殷劍峰：市場能走多遠
上海金融與發(fā)展實驗室理事長
已經一年時間未更新公眾號了。一則是自以為把該說的話都說了，二則也是因為許久沒有發(fā)生什么讓人興奮的事情了。這幾天不同。即使用“久旱逢甘雨”來形容“924”三部委聯合政策宣示和“926”中央政治局會議，肯定也是一點都不為過。然而，在經歷了三個波瀾壯闊的交易日之后，周末冷靜下來思考的一個問題自然就是：市場還能走多遠？回答這個問題需要回到2015年。
一、從2015年“股災”和房價上漲說起
為什么要從2015年說起呢？一方面，那一年發(fā)生了迄今還讓人心有余悸的“股災”，而這幾天股市的暴漲不由得使人回想起當年的情形；另一方面，要理解這幾年房價下跌的成因，也必須追溯到2015年，因為那一年是房價上漲的起始之年?？梢哉f，當前房市的調整正是對2015年各方行為“合成謬誤”的自我救贖。
2015年的經濟形勢與目下頗為相似：總需求不足導致經濟面臨持久的通貨緊縮壓力，PPI從2012年3月直至2016年8月發(fā)生了連續(xù)54個月的負增長。當然，與目下相比，當時的通縮壓力要小許多。因為彼時核心CPI尚且保持在1%以上（國際上一般認為核心CPI在1%以下就可以確定是通貨緊縮），GDP平減指數盡管在不斷下降，但依然是正增長（當下的情況是GDP平減指數自2023年2季度開始已經連續(xù)5個季度負增長）。
應對總需求不足和通貨緊縮，古今中外概莫能外的措施就是財政與貨幣政策刺激。首先是刺激的貨幣政策（圖1）。自2014年7月央行給予國開行1萬億PSL用于棚改貨幣化安置算起，至2017年1月，在兩年多一點的時間里央行再貸款（央行對其他存款性公司債權）的規(guī)模增加了8萬多億。此外，從2015年2月到2016年3月，央行連續(xù)5次下調存款準備金率，并疊加若干次降息。
寬松貨幣政策對股市產生了立竿見影的效果：從2014年初最低點算起到2015年6月份最高點，上證指數翻了一倍之多。不幸的是，暴漲之后必然有暴跌。關于2015年的“股災”，這里就不贅言了，以下的紅色字體是AI對那場災難的總結。
AI關于2015年“股災”過程和成因的概述
2015年中國股市經歷了一次重大的波動，通常被稱為“股災”。這一事件對中國乃至全球金融市場產生了深遠的影響。
過程：
快速上漲階段：2014年下半年至2015年上半年，中國股市經歷了快速上漲。上證綜指從2014年底的約3000點，到2015年6月12日達到了5178點的歷史高位。這段時間內，投資者情緒高漲，大量資金通過各種渠道涌入股市，尤其是通過杠桿融資的方式。
急劇下跌階段：2015年6月15日開始，股市出現急劇下跌。上證指數在短短幾個星期內迅速回落，至2015年8月26日跌至2850點左右。在這段時間里，市場恐慌情緒蔓延，許多投資者遭受重大損失。
政府干預：面對股市的劇烈波動，中國政府采取了一系列措施來穩(wěn)定市場，包括但不限于降低利率、暫停新股發(fā)行、鼓勵國有企業(yè)購買自家股票等。這些措施在一定程度上幫助市場恢復了信心，并逐漸穩(wěn)定下來。
原因
高杠桿：高杠桿是導致2015年股災的一個重要因素。許多投資者通過融資融券等方式借入資金進行投資，當市場轉向時，這些高杠桿投資迅速放大了虧損，加劇了市場的下跌。
監(jiān)管不足：在市場快速上漲的過程中，監(jiān)管機構未能及時有效地控制市場風險，特別是對于高杠桿投資的監(jiān)管較為寬松，導致市場積累了大量的潛在風險。
市場心理因素：投資者的非理性樂觀情緒推動了股市的過度上漲，而當市場開始回調時，這種情緒迅速轉變?yōu)榭只牛瑢е麓笠?guī)模拋售。
外部因素：國際市場的波動以及中國經濟增長放緩等外部因素也在一定程度上影響了投資者的信心，從而加劇了市場的不穩(wěn)定。
技術性因素：股市中大量使用程序化交易等現代金融工具，這些工具在市場波動時可能會加劇市場的不穩(wěn)定性，導致價格大幅波動。
政策預期變化：市場對于政府政策的變化非常敏感。2015年期間，市場對于貨幣政策、經濟結構調整等方面的預期發(fā)生了變化，這些預期的變化影響了投資者的情緒和行為。
2015年的股災是中國金融市場發(fā)展中的一個重要事件，它不僅暴露了市場機制和監(jiān)管體系中的問題，也為后續(xù)的改革提供了寶貴的經驗教訓。
其次是規(guī)模更大的財政刺激（圖1）。2015年初開啟了俗稱“開前門、堵后門”的地方政府債務置換，置換的初衷有兩個：其一，通過拉長債務久期、降低債務利率緩解地方政府債務壓力；其二，通過債務透明化（從影子銀行、銀行貸款轉向公開的債券發(fā)行），希冀用市場紀律來約束地方負債的沖動。然而，實際的后果是地方政府更加容易、樂意和名正言順地擴張債務。到2017年包括地方政府本身和城投公司在內的廣義地方政府負債就較2014年底翻了近3倍，達到35萬億之多。
與直接推動股市暴漲的貨幣刺激相比，在土地財政模式下，財政刺激主要影響的是房市（圖2）。以一線城市的二手住宅價格指數為例，在2023年最高點，該指數較2014年漲了100%，其中，60%的漲幅發(fā)生在2015年1月到2016年12月，30%的漲幅發(fā)生在疫情期間。二線和三線城市的二手住宅價格指數大體經歷了類似的上漲過程，只不過漲幅較低而已。
在“股災”之后，房市走強成為拉動經濟走出近4年PPI通縮的重要引擎。當然，這也非常符合當時所有相關利益群體的胃口：對于地方政府而言，在土地財政模式下，房價上漲意味著土地出讓金的增加，地方財政困境得以化解；對于居民部門而言，房地產構成了居民財富的主要部分，房價上漲產生了強大的財富效應；對于金融部門來說，土地金融模式帶來了豐厚的利潤，隨著貸款規(guī)模的飆升，中國金融業(yè)增加值/GDP不斷上升并超過了美國。
在2015年中國勞動年齡人口達到峰值、即將進入勞動年齡人口負增長的大背景下，各方“合作共贏”的結果就是逆人口態(tài)勢的房市上漲。盛宴之下，只要音樂不停，所有人都在把酒言歡，翩翩起舞，沒有人愿意打破這種局面，直到2021年“三道紅線”政策的出臺?！叭兰t線”政策后，二線、尤其是三線城市的房價立馬下跌（圖2）：截止2024年8月份，二線城市二手住宅價格跌回到2018年的水平，三線則基本回到2011年的水平。
之所以“三道紅線”有如此大的威力，就在于2015年后房地產運營的模式發(fā)生了重大變化（圖3）：期房銷售遠遠快于現房。2015年前，每年期房銷售額大體為現房的4倍左右，至2021年最高點前者已經相當于后者的10倍。既然開發(fā)商都依靠預收款來維持擴張，而“三道紅線”不讓他們動用預收款，那么，他們就簡單直白地死給你看。
二、判斷股市的拇指規(guī)則
過去三個交易日確實瘋狂，但現在的股市估值也確實完全不同于“股災”時期。我們知道，資產定價的基本邏輯就是用資產帶來的未來現金流作為分子，用某個利率作為分母，計算一個貼現值。隨著美聯儲9月份的降息以及未來概率很大的再次（甚至多次）降息，全球利率水平都在往下走，因此資產價格應該得到分母的支持，關鍵就看分子，而分子同宏觀經濟基本面直接相關。
判斷股價與基本面的關系可以有很多方法，這里，我們做一個簡單的橫向比較。以2015年為基準年，選取中國和8個國家在2023年的股價和實際GDP（圖4）。一個直觀的結論就是，從2015年迄今，中國的實際GDP漲幅最大，但股市不僅墊底，而且是唯一一個股市下跌、股市表現遠遠落后于經濟基本面的國家。這就不由得想起中國的足球——中國奧運會金牌排名世界第一，但足球排名世界墊底。
從我們選取的8個國家看，中國股市的糟糕表現至少不能用以下三個原因來解釋：第一，不能用資本市場不夠發(fā)達來解釋，因為不僅具有（資本）市場主導型金融體系的美國和英國表現好于中國，跟我們一樣具有銀行主導金融體系、資本市場規(guī)模甚至不如我們的日本和德國也好于中國；第二，不能用人口問題來解釋，因為日本和韓國的少子化和老齡化問題甚至比中國還嚴重；第三，不能用經濟發(fā)展水平來解釋，因為巴西、俄羅斯、印度這三個金磚國家還不如、甚至遠遠不如我們——更進一步，俄羅斯還在打仗呢！
那么，中國股市應該在什么位置呢？在經濟分析中有很多基于歷史規(guī)律總結出來的“拇指規(guī)則”（rule of thumb），例如，最早用于反映英國失業(yè)率與通脹關系的菲利普斯曲線、這兩年經常被拿來分析美國失業(yè)率與經濟衰退關系的“薩姆規(guī)則”等等。這些規(guī)則雖然沒有太多理論支撐，但都成為判斷分析未來走勢的經驗依據。
關于A股與美股的關系，筆者在多年前就發(fā)現一個簡單的拇指規(guī)則（圖5）：自1990年有A股以來，上證綜指基本運行在美國道瓊斯股指確定的上限和下限之間，其中，上限等于道指乘以20%，下限等于道指乘以10%。A股觸碰下限一般對應于經濟衰退（如1998年亞洲金融危機），而突破上限則全都是因為重大改革宣示或政策刺激，例如1992年鄧小平南巡、2001年加入WTO、2007年股權分置改革、2009年“四萬億”，當然2015年“股災”也在其列?！叭兰t線”之后，2021年4月A股再次觸碰了下限，從2022年12月后迄今已經運行在下限之下——在A股誕生20多年時間里，這種狀況只發(fā)生過一次，即1992年鄧小平南巡前。
按照A股和美股關系的拇指規(guī)則判斷，當前估值無疑處于歷史罕見的低位：2024年8月份道指確定的下限是4156點，上限是8313點?？梢?，與2015年“股災”期間A股突破上限完全不同，現在的狀況是上證指數（上周五收盤3087）距離下限還有1000多點。回想2015年股市最為瘋狂之際，人民網于2015年4月21日發(fā)表了一篇文章：《4000點才是A股牛市的開端》?，F在看來，“4000點才起步”這句話應該不錯，但說早了十年。
三、決定房市的人口問題
對于房市來說，最大的基本面就是人口。在城鎮(zhèn)化率和家庭結構一定的情況下，人口決定了購買住宅的城鎮(zhèn)家庭數量。我們知道，價格是由增量供給和增量需求決定的。每年新增的城鎮(zhèn)家庭構成了房市的增量需求，每年竣工的住宅數量構成了房市的增量供給，增量的供給與需求合在一起決定了房價的走勢。
自1999年商品房市場啟動以來，中國房市的增量供求關系與人口轉變密切相關，而人口轉變可以用三個“人達峰”來概括（圖6）。第一個“人達峰”是2010年勞動年齡人口占總人口比重達到峰值。在第一個“人達峰”前、即人口紅利時期，每年新增城鎮(zhèn)家庭都大幅超過了竣工住宅數量，那時的房市是典型的賣方市場，房價抑制不住地上漲。直到2012年到2014年，隨著老齡化時代的到來，增量供求開始趨于平衡。
第二個“人達峰”是2015年勞動年齡人口總數達到峰值，此后勞動年齡人口負增長。但是，也就是在第二個“人達峰”時期，土地財政再次膨脹并人為推動了城鎮(zhèn)化的加速（2015-2017年中國城鎮(zhèn)化率上升的幅度顯著快于2012-2014年），這使得2015至2017年每年新增的城鎮(zhèn)家庭超過每年竣工住房，先前已經平衡的房市再次變成賣方市場。
第三個“人達峰”是2021年總人口達到峰值。從2021年開始，新增城鎮(zhèn)家庭大幅低于竣工住宅數，房市徹底變成了買房市場。人口逆轉疊加“三道紅線”，房價抑制不住地下跌。
那么，房市何時能夠恢復供求的均衡呢？從住房新開工的數量看（圖7），發(fā)生了兩次顯著的飆升，一次是2009年“四萬億”政策后，另一次就是2015年之后。新開工的住房扣除已經竣工的住房就是正在施工的住房，這構成了存量住宅的供應。截止2023年，施工住房合計達到6100萬套。如果按照每年新增城鎮(zhèn)家庭400萬戶計算，消化存量住房需要15年。所以，“926”中央政治局會議明確提出，“對商品房建設要嚴控增量，優(yōu)化存量，提高質量”。
筆者相信，隨著后續(xù)政策的出臺實施，房市企穩(wěn)可期。例如，從圖2我們已經看到，除了四個一線城市（北京、上海、廣州、深圳），二線、尤其是三線城市的二手住宅價格已經得到較大程度的調整。進一步分城市看，以當前（2024年8月份）二手住宅價格與2012-2014年最低點相比，在31個以省會為主的二線城市中，漲幅低于20%的有16個，漲幅低于10%的有7個；在35個三線城市中，漲幅低于20%的達到30個，低于10%的達到21個。當然，新建住宅價格可能還要向二手住宅價格回歸。
實際上，橫向比較看，對于當前中國的房市，即使有泡沫，也不會比其他國家的泡沫程度大多少。同樣選取圖4中那8個國家與中國進行比較，可以看到（圖8），雖然2015年以來房價漲幅中國排名第三，但自2021年以來歷經調整，2023年房價漲幅已經略低于自2015年以來的GDP漲幅。相反，房價漲幅排名第一的俄羅斯、第二的美國，以及房價漲幅低于中國的德國、英國、日本，房價漲幅均超過、甚至遠遠超過了GDP漲幅。
筆者以為，在未來半年到一年中，與其關注中國的房市，或許更需要關注美國房市（可能還有美國股市）可能發(fā)生的泡沫破裂，以及由此對中國市場的沖擊。得益于2008年全球金融危機后的三輪量化寬松政策和疫情期間更大規(guī)模的財政貨幣刺激政策，美國房價已經達到有史以來的最高點。美國房價漲幅不僅遠遠超過GDP漲幅，而且，房價收入比也處于歷史高位?；仡?970年以來美國房價收入比和聯邦基金利率（圖9），可以看到三個高點，分別是1978-1980年兩次石油危機、2006-2007年次貸危機和2022年疫情后。所以，不排除美國經濟會因為資產價格調整發(fā)生硬著陸的可能性。這也間接地表明，為了防止硬著陸，美聯儲降息的次數和幅度可能比市場預期的更多、更大。
四、再思2015年
回顧2015年，在面對總需求不足和通貨緊縮壓力之際，擴張的財政貨幣政策迅速出手，逆轉了市場情緒，將中國經濟從PPI通縮中拉出來。 但是，2015年的政策也值得反思：第一，在股市方面，拉得太猛、太快，尤其是忽視了大量場外配資的杠桿，以至于估值嚴重偏離了基本面；第二，在房市方面，逆人口態(tài)勢大量增加住宅供給，縱容土地財政、土地金融模式迅猛擴張。
回顧以往，筆者以為有三點啟示：第一，在通貨緊縮壓力得到明確緩解前，不能隨意改變政策方向，但刺激力度可以視市場狀況調節(jié)；第二，在信用緊縮、市場低迷時期，加杠桿當然必要，但是要光明正大，房市、股市都不能搞“場外配資”；第三，財政體制必須改革，在后人口紅利時代，以基建投資“補磚頭”為主的增長型財政必須轉向以民生為主、“補人頭”的公共財政，事權下放、債務下放的央地財政關系必須重新理順。
歸根到底，人口問題是根本。不穩(wěn)定人口，存量住房的去化就會相當漫長。二十屆三中全會已經指出中國的人口問題是“少子化+老齡化”，要切實降低生育、養(yǎng)育、教育成本，建設生育友好型社會。當然，除了人口問題外，還有一些影響房價的重要因素。在下一篇，我們將分析人口負增長的日本是如何讓房市“企穩(wěn)”的。
http://www.qinyier.com/yanjiu/detail/9831.html