董忠云：警惕全球加息預期仍不充分，這個板塊迎來歷史性機遇
董忠云
資產管理人論壇理事
中航證券首席經濟學家
最近能源價格推高了全球的通脹風險，主要是中長期的碳中和以及疫情的持續(xù)性等因素共同拖累了能源品的供給，而各個國家刺激性政策推動了需求的快速復蘇，又進一步導致能源供需缺口加大。
回顧歷史上的能源危機，1973~1974年間，第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，OPEC為制裁西方聯(lián)手削減石油出口量。結果石油價格從2.7美元/桶漲至13美元/桶，漲幅近5倍，并且引發(fā)了嚴重的物價上漲，1973年美國CPI同比上漲6.2%，1974年又同比上漲了11%，企業(yè)生產成本增加導致工業(yè)生產和投資遭受重創(chuàng)，資本市場大幅下跌，比如道瓊斯指數，在1974年下跌了28%之多。當時大家都覺得通脹是暫時的，可是后來呢，兩次石油危機來臨了。
2008年以后，美聯(lián)儲通過三次量化寬松，將美國資產負債表擴大到危機前的5倍左右，但通貨膨脹水平持續(xù)低于美聯(lián)儲目標值。對比本次疫情后的寬松，美聯(lián)儲資產負債表總規(guī)模的增速低于2008年金融危機之后，但M2增速遠高于上次，通脹水平也迅速抬升至3%以上。
不少人覺得很奇怪，為什么兩次寬松的效果差別這么大呢？其實這里面有一個重要的不同點在于：本次疫情后，美國財政政策非常積極，財政赤字大幅擴張；相比之下，2008年金融危機后財政政策并無明顯發(fā)力。財政刺激通過直接向居民發(fā)錢等形式，疏通了增發(fā)的貨幣向實體經濟流通的渠道，提升了貨幣乘數，推動了需求的抬升，進而助推了通脹走高。當然，疫情對供給端的沖擊也是此次通脹走高的重要原因。
當前，我們要警惕市場對加息的預期仍不夠充分。美國商務部10月1日的數據顯示，供應鏈的中斷、旺盛的市場需求以及大宗商品價格的快速上漲加劇了價格壓力，8月份不包括食品和能源成本的核心PCE環(huán)比上漲0.3%，同比上漲3.62%，創(chuàng)30年來新高。同時，歐元區(qū)通脹指標也快速上行，9月歐元區(qū)HICP（調和CPI）同比上漲3.4%，大幅超過2%的“對稱通脹目標”，核心HICP同比也上漲1.9%，均達到近13年以來新高。
目前歐美央行均堅持“通脹暫時論”，但我們認為在供需矛盾無法快速修復的情況下，暫時性正在改變，暫時性正在被延長，暫時性正在過渡到持續(xù)，高通脹狀態(tài)可能會持續(xù)較長時間。目前全球大環(huán)境已經在改變，“暫時性通脹”可能僅存在于政策制定者的想法中。
最近，根據德銀對600名全球市場參與者進行的最新月度調查，自今年6月以來，市場最大的感知風險不再是新冠疫情，而是另外三點：第一是通脹和債券收益率上升，第二是央行政策失誤，第三是強勁增長未能實現(xiàn)或持續(xù)時間很短（即滯脹或衰退）。新冠變異病毒這個選項則從3個月前的第一位跌至10月的第四位。
我們看到，10月12日IMF警告稱，全球經濟正進入通脹風險階段，各國央行必須警惕能源價格上漲帶來的通脹影響，如果價格壓力持續(xù)存在，應及早采取行動收緊貨幣政策；10月26日，格林斯潘炮轟“通脹暫時論”，認為不斷上升的政府債務和其他潛在壓力使通脹長期保持在高位，通脹顯著上升的威脅持續(xù)存在；10月28日，在歐央行新聞發(fā)布會上，拉加德承認“通脹持續(xù)時間將超過預期”，“如果供應瓶頸持續(xù)的時間更長，進而影響到工資，價格壓力可能會更持久”。因此，市場需要警惕預期仍不夠充分的風險。
高通脹下，我們看到在2008年以后，相比美國，新興經濟體降息周期普遍滯后，但進入加息周期則顯著領先。目前，已有越來越多的新興市場步入緊縮周期，包括津巴布韋、俄羅斯、墨西哥、哥倫比亞、巴西、智利等等；也有一些發(fā)達國家開始加息，包括韓國、挪威、新西蘭等。類似的情況可能還在延續(xù)，而我們一定要警惕這種加息節(jié)奏是不是針對市場預期的，這是做市場需要關注的問題。
隨著通脹繼續(xù)飆升，美聯(lián)儲開始談論縮減刺激計劃。根據美聯(lián)儲主席鮑威爾的講話，美聯(lián)儲可能最早于11月開始縮減資產購買規(guī)模，并在2022年年中之前完成這一過程。美聯(lián)儲退出量化寬松，本質上是美元流動性的收緊，因此將不可避免地在短期內影響全球金融市場。
不過，此次的情況與2013年的“縮減恐慌”（Taper Tantrum）存在一些不同，這決定了此次“縮減”的“恐慌”很難再現(xiàn)。主要原因有三：第一，市場已從上一次“縮減恐慌”中積累了足夠的經驗；第二，美聯(lián)儲目前對于Taper的節(jié)奏一直保持著高度的透明度；第三，從經常賬戶和外匯儲備來看，大部分新興經濟體經濟基本面與2013年相比都得到了一定的改善。因此，“縮減恐慌”并不是目前市場需要關注的焦點。
之前Taper對美國債券市場造成了比較大的沖擊，但是對股市影響卻非常小。2013年5月22日，美聯(lián)儲主席伯南克釋放了將縮減資產購買規(guī)模的信號。在伯南克的偏鷹派講話后，美聯(lián)儲可能縮減量化寬松規(guī)模的聲明引發(fā)了全球風險厭惡情緒急劇上升，長期債券收益率上升，股價下跌，美元匯率走高。但美債收益率在2014年1月Taper開始實施時，就告別了快速上行階段。美股雖然在2013年5-7月出現(xiàn)了階段性調整，但全年看標普500仍然上漲近30%。
在伯南克講話后的一個月里，萬得全A指數下降了8.6%，恒生指數下降了13.2%，但如果我們將時間軸擴大到伯南克講話后的6個月，則萬得全A上升了1%，恒生指數上升了0.9%。我國債市在美聯(lián)儲宣布量化寬松退出后波動的時間相對更長。從2013年5月20日至2013年11月20日，我國國債綜合指數下跌3.27%，目前流入我國債券市場和股票市場的國際投資資金明顯增多，是不是實施Taper的時候，債券市場波動也會大一點，這也是需要關注的問題。
當前我國經濟下行壓力凸顯，疊加PPI持續(xù)高位，不利于股債。而對于股市，我們更應該關注業(yè)績受雙控、通脹影響小的行業(yè)。
這里我再講一下軍工行業(yè)。所謂強國必先強軍，1840年鴉片戰(zhàn)爭時，大清帝國的國內生產總值占全世界的1/3，英國只占1/20，全國歐洲加起來也趕不上中國，但中國吃不了敗仗，而敗得很慘。1894年甲午戰(zhàn)爭時，中國的GDP是日本的9倍多，但是中日海上一戰(zhàn)，中國的北洋水師全軍覆沒，小小的日本因戰(zhàn)爭勝利發(fā)了大財，使其軍國主義膨脹，所以強國必先強軍。
如今，我國面臨多元復雜的安全威脅和挑戰(zhàn)，國防實力與經濟實力不相匹配的?？梢哉f，當下僅僅是軍工行業(yè)此輪全面擴產的早期，僅僅是實現(xiàn)“2027、2035、2050”三個重要目標的開始，僅僅是軍工行業(yè)黃金時代的序幕。
在過去10~20年里，我國主要在做研發(fā)和小批量列裝，市場對軍工板塊存在一定認知差和預期差，并傾向于把它當成主題來炒作。不過，現(xiàn)在軍工行業(yè)物質條件和技術水平均已成熟，整體進入批產量產階段，真正從炒主題轉變成了看業(yè)績。
今年中報是歷史最佳中報季。從未來幾年的時間周期來看，軍工行業(yè)保持高速增長是具有一定的確定性的。同時，軍工也是少數的、不受限電和原材料漲價影響的板塊，并且需求端不太會受到波動，供應格局比較樂觀。
從軍工行業(yè)月成交額來看，4~8月的軍工行業(yè)月成交額占A股月成交額比重分別為1.97%、2.22%、2.62%、2.69%、3.75%，持續(xù)提升，8月軍工行業(yè)創(chuàng)出月成交額歷史最高值?？紤]到軍工行業(yè)當前并未處于歷史高位，我們傾向認為，成交額的放大更可能是向上突破而非見頂的標志。
目前，軍工行業(yè)估值整體處于合理區(qū)間，且可通過業(yè)績的快速增長得以消化估值。未來軍工行情并未結束。我們認為，年底軍工有望迎來估值切換，軍工行業(yè)或繼續(xù)震蕩上行。