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劉曉曙：加碼寬財政

作者：劉曉曙 2024年11月06日

劉曉曙，青島銀行首席經(jīng)濟學家

            資產(chǎn)管理人論壇理事

一、經(jīng)濟進入主動去庫存，

這是經(jīng)濟短周期中最消極的階段
根據(jù)需求和庫存的變化經(jīng)濟短周期可依次劃分為被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存四個階段。這種劃分無論說還是聽，都很拗口。自然有季節(jié)，經(jīng)濟也有季節(jié)。若依一年四季的春夏秋冬來類比，則容易記得多、也容易理解。被動去庫存意味著復蘇，好比春；主動補庫存意味著繁榮，好比夏；被動補庫存意味著蕭瑟，好比秋；主動去庫存意味著recession，好比冬。經(jīng)濟進入主動去庫存，通常意味著經(jīng)濟需求回落，企業(yè)對未來悲觀起來，主動降低庫存，經(jīng)濟進入“冬天”。主動去庫存，也就是“冬”，是經(jīng)濟短周期中最消極的階段。
當前我國經(jīng)濟短周期已進入到主動去庫存階段，無論是工業(yè)企業(yè)的存貨同比還是工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)成品同比均在今年7月達到峰值，隨后下行。

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盡管如詩人雪萊所說：“冬天來了，春天還會遠嗎”，度過冬日，和煦的春天就會到來，但冬日的刺骨寒意還是會讓人畏畏縮縮，寂寂難耐。冬天來臨，人們總是會想辦法去添些柴火驅(qū)逐寒意。面臨經(jīng)濟的冬天也一樣。回顧美國歷次開啟降息周期，均是在經(jīng)濟進入主動去庫存后。即使像本次美國經(jīng)濟短周期這樣具有非典型周期特征，美聯(lián)儲也同樣在庫存增速波峰后，也就是進入主動去庫存后，啟動了降息。

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為應對需求下滑與庫存投資增速的收縮，驅(qū)趕經(jīng)濟的寒意，我國宏觀經(jīng)濟調(diào)控部門已自9月始開啟了一攬子增量逆周期政策。但市場對未來看法不一，比如體制內(nèi)的智庫釋放的信號就是要相信高層的決心，但也有投資分析師認為幾場發(fā)布會有態(tài)度沒新意，沒有發(fā)現(xiàn)特別出彩或者超過市場預期的措施。
為何會出現(xiàn)如此巨大的認知差異？我想是經(jīng)濟遇到了和以往顯著不一樣的情況。事實上，自進入2022年以來，我國經(jīng)濟短周期明顯弱化了，內(nèi)含的周期振幅遠遠低于次貸危機以來任何一次。

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周小川行長曾說過：如何逆周期調(diào)控？你首先要判斷出來經(jīng)濟系統(tǒng)（的問題）是不是周期性的問題。有的時候是周期性的問題，有的時候不是周期性問題。逆周期政策主要用來平滑周期波動。
造成2022年以來周期波動被嚴重弱化有幾個重要的非周期性原因，比如疫情疤痕效應帶來消費者信心低迷，比如企業(yè)家信心不足預期不穩(wěn)帶來經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整不及時、調(diào)整步伐小等（參見《周期為什么不見了？》）。
這些非周期性原因疊加經(jīng)濟本身的周期性原因引起了部分行業(yè)產(chǎn)能過剩，甚至生產(chǎn)過剩。生產(chǎn)過剩是進入2022年以來經(jīng)濟周期嚴重弱化的重要原因。（注：有很多學者認為當前經(jīng)濟面臨的問題既有周期性原因也有結(jié)構(gòu)性原因，我們認為經(jīng)濟周期波動是一個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不斷變遷的過程，是舊結(jié)構(gòu)被淘汰毀滅、新結(jié)構(gòu)被創(chuàng)造形成的過程，不同尺度的經(jīng)濟周期比如康氏長波周期、朱格拉中周期等對應的是不同類型的結(jié)構(gòu)變遷過程，所以，周期因素就是結(jié)構(gòu)因素。當然，結(jié)構(gòu)因素并不必然是周期因素，比如前面提到的疤痕效應、民營企業(yè)家預期不穩(wěn)等，為了更好地區(qū)分，其實可以把這類因素歸納到非周期因素）
當前我國經(jīng)濟增長的動能正在從房地產(chǎn)和基建為代表的舊動能向以高端制造、數(shù)字經(jīng)濟為代表的新動能轉(zhuǎn)換。在新舊動能轉(zhuǎn)換過程中，我國制造業(yè)作為產(chǎn)能生產(chǎn)部門由于前述的原因未能及時通過調(diào)整自身結(jié)構(gòu)適應產(chǎn)能消耗部門的結(jié)構(gòu)變化，由此而來的生產(chǎn)過剩問題抑制了經(jīng)濟周期性波動。
制造業(yè)代表產(chǎn)能生產(chǎn)，基建、出口、房地產(chǎn)和消費等代表了產(chǎn)能消耗，因此，生產(chǎn)剩余，即制造業(yè)投資增速與出口房地產(chǎn)和基建合計增速的差值，一定程度上體現(xiàn)了經(jīng)濟中的生產(chǎn)過剩程度。2022年以前，生產(chǎn)剩余與以制造業(yè)PMI新訂單為代表的經(jīng)濟短周期走勢高度協(xié)同，圍繞0上下波動，每個周期跨度也在3-4年間，因此，生產(chǎn)剩余周期性累積階段符合大眾預期，市場反應也就較為平和。但是，自進入2022年以來，生產(chǎn)剩余持續(xù)處于正向區(qū)間，即生產(chǎn)剩余持續(xù)累積，也就是我們常說的“生產(chǎn)過?！眴栴}加劇，生產(chǎn)剩余非周期性累積階段超出市場預期。因此，我們看到了反映需求的制造業(yè)PMI訂單指數(shù)大部分時間均低于50%，經(jīng)濟短周期受到嚴重壓制。

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經(jīng)濟進入主動去庫存階段本也不是大的問題，它是市場結(jié)構(gòu)調(diào)整一部分而已，好比自然季節(jié)的更替，秋去冬來，接著又會冬去春來。但是，疊加了一系列非周期因素之后，出現(xiàn)了較長時間持續(xù)的生產(chǎn)過剩就使得問題變得復雜起來。
二、宏觀政策要發(fā)力，加碼“寬財政”是關(guān)鍵
面對當下的經(jīng)濟形勢，如何應對？
因為經(jīng)濟出現(xiàn)了與以往周期顯著不同的情況，宏觀調(diào)控政策可能需要加碼，既要緩沖周期因素帶來的下行壓力，還要在短期內(nèi)扛住非周期因素帶來的壓力。
（一）寬貨幣是必要的，但寬貨幣只是松剎車，而不是踩油門
在分析寬貨幣的政策效果時，須考慮到貨幣政策的“軟繩”效應。所謂軟繩效應，指的是貨幣政策就像一根“軟繩”，緊縮政策拉住過熱的經(jīng)濟，一收就靈；但當需要寬松政策將經(jīng)濟推起來時，這根“軟繩子”則力有不逮，其原因在于貨幣寬松實質(zhì)上是向商業(yè)銀行提供充裕的流動性、降低企業(yè)的外部融資成本，但企業(yè)的融資需求主要還是受經(jīng)濟總需求波動影響，當經(jīng)濟下行時，若新的市場還未形成，即使利率低，企業(yè)不會借錢加杠桿，不會增加投資，需求增加也無從談起（參見《從“寬貨幣”到“寬信用”：依靠“寬財政”是關(guān)鍵》）。
當然，貨幣政策的軟繩效應并不意味著“寬貨幣”是不必要的。事實上，與“軟繩”相比，把實施貨幣政策比作踩剎車松剎車可能更恰當：當經(jīng)濟過熱時，踩踩剎車的“緊貨幣”可有效抑制經(jīng)濟過熱；當經(jīng)濟下行時，則需要松開剎車，“寬貨幣”則將打開對經(jīng)濟主體需求擴張的限制。
當前，我國經(jīng)濟短周期處于一個被非周期因素削弱的主動去庫存階段，“寬貨幣”是必要的，可以帶來部分的“信用”邊際寬松，但全面的“寬信用”具有相當難度?！皩捸泿拧彼皇欠潘闪讼拗?，幫助緩沖經(jīng)濟下行壓力，使得經(jīng)濟下行的速度和幅度放緩一些。但須注意的是，寬貨幣只是松剎車，寬貨幣不等于踩油門?；蛘吒卑椎恼f，寬貨幣從來不是踩油門。借用組織行為學中的雙因素理論，對刺激經(jīng)濟來說，寬貨幣只是保健因素，而不是激勵因素。
因此，“寬貨幣”政策要想取得預期的作用，需要“寬財政”政策的配合。
（二）加碼“寬財政”，緩解產(chǎn)能過剩與生產(chǎn)過剩
在主動去庫存階段，若要增加“有效需求”，就要充分發(fā)揮政府的公共投資的帶動作用。當疊加持續(xù)的產(chǎn)能過剩、生產(chǎn)過剩時，寬財政政策就要加碼，不僅發(fā)揮平滑周期波動的逆周期作用，還要發(fā)揮推動經(jīng)濟循環(huán)的作用。
經(jīng)濟增長是一個循環(huán)再生產(chǎn)過程。經(jīng)濟運行過程包括生產(chǎn)、分配、交換、消費四個環(huán)節(jié)，在這個過程中四個環(huán)節(jié)有機聯(lián)系，社會再生產(chǎn)得以循環(huán)往復，社會財富增加。若供需結(jié)構(gòu)失衡，就可能造成總供給大于總需求，出現(xiàn)生產(chǎn)過?，F(xiàn)象，企業(yè)把產(chǎn)品生產(chǎn)出來后沒人買，產(chǎn)品壓庫，資金不能回流，再生產(chǎn)難以為繼，嚴重的話就出現(xiàn)大蕭條現(xiàn)象。
產(chǎn)能過剩背后實質(zhì)是供需結(jié)構(gòu)錯配。解決這個問題，長期來看主要還是依靠市場機制，通過產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整加以解決。但必須認識到的是，在供給端產(chǎn)能過剩乃至生產(chǎn)過剩已成既定事實的當下，短期的應對是十分重要且必要的，否則如凱恩斯的名言“從長期看，我們都死了”，經(jīng)濟停擺了。
當前最重要的就是加碼寬財政“擴內(nèi)需”以吸收過剩產(chǎn)能，使得經(jīng)濟正向循環(huán)運作。
這樣的案例有很多，比如羅斯福在1938年4月14日的爐邊談話中提到應對經(jīng)濟不景氣促進經(jīng)濟循環(huán)的措施包括：
提供新的工作來明顯增加國家的購買力。
一是使合眾國住房管理署能夠立即開始投資約3億美元的清理貧民窟的補充建設(shè)項目。
二是盡快在各州、縣、市啟動耗資約10億美元的公共工程改善項目，以更新公共工程計劃。
三是向我今年1月建議的用于聯(lián)邦資助的高速公路建設(shè)項目追加1億美元。
四是在先前估計的6300萬美元的基礎(chǔ)上追加3700萬美元用于防洪和開墾工作。
五是追加2500萬美元用于聯(lián)邦政府在全國各地的建設(shè)。
因此，無論刺激投資還是消費都是讓生產(chǎn)得以繼續(xù)的短期應對之策?！皩捸斦本褪且浞职l(fā)揮政府的公共投資的帶動作用，通過加大公共開支，拉動投資，帶動消費，形成需求擴張的正向循環(huán)。
三、展望
當前經(jīng)濟短周期處在主動去庫存階段，疊加非周期因素帶來的部分行業(yè)產(chǎn)能過剩甚至生產(chǎn)過剩，宏觀調(diào)控政策不僅要平滑周期波動，還要“擴內(nèi)需”以吸收過剩產(chǎn)能讓經(jīng)濟循環(huán)起來。因此，除了寬貨幣政策，需要加碼寬財政政策。
盡管宏觀調(diào)控可以短期緩解經(jīng)濟總需求不足問題，但要從根本上解決供需結(jié)構(gòu)錯配問題，還需要充分激發(fā)企業(yè)家的企業(yè)家精神，通過市場化機制推動產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整。一方面，企業(yè)家的逐利天性將推動企業(yè)主動淘汰落后產(chǎn)能、發(fā)展先進產(chǎn)能，從而自然地實現(xiàn)經(jīng)濟的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整。另一方面，企業(yè)家精神的一大表現(xiàn)就是能夠充分發(fā)揮想象力與創(chuàng)新精神，企業(yè)家通過持續(xù)地技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新，可以創(chuàng)造出新的市場，打開需求空間。


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