【正文】

當(dāng)前市場對財(cái)政政策的出臺抱有較高期待，本文嘗試就其中的邏輯進(jìn)行探討。

一、市場對財(cái)政政策充滿期待

隨著政治局會議的召開（提法為“保證必要的財(cái)政支出”）以及系列金融政策的出臺，市場對接下來的財(cái)政政策充滿期待，且似乎已經(jīng)有一些風(fēng)聲釋放出來，預(yù)示著財(cái)政政策方面將有大的動作。具體看，

（一）2024年9月21日（周六），國務(wù)院發(fā)展研究中心原副主任劉世錦在中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇上提出“以發(fā)行超長期國債為主籌措資金，在1-2年時(shí)間內(nèi)形成不低于10萬億的經(jīng)濟(jì)刺激規(guī)模，帶動經(jīng)濟(jì)回歸擴(kuò)張性增長的軌道”。

（二）2024年9月26日（周四），彭博報(bào)道稱中國正考慮向最大的幾家國有銀行注資至多人民幣1萬億元，這印證了9月24日新聞發(fā)布會李云澤局長的講話。

（三）2024年9月27日（周五），路透社報(bào)道稱中國財(cái)政部將發(fā)行兩萬億國債，其中1萬億元的債券主要用于刺激消費(fèi)、另外1萬億則用于幫助地方政府解決債務(wù)問題。

（四）2024年10月1日（周二），華夏新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院創(chuàng)始院長、被稱為“中南海問策”的賈康在接受澎湃新聞專訪時(shí)稱“現(xiàn)在加大國債規(guī)模籌資，安排到4萬億，甚至10萬億，也并算不夸張……2008年中國推出4萬億元一攬子政府投資經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，相當(dāng)于當(dāng)時(shí)全國生產(chǎn)總值的十分之一以上，中國去年GDP已超126萬億元，但目前發(fā)債的規(guī)模在GDP中的占比不到1%……只要把公共部門負(fù)債機(jī)制運(yùn)用好，這些并不會加重政府負(fù)擔(dān)，因?yàn)殚L期和超長期國債有30年到50年的騰挪空間，非常值得利用”。

二、當(dāng)前有力度的財(cái)政政策為什么對股市很重要？

（一）近期系列政策的出臺以貨幣政策為主，一定程度上刺激了市場情緒，提升了市場預(yù)期，但是需要認(rèn)識到，貨幣政策的本質(zhì)是杠桿和信用，其用意還是在債務(wù)方面發(fā)力，并未對經(jīng)濟(jì)基本面產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。

（二）當(dāng)前市場情緒和預(yù)期的改善和提升能否可持續(xù)主要在于政策力度的可持續(xù)性以及經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)，這些均需要有力度的財(cái)政政策給予支持。換言之，只有實(shí)打?qū)嵉呢?cái)政政策才能對經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的推動作用。

（三）回顧過去數(shù)輪A股牛市便會發(fā)現(xiàn)，財(cái)政政策總是缺席的是，且股市表現(xiàn)在脫離經(jīng)濟(jì)基本面過久之后終會回歸，因此可以說過往股牛行情無法延續(xù)的一個很重要原因是財(cái)政政策不給力或財(cái)政政策不及預(yù)期。

換言之，沒有財(cái)政加力支持的牛市不可持續(xù)，這次財(cái)政不能，也不應(yīng)缺席。

三、財(cái)政與金融政策的本質(zhì)

（一）決策層的語境中，財(cái)政體系的重要性高于金融體系

財(cái)政與金融的關(guān)系，歷來備受關(guān)注，其它國家如此，中國尤為明顯。

實(shí)際上，就理解中國經(jīng)濟(jì)而言，財(cái)政體系的重要性可能并不亞于金融體系，中國一切問題的本源看似由金融而生，但歸根結(jié)義還是財(cái)政問題。特別是，在中國的語境里，金融很重要，但財(cái)政卻更重要，至少決策層的態(tài)度是這樣的，尤其是在當(dāng)下。

例如，從語境上來看，只聽說過金融業(yè)產(chǎn)能過剩的，從未聽說過財(cái)政過剩。再比如，在二十屆中央審計(jì)委員會第一次會議上，總書記便提出“繼續(xù)盯緊看好寶貴的財(cái)政資金”，“寶貴”一詞足見其份量，而在此基礎(chǔ)上，近年財(cái)政系統(tǒng)也多次強(qiáng)調(diào)“‘小錢小氣、大錢大方’寶貴財(cái)政資金用在發(fā)展緊要處、民生急需上”。

（二）財(cái)政與金融的關(guān)系：金融是杠桿與血液，財(cái)政則是杠桿、血液之母

財(cái)政為什么重要？或者說財(cái)政為什么比金融更為重要？這主要是因?yàn)椋鹑诘谋举|(zhì)是杠桿和信用，而財(cái)政才是杠桿和信用的基礎(chǔ)，是杠桿和信用之母。

1、我們可以把中國比喻成一個市場化的經(jīng)營主體（即企業(yè)）。那么，對于中國這家“企業(yè)”而言，財(cái)政就相當(dāng)于其擁有的所有者權(quán)益、每年實(shí)現(xiàn)的利潤，是其所擁有的實(shí)打?qū)嵉呢?cái)富，而金融則相當(dāng)于這家企業(yè)的負(fù)債以及支出。

2、按此邏輯，財(cái)政與金融一起構(gòu)成中國這家“企業(yè)”資產(chǎn)負(fù)債表中的所有者和負(fù)債，二者共同形成中國目前所擁有的龐大體量資產(chǎn)。從這個角度來說，財(cái)政是中國真正的家底，是中國能夠真正握在手里的東西，而金融是在財(cái)政基礎(chǔ)上所加的杠桿。

故可以說，財(cái)政是金融之母，二者共同形成資產(chǎn)。

（三）財(cái)政與金融均不可偏廢，需要合力才能真正發(fā)揮作用

顯然，僅從財(cái)富角度來說，財(cái)政和和金融同等重要，不可偏廢其一。沒有金融，財(cái)政的杠桿能力便無法放大；沒有財(cái)政，金融變成為無源之水、無根之木。所以，只有能夠形成足額資產(chǎn)的金融才是決策層希望發(fā)展的金融，否則就是空轉(zhuǎn)。

換言之，財(cái)政是資本，金融是負(fù)債，而金融決定著資產(chǎn)的質(zhì)量以及變現(xiàn)能力。因此，如果金融不存在，則中國資產(chǎn)的變現(xiàn)能力、盤活能力、加杠桿能力以及質(zhì)量均將無法得到保證。 

（四）財(cái)政體現(xiàn)的是造血能力，而金融本身就是血液

進(jìn)一步，還可以將上述討論融入到當(dāng)前地方財(cái)政的分析中，試想如果沒有再融資的支持，現(xiàn)在有哪個地方的財(cái)政能夠維系？再試想一下，當(dāng)前中國地產(chǎn)行業(yè)的困境不就是再融資能力喪失引起的嗎？這就是財(cái)政和金融的本質(zhì)及關(guān)系。

因此，沒有金融，中國這個系統(tǒng)會慢慢失血；沒有財(cái)政，中國這個系統(tǒng)則會慢慢失去造血的能力。遺憾的是，對于財(cái)政與金融之間關(guān)系的理解，目前市場和決策層之間依然有著比較大的分歧，“重財(cái)政、輕金融”的現(xiàn)狀還很嚴(yán)重，而兩大系統(tǒng)之間也經(jīng)常唇槍舌劍。

四、結(jié)語：財(cái)政若不發(fā)力，市場風(fēng)險(xiǎn)便如無本之木、無源之水一般被不斷放大

（一）前面已經(jīng)指出，如果把整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)比喻成一家市場化經(jīng)營主體，則經(jīng)濟(jì)基本面的表現(xiàn)或股市的市值就相當(dāng)于這家市場化經(jīng)營主體所擁有的所有者權(quán)益。在經(jīng)濟(jì)基本面向好或股市向好的情況下，其所有者權(quán)益自然會保持穩(wěn)定增長態(tài)勢，其通過自身造血便可以增強(qiáng)資本實(shí)力，并在不增加資產(chǎn)負(fù)債率的情況相應(yīng)提升其獲取負(fù)債的能力。

（二）在經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)不好或股市表現(xiàn)不好的情況下，其自身造血能力自然會趨于下降，此時(shí)貨幣政策只能通過提升其獲取負(fù)債的能力這一傳統(tǒng)路徑來解決其流動性或生存問題，但代價(jià)是債務(wù)壓力被進(jìn)一步放大了。實(shí)際上此時(shí)還可以通過另一路徑來解決問題，即通過外部力度給予其注資輸血來提升其資本實(shí)力，以此來提升其抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。

這里的外部力量便是財(cái)政，因?yàn)樨?cái)政發(fā)力的本質(zhì)便相當(dāng)于為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)注資輸血。這也是為什么國家計(jì)劃通過為國有大行增資來提升其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的真正邏輯。

（三）就股市而言同樣如此。當(dāng)前的貨幣政策提升了市場的流動性和活力以及債務(wù)規(guī)模，但對市場的造血能力并無實(shí)質(zhì)性的提升，即杠桿上升的同時(shí)資本實(shí)力并沒有增強(qiáng)，使得風(fēng)險(xiǎn)總體上是在放大的。換言之，如果財(cái)政未能足夠發(fā)力，杠桿上升便成為無本之木、無源之水，股市上升所蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是在不斷被放大的。