鄒傳偉：能否、為何以及如何代幣化？——對(duì)主要資產(chǎn)類(lèi)型的分析
【摘要】代幣化是數(shù)字金融領(lǐng)域的一個(gè)前沿問(wèn)題和方興未艾趨勢(shì)，在學(xué)術(shù)、商業(yè)和政策等方面都具有一定意義。本文提出評(píng)估代幣化可行性和必要性的3個(gè)維度——能否、為何以及如何代幣化，同時(shí)評(píng)估不同資產(chǎn)類(lèi)型與代幣化的適配程度的5個(gè)維度——存在形態(tài)、產(chǎn)權(quán)確認(rèn)方式、持有方式、交易和清結(jié)算方式以及監(jiān)管要求，再按照代幣化評(píng)估框架分析了主要資產(chǎn)類(lèi)型的代幣化前景，包括貨幣的代幣化、證券的代幣化、基金和投資產(chǎn)品的代幣化以及真實(shí)世界資產(chǎn)的代幣化，并提出政策建議。
【正文】
一、研究背景
代幣化（Tokenization）指用區(qū)塊鏈中的代幣（Token[1]）來(lái)代表區(qū)塊鏈外的資產(chǎn)，用代幣在區(qū)塊鏈中的轉(zhuǎn)移來(lái)代表資產(chǎn)的交易（Aldasoro et al.，2023）。理論上，所有資產(chǎn)類(lèi)型都可被代幣化，代幣化的結(jié)果是數(shù)字資產(chǎn)。代幣化是數(shù)字金融領(lǐng)域的一個(gè)前沿問(wèn)題，在學(xué)術(shù)、商業(yè)和政策等方面都具有一定意義。
最先被代幣化的是貨幣，體現(xiàn)為央行數(shù)字貨幣（CBDC）、代幣化存款和穩(wěn)定幣等數(shù)字貨幣。國(guó)際清算銀行（BIS）2023年對(duì)全球86家中央銀行（對(duì)應(yīng)全球81%的人口和94%的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出）的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，94%的中央銀行開(kāi)展了CBDC相關(guān)工作（Di lorio et al.，2024）。BIS在2023年提出代幣化存款的設(shè)想（Garratt & Shin，2023），新加坡金管局和香港金管局正在開(kāi)展相關(guān)試驗(yàn)。根據(jù)DeFiLlama網(wǎng)站，截至2024年9月15日，穩(wěn)定幣市值已到1 710億美元，其中市值最大的是USDT，占比69%[2]。
在代幣化證券方面，已有很多研究和試驗(yàn)。在研究方面，2017年BIS的支付與市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施委員會(huì)（CPMI）提出了區(qū)塊鏈應(yīng)用于支付、清算和結(jié)算的分析框架（CPMI，2017），英格蘭銀行分析了區(qū)塊鏈在金融交易后處理中的應(yīng)用邏輯和面臨的挑戰(zhàn)（Benos et al.，2017）；2019年美國(guó)證券托管結(jié)算公司（DTCC）提出代幣化證券的交易后處理原則（DTCC，2019）；2020年BIS討論了基于代幣化證券的未來(lái)證券結(jié)算系統(tǒng)（Bech et al.，2020）。在試驗(yàn)方面，2015年納斯達(dá)克證券交易所推出基于區(qū)塊鏈的私募股權(quán)交易平臺(tái)Linq[3]；2018年世界銀行發(fā)行全球第一個(gè)使用區(qū)塊鏈創(chuàng)建和管理的債券Bond-i[4]；2021年瑞士信貸和野村證券下屬經(jīng)紀(jì)商Instinet通過(guò)Paxos結(jié)算服務(wù)在區(qū)塊鏈上完成了針對(duì)美國(guó)上市股票的“T+0”結(jié)算和券款對(duì)付（DvP）[5]，德意志交易所集團(tuán)宣布推出數(shù)字化的交易后處理平臺(tái)D7[6]；2023年香港特區(qū)政府發(fā)售首批代幣化綠色債券[7]；2024年BlockRock公司推出代幣化貨幣市場(chǎng)份額BUDL[8]。
另一個(gè)很受關(guān)注的方向是真實(shí)世界資產(chǎn)（Real World Asset，RWA）的代幣化。RWA包括實(shí)物資產(chǎn)、藝術(shù)品、知識(shí)產(chǎn)權(quán)和大宗商品等。2024年8月，螞蟻數(shù)科與朗新科技在香港金管局Ensemble沙盒項(xiàng)目中完成了國(guó)內(nèi)首個(gè)RWA代幣化融資項(xiàng)目，底層資產(chǎn)為新能源充電樁，每一份數(shù)字資產(chǎn)代表對(duì)應(yīng)充電樁的部分收益權(quán)[9]。波士頓咨詢(xún)集團(tuán)2022年在一份研究報(bào)告中認(rèn)為，2030年全球非流動(dòng)性資產(chǎn)的代幣化將達(dá)16萬(wàn)億美元（Kumar et al.，2022）。
基于全球范圍內(nèi)代幣化的實(shí)踐和研究，一些學(xué)者在系統(tǒng)研究代幣化對(duì)貨幣和金融系統(tǒng)的影響。2023年，BIS提出“統(tǒng)一賬本”（Unified Ledger）設(shè)想，讓CBDC、代幣化存款和代幣化資產(chǎn)都存在于“統(tǒng)一賬本”這樣一個(gè)可編程平臺(tái)上，從而能通過(guò)無(wú)縫整合交易以改進(jìn)現(xiàn)有金融流程，更能通過(guò)可編程性來(lái)拓展目前還無(wú)法實(shí)現(xiàn)的金融安排（BIS，2023）。2024年，BIS總裁Agustín Carstens和印度Infosys公司董事長(zhǎng)Nandan Nilekani進(jìn)一步設(shè)想了面向未來(lái)的金融系統(tǒng)Finternet，支持代幣化的中央銀行貨幣、存款、股票和房地產(chǎn)等，目標(biāo)是在數(shù)字時(shí)代，建立一個(gè)以用戶(hù)為中心、統(tǒng)一和普及的金融生態(tài)（Carstens & Nilekani，2024）。
鑒于以上背景，本文針對(duì)主要資產(chǎn)類(lèi)型討論代幣化的可行性和必要性。本文共分4部分，第一部分介紹研究背景，第二部分提出代幣化的評(píng)估框架，第三部分評(píng)估主要資產(chǎn)類(lèi)型代幣化的前景，第四部分是總結(jié)和政策建議。
二、代幣化的評(píng)估框架
這一部分先提出評(píng)估代幣化可行性和必要性的3個(gè)維度——“能否代幣化”、“為何代幣化”和“如何代幣化”，再提出評(píng)估不同資產(chǎn)類(lèi)型與代幣化的適配程度的5個(gè)維度——存在形態(tài)、產(chǎn)權(quán)確認(rèn)方式、持有方式、交易和清結(jié)算方式以及監(jiān)管要求，最后提出代幣化評(píng)估的4個(gè)步驟。
（一）評(píng)估代幣化可行性和必要性的3個(gè)維度
“能否代幣化”評(píng)估代幣化的可行性，“為何代幣化”評(píng)估代幣化“值不值得”,“如何代幣化”針對(duì)代幣化的方式。
1、“能否代幣化”
“能否代幣化”評(píng)估在當(dāng)前法律和技術(shù)條件下，資產(chǎn)能否被有效地代幣化。在資產(chǎn)存在于區(qū)塊鏈之外時(shí)，只靠區(qū)塊鏈解決不了區(qū)塊鏈外和上鏈過(guò)程中的信任問(wèn)題（徐忠和鄒傳偉，2018）。因此，“能否代幣化”涉及兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，一是如何確保資產(chǎn)的真實(shí)性，二是如何可信地用區(qū)塊鏈內(nèi)的代幣來(lái)代表資產(chǎn)的價(jià)值，可以概括為“資產(chǎn)可信上鏈”問(wèn)題。
2、“為何代幣化”
第一，代幣化能帶來(lái)什么好處？理論上，代幣化有助于降低資產(chǎn)的持有門(mén)檻，擴(kuò)大資產(chǎn)的持有群體，提高資產(chǎn)的交易和清結(jié)算效率，以及通過(guò)智能合約支持智能化的應(yīng)用場(chǎng)景。但這些理論上的好處需要結(jié)合資產(chǎn)的具體特征來(lái)分析能否實(shí)現(xiàn)，以及是否有市場(chǎng)價(jià)值。
第二，代幣化能滿(mǎn)足哪些市場(chǎng)需求？主要有4類(lèi)：①發(fā)行者的融資需求，這需要能合規(guī)發(fā)行代幣以募資；②現(xiàn)有投資者的變現(xiàn)需求，這需要代幣化得到的數(shù)字資產(chǎn)能在數(shù)字資產(chǎn)交易所交易并有一定流動(dòng)性；③投資者的資產(chǎn)配置需求；④政府建設(shè)和發(fā)展金融基礎(chǔ)設(shè)施的需求，這主要針對(duì)資產(chǎn)托管和交易后處理環(huán)節(jié)。
第三，代幣化相對(duì)現(xiàn)有方案具有哪些優(yōu)勢(shì)？代幣化是否有不可替代功能？
3、“如何代幣化”
第一，所有權(quán)的代幣化，用區(qū)塊鏈中的代幣代表區(qū)塊鏈外資產(chǎn)的所有權(quán)，用代幣交易代表資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓。
第二，收益權(quán)的代幣化，指將資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流分離出一部分，封裝成代幣（“收入分成代幣”）。收入分成代幣既非股票，也非債券，通常不享有投票治理權(quán)利，并可以通過(guò)金融工程方法，進(jìn)一步分拆、組合。收入分成代幣在美國(guó)和中國(guó)香港地區(qū)被視為一種證券，主要面向合格投資者出售，需在專(zhuān)門(mén)的交易所交易。區(qū)塊鏈為收入分成代幣提供了新的托管、交易和清結(jié)算機(jī)制。
收入分成代幣涉及對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的分割和封裝，具有證券化特點(diǎn)，但與主流金融市場(chǎng)的證券化做法有所不同。在主流金融市場(chǎng)，資產(chǎn)證券化的核心是通過(guò)一個(gè)有破產(chǎn)隔離保護(hù)的特殊目的實(shí)體（SPV）持有資產(chǎn)池，將資產(chǎn)池產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流分割成不同優(yōu)先級(jí)的檔（Tranching），以適應(yīng)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)-收益的不同需求。收益權(quán)的代幣化則是在發(fā)行者的資本機(jī)構(gòu)中插入一種非股非債的證券，不屬于分檔。
（二）評(píng)估不同資產(chǎn)類(lèi)型與代幣化的適配程度的五個(gè)維度
1、存在形態(tài)
區(qū)塊鏈外的資產(chǎn)主要有實(shí)物和數(shù)字兩種。因?yàn)閰^(qū)塊鏈?zhǔn)菙?shù)字化的賬本，數(shù)字形態(tài)的資產(chǎn)在代幣化上面臨的挑戰(zhàn)一般少于實(shí)物形態(tài)的資產(chǎn)。
2、產(chǎn)權(quán)確認(rèn)方式
第一，“占有即擁有”。很多實(shí)物形態(tài)的資產(chǎn)屬于這種情況，比如現(xiàn)金、不記名的紙質(zhì)證券、黃金、字畫(huà)、古董和珠寶等。比特幣和以太幣等加密資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)確認(rèn)只取決于誰(shuí)持有私鑰，也屬于這種情況。
第二，產(chǎn)權(quán)確認(rèn)和變更需要依托產(chǎn)權(quán)管理制度進(jìn)行。產(chǎn)權(quán)管理制度一般由政府建設(shè)和維護(hù)，也可以由一些受信任的機(jī)構(gòu)來(lái)負(fù)責(zé)。一些實(shí)物形態(tài)的資產(chǎn)屬于這種情況，比如土地、房屋、車(chē)輛和記名的紙質(zhì)證券等。一些數(shù)字形態(tài)的資產(chǎn)也屬于這種情況，比如存款、證券、碳排放權(quán)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)等。很多數(shù)字形態(tài)的資產(chǎn)依托賬戶(hù)體系存在，比如存款、證券和碳排放權(quán)等。賬戶(hù)體系是數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代最重要的產(chǎn)權(quán)管理體系，適合標(biāo)準(zhǔn)化和同質(zhì)化程度高的資產(chǎn)。
3、持有方式
持有方式主要分為自持和托管兩種。對(duì)大部分資產(chǎn)，自持是默認(rèn)做法，但用戶(hù)在兩種情況下會(huì)選擇托管。第一，對(duì)具有“占有即擁有”特征的資產(chǎn)，用戶(hù)擔(dān)心自己保管能力不足，或者在丟失資產(chǎn)時(shí)無(wú)法追索，并且相信托管機(jī)構(gòu)的能力超過(guò)自己時(shí)。用戶(hù)對(duì)不記名的紙質(zhì)證券、字畫(huà)、古董和加密資產(chǎn)等的托管屬于這種情況。第二，托管能幫助資產(chǎn)更有效地進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)交易，有更好的流動(dòng)性，比如證券托管。
4、交易和清結(jié)算方式
交易方式主要有兩種：一是集中的場(chǎng)內(nèi)交易，由交易所的交易引擎自動(dòng)匹配買(mǎi)單和賣(mài)單，交易效率高，適合標(biāo)準(zhǔn)化和同質(zhì)化程度高的資產(chǎn)；二是分散的場(chǎng)外交易，由買(mǎi)家和賣(mài)家通過(guò)談判決定交易數(shù)量和價(jià)格，適合標(biāo)準(zhǔn)化和同質(zhì)化程度低的資產(chǎn)。清結(jié)算方式屬于交易后處理領(lǐng)域的核心問(wèn)題。目前只有部分金融資產(chǎn)能支持DvP，其他資產(chǎn)在結(jié)算環(huán)節(jié)或多或少存在結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)和交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。
5、監(jiān)管要求
與代幣化有關(guān)的監(jiān)管問(wèn)題主要分為3類(lèi)。第一，“了解你的用戶(hù)”（KYC）、反洗錢(qián)（AML）和反恐怖融資（CFT）等方面的監(jiān)管要求。第二，對(duì)數(shù)字資產(chǎn)持有者的限制，包括只限于境內(nèi)投資者持有還是允許境外投資者持有，只允許合格投資者持有還是允許散戶(hù)持有，以及對(duì)持有者數(shù)量有無(wú)限制。第三，對(duì)交易場(chǎng)所的限制，包括是否只能在場(chǎng)外交易，還是允許集中的場(chǎng)內(nèi)交易，以及能在哪類(lèi)場(chǎng)內(nèi)交易所交易。
（三）代幣化評(píng)估的4個(gè)步驟
將評(píng)估代幣化的可行性和必要性的3個(gè)維度與評(píng)估不同資產(chǎn)類(lèi)型與代幣化的適配程度的5個(gè)維度結(jié)合起來(lái)，可以得到如下代幣化評(píng)估框架。
第一步，評(píng)估資產(chǎn)能否被代幣化，以及是適合所有權(quán)代幣化還是收益權(quán)代幣化，關(guān)鍵要解決資產(chǎn)可信上鏈問(wèn)題。
第二步，評(píng)估代幣化得到的數(shù)字資產(chǎn)能被哪些投資者持有，他們傾向于自持還是托管，以及如何滿(mǎn)足KYC、AML和CFT等方面監(jiān)管要求。
第三步，評(píng)估數(shù)字資產(chǎn)如何交易，是允許投資者通過(guò)數(shù)字錢(qián)包進(jìn)行點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易，還是只能在受監(jiān)管的交易場(chǎng)所交易。
第四步，評(píng)估代幣化的好處，包括能否幫助發(fā)行者融資，能否幫助現(xiàn)有投資者退出，風(fēng)險(xiǎn)-收益特征對(duì)投資者是否有吸引力，能否改進(jìn)金融基礎(chǔ)設(shè)施，以及代幣化的作用是否不可替代。
在按照這個(gè)框架評(píng)估主要資產(chǎn)類(lèi)型之前，需要指出代幣化面臨的一些共同問(wèn)題。
第一，代幣的開(kāi)放匿名，“占有即擁有”，“交易即結(jié)算”，以及點(diǎn)對(duì)點(diǎn)、無(wú)需依賴(lài)第三方就可交易等特征，對(duì)很多資產(chǎn)和應(yīng)用場(chǎng)景構(gòu)成了挑戰(zhàn)。特別是，這提高了KYC、AML和CFT等的難度，讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)持有者和交易方式的限制難以實(shí)施。
第二，對(duì)很多用戶(hù)而言，通過(guò)安裝數(shù)字錢(qián)包、管理私鑰來(lái)自持?jǐn)?shù)字資產(chǎn)，是一個(gè)顯著挑戰(zhàn)。特別在證券領(lǐng)域，大部分用戶(hù)更習(xí)慣托管方式。
第三，一些代幣化案例盡管在法律和技術(shù)上可行，但可能屬于“偽需求”，不具有可持續(xù)的商業(yè)價(jià)值。
三、對(duì)主要資產(chǎn)類(lèi)型代幣化的前景
這一部分依次評(píng)估貨幣、證券、基金和投資產(chǎn)品以及RWA的代幣化前景。
（一）貨幣的代幣化
單純從發(fā)行量和交易量來(lái)看，目前貨幣代幣化最成功方向是美元穩(wěn)定幣。首先，美元穩(wěn)定幣作為加密資產(chǎn)市場(chǎng)出入金的主要通道，發(fā)行量基本與加密資產(chǎn)市值基本同步增長(zhǎng)。其次，美元穩(wěn)定幣作為加密資產(chǎn)市場(chǎng)的記賬單位、支付媒介和價(jià)值儲(chǔ)藏工具，交易量早已超過(guò)兩個(gè)最大的兩個(gè)加密資產(chǎn)——比特幣和以太幣——之和。最后，美元穩(wěn)定幣在加密資產(chǎn)市場(chǎng)積累了大量用戶(hù)和應(yīng)用場(chǎng)景后，已在向主流支付場(chǎng)景拓展，比如用在跨境貿(mào)易的結(jié)算中。
但需要看到的是，第一，美元穩(wěn)定幣是在沒(méi)有健全監(jiān)管框架的情況下發(fā)展起來(lái)的。大部分美元穩(wěn)定幣無(wú)需遵循KYC、AML和CFT等方面的監(jiān)管要求，可以被任何投資者持有，可以在任意兩個(gè)數(shù)字錢(qián)包之間點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易，可以進(jìn)入任何加密資產(chǎn)交易所交易。美元穩(wěn)定幣理論上應(yīng)具有100%的美元儲(chǔ)備，美元儲(chǔ)備應(yīng)該托管在高評(píng)級(jí)的商業(yè)銀行，比照貨幣市場(chǎng)基金的低風(fēng)險(xiǎn)、低收益方式進(jìn)行投資，定期接受獨(dú)立審計(jì)并如實(shí)披露信息。但大部分美元穩(wěn)定幣都沒(méi)有達(dá)到這些要求，在“野蠻生長(zhǎng)”過(guò)程中已積累了不容忽視的金融風(fēng)險(xiǎn)。第二，美元穩(wěn)定幣依托了美元的國(guó)際地位，錨定其他貨幣（比如歐元、英鎊和日元）的穩(wěn)定幣都沒(méi)有很快的發(fā)展速度。
根據(jù)Garratt & Shin（2023），代幣化存款由商業(yè)銀行發(fā)行，與傳統(tǒng)存款受到同樣的監(jiān)管，享有同樣的金融安全網(wǎng)支持，因此比穩(wěn)定幣更安全。代幣化存款是商業(yè)銀行的不可轉(zhuǎn)讓負(fù)債——當(dāng)使用代幣化存款進(jìn)行跨行轉(zhuǎn)賬時(shí)，兩家商業(yè)銀行之間的交易通過(guò)批發(fā)型CBDC來(lái)結(jié)算。但代幣化從實(shí)驗(yàn)性想法走向大規(guī)模應(yīng)用，至少面臨3方面挑戰(zhàn)。①如果沒(méi)有對(duì)穩(wěn)定幣的嚴(yán)格監(jiān)管，代幣化存款很難替代穩(wěn)定幣，反而更像是批發(fā)型CBDC的一個(gè)配套措施。②普通用戶(hù)在可以通過(guò)銀行賬戶(hù)持有存款，通過(guò)網(wǎng)銀、手機(jī)銀行、銀行卡和ATM機(jī)等簡(jiǎn)便地使用存款的情況下，有多大動(dòng)力通過(guò)安裝數(shù)字錢(qián)包來(lái)持有和使用代幣化存款？③代幣化存款+批發(fā)型CBDC盡管有助于改善批發(fā)支付系統(tǒng)，但這不會(huì)給普通用戶(hù)帶來(lái)多大的“獲得感”，只靠這點(diǎn)也不足以讓普通用戶(hù)大量使用代幣化存款。
CBDC代表著貨幣和支付系統(tǒng)的未來(lái)演進(jìn)方向。零售型CBDC需要解決用戶(hù)隱私保護(hù)問(wèn)題，并采取可持續(xù)的商業(yè)推廣策略。批發(fā)型CBDC因?yàn)閮H限于中央銀行和大型金融機(jī)構(gòu)使用，并且應(yīng)用場(chǎng)景主要是金融交易后處理和外匯交易，在應(yīng)用推廣中面臨的障礙少一些。從主要中央銀行的試驗(yàn)看，批發(fā)型CBDC應(yīng)用于金融交易后處理中需要代幣化證券的配合，應(yīng)用于外匯交易中需要多邊CBDC橋以支持外匯同步交收（PvP）。
（二）證券的代幣化
1、證券代幣化面臨的共同問(wèn)題
對(duì)股票和債券等主流證券，交易、清算和結(jié)算基本遵循“投資者—經(jīng)紀(jì)商—交易所和場(chǎng)外市場(chǎng)—中央證券存托機(jī)構(gòu)（CSD）—證券結(jié)算系統(tǒng)（SSS）”的架構(gòu)。①在持有環(huán)節(jié)，證券經(jīng)非實(shí)物化和非流動(dòng)化后，成為CSD賬戶(hù)中的電子符號(hào)。證券的持有、交易、清算和結(jié)算針對(duì)的都是這些電子符號(hào)。②在交易環(huán)節(jié)，投資者通過(guò)經(jīng)紀(jì)商下單后，買(mǎi)單和賣(mài)單進(jìn)行匹配，其中交易所采取訂單薄撮合模式，場(chǎng)外市場(chǎng)采取詢(xún)價(jià)模式。③交易后處理環(huán)節(jié)包括清算和結(jié)算，付券端主要發(fā)生在CSD和SSD，付款端通過(guò)支付系統(tǒng)進(jìn)行。
從持有、交易和交易后處理這3個(gè)環(huán)節(jié)來(lái)看，目前的證券代幣化試驗(yàn)主要針對(duì)交易后處理環(huán)節(jié)，有如下特點(diǎn)。
第一，證券持有環(huán)節(jié)受影響不大。很多投資者不會(huì)通過(guò)安裝數(shù)字錢(qián)包的方式來(lái)自持代幣化證券，而是選擇托管方式。主要原因在于，相當(dāng)大比例的代幣化證券本質(zhì)上是不記名工具，如果數(shù)字錢(qián)包的私鑰丟失或被竊，代幣化證券容易丟失，并且很難被追回。投資者通過(guò)數(shù)字錢(qián)包來(lái)自持代幣化證券，實(shí)質(zhì)上是回到了證券非實(shí)物化和非流動(dòng)化之前的狀態(tài)。
第二，交易環(huán)節(jié)不變。因?yàn)楸O(jiān)管限制，投資者既不能將代幣化證券轉(zhuǎn)入數(shù)字資產(chǎn)交易所來(lái)開(kāi)展場(chǎng)內(nèi)交易，也不能在數(shù)字錢(qián)包之間點(diǎn)對(duì)點(diǎn)地交易代幣化證券[10]。主要原因在于，很多數(shù)字資產(chǎn)交易所不滿(mǎn)足KYC、AML和CFT等方面要求，不遵循合格投資者限制，因此不能交易代幣化證券；在數(shù)字錢(qián)包之間對(duì)對(duì)點(diǎn)的交易更難滿(mǎn)足這些監(jiān)管要求。
第三，在交易后處理環(huán)節(jié)，證券代幣化使得CSD和SSS合二為一，有助于提高交易后處理效率。很多試驗(yàn)都表明，證券代幣化對(duì)交易后處理效率的提升，需要資金代幣化的配合才能實(shí)現(xiàn)。理想情況下，證券和資金在同一個(gè)區(qū)塊鏈系統(tǒng)上被代幣化，清算和結(jié)算在區(qū)塊鏈上通過(guò)智能合約來(lái)高效處理，并能支持DvP。這屬于金融基礎(chǔ)設(shè)施層面的改進(jìn)，對(duì)技術(shù)的要求非常高，但全球都處在概念驗(yàn)證（PoC）階段，還沒(méi)有進(jìn)入大規(guī)模商業(yè)應(yīng)用的階段。目前，這方面最受關(guān)注的項(xiàng)目是香港金管局的Ensemble項(xiàng)目，先是通過(guò)批發(fā)型CBDC進(jìn)行代幣化存款的銀行同業(yè)結(jié)算，接著是將代幣化存款用于代幣化資產(chǎn)交易，其中包括代幣化綠色債券[11]。
一些市場(chǎng)參與者對(duì)代幣化證券有不切實(shí)際的設(shè)想，包括：一是能突破KYC、AML和CFT等方面限制；二是能突破私募和公募之間的界線(xiàn)，將證券投資者從合格投資者拓展到散戶(hù)；三是將證券投資者從境內(nèi)拓展到境外，突破資本項(xiàng)目管制，讓證券具有全球流動(dòng)性；四是將只能私下轉(zhuǎn)讓或場(chǎng)外交易的證券變?yōu)榭梢栽跀?shù)字資產(chǎn)交易所進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)交易，或在投資者之間不受限制地直接轉(zhuǎn)讓。如果不考慮證券監(jiān)管要求，區(qū)塊鏈在技術(shù)上具有開(kāi)放、支持點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易并且交易天然跨境等特點(diǎn)，能支持以上設(shè)想。但如果考慮證券監(jiān)管要求，特別是“相同業(yè)務(wù)、相同風(fēng)險(xiǎn)、相關(guān)監(jiān)管”原則，這些設(shè)想落地的難度很大。
即使像一些市場(chǎng)參與者設(shè)想的那樣，投資者通過(guò)安裝數(shù)字錢(qián)包來(lái)自持代幣化證券，并可以在數(shù)字錢(qián)包之間點(diǎn)對(duì)點(diǎn)轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑪?shù)字資產(chǎn)的交易量也不一定大。主要原因在于，點(diǎn)對(duì)點(diǎn)轉(zhuǎn)讓數(shù)字資產(chǎn)本質(zhì)上屬于場(chǎng)外交易，投資者如何找到交易對(duì)手？買(mǎi)單和賣(mài)單如何匹配？債券因?yàn)橹饕菆?chǎng)外交易，代幣化債券在數(shù)字錢(qián)包之間點(diǎn)對(duì)點(diǎn)轉(zhuǎn)讓是可以的。但對(duì)更適合場(chǎng)內(nèi)交易的股票，代幣化后在數(shù)字錢(qián)包之間點(diǎn)對(duì)點(diǎn)轉(zhuǎn)讓的量不會(huì)很大。因?yàn)椴皇撬袛?shù)字錢(qián)包都能滿(mǎn)足KYC、AML、CFT、合格投資者和資本項(xiàng)目管制等方面要求，數(shù)字錢(qián)包之間點(diǎn)對(duì)點(diǎn)轉(zhuǎn)讓會(huì)進(jìn)一步受限。
2、股票的代幣化
接下來(lái)主要討論兩個(gè)問(wèn)題：一是代幣化股票能否提高股票的流動(dòng)性？二是代幣化股票能否幫忙企業(yè)融資？
在有些國(guó)家，代幣化股票可以在專(zhuān)門(mén)的交易平臺(tái)交易。比如，在美國(guó)，這些交易平臺(tái)被稱(chēng)為另類(lèi)交易系統(tǒng)（Alternative trading system，ATS），地位類(lèi)似于中國(guó)的新三板市場(chǎng)或區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)。因?yàn)樵诙鄬哟钨Y本市場(chǎng)中發(fā)行者和投資者之間的雙向選擇，ATS的流動(dòng)性和交易量都比較受限：主板的流動(dòng)性和估值倍數(shù)比ATS高，優(yōu)質(zhì)企業(yè)首選主板，上不了主板的才選擇ATS→ATS對(duì)投資者的吸引力較低，再加上ATS上的企業(yè)質(zhì)量較低，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)提高ATS的投資門(mén)檻→這會(huì)進(jìn)一步制約ATS的流動(dòng)性和估值。從全球多層次資本市場(chǎng)發(fā)展情況看，發(fā)行者和投資者之間的雙向選擇對(duì)ATS的流動(dòng)性和估值造成的制約，沒(méi)法通過(guò)引入場(chǎng)內(nèi)做市商或改變交易撮合機(jī)制來(lái)緩解。
ATS流動(dòng)性和交易量低會(huì)造成很多問(wèn)題，包括：一是同樣的公司賣(mài)不出高價(jià)格，估值倍數(shù)低；二是股價(jià)容易大幅波動(dòng)；三是交易不連續(xù)，甚至長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)有成交；四是流動(dòng)性低的時(shí)候，即使公司基本面良好，股價(jià)也會(huì)大幅下跌。
在這些情況下，代幣化股票對(duì)企業(yè)融資的幫助不大。首先，投資者如果擔(dān)心在二級(jí)市場(chǎng)沒(méi)法賣(mài)出，或者需要承擔(dān)很高價(jià)格折扣才能賣(mài)出，就不會(huì)積極地參與一級(jí)市場(chǎng)融資。從全球股票市場(chǎng)情況看，股票交易所一旦流動(dòng)性和交易量低，融資功能就會(huì)減弱。其次，代幣化股票二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性和交易量低，意味著估值倍數(shù)低，就會(huì)限制發(fā)行人以較低價(jià)格進(jìn)行一級(jí)市場(chǎng)融資的積極性。最后，如果一家非上市公司不能從私募基金（PE）或風(fēng)險(xiǎn)資本（VC）獲得股權(quán)融資，代幣化也不會(huì)改變這個(gè)局面，因?yàn)榇鷰呕淖儾涣斯镜幕久?，反而要讓投資者額外承擔(dān)使用數(shù)字錢(qián)包的成本和風(fēng)險(xiǎn)。
3、債券的代幣化
債券的持有和交易特征與股票存在很大不同。首先，債券的非標(biāo)準(zhǔn)化程度高于股票，更適合場(chǎng)外交易。其次，散戶(hù)對(duì)交易債券的興趣低于交易股票，債券主要由機(jī)構(gòu)交易。最后，很多債券投資者選擇持有至到期而非頻繁買(mǎi)賣(mài)。
在這些情況下，代幣化債券不會(huì)改變債券的持有和交易特征——機(jī)構(gòu)為主的場(chǎng)外交易，持有至到期的比例很高。代幣化債券（也包括下文將討論的代幣化固定收益投資產(chǎn)品和代幣化RWA），因?yàn)槟芙o投資者帶來(lái)現(xiàn)金流回報(bào)，即使二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性和交易量不高，一級(jí)市場(chǎng)融資受到的限制也沒(méi)那么高。代幣化債券的投資者更在意現(xiàn)金流回報(bào)率。
（三）基金和投資產(chǎn)品的代幣化
基金和投資產(chǎn)品的代幣化面臨的關(guān)鍵問(wèn)題是二級(jí)市場(chǎng)有無(wú)必要。除了交易所交易基金（ETF）和私募基金以外，大部分基金和投資產(chǎn)品只有份額的一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)和贖回，沒(méi)有份額的二級(jí)市場(chǎng)份額轉(zhuǎn)讓。比如，貨幣市場(chǎng)基金的投資者通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)和贖回可以非常有效地滿(mǎn)足流動(dòng)性需求，沒(méi)必要在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)貨幣市場(chǎng)基金份額。對(duì)這些基金和投資產(chǎn)品，代幣化很難改變它們只有一級(jí)市場(chǎng)、沒(méi)有二級(jí)市場(chǎng)這一特點(diǎn)。
對(duì)股票、債券和大宗商品等方面的ETF，即使監(jiān)管機(jī)構(gòu)允許ETF代幣化后能在數(shù)字資產(chǎn)交易所交易，真實(shí)的市場(chǎng)需求也不一定高。第一，數(shù)字資產(chǎn)投資者群體與ETF投資者群體之間的重合度不高。第二，如果數(shù)字資產(chǎn)投資者想持有ETF，在擁有證券賬戶(hù)時(shí)完全可以通過(guò)證券公司App進(jìn)行，成本要低于“ETF代幣化+投資者通過(guò)數(shù)字錢(qián)包持有+充入數(shù)字資產(chǎn)交易所進(jìn)行交易”。
私募基金因?yàn)橥顺銎陂L(zhǎng)，有限合伙人（LP）在基金到期前如果有流動(dòng)性需求，會(huì)尋求在二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓LP份額。這是LP二級(jí)市場(chǎng)存在的根本原因，但這個(gè)市場(chǎng)透明度低、交易效率低。LP份額代幣化后，如果能在數(shù)字資產(chǎn)交易所上面向合格投資者交易，理論上能提高LP二級(jí)市場(chǎng)的透明度和交易效率。
（四）RWA的代幣化
截至目前，RWA的所有權(quán)代幣化（特別是針對(duì)實(shí)物形態(tài)的非金融資產(chǎn)的所有權(quán)代幣化）進(jìn)展不大，主要有兩方面原因。第一，如何確認(rèn)底層資產(chǎn)的真實(shí)性？字畫(huà)、古董、珠寶和房地產(chǎn)等都屬于這種情況。要代幣化這些資產(chǎn)，需要對(duì)資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值進(jìn)行審計(jì)，并引入可信的保管措施，成本不可小覷，但好處并不明顯，因?yàn)檫@些資產(chǎn)都是高度非標(biāo)準(zhǔn)化和非同質(zhì)化的，代幣化后不一定能拆分成標(biāo)準(zhǔn)化份額進(jìn)行交易。第二，資產(chǎn)可信上鏈的難度很大。區(qū)塊鏈中的代幣交易很快就能到賬，但是否表示底層資產(chǎn)的所有權(quán)也同步完成變更？這一問(wèn)題對(duì)土地、房屋和車(chē)輛等最為突出。
因此，除了貴金屬這樣高度同質(zhì)化的RWA以外，其他RWA更適合收益權(quán)代幣化（即收入分成代幣），而非所有權(quán)代幣化。收入分成代幣對(duì)發(fā)行著提供了一個(gè)新的融資渠道和盤(pán)活存量資產(chǎn)的方法，為投資者了提供了新投資產(chǎn)品。但收入分成代幣本質(zhì)上屬于結(jié)構(gòu)化票據(jù)。結(jié)構(gòu)化票據(jù)因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)化程度較低，沒(méi)有活躍的二級(jí)市場(chǎng)交易，這一點(diǎn)對(duì)收入分成代幣也是成立的。比如，美國(guó)ATS上主要交易收入分成代幣，流動(dòng)性和交易量都比較低。
房地產(chǎn)的收入分成代幣則面臨與房地產(chǎn)信托投資基金（REITS）的競(jìng)爭(zhēng)。REITS能在主流股票交易所掛牌交易。目前，房地產(chǎn)的收入分成代幣在成本、效率和流動(dòng)性等方面相比REITS沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)。不僅如此，房地產(chǎn)的收入分成代幣還會(huì)遭遇逆向選擇問(wèn)題：在REITS市場(chǎng)充分發(fā)展的地方，如果房地產(chǎn)能達(dá)到REITS標(biāo)準(zhǔn)，就不會(huì)選擇收入分成代幣，而選擇收入分成代幣的，很有可能是因?yàn)檫_(dá)不到REITS標(biāo)準(zhǔn)。這樣，收入分成代幣吸引來(lái)很有可能是質(zhì)量較低的房地產(chǎn)。這會(huì)制約房地產(chǎn)的收入分成代幣的發(fā)展。
代幣化黃金方面有一些探索。比如，2024年3月，匯豐向香港零售用戶(hù)推出可于HSBC HK App及網(wǎng)上理財(cái)交易的代幣化黃金“匯豐黃金代幣”。代幣化黃金本質(zhì)上是紙黃金的代幣版本。黃金在布雷頓森林體系崩潰后已經(jīng)不再行使貨幣職能，主要作為投資產(chǎn)品存在，代幣化黃金不能改變這一點(diǎn)。從對(duì)投資者的吸引力來(lái)說(shuō)，代幣化黃金與代幣化ETF面臨的類(lèi)似問(wèn)題：投資者如果有經(jīng)過(guò)時(shí)間檢驗(yàn)的主流的投資方式，為什么要選擇代幣化方式？
四、總結(jié)與建議
盡管代幣化在學(xué)術(shù)研究、商業(yè)實(shí)踐和政策制定等方面受到了很多關(guān)注，BIS基于代幣化提出了“統(tǒng)一賬本”和Finternet等關(guān)于未來(lái)金融體系的設(shè)想，本文研究表明，不是所有資產(chǎn)類(lèi)型都適合被代幣化，或值得被代幣化。
本文首先提出評(píng)估代幣化可行性和必要性的3個(gè)維度——“能否代幣化”、“為何代幣化”和“如何代幣化”，以及評(píng)估不同資產(chǎn)類(lèi)型與代幣化的適配程度的5個(gè)維度——存在形態(tài)、產(chǎn)權(quán)確認(rèn)方式、持有方式、交易和清結(jié)算方式以及監(jiān)管要求，再梳理出4個(gè)步驟的代幣化評(píng)估框架，接著根據(jù)這個(gè)框架分析了主要資產(chǎn)類(lèi)型的代幣化前景。
第一，關(guān)于貨幣的代幣化。貨幣代幣化方面最成功的案例是美元穩(wěn)定幣，但是在美國(guó)沒(méi)有嚴(yán)格監(jiān)管的情況下發(fā)展起來(lái)的，也依托了美元的國(guó)際地位。其他貨幣區(qū)在合規(guī)框架下發(fā)展穩(wěn)定幣都缺乏數(shù)字資產(chǎn)交易所出入金需求這個(gè)“第一推動(dòng)力”，達(dá)不到美元穩(wěn)定幣的發(fā)展速度。如果沒(méi)有對(duì)穩(wěn)定幣的強(qiáng)有力監(jiān)管，代幣化存款很難替代穩(wěn)定幣，不會(huì)有很大發(fā)展前景，反而更像是批發(fā)型CBDC的一個(gè)配套措施。零售型CBDC需要解決用戶(hù)隱私保護(hù)問(wèn)題，并采取可持續(xù)的商業(yè)推廣策略。批發(fā)型CBDC在應(yīng)用推廣中面臨的障礙少一些。
第二，關(guān)于證券的代幣化。證券代幣化將主要針對(duì)交易后處理環(huán)節(jié)，而非證券持有和交易環(huán)節(jié)。一些投資者設(shè)想的場(chǎng)景——投資者通過(guò)安裝數(shù)字錢(qián)包來(lái)自持代幣化證券，可以在數(shù)字錢(qián)包之間點(diǎn)對(duì)點(diǎn)轉(zhuǎn)讓?zhuān)蛘咴跀?shù)字資產(chǎn)交易所交易——不會(huì)大規(guī)模發(fā)生。只靠代幣化，不能突破證券領(lǐng)域中關(guān)于公募和私募之間的界線(xiàn)，合格投資者和散戶(hù)之間的界線(xiàn)，境內(nèi)市場(chǎng)與境外市場(chǎng)之間的界線(xiàn)，以及場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)之間的界線(xiàn)。代幣化股票很可能無(wú)助于股票流動(dòng)性的提高，對(duì)企業(yè)融資的幫助也不大。代幣化債券不能改變債券的持有和交易特征——機(jī)構(gòu)為主的場(chǎng)外交易，持有至到期的比例很高。但即使代幣化債券的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性和交易量不高，因?yàn)橥顿Y者更在意現(xiàn)金流回報(bào)率，一級(jí)市場(chǎng)融資受到的限制不高。
第三，關(guān)于基金和投資產(chǎn)品的代幣化。除了交易所交易基金（ETF）和私募基金以外，大部分基金和投資產(chǎn)品只有份額的一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)和贖回，沒(méi)有份額的二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓?zhuān)热缲泿攀袌?chǎng)基金。對(duì)這些基金和投資產(chǎn)品，代幣化很難改變它們只有一級(jí)市場(chǎng)、沒(méi)有二級(jí)市場(chǎng)這一特點(diǎn)。對(duì)股票、債券和大宗商品等方面的ETF，即使監(jiān)管機(jī)構(gòu)允許ETF代幣化后能在數(shù)字資產(chǎn)交易所交易，真實(shí)的市場(chǎng)需求也不一定高。理論上，代幣化能提高私募基金LP二級(jí)市場(chǎng)的透明度和交易效率。
第四，關(guān)于RWA的代幣化。除了貴金屬這樣高度同質(zhì)化的RWA以外，其他RWA更適合收益權(quán)代幣化（即收入分成代幣），而非所有權(quán)代幣化。收入分成代幣涉及對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的分割和封裝，天然具有證券化特點(diǎn)，離不開(kāi)證券監(jiān)管框架和財(cái)務(wù)審計(jì)。但收入分成代幣因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)化程度低，尚未出現(xiàn)活躍的二級(jí)市場(chǎng)交易。房地產(chǎn)的收入分成代幣面臨與REITS的競(jìng)爭(zhēng)，并很可能因?yàn)槟嫦蜻x擇問(wèn)題，吸引來(lái)的是質(zhì)量較低的房地產(chǎn)。代幣化黃金本質(zhì)上是紙黃金的代幣版本,作為投資產(chǎn)品面臨主流的黃金投資渠道的競(jìng)爭(zhēng)。
[1] 有些文獻(xiàn)翻譯為“通證”。
[2] https://defillama.com/stablecoins
[3]https://www.nasdaq.com/about/press-center/nasdaq-announces-inaugural-clients-initial-blockchain-enabled-platform-nasdaq
[4]https://www.worldbank.org/en/news/press-release/2018/08/23/world-bank-prices-first-global-blockchain-bond-raising-a110-million
[5]https://paxos.com/2020/02/20/paxos-settlement-service-begins-settling-u-s-securities-trades-for-credit-suisse-and-instinet/
[6]https://www.deutsche-boerse.com/d7/
[7]https://www.hkma.gov.hk/eng/news-and-media/press-releases/2023/02/20230216-3/
[8]https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-03-27/blackrock-tokenized-fund-draws-160-million-in-week-since-debut
[9]https://www.longshine.com/newsInfo/880
[10] 區(qū)塊鏈上通過(guò)智能合約進(jìn)行代幣化證券的去中心化交易屬于這種交易方式的高階版本，比如自動(dòng)做市商（AMM）。
[11] https://www.hkma.gov.hk/eng/news-and-media/press-releases/2024/08/20240828-3/
http://www.qinyier.com/yanjiu/detail/9856.html