任濤，上海金融與發(fā)展實驗室特聘高級研究員

【正文】

本文聚焦今年以來顯著放量發(fā)行的熊貓債。

一、何為熊貓債？

（一）熊貓債是指境外機構在中國本土市場（不含港澳臺）發(fā)行的以人民幣計價的債券，是境外機構在中國本土市場募資的一項重要路徑，用以衡量中國本土市場在債券發(fā)行端對外資的開放程度。與之相對應的概念是中資離岸債（即中資主體在離岸市場發(fā)行的債券）。

（二）與之類似的概念還包括日本的武士債券（即外國企業(yè)在日本本土市場發(fā)行的以日元計價的債券）、美國的揚基債券（美國以外的發(fā)行人在美國本土市場發(fā)行的以美元計價的債券）以及澳大利亞的袋鼠債券等。

（三）目前熊貓債發(fā)行主體已涵蓋政府類機構、國際開發(fā)機構、金融機構和非金融企業(yè)。以商業(yè)銀行為例，發(fā)行主體主要有澳門國際銀行、大華銀行、法國農業(yè)信貸銀行、加拿大國民銀行、馬來亞銀行、日本東京三菱銀行、瑞穗銀行、香港上海匯豐銀行、渣打銀行、工銀澳門、中銀香港、中信銀行（國際）、創(chuàng)興銀行、株式會社三井住友銀行、意大利存款和貸款機構、加拿大銀行、德意志銀行、亞洲基礎設施投資銀行、新開發(fā)銀行等。

（四）截至2024年7月25日，整個熊貓債市場存量為2647億元，數(shù)量量共計165億元，存量與數(shù)量均處于歷年最高位。

二、今年以來發(fā)行規(guī)模已經接近1400億元：

超過除2023年外的歷年全年水平

截至2024年7月25日，熊貓債累計發(fā)行553只，發(fā)行規(guī)模累計達到9165.5億元。其中，發(fā)行大年主要為2023-2024年、2021年和2016年。

（一）今年以來，熊貓債發(fā)行數(shù)量達到76只，較2023年全年的94只還差18只，但發(fā)行數(shù)量已經高于2023年以前的歷年全年。具體看，歷年發(fā)行數(shù)量較高的年份依次為2023年（94只）、2021年（72只）、2016年（66只）、2018年（57只）和2022年（52只）。

（二）今年以來，熊貓債發(fā)行規(guī)模達到1360億元，較2023年全年的1544.5億元還差184.5億元，但發(fā)行規(guī)模同樣高于2023年以前的歷年全年。具體看，歷年發(fā)行規(guī)模較高的年份依次為2016年（1300億元）、2021年（1064.5億元）、2018年（948.9億元）、2022年（850.7億元）、2017年（719億元）、2019年（598.4億元）和2020年（586.5億元）。

（三）今年以來熊貓債的發(fā)行主體相對比較豐富，依次為光大水務務、北京控股、越秀交通基建、新開發(fā)銀行、北京能源國際控股、光大控股、亞洲基礎設施投資銀行、恒安國際集團、北控水務務集團、中國電力力國際發(fā)展、凱德商用產業(yè)財資、新創(chuàng)建集團、光大環(huán)境（集團）、浙江能源國際、德意志銀行、法國農業(yè)信貸銀行、華潤建材科技控股、中集安瑞科控股、首程控股、中國燃氣控股、香格里拉（亞洲）、巴斯夫愛爾蘭指定活動、創(chuàng)興銀行、中銀集團投資、中國生物制藥、寶馬中國資本、拜耳、加拿大銀行等。

三、歷年熊貓債發(fā)行情況簡述

（一）時間軸上看，熊貓債最早可追溯至2005年。2005年10月，國際金融公司和亞洲開發(fā)銀行獲準在我國銀行間債券市場分別發(fā)行11.3億元和10億元人民幣債券。

時任財政部部長金人慶遂將此類債券命名為“熊貓債券”，這標志熊貓債的正式登場。

（二）不過，在隨后2006-2014年期間，熊貓債發(fā)展較為緩慢，市場基本陷入沉寂。其中的原因是，2005-2018年期間，國內債市制度不夠完善、海外利率處于低位等，這使得海外主體在我國發(fā)行熊貓債的意愿整體偏高，故當時發(fā)行熊貓債的主體多為邀請發(fā)行。

期間熊貓債僅發(fā)行5只（發(fā)行總額為41.7億元），分別為國際金融公司于2006年11月發(fā)行的06國金債、亞洲開發(fā)銀行于2009年12月發(fā)行的09亞行債、韓泰輪胎于2013年4月發(fā)行的13韓泰MTN1以及奔馳集團于2014年3月和11月發(fā)行的14戴姆勒PPN001和14戴姆勒PPN002。顯然，2014年及以前熊貓債合計才發(fā)行7只，發(fā)行主體僅國際金融公司、亞洲開發(fā)銀行、韓泰輪胎和奔馳集團等四家。

（三）2015年以后，受海外主要經濟體實施貨幣政策正?；⒑Ｍ馊谫Y成本總體有所抬升以及國內對外政策環(huán)境偏寬松、811匯改導致中資離岸債券市場收縮并回流至在岸以及國內債券市場快速發(fā)展等因素推動，境外主體發(fā)行熊貓債的意愿有所增強，熊貓債體量亦有快速上升。例如，受碧桂園、越秀、世茂、華潤、合重創(chuàng)展、雅居樂、合景泰富、寶龍、招商局蛇口、遠洋等地產企業(yè)紛紛利用其境外主體在境內發(fā)行熊貓債等因素影響，僅2016年當年熊貓債發(fā)行的規(guī)模便高達1300億元。

（四）地產企業(yè)對熊貓債的加持受到了監(jiān)管部門的特別關注，為此政策層面也進行了相應調整，導致地產企業(yè)逐步退出熊貓債市場，2017年發(fā)行規(guī)模驟降至719億元。盡管如此，熊貓債每年發(fā)行規(guī)模自2016年年起也基本算是穩(wěn)定在了500億元以上。

（五）2023年以來，受熊貓債政策約束明顯放開等因素推動，其發(fā)行規(guī)模于2023-2024年期間顯著放量，如2023年全年發(fā)行94只、發(fā)行規(guī)模高達1544.5億元；2024年前7個月發(fā)行數(shù)量便達到76只、發(fā)行規(guī)模達到1360億元。

四、熊貓債顯著放量發(fā)行的內部支撐：

政策約束的進一步放松

2023年以來，熊貓債持續(xù)放量發(fā)行的內部支撐主要是政策約束出現(xiàn)了進一步放松，極大程度上便利了境外機構發(fā)行熊貓債。

（一）2020年5月，原國務院金融委發(fā)布的金融11條提出“進一步完善熊貓債信息披露要求，細化熊貓債發(fā)行規(guī)則，鼓勵有真實人民幣資金需求的發(fā)行人發(fā)債，穩(wěn)步推動熊貓債市場發(fā)展”。

（二）2021年2月，國家外管局資本項目管理司司長葉海生在其發(fā)表的署名文章《深化改革穩(wěn)步推進高水平資本項目開放》中提到“完善境外機構境內發(fā)行債券（熊貓債）資金及匯兌管理政策”。

同年7月，上海市政府發(fā)布的《上海國際金融中心建設“十四五”規(guī)劃》亦明確提出“擴大‘熊貓債’發(fā)行規(guī)模……熊貓債累計發(fā)行規(guī)模由2020年的3937.20億元增至2025年的7000億元左右”。

（三）2022年8月，人行召開2022年下半年工作會議時指出支持境外主體發(fā)行“熊貓債”。同年9月，《2022年人民幣國際化報告》也明確指出支持境外主體發(fā)行“熊貓債”。

（四）2022年12月2日，人行和外管局聯(lián)合發(fā)布《關于境外境外機構境內發(fā)行債券資金管理有關事宜的通知》（下稱272號文），不僅簡化了賬戶要求，還明確資金可自由使用且放寬了衍生品套保的要求。具體看

1、熊貓債發(fā)行前在銀行辦理登記，允許分期發(fā)行中首期登記開戶、后續(xù)發(fā)行后逐次報送發(fā)行信息，并可共享一個發(fā)債專戶。

先前，境外機構在銀行間和交易所發(fā)行熊貓債分別遵循《全國銀行間債券市場境外機構債券發(fā)行管理暫行辦法》（對發(fā)行人需要開立NRA賬戶、資金跨境匯出等進行了規(guī)定）和《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（未提及開立NRA賬戶事宜），此次272號文統(tǒng)一了銀行間和交易所市場熊貓債資金登記、賬戶開立、資金匯兌及使用、統(tǒng)計監(jiān)測等方面的規(guī)則，意味著先前交易所較松的優(yōu)勢基本消失了，市場主體在銀行間與交易所發(fā)行熊貓債已無實質差異。

2、境外機構可與境內金融機構開展外匯衍生品交易管理匯率風險。

3、明確發(fā)債募集資金可留存境內，也可匯往境外使用。這一規(guī)定算是最重大利好。

五、熊貓債顯著放量發(fā)行的外部支持：

境外融資成本處于明顯高位

與熊貓債的火熱景氣相相比，中資離岸外幣債券的表現(xiàn)卻不理想，這其中很重要的市場化因素是當前境外融資成本較高，一些中資境外主體紛紛轉向融資成本更低的熊貓債市場。

當然，融資成本低是一方面原因，而今年以來熊貓債發(fā)行主體也多了一些國際機構發(fā)行人，如中升集團控股、加大銀行、新開發(fā)銀行、香格里拉（亞洲）、法國農業(yè)信貸銀行、凱德商用產業(yè)財資、拜耳、寶馬中國資本、德意志銀行、巴斯夫愛爾蘭指定活動等。這意味著，撇開融資成本因素外，中國熊貓債市場對國際機構的吸引力的確在上升。

六、結語

（一）在國內二級市場放開幅度已經相對較大的情況下，后后續(xù)政策層面將會更加聚焦內地債券一級市場與融資端的放開，這會在一定程度上支撐熊貓債市場的發(fā)展。具體路徑上看，除傳統(tǒng)投資端和二級市場外，擴大人民幣融資業(yè)務、進一步便利人民幣交易和匯兌、支持離岸人民幣市場逐步拓展交易清算以及投融資等各項功能已經成為近年政策層面的主要導向，其邏輯是使人民幣在“流出去”的同時也能“沉下來”。

（二）目前，人民幣國際化的跨境使用渠道主要包括經常項目與直接投資渠道（在經常項目和直接投資中直接使用人民幣進行結算）、融資渠道（如境內外銀行向非銀行機構提供跨境貿易融資、貸款等各類人民幣融資以及通過發(fā)行熊貓債、離岸人民幣債券等進行的直接融資）、金融市場渠道（如境內外主體通過CIBM、RQFII、RQDII、滬深港通、債券通等等特定管道運用人民幣投資境內外金融市場）以及外匯交易渠道（如境內外主體通過外匯交易方式獲取或出售人民幣）等?？梢?，熊貓債市場屬于其中的融資渠道。

（三）熊貓債已被視為人民幣國際銀行的重要路徑。IMF主要通過貨幣在官方儲備中占比、在外匯交易中占比以及在國際債務證券和國際銀行業(yè)負債中的占比來衡量。即

籃子貨幣權重=一國出口在全球的占比*1/2+1/6*（官方儲備中的占比+外匯交易中的占比+在國際債務證券和國際銀行業(yè)負債中的占比）

可以看出推動豐富外匯交易品種、激活外匯交易以及推動更多海外市場主體發(fā)行以人民幣計價的證券（如熊貓債、離岸人民幣債券等）有助于提升籃子貨幣權重。

（四）更高層次來看，跨境人民幣和離岸人民幣是二十屆三中會著重給予關注的，這意味著當前決策層對開放的態(tài)度已經發(fā)生一些變化，更加注重實打實的有效開放，即有助于提升人民幣各類功能屬性的高質量開放，而熊貓債市場恰恰滿足這一條件。

（五）預計在政策的有意推動下，后續(xù)中東、拉美等一帶一路沿線國家和地區(qū)的國際機構發(fā)行人選擇發(fā)行熊貓債的意愿也會有所增強。而從過去幾年的情況來看，熊貓債市場在向前發(fā)展的同時，也在擠水分和去地產化，即地產類發(fā)行主體的量在明顯收縮，而國際機構發(fā)行主體的比重有所上升。換言之，熊貓債的成色有所增強。