殷劍峰：財(cái)政貨幣政策與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇
分析當(dāng)前的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)需要回顧內(nèi)外環(huán)境變化。比如，2012年以前（全球金融危機(jī)期間除外）的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)與2000年中國(guó)就加入世界貿(mào)易組織（WTO）與美歐談判完成、2001年加入WTO后開(kāi)啟工業(yè)化時(shí)代等事件緊密相關(guān)。而當(dāng)前的總需求不足問(wèn)題則與2012年前后的內(nèi)外環(huán)境變化相關(guān)，包括：2012年奧巴馬（Barack Hussein Obama）政府提出針對(duì)中國(guó)的“亞太再平衡”戰(zhàn)略；根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)計(jì)算，2010年中國(guó)15~64歲勞動(dòng)年齡人口占比達(dá)到74.53%的峰值，說(shuō)明人口紅利已經(jīng)過(guò)去；2015年中國(guó)勞動(dòng)年齡人口總數(shù)達(dá)到峰值，2021年中國(guó)總?cè)丝谶_(dá)到峰值等。
當(dāng)前面臨的總需求不足等問(wèn)題，是伴隨著人口數(shù)量達(dá)到峰值并疊加外部環(huán)境變化而出現(xiàn)的?？傂枨蟀ㄏM(fèi)、投資、凈出口，剔除凈出口后，影響消費(fèi)、投資需求的最大因素之一就是房地產(chǎn)。截至2024年8月，雖然房地產(chǎn)投資與固定資產(chǎn)投資的直接占比已經(jīng)萎縮至不足20%，但房地產(chǎn)及相關(guān)的間接投資占全國(guó)固定資產(chǎn)投資比重仍有可能近一半。根據(jù)中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債調(diào)查課題組于2019年10月中下旬在全國(guó)30個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）對(duì)三萬(wàn)余戶(hù)城鎮(zhèn)居民家庭開(kāi)展的資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查，在中國(guó)家庭的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，八成是實(shí)物資產(chǎn)，主要形式為房產(chǎn)，其在家庭資產(chǎn)的占比超過(guò)60%。在這個(gè)意義上，消費(fèi)、投資的表現(xiàn)都深受房地產(chǎn)調(diào)整的影響。
房地產(chǎn)對(duì)物價(jià)也有深遠(yuǎn)影響。居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）、GDP平減指數(shù)可被視作把脈市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的“三個(gè)溫度計(jì)”。自2021年房?jī)r(jià)開(kāi)始下跌起，除個(gè)別月份外，中國(guó)核心CPI同比增速基本位于1%以下。而按照國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)，核心CPI增速在1%以下就被認(rèn)定為通縮。中國(guó)CPI籃子中占比最大的是食品，其次是房?jī)r(jià)，房?jī)r(jià)占CPI籃子的20%，核心CPI增速的持續(xù)低迷跟房?jī)r(jià)下跌直接相關(guān)。與房?jī)r(jià)對(duì)CPI的影響類(lèi)似，PPI同比增速也是負(fù)增長(zhǎng)。從2023年第二季度到2024年第二季度，GDP平減指數(shù)連續(xù)五個(gè)季度為負(fù)。分產(chǎn)業(yè)來(lái)看，第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)的GDP平減指數(shù)均為負(fù)，第三產(chǎn)業(yè)的GDP平減指數(shù)在2024年第一、第二季度變?yōu)樨?fù)數(shù)，而且降幅有擴(kuò)大之勢(shì)。以上問(wèn)題，都與房地產(chǎn)調(diào)整有關(guān)。以一線(xiàn)城市二手住宅為例，在2022年高點(diǎn)，北上廣深四個(gè)一線(xiàn)城市的房?jī)r(jià)大概比2014年漲了100%，其中60%的漲幅發(fā)生在2015－2018年，30%的漲幅出現(xiàn)在新冠疫情期間。而目前，一線(xiàn)城市的房?jī)r(jià)基本抹平了疫情期間30%的漲幅，以省會(huì)城市為主的二線(xiàn)城市的二手住宅價(jià)格基本回到2018年的水平，三線(xiàn)城市基本回到了2014年的水平。
分析房?jī)r(jià)調(diào)整的背后機(jī)理，需要追溯2012年以來(lái)的內(nèi)外環(huán)境變化。2012年3月到2016年6月，PPI連續(xù)54個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。為了應(yīng)對(duì)總需求不足，中國(guó)推出“三去一降一補(bǔ)”（去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板）的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，同時(shí)出臺(tái)了對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)影響深遠(yuǎn)的兩大舉措。
一是寬松型貨幣政策，棚改貨幣化安置的政策直接作用于房地產(chǎn)。2014年7月，中國(guó)人民銀行（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“人民銀行”）推出抵押補(bǔ)充貸款（PSL）創(chuàng)新性政策工具，向國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)開(kāi)行”）撥付1萬(wàn)億元低息貸款。人民銀行通過(guò)PSL向國(guó)開(kāi)行發(fā)放貸款，國(guó)開(kāi)行通過(guò)棚改專(zhuān)項(xiàng)貸款向地方政府發(fā)放貸款，地方政府通過(guò)貨幣化安置向棚戶(hù)區(qū)居民發(fā)放補(bǔ)償款，地方政府拆遷賣(mài)地后償還國(guó)開(kāi)行貸款，國(guó)開(kāi)行償還人民銀行貸款，由此形成資金流的閉環(huán)。據(jù)筆者核算，自2014年7月到2016年7月，人民銀行對(duì)其他存款公司的累計(jì)債權(quán)高達(dá)4萬(wàn)億元。
二是更大規(guī)模的財(cái)政刺激。2015年新版《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》出臺(tái)，放開(kāi)了地方政府舉債權(quán)，相應(yīng)地，于2015－2019年開(kāi)啟了地方存量債務(wù)的置換，通過(guò)發(fā)行政府債券來(lái)置換地方政府的銀行貸款、信托借款等存量債務(wù)，降低地方債務(wù)利率負(fù)擔(dān)，緩釋地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此舉意在通過(guò)透明化方式，以市場(chǎng)約束地方政府的投資沖動(dòng)；同時(shí)拉長(zhǎng)地方政府債務(wù)的久期，降低利率，保障償債能力。然而，地方政府的擴(kuò)張沖動(dòng)并沒(méi)有因此停止，相反債務(wù)證券化使得原先不能流通的貸款、影子銀行產(chǎn)品，變成包括城投債在內(nèi)的公開(kāi)流通的地方政府債券，由此刺激地方政府債務(wù)不斷增長(zhǎng)。根據(jù)測(cè)算，2015年廣義地方政府債務(wù)增加5萬(wàn)億元，一年后再增加10萬(wàn)億元，隨后仍在不斷上升。在土地財(cái)政的刺激下，新建住房增速不斷加快。
當(dāng)下房地產(chǎn)調(diào)整的最大原因是人口因素。2015年中國(guó)勞動(dòng)年齡人口總數(shù)達(dá)到峰值，在人口態(tài)勢(shì)出現(xiàn)下行時(shí)，若逆人口態(tài)勢(shì)大力發(fā)展房地產(chǎn)，相當(dāng)于人為增加房地產(chǎn)供給，使得房?jī)r(jià)面臨調(diào)整壓力，而房地產(chǎn)調(diào)整又反作用于總需求、物價(jià)、金融。金融行業(yè)的按揭貸款跟房地產(chǎn)貸款、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商貸款、普惠小微貸款等息息相關(guān)。比如，2024年8月全國(guó)普惠小微貸款大概為35萬(wàn)億元，其中超過(guò)一半是用房地產(chǎn)抵押的，房地產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)致普惠小微貸款不良率上升。社融負(fù)增長(zhǎng)，居民信貸負(fù)增長(zhǎng)，這些都跟房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整密切相關(guān)。除二手住宅外，還應(yīng)關(guān)注新建住宅和二手住宅間的價(jià)差。以2024年8月數(shù)據(jù)為例，三線(xiàn)城市新建住宅價(jià)格平均比二手住宅高30%，二線(xiàn)城市新建住宅價(jià)格平均比二手住宅高40%。這意味著，即使二手住宅價(jià)格企穩(wěn)，新建住宅價(jià)格還有下調(diào)空間。在房?jī)r(jià)調(diào)整的背景下，新建住宅購(gòu)買(mǎi)意愿減弱，難以出現(xiàn)新的房地產(chǎn)相關(guān)投資。因此，恐難再指望房地產(chǎn)形成GDP的增量貢獻(xiàn)。
房地產(chǎn)調(diào)整難以在1~2年內(nèi)完成，將會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。房地產(chǎn)需求主要來(lái)自新增城鎮(zhèn)家庭。根據(jù)在建住房套數(shù)和每年新增城鎮(zhèn)家庭戶(hù)數(shù)粗略估算，2023年在建住房需要15年的消化時(shí)間。當(dāng)然，如果新增的城鎮(zhèn)人口不結(jié)婚，城鎮(zhèn)家庭數(shù)量雖然會(huì)暫時(shí)增加，但這無(wú)異于飲鴆止渴。根據(jù)各省、自治區(qū)、直轄市的數(shù)據(jù)，2023年年底住宅施工面積相當(dāng)于當(dāng)年銷(xiāo)售面積的4~10倍不等，照此估算可能需要4~10年的消化時(shí)間。無(wú)論從套數(shù)還是面積估算，房地產(chǎn)調(diào)整恐怕都難以在短期內(nèi)完成。
接下來(lái)以日本1990年危機(jī)、美國(guó)2007年次貸危機(jī)為例，比較兩國(guó)應(yīng)對(duì)危機(jī)的策略。
首先，兩次危機(jī)的背景存在人口因素差異。日本于1991年勞動(dòng)年齡人口占比達(dá)到峰值，1995年勞動(dòng)年齡人口數(shù)量達(dá)到峰值，1996年勞動(dòng)年齡人口出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2009年總?cè)丝诔霈F(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。而美國(guó)得益于移民國(guó)家的身份優(yōu)勢(shì)，人口數(shù)量一直保持增長(zhǎng)。
其次，在兩次危機(jī)中，房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)有所不同。就房?jī)r(jià)調(diào)整而言，日本從1990年一直持續(xù)到2012年，經(jīng)歷了二十多年的房?jī)r(jià)下跌，并從總需求層面引致消費(fèi)、投資持續(xù)下降，潛在GDP增速不斷下移。20世紀(jì)90年代前后，日本人均GDP曾一度超過(guò)美國(guó)，而2023年卻不足美國(guó)的一半。日本面對(duì)的是持久危機(jī)。相較之下，美國(guó)肇始于2007年的次貸危機(jī)，經(jīng)過(guò)五年調(diào)整房?jī)r(jià)便筑底回升。美國(guó)面對(duì)的是短促危機(jī)。
最后，日本和美國(guó)危機(jī)持續(xù)時(shí)長(zhǎng)差異的原因，除了人口因素不同外，還在于貨幣政策和財(cái)政政策的差異。
以日美危機(jī)爆發(fā)的時(shí)點(diǎn)作為“零時(shí)刻”，在常規(guī)貨幣政策方面，兩國(guó)降息幅度相當(dāng)，但利率政策的調(diào)整節(jié)奏大相徑庭。以2007年2月為起點(diǎn)，美國(guó)在第19個(gè)月后聯(lián)邦基金利率降到0，即用了不到兩年時(shí)間調(diào)整利率到0。相反，日本降息顯得猶豫不決，降一回、拉一回，反反復(fù)復(fù)，釋放給市場(chǎng)的救市信號(hào)極不明朗，日本中央銀行信譽(yù)因此嚴(yán)重受損。
更大的差異體現(xiàn)在非常規(guī)貨幣政策即量化寬松政策方面。從中央銀行的負(fù)債端看，量化寬松意味著通過(guò)基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造廣義貨幣，美國(guó)的貨幣創(chuàng)造幅度要遠(yuǎn)大于日本。從資產(chǎn)層面看，量化寬松意味著中央銀行購(gòu)入資產(chǎn)。美國(guó)在2008年以后相繼推出多輪量化寬松政策，在第一輪量化寬松期間，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)進(jìn)30%的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。眾所周知，房地產(chǎn)危機(jī)正是由資產(chǎn)支持證券（ABS）暴跌引致的。美聯(lián)儲(chǔ)在第二輪量化寬松期間買(mǎi)入60%的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，出手極為迅速。相反，日本的量化寬松政策一直拖到2012年安倍晉三（Shinzo Abe）上臺(tái)之后，主要方式為購(gòu)入國(guó)債和股權(quán)基金。2012年，日本中央銀行購(gòu)買(mǎi)的國(guó)債占國(guó)債存量的比重不足20%，截至2023年已升到60%，日本中央銀行持有的股權(quán)基金占比也將近20%。2012年以后，日本房?jī)r(jià)和股價(jià)在相繼筑底后不斷回調(diào)，當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)回到1990年的水平，但房?jī)r(jià)還遠(yuǎn)未調(diào)整到位。
財(cái)政政策方面，日美均選擇政府加杠桿、私人部門(mén)去杠桿等做法。日本政府的杠桿率已將近300%，靠的是貨幣政策和財(cái)政政策的共同作用。日本中央銀行雖然后知后覺(jué)，不過(guò)終究通過(guò)貨幣政策和財(cái)政政策刺激，托舉起股價(jià)和房?jī)r(jià)。
對(duì)中國(guó)而言，日本還有一點(diǎn)新變化具有啟示意義。2012年以后，日本商業(yè)銀行向房地產(chǎn)發(fā)放的貸款絕對(duì)額快速上升，房地產(chǎn)類(lèi)貸款占GDP比重隨之上升，超過(guò)1989－1990年泡沫經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期。而日本于1995年勞動(dòng)年齡人口數(shù)量達(dá)到峰值，1996年勞動(dòng)年齡人口出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2009年總?cè)丝诔霈F(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，在人口萎縮的大背景下，為何流向房地產(chǎn)的貸款逆勢(shì)增加？理論上，房地產(chǎn)的最終需求來(lái)自新增的人口和家庭。近年來(lái)，日本人口持續(xù)向三大都市集中，向都市集中的家庭結(jié)構(gòu)出現(xiàn)顯著變化，即單親家庭占比增加，且單親家庭占比已經(jīng)超過(guò)婚育家庭。單親家庭無(wú)意也無(wú)需買(mǎi)房，其租房目標(biāo)是小公寓。投資公寓的正是房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），它們從銀行貸款承建公寓，再租給單親家庭。新增一個(gè)家庭便意味著新增一套住房需求，家庭結(jié)構(gòu)變化催生房地產(chǎn)信貸回暖。但對(duì)于這種回暖不可盲目樂(lè)觀(guān)，日本中央銀行早在2019年的金融穩(wěn)定報(bào)告里便發(fā)出過(guò)警告：在人口負(fù)增長(zhǎng)的背景下，僅靠單親家庭數(shù)量而增加家庭數(shù)量的模式是不可持續(xù)的。因此，未來(lái)日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性仍存變數(shù)。
貨幣政策方面，中國(guó)目前房地產(chǎn)救市的力度還有較大空間，比如隔夜拆借利率、貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）、公積金貸款利率仍有下調(diào)余地。以美國(guó)為例，聯(lián)邦基金利率在不到兩年時(shí)間便從超過(guò)5%直接降到0。相比之下，中國(guó)常規(guī)利率政策的調(diào)整力度和速度有待加快。非常規(guī)貨幣政策方面，量化寬松政策的推行方式和效率有待研究。中央銀行投放的基礎(chǔ)貨幣由三個(gè)部分構(gòu)成：貨幣發(fā)行、超額準(zhǔn)備金、法定準(zhǔn)備金。商業(yè)銀行不能動(dòng)用法定準(zhǔn)備金，嚴(yán)格意義上法定準(zhǔn)備金不能算作流動(dòng)性。如果剔除法定準(zhǔn)備金和貨幣發(fā)行，僅看超額準(zhǔn)備金一項(xiàng)指標(biāo)，2024年8月超額準(zhǔn)備金同比負(fù)增長(zhǎng)，反映銀行業(yè)的流動(dòng)性并不充裕。中央銀行在負(fù)債端投放基礎(chǔ)貨幣的同時(shí)，需要相應(yīng)在資產(chǎn)端購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)。長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)的基礎(chǔ)貨幣投放主要是外匯占款，2014年之后轉(zhuǎn)向常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等各種再貸款。SLF和MLF因?yàn)槠谙薅蹋铋L(zhǎng)的不過(guò)兩年，到期還款的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)由發(fā)放貸款的商業(yè)銀行承擔(dān)；如若鼓勵(lì)商業(yè)銀行通過(guò)SLF、MLF來(lái)支撐房地產(chǎn)，相當(dāng)于增加貸款商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)，而且再貸款的效率較差。日本在2012年之后的做法是，中央銀行直接下場(chǎng)救市。
財(cái)政政策方面，建議中央通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的方式來(lái)投放基礎(chǔ)貨幣。自1994年財(cái)政體制改革以來(lái)，中國(guó)形成了中央和地方的分稅制財(cái)政體制結(jié)構(gòu)，即財(cái)權(quán)上收、事權(quán)下放。自2015年地方政府債務(wù)置換后，地方政府債務(wù)增加，本來(lái)應(yīng)該由中央財(cái)政承擔(dān)的逆周期調(diào)節(jié)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的職能下放給了地方財(cái)政。因此，中國(guó)的廣義政府杠桿率顯著低于美國(guó)、日本，但大部分是地方政府負(fù)債，結(jié)構(gòu)不盡合理。
中央通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的方式投放基礎(chǔ)貨幣，可解決當(dāng)前宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)面臨的問(wèn)題。中央銀行購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)一定對(duì)應(yīng)著某個(gè)部門(mén)的負(fù)債，在家庭部門(mén)、企業(yè)部門(mén)、地方政府負(fù)債意愿不足的情況下，中央財(cái)政負(fù)債或是必選項(xiàng)。日本、加拿大、美國(guó)的國(guó)債存量規(guī)模平均是基礎(chǔ)貨幣的7倍。相較之下，中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模小，量化寬松政策推行需要財(cái)政體制配合。
假若中央財(cái)政愿意負(fù)債，后續(xù)還應(yīng)關(guān)注資金流向。財(cái)政配合常規(guī)或非常規(guī)貨幣政策購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，這套政策組合拳的效力最終取決于財(cái)政支出乘數(shù)。財(cái)政支出用于不同領(lǐng)域的乘數(shù)效應(yīng)不同。以日本為例，日本的少子化、老齡化、人口負(fù)增長(zhǎng)等問(wèn)題，都將對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。然而日本財(cái)政支出的最大科目是社保支出，其90%以上用于養(yǎng)老和醫(yī)療，相較之下生育養(yǎng)育的支出較少；長(zhǎng)期居于日本財(cái)政支出第二位的是基建投資，在人口已經(jīng)負(fù)增長(zhǎng)的發(fā)達(dá)國(guó)家，基建投資的效率差，且腐敗問(wèn)題頻發(fā)。中國(guó)也面臨與日本相似的問(wèn)題，基建投資的乘數(shù)效應(yīng)遞減，如若消費(fèi)不足，投資只會(huì)轉(zhuǎn)化為過(guò)剩產(chǎn)能。
黨的二十屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《決定》）指明了方向?！稕Q定》提出“提高居民收入在國(guó)民收入分配中的比重”。國(guó)民收入的分配部門(mén)包括居民、企業(yè)、政府，提高居民收入比重的方式是通過(guò)轉(zhuǎn)移支付等再分配調(diào)節(jié)機(jī)制使收入分配向居民部門(mén)傾斜?！稕Q定》還強(qiáng)調(diào)“完善生育支持政策體系和激勵(lì)機(jī)制，推動(dòng)建設(shè)生育友好型社會(huì)。有效降低生育、養(yǎng)育、教育成本，完善生育休假制度，建立生育補(bǔ)貼制度，提高基本生育和兒童醫(yī)療公共服務(wù)水平，加大個(gè)人所得稅抵扣力度”。必須認(rèn)識(shí)到，富裕起來(lái)的年輕一代不會(huì)多生孩子，希望人口再增長(zhǎng)是不現(xiàn)實(shí)的。當(dāng)前之策是穩(wěn)定人口數(shù)量，提高人口素質(zhì)。人口數(shù)量穩(wěn)定后，房地產(chǎn)市場(chǎng)就會(huì)企穩(wěn)，進(jìn)而總需求保持穩(wěn)定；人口素質(zhì)提高后，人力資本提升，供給側(cè)的生產(chǎn)函數(shù)三要素即技術(shù)、資本、勞動(dòng)力均會(huì)穩(wěn)定。當(dāng)下最重要的就是落實(shí)好《決定》的60條具體內(nèi)容。以應(yīng)對(duì)2024年的變化為契機(jī)，推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景必將可期。
http://www.qinyier.com/yanjiu/detail/9877.html