劉曉曙：PPI上行或?qū)⒅共?/h4>
作者：劉曉曙
2024年09月18日
資產(chǎn)管理人論壇理事
9月6日外灘金融峰會(huì)上，人民銀行前行長(zhǎng)易綱稱(chēng)中國(guó)目前的重點(diǎn)應(yīng)該是在未來(lái)幾季讓GDP平減指數(shù)轉(zhuǎn)正，希望今年底前中國(guó)生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）能夠趨于零左右。那么，PPI年底前有不有望趨于零呢？
一、PPI走勢(shì)或止步于零左側(cè)，大概率難以轉(zhuǎn)負(fù)為正
去年9月的《PPI觸底反彈背后反映了什么》一文指出我國(guó)PPI同比走勢(shì)具有顯著的周期性波動(dòng)特征，同時(shí)也指出自2022年10月PPI增速轉(zhuǎn)正為負(fù)后趨勢(shì)性下行，2023年6月到達(dá)谷底，然后觸底反彈。在這篇報(bào)告里，預(yù)計(jì)PPI同比降幅將收窄上行，直至跨過(guò)負(fù)值區(qū)間。到今年7月份數(shù)據(jù)出來(lái)，我們對(duì)這一推測(cè)都深信不疑，PPI在過(guò)去的一年來(lái)實(shí)現(xiàn)了收窄上行；但是隨著時(shí)間演化，這個(gè)推測(cè)的后半部分可能需要調(diào)整，在此輪周期里PPI恐跨不過(guò)了負(fù)值區(qū)間，大概率將止步于零左側(cè)，難以轉(zhuǎn)負(fù)為正。
這是為何呢？難道周期律失靈了嗎？
PPI同比在一個(gè)周期內(nèi)跨不過(guò)負(fù)值區(qū)間止步于零左側(cè)在歷史上并非絕無(wú)僅有，比如在離我們并不太遠(yuǎn)的2012年9月至2015年12月這三年零三個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，PPI同比增速經(jīng)歷了先上升后下降的倒U型走勢(shì)，但始終為負(fù)，沒(méi)有跨過(guò)零，翻越到正值區(qū)間去。
2023年6月以來(lái)PPI走勢(shì)仍將遵循周期律，經(jīng)歷先上升后下降的趨勢(shì)性變化，但大概率7月份構(gòu)成波峰拐點(diǎn)，自此PPI將掉頭下行，直到遇到新的周期谷底。
那么，PPI掉頭的原因是什么？和2012年9月到2015年12月期間所發(fā)生事情的原因是否相一致？
二、以美國(guó)為代表的國(guó)際需求主導(dǎo)了近期我國(guó)PPI走勢(shì)
價(jià)格失衡的根源在于供需失衡，其中需求因素在影響我國(guó)PPI波動(dòng)中發(fā)揮著主導(dǎo)作用：有時(shí)以國(guó)內(nèi)需求因素為主導(dǎo)，有時(shí)以美國(guó)需求為代表的國(guó)際需求為主導(dǎo)。（具體可參見(jiàn)《PPI觸底反彈背后反映了什么》）
數(shù)據(jù)表明， 2018年6月前，國(guó)內(nèi)需求是引起我國(guó)PPI波動(dòng)的主導(dǎo)因素。比較我國(guó)PPI與PMI新訂單走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)：2012年12月至2018年6月，我國(guó)PPI同比與國(guó)內(nèi)需求波動(dòng)呈現(xiàn)高度相關(guān)性；自2018年6月至2021年3月，我國(guó)PPI同比與國(guó)內(nèi)需求波動(dòng)相關(guān)性降低，但仍具有一定相關(guān)性；自2021年3月至今，我國(guó)PPI同比與國(guó)內(nèi)需求波動(dòng)的相關(guān)性明顯不足。
同樣的比較也發(fā)現(xiàn)：2018年6月至今，我國(guó)PPI與以美國(guó)為代表的國(guó)際需求波動(dòng)同步性十分明顯，反映出自2018年以來(lái)，以美國(guó)為代表的國(guó)際需求顯著影響我國(guó)PPI價(jià)格波動(dòng)。進(jìn)入2024年2季度，美國(guó)需求波動(dòng)一改2022年底以來(lái)的趨勢(shì)性上行，開(kāi)始反轉(zhuǎn)下行。伴隨美國(guó)需求波動(dòng)的下行，預(yù)計(jì)我國(guó)PPI的走勢(shì)也將反轉(zhuǎn)，改為下行。
三、美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)了非典型周期性波動(dòng)現(xiàn)象
一直以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在明顯的短周期特征，表現(xiàn)為需求擴(kuò)張與緊縮交替更迭。次貸危機(jī)以來(lái)，美國(guó)已經(jīng)歷經(jīng)了3個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)短周期，每個(gè)周期長(zhǎng)度在3年至4年之間?？梢园l(fā)現(xiàn)：每輪短周期，美國(guó)需求波動(dòng)均呈現(xiàn)相對(duì)規(guī)律的依次上升與下降；即使在2020年疫情沖擊后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍表現(xiàn)出強(qiáng)勁的周期韌性。
然而，在2022年底以來(lái)的新一輪經(jīng)濟(jì)短周期中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期卻呈現(xiàn)出與以往明顯不同的、非典型的特征：①伴隨需求上升的不是利率上行、通脹上行，而是利率高企、通脹高企與預(yù)期下行；②上行階段持續(xù)時(shí)間偏短且峰值較低。造成這一非典型特征的原因我們將在另一報(bào)告中詳述。
OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)又稱(chēng)先行指標(biāo)指數(shù)，主要用來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)動(dòng)向。一般來(lái)說(shuō)，OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)若出現(xiàn)連續(xù)三個(gè)月的下跌，則預(yù)示經(jīng)濟(jì)放緩或衰退。最新的數(shù)據(jù)顯示：2024年5月以來(lái)，美國(guó)OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)已連續(xù)三個(gè)月下滑。結(jié)合markit制造業(yè)PMI指標(biāo)觀察，美國(guó)需求波動(dòng)當(dāng)前呈現(xiàn)出來(lái)的下跌并非短暫的、臨時(shí)性的波動(dòng)調(diào)整，而是周期性行為，已開(kāi)始處在下行通道里。
四、結(jié)論：中國(guó)PPI或已迎來(lái)反轉(zhuǎn)，將持續(xù)下行
與2012年9月至2015年12月期間所發(fā)生的PPI沒(méi)有跨出負(fù)值區(qū)間主要受?chē)?guó)內(nèi)需求影響不同，本次我國(guó)PPI同比增速變化主要受美國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響。考慮到美國(guó)需求波動(dòng)已出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，我國(guó)PPI本輪周期的上行或?qū)⒄垡恚共接诹阕髠?cè)，開(kāi)始新的下行走勢(shì)。
當(dāng)然，就如前所述，影響我國(guó)PPI波動(dòng)的因素中有時(shí)以國(guó)內(nèi)需求因素為主導(dǎo)，有時(shí)由以美國(guó)需求為代表的國(guó)際需求主導(dǎo)。如果我國(guó)在接下來(lái)加大財(cái)政與貨幣政策刺激，在短期內(nèi)加快國(guó)內(nèi)需求擴(kuò)張，不排除影響PPI走勢(shì)的主導(dǎo)因素或?qū)⑶袚Q到國(guó)內(nèi)需求。
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