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殷劍峰：關(guān)鍵是乘數(shù)

作者：殷劍峰 2024年12月17日

殷劍峰，上海金融與發(fā)展實驗室理事長

            浙商銀行首席經(jīng)濟學(xué)家
12月9號的中央政治局會議（下稱“129會議”）再次振奮人心。雖然這次會議延續(xù)了“924”三部委新聞發(fā)布會、“926”政治局會議的主要思路脈絡(luò)，但是，這里有三個表述值得特別關(guān)注。
129會議的第一個關(guān)鍵表述是“實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”。對于這一表述，評論人士多關(guān)注了“更加積極的”和“適度寬松的”兩個形容詞。確實，回顧1998年亞洲金融危機以來的歷次政策宣示，從未用過“更加積極的”來界定財政政策，“適度寬松的”貨幣政策也只是在2009年“四萬億”時期使用過。
除了形容詞之外，筆者更加關(guān)注這一表述對財政政策和貨幣政策的次序定位。按照129會議的表述，在明年的宏觀經(jīng)濟政策籃子里，財政政策應(yīng)該在貨幣政策之前，即“貨幣政策配合財政政策”。這完全不同于此前有關(guān)人士發(fā)出的“財政政策配合貨幣政策”的消極言論。道理很簡單，在面臨總需求嚴(yán)重不足、物價持久低迷之際，一定是財政政策沖在前面，因為只有財政支出直接進入到GDP的需求方程中：
總需求=消費+投資+財政支出+（出口-進口）
那么，怎么讓財政政策“更加積極”呢？目前市場重點關(guān)注的是財政支出的規(guī)?；蛘吲c此對應(yīng)的財政赤字率。如果僅僅是從這個角度看的話，明年的財政政策恐怕難以“更加積極”。

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首先看赤字率（見圖1）。這里要區(qū)分財政部公共的赤字率和實際發(fā)生的赤字率，兩者有很大不同。赤字率等于財政赤字/GDP，在財政部公布的赤字率中，財政赤字經(jīng)過了一系列會計科目的調(diào)整，從而掩蓋了財政收支平衡的真實狀況：
公布的赤字=（一般公共預(yù)算支出+補充預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金+……）-（一般公共預(yù)算收入+結(jié)轉(zhuǎn)資金使用+……）
實際發(fā)生的赤字則非常簡單，就是一般公共預(yù)算支出與一般公共預(yù)算收入之差：
實際發(fā)生的赤字=一般公共預(yù)算支出-一般公共預(yù)算收入
對比公布的赤字率和實際發(fā)生的赤字率就可以清晰地看到，自2015年地方政府債務(wù)置換、新一輪土地財政泛濫之后，實際發(fā)生的赤字率都超過了3%。根據(jù)今年前三季度的數(shù)據(jù)推算，2024年實際發(fā)生的赤字率將會超過5%。所以，一些評論還在糾結(jié)明年赤字率要不要突破4%，這種糾結(jié)已經(jīng)完全沒有必要。因為即使明年實際發(fā)生的赤字率突破了4%，財政政策也沒有比今年更加積極。
其次看財政支出的規(guī)模。財政口的人士講，中國的財政有四本賬，即一般公共預(yù)算、（以國有土地出讓金為主的）政府性基金、國有資本運營和社?；稹Ｓ捎诤髢身椀囊?guī)模很小，所以，一般只看前兩項。

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先看一般公共預(yù)算的支出狀況（圖2）。所謂逆周期調(diào)節(jié)的財政政策，顧名思義，就是當(dāng)經(jīng)濟下行時增加財政支出，反之亦然。觀察1997年以來的一般公共預(yù)算支出增速，并與名義GDP增速做一對比?？梢园l(fā)現(xiàn)，在1998年亞洲金融期間、2008年全球金融危機后以及2015年地方政府債務(wù)置換時期，一般公共預(yù)算支出的增速都快于名義GDP增速，所以，這三個時期的財政政策是逆周期的。
但是，再觀察過往三年的情況，支出增速都沒有明顯超過名義GDP增速。今年的財政支出規(guī)模，按照10月12日財政部的表態(tài)，要達到28.55萬億。由于前三季度支出速度太慢，暫且不說能不能達到，即使達到了，一般公共預(yù)算支出的增速也僅僅為不到4%，比2023年還下降了1.4個百分點。如果按照這種進度，希冀明年能夠有一個“更加積極的”財政政策，恐怕有點水中月、鏡中花的味道。

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再來看兩本賬支出、即一般公共預(yù)算支出與政府性基金支出的情況（圖3）。顯然，兩本賬的支出增速更是慢于一般公共預(yù)算支出的增速。自2021年三道紅線政策出臺后，兩本賬的支出增速都顯著低于名義GDP增速。根據(jù)今年房地產(chǎn)市場的狀況，恐怕依然是如此。
財政口的人士講的四本賬實際上還沒有涵蓋全部的財政賬本。我們現(xiàn)在講要化解地方政府隱性債務(wù)，那么，隱性債務(wù)從何而來呢？隱性財政支出。沒有隱性財政支出，哪來的隱性政府債務(wù)呢？所以，真正的財政支出等于公開的四本賬支出與隱性財政支出之和：
全口徑的財政支出=公開的四本賬支出+隱性財政支出

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關(guān)于隱性財政支出的規(guī)模，筆者領(lǐng)導(dǎo)的團隊正在測算。這里，先用資金流量表的一個數(shù)據(jù)進行說明（圖4，最新數(shù)據(jù)到2022年，統(tǒng)計方法略）。自2015年以來，隱性財政支出逐年上升，合并2015至2022年的全部隱性財政支出就大體是隱性政府債務(wù)，這一債務(wù)規(guī)模是17萬億。作為比較，財政部公布的隱性債務(wù)是14萬億，IMF的統(tǒng)計是20萬億。所以，這里統(tǒng)計的17萬億恰好介于兩者之間，因而大體對得上。
可以設(shè)想一下，在化債之后，隨著地方財政紀(jì)律約束的加強，原先發(fā)生的隱性財政支出大概率將會萎縮——2021年達到高點后已經(jīng)處于下降趨勢。這對總需求的影響將會非常明顯，因為考慮隱性財政支出后，總需求的公式變成：
總需求=消費+投資+公開的財政支出+隱性財政支出+（出口-進口）
根據(jù)2020年至2022年的數(shù)據(jù)，如果每年3萬億左右的隱性財政支出消失的話，那么，明年公開的財政支出規(guī)模還得做額外的增加，才能彌補消失的總需求缺口。
總之，為了實現(xiàn)“更加積極的”財政政策，我們不能僅僅將目光盯在財政支出的規(guī)模，需要轉(zhuǎn)向另一個至少同樣重要的參數(shù)：由居民消費傾向決定的乘數(shù)。我們知道，對于既定的財政支出增量，總需求的增量為：
總需求的增量=乘數(shù)ⅹ財政支出的增量
其中，乘數(shù)=1/（1-居民消費傾向）。例如，居民消費傾向是0.5（100元收入中用于消費的金額為50元），則乘數(shù)是2倍；如果居民消費傾向上升到0.8（100元收入消費80元），則乘數(shù)變成5倍。
所以，為了獲得既定的總需求增量，比如要讓GDP增加100元，我們可以有兩種選擇：其一，在2倍的乘數(shù)下，財政支出需要增加50元；其二，在5倍的乘數(shù)下，財政支出僅需要增加20元。經(jīng)過這一計算，實現(xiàn)“更加積極的”財政政策就有了新的思路：在努力保持、乃至增加公開的財政支出規(guī)模的同時，調(diào)整現(xiàn)有的財政支出結(jié)構(gòu)，使得乘數(shù)從2倍變成5倍——這就是乘數(shù)效應(yīng)。
乘數(shù)效應(yīng)的效果能有多大呢？在中國GDP的總需求構(gòu)成中，家庭部門的消費占比不到40%，全球平均水平是60%。2023年中國名義GDP是126萬億，假設(shè)家庭部門的消費占比達到全球平均水平，那么，我們的名義GDP規(guī)模將比2023年多增加25萬億——如果是這樣，中國的名義GDP將大幅接近美國的水平，甚至有望很快成為第一大經(jīng)濟體。
由此，我們就回到1209會議的另外兩個關(guān)鍵表述。第二個關(guān)鍵表述是“要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求”。將“提振消費”擺在“提高投資效益”之前是什么意思呢，兩者是什么關(guān)系呢？兩者密切相關(guān)，因為消費是決定投資效益的關(guān)鍵。與財政支出的乘數(shù)效應(yīng)一樣，投資的乘數(shù)效應(yīng)同樣取決于消費傾向：
GDP的增量=乘數(shù)ⅹ增量投資
如果消費傾向較低，就意味著乘數(shù)較低，既定的投資能夠帶動的GDP也就較低?？梢钥吹?，過往十年我國投資回報率不斷下滑乃至在主要經(jīng)濟體中墊底的關(guān)鍵原因之一就在于消費不振。至于第三個關(guān)鍵表述、即“穩(wěn)住樓市股市”，這不僅涉及到穩(wěn)定經(jīng)濟存量的問題，而且，通過穩(wěn)定預(yù)期，還是提振乘數(shù)乃至消費的重要手段。

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喚醒乘數(shù)效應(yīng)，關(guān)鍵在于財政金融體制改革（參見筆者拙作《成事在人：人口、金融與資本通論》）。許多人喜歡將改革與刺激政策相對立，但事實上改革就是最好的刺激。研讀二十屆三中全會的決定，那里面的改革政策全都是提振經(jīng)濟的有效抓手。例如，首次提出要增加居民收入在國民收入的比重，首次提出要降低生育、養(yǎng)育、教育的成本，建設(shè)生育友好型社會。所有這些改革都要求財政政策在穩(wěn)定乃至增加支出規(guī)模的基礎(chǔ)上，進行重大的結(jié)構(gòu)調(diào)整。


關(guān)鍵字

乘數(shù)