照約定的利率支付利息的，人民法院應(yīng)予支持。借貸雙方約定的利率超過年利率36%，超過部分的利息約定無效。借款人請求出借人返還已支付的超過年利率36%部分的利息的，人民法院應(yīng)予支持?！边@參考了歷史上民間借貸月息2-3分被認為是合理的區(qū)間值。2020年《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》規(guī)定“出借人請求借款人按照合同約定利率支付利息的，人民法院應(yīng)予支持，但是雙方約定的利率超過合同成立時一年期貸款市場報價利率四倍的除外?！碑?dāng)時一年期貸款市場報價利率（LPR）為3.85%，4倍是15.4%，較過去的以24%和36%為基準的“兩線三區(qū)”大幅下降?，F(xiàn)在一年期LPR為3.45%，4倍是13.8%。

“利率市場化”是現(xiàn)代政府造出的一個現(xiàn)代的概念。在歷史上，雖然有利率上限管制，但國家沒有貨幣調(diào)控手段，利率總體上還是挺市場化的。之后有了央行及其對商業(yè)銀行利率的管制，然后再到放松管制、利率市場化。17世紀，荷蘭阿姆斯特丹成為歐洲金融中心?！案呃J法在荷蘭無人知曉，但那里的利率是歐洲最低的”。經(jīng)濟穩(wěn)定、金融業(yè)繁榮，自然利率就降下來了。利率管制脫離市場實際時，和今天一樣大家會用其他形式繞開——例如，在拿破侖戰(zhàn)爭期間，通脹率都最高達30%以上了，英國銀行為市場大量貼現(xiàn)票據(jù)，它那保持不變的5%利率由于受到高利貸法的限制，低于市場水平，貨幣經(jīng)紀商們以傭金的形式實現(xiàn)高于法律限制的利率。

四、從歷史看利率趨勢之爭

（一）利率的長期趨勢

對利率的長期趨勢有兩種觀點，一種認為從長期看利率是下行，一種認為利率沒有明顯的長期趨勢，只是隨經(jīng)濟周期而波動。

認為利率長期下行的觀點：凱恩斯在1936年的《就業(yè)、利息和貨幣通論》中認為，若用借來款項從事新投資，則資本的邊際效率表示借款者愿付的代價，利率表示貸款者所要求的代價。資本擁有者之所以會獲取利息是因為資本稀缺，但土地稀缺還有真正理由，而資本稀缺卻沒有。資本主義體系中的食利資本家（坐收利息階層）是一種過渡時期現(xiàn)象，一定會在未來消失，資本主義便將大為改觀。降低利率，能鼓勵投資，有助于達到充分就業(yè)。充分就業(yè)的均衡狀態(tài)下，資本的邊際效率為零，利率也為零。姜超從2014年研究報告提出零利率是未來長期趨勢的觀點，多份研報從全球與各國人口周期、要素報酬、債務(wù)杠桿、地產(chǎn)周期變化等角度闡述了這一觀點。高善文2021年《中國長期利率向何處去？》以資本邊際報酬遞減這一規(guī)律為基礎(chǔ)，參照日韓以及中國臺灣等東亞經(jīng)濟體在轉(zhuǎn)型過程中資本報酬率普遍出現(xiàn)下降，相應(yīng)的利率中樞也同步下行的情況，判斷中國長期國債名義利率在2030年可能將逐步下降到2%左右的平臺。2024年5月末，中國10年期國債到期收益率為2.29%，50年期國債為2.63%。

認為利率波動中穩(wěn)定的觀點：美聯(lián)儲前主席格林斯潘在其2013年出版的《動蕩的世界：風(fēng)險、人性與未來的前景》中分析，利率是對未來收益的折現(xiàn)程度，即時間偏好的反映?！皶r間偏好在代與代之間保持的穩(wěn)定性有據(jù)可依，早在公元前5世紀的希臘，利率水平的表現(xiàn)就已非常接近于我們今天的市場。英格蘭銀行在1694~1972年執(zhí)行的官方政策利率一直在2%~10%波動，在20世紀70年代后期的高通貨膨脹中提升到17%，此后又回到個位數(shù)的歷史區(qū)間。我們有充分的理由推斷，時間偏好沒有明顯的長期變動趨勢。”“我推測，雖然時間偏好很少能直接觀察到，但根據(jù)通貨膨脹預(yù)期進行調(diào)整后的實際市場利率可能正在不斷地向穩(wěn)定的時間偏好水平趨近?！?strong style=";padding: 0px;outline: 0px;max-width: 100%;box-sizing: border-box !important;overflow-wrap: break-word !important">“時間偏好加上風(fēng)險厭惡與從眾行為，主宰著所有收益資產(chǎn)的定價，也從19世紀開始一直決定著家庭收入用于長期儲蓄的比例。經(jīng)過通貨膨脹調(diào)整后的實際利率基準點由時間偏好確定，然后根據(jù)經(jīng)濟體中儲蓄與投資的消長以及金融中介化的程度形成波動?！奔凑J為利率定價背后是人的時間偏好，千年來變化不大，所以利率沒有明顯的長期變動趨勢，就是在“波動”。英國前央行行長默文·金在其2016年出版的《金融煉金術(shù)的終結(jié)》中寫道“放眼整個人類歷史，長期實際利率的年化平均值大約維持在3%-4%”。皮凱蒂在其2014年出版的《21世紀資本論》中用實證數(shù)據(jù)反駁了凱恩斯的觀點，在可以觀察到的300多年（1700-2012年）的數(shù)據(jù)中，投資回報平均維持在每年4%～5%，而全球產(chǎn)出年均增長率1.6%，資本回報率總是高于經(jīng)濟增長率，貧富差距擴大，而不是像凱恩斯預(yù)想的食利層消失。

那從這書能給誰的觀點找到支撐證據(jù)呢？可能雙方皆有。

從這書中13世紀以來的長期利率圖來看（書中“圖78  西歐和美國最低長期利率每半世紀和每10年平均數(shù)”），展現(xiàn)出來利率總體上是呈下降趨勢，但波動也是相當(dāng)大的。20世紀的低點低于早先的低點、高點則超過了此前幾百年的高點。

不過“西歐和美國最低長期利率每半世紀和每10年平均數(shù)”圖，只是個極其粗略的描述（最低長期利率的平均數(shù)，13世紀相對較高，也不過在8%以下），13世紀以前的利率也不太好歸納。作者在書中舉了很多利率高低到離奇的例子，強調(diào)不同貸款類型之間（如抵押類的大額貸款和小額消費貸款）可以表現(xiàn)出在同一個時期、同一個國家情況下的巨大利率差異，但書中大部分篇幅敘述的是良好信用的標準型、重復(fù)型貸款利率。從書中我們看到：

一是古代的利率有時出乎意料地低。如希臘在公元前1-2世紀，正常貸款利率在6-12%，羅馬在公元前1世紀和公元1世紀出現(xiàn)了低至4%的利率，土地作抵押的貸款利率為5%，是當(dāng)時適中的利率。作者說這是古代時期唯一出現(xiàn)低至4%利率的階段。中世紀，特別合伙制下，負責(zé)運營的合伙人向特別合伙人承諾固定回報率，通常是5%。16和17世紀，5%的利率成為歐洲普遍認為公平合理的利率數(shù)，它是以土地或城邦財政收入作抵押的長期年金的常見利率，也是以匿名合伙制或存款形式出現(xiàn)的商業(yè)貸款的常見利率。18世紀初，阿姆斯特丹交易所交易的商業(yè)貸款利率低至1.75-2%（1775年上升到3-4%），長期貸款的范圍是2-3%。18世紀大部分時間里，法國在和平時期良好私人信貸的通常利率范圍在4-5%之間，發(fā)放給城邦的貸款利率為5-6%。19世紀法國的長期利率從5%逐漸降到4%、3%。19世紀40年代，英國的銀行利率平均為3.97%，瑞士為4.11%。19世紀的最后10年，法國和英國公開市場平均貼現(xiàn)率2.09%，有時甚至低到1%以下（這是短期貨幣市場利率，19世紀法國的銀行給小企業(yè)貸款的利率在7-10%之間，當(dāng)鋪和個人放貸機構(gòu)的小規(guī)模消費信貸利率為20-30%）。眾多記載都表明，歷史上很多時候正常的利率，和現(xiàn)代正常的利率也差不太多。

二是近現(xiàn)代的利率波動很大。雖然除荷蘭外，“在我們研究過的國家中，19世紀或20世紀的低利率都大大低于早期的低點”，但高利率也超過歷史高點。德國在20世紀的平均利率超過19世紀，還發(fā)生了20年代著名極端的通貨膨脹；在20世紀70、80年代，石油危機等原因?qū)е隆皽洝?，美、英、法、荷等多個西方國家的國債利率都達到了一、兩百年來未曾有過的最高點。

書中寫道，有人會認為20世紀規(guī)模更大、效率更高、技術(shù)更先進、創(chuàng)新更多的金融市場“會導(dǎo)致一種更加穩(wěn)定的利率范圍，事實恰恰相反”。過去是因為市場的分割、不發(fā)達導(dǎo)致一些極端的利率，現(xiàn)在則由于通貨膨脹、戰(zhàn)爭和社會變革、金融危機等情況，以及金融市場的波動，會導(dǎo)致一些更極端的利率。從美國債市大周期來看，1899-1920年債券熊市，1920-1946年債券牛市，1946-1981年歷史上最大的債券熊市，1981-2020年債券牛市，2020年后債券熊市。1938年美國國庫券的收益率有時到了0.001%，偶爾還有以負收益率的價格出售，因為它可以享受某些州的個人財產(chǎn)稅的豁免權(quán)（背景是“1937-1938年期間的深度衰退粉碎了有些最堅定不移的樂觀主義者的最后希望”）。

上面兩種觀點都有其道理，可以結(jié)合起來看。人的“時間偏好”雖然變化不大，但人類社會可能發(fā)展到了一個新的階段，影響了利率中樞。

一方面，利率反映的是相對穩(wěn)定的“時間偏好”，不會趨近于零。資金出借者的資金成本、風(fēng)險成本不會趨近于零。長期的低利率會導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫化、無法靠利率排除低效投資、投資者提高風(fēng)險偏好、鼓勵了加杠桿等問題。實體經(jīng)濟回報率低、缺乏投資動力時，只靠貨幣放水，也難刺激實體經(jīng)濟復(fù)蘇。

另一方面，由于全球經(jīng)濟趨于成熟（未開發(fā)的市場越來越少）、人口老齡化、社會債務(wù)負擔(dān)率普遍提高、資源環(huán)境承載力制約，以及出現(xiàn)對經(jīng)濟有極大推動作用的科技突破越來越難，經(jīng)濟增速放緩，利率中樞可能總體下移。

對長期利率的看法很大程度上取決于對未來經(jīng)濟增長的判斷。凱文?凱利認為，在工業(yè)時代，經(jīng)濟規(guī)則的核心是提高生產(chǎn)力，在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟中，經(jīng)濟規(guī)則的核心是增進聯(lián)系。即“互聯(lián)網(wǎng)+”對提高生產(chǎn)力的作用有限。董潔林在《創(chuàng)新與未來：大繁榮還是大停滯》一文中將科技創(chuàng)新分為對推動GDP作用較大的生存類創(chuàng)新和安全/健康類科技創(chuàng)新，“更大部分是滿足人類的情感和自我實現(xiàn)的需求”的交流/娛樂類創(chuàng)新和機動/可控類科技創(chuàng)新。現(xiàn)在的創(chuàng)新更多是后幾類。在一個增長“停滯”或放緩的世界中，利率很難大幅度提高，存在通縮和“滯脹”的風(fēng)險。

社會利率水平最重要的決定因素還是資本回報率和經(jīng)濟增長率（受經(jīng)濟周期波動的影響）。美國的利率水平在發(fā)達國家中較高，高于西歐、日本，關(guān)鍵在于美國由于科技創(chuàng)新和掌握全球價值鏈高端部分，資本能獲得較高的回報。中國未來利率會更類似日本還是美國，也取決于中國的科技創(chuàng)新能力和在全球價值鏈所處地位。

經(jīng)濟周期波動會持續(xù)存在，利率不會只有下行一個趨勢。例如在新冠疫情時多數(shù)國家采取了寬松和貨幣和財政政策刺激經(jīng)濟，利率下行，但美國刺激力度過大，導(dǎo)致出現(xiàn)通脹，又不得不大幅加息。

來源：李宏瑾、唐黎陽.全球金融危機以來的資本回報率：中國與主要發(fā)達國家比較,經(jīng)濟評論2021(7)

（二）近年來的中美利率

利率隨經(jīng)濟周期波動，反者道之動，升久必降，降久必升。

網(wǎng)上流傳五任美聯(lián)儲主席的身高和利率走勢圖，從沃爾克到耶倫，二者都趨于下降，鮑威爾就任后，身高和利率重新提高，呈現(xiàn)出明顯的“相關(guān)性”。這還真是巧合。

美聯(lián)儲主席的身高和利率走勢圖

任期：沃爾克（1979-1987）格林斯潘（1987-2006）伯南克（2006-2014）耶倫（2014-2018）鮑威爾（2018-今）

來源：Wind

沃爾克時期是因為“滯脹”，利率最高的時期。格林斯潘在任是20世紀80年代中期至2008年國際金融危機前的“大穩(wěn)健”時期，伯南克、耶倫是美國金融危機和復(fù)蘇期。

從美國的基準利率聯(lián)邦基金目標利率來看，1984年達到11.5%的高點，2008年12月達到0.25%的低點，2015年12月耶倫任上就開始加息（美國2006年6月后首次加息）。2018年初鮑威爾上任，2018年加息4次，2019年降息3次，2020年因為新冠疫情降息2次，再次達到0.25%的歷史最低點。2022年3月至2023年7月，美聯(lián)儲一連加息11次，聯(lián)邦基金目標利率達到5.5%。

從美國國債利率來看，1981年是美國歷史上國債利率的最高點，3個月期國債最高收益率達16.3%，10年期國債利率達15.84%。英國也類似，在20世紀70年代國債利率突破了1750年以來的高點6%，1974年達到最高點18%。此后波動下行。因為新冠疫情影響，美國10年期國債在2020年首次跌破1%，8月達到0.52%的歷史低點，2023年10月，因為美國的通脹和美聯(lián)儲的加息，10年期國債達到4.98%的高點，2024年5月末為4.51%。

來源：Wind

中國10年期國債到期收益率，2013年11月達到4.72%的近十年高點，2020年4月因為新冠疫情短暫降至近十年低點2.48%，很快在2020年5月又回升到2.7%以上，2020年11月達到3.35%高點后就波動向下，2024年4月23日達到2.23%的歷史低點。50年期國債從2020年10月4.02%的高點也降至2024年4月23日2.57%的低點。2024年5月末，10年、30年國債到期收益率分別為2.29%、2.63%。中國10年期國債雖然還比日本的1.07%多了120多個BP，已經(jīng)比德國的2.71%低40多個BP，更比美國的4.51%低220多個BP。美國等發(fā)達國家不斷加息，中國不斷降息，中國在國際上已經(jīng)成為利率的“價格洼地”。中國的長期利率，是否應(yīng)該這么低，是否還會進一步走低，是近來備受關(guān)注的問題。

來源：Wind

五、利率預(yù)測的風(fēng)險

預(yù)測利率很難?！独适贰分杏袀€例子，1945年二戰(zhàn)結(jié)束的時候，“有些人覺得財政部不會總是發(fā)行利率高達2.5%的債券，也許像2.5%這樣的高利率會永遠不再出現(xiàn)”。因此1945年美國財政部發(fā)行的最后一批2.5s的國債，買入資金接近200億美元。從古至今多數(shù)時候戰(zhàn)爭都伴隨著高利率（二戰(zhàn)時美英是例外，英國是因為嚴格控制利率來為戰(zhàn)爭籌資，美國是因為戰(zhàn)爭帶來繁榮，所以歷史有時有相似性，有時又有差異，無法簡單判斷），和平時期利率較低。所以當(dāng)時人們的這種判斷也不能說沒有依據(jù)，誰又能想得到以后的“滯脹”在美國帶來比一戰(zhàn)、二戰(zhàn)更高的利率呢。我們自身剛經(jīng)歷的變化：新冠疫情后，在各國的寬松政策下利率走低，全球的負收益率債券在2020年底達到了18.4萬億美元的創(chuàng)紀錄規(guī)模，占全球債券市場20%的比重，主要是日本、德國、法國等發(fā)行。那時都在說全球進入“負利率時代”，誰又能想到2022年以來以美國為首的發(fā)達國家重現(xiàn)高通脹、高利率呢？負利率債券現(xiàn)在消失了，那時買了低利率、負利率的長期債券的投資者遭受了損失。

作者說“歷史記錄本身并不具有預(yù)測性”，的確，我們不能簡單套用相似的歷史情況，以為相似的歷史情況下必然有同樣的利率走勢，但了解歷史有助于我們以敬畏之心謹慎作出涉及利率判斷的投融資決策。作者說“幾乎每一代人最終都會驚愕利率的表現(xiàn)，因為事實上現(xiàn)代時期的市場利率很少能夠長期穩(wěn)定。它常常會上升或者下降到意料之外的極端水平。”確實。作為金融市場的參與者，需要記住的是不要高估自己判斷利率走勢的能力，不能把賭注押在利率一定會向哪個趨勢變化上。如果根據(jù)自己對利率趨勢性的判斷作出資產(chǎn)配置和交易策略決策，也要考慮萬一利率和自己的判斷相悖，是否可以承受、應(yīng)對這一風(fēng)險。特別是在低利率環(huán)境下，利率絕對值的一點變動就是百分比的很大變動，利率風(fēng)險更大。美國硅谷銀行提供了一個未能管理好利率風(fēng)險的失敗案例。

面對歷史，大家的歸納判斷都不盡相同，對未來，分歧就更大了。利率研究的迷人之處和難度之大，也許就在于其既有一定規(guī)律可循，又充滿著隨機擾動，是無數(shù)因素（現(xiàn)實的、預(yù)期的，心理的、央行政策引導(dǎo)、市場主體博弈）相互作用的結(jié)果。