鄧宇：日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長前景——短期還是中長期？
作者：鄧宇
2024年04月28日
鄧宇，上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特聘研究員
日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長成為熱點(diǎn)，短期表現(xiàn)較好。2021年二季度以來，日本經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)比較好的復(fù)蘇態(tài)勢，不但經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)要好于市場普遍預(yù)期，通脹水平也在上升，年均值達(dá)到3%以上，而且日本的居民消費(fèi)和投資出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，從而帶動企業(yè)利潤增長，日本股市的漲幅擴(kuò)大，吸引不少資金。有機(jī)構(gòu)預(yù)測日本經(jīng)濟(jì)正在走出“失去的三十年”，但這種復(fù)蘇增長究竟是短期效應(yīng)還是可能維持中長期走勢卻仍有分歧。短期看，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長勢頭較好，通脹溫和上漲。2023年，日經(jīng)225指數(shù)上漲28%，達(dá)到十年來最快漲幅，創(chuàng)1989年日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅以來的收盤新高。由此引發(fā)了市場對日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長能否持續(xù)的猜測。但是，日本經(jīng)濟(jì)增長的長期支撐因素并未改變，人口老齡化、政府債務(wù)負(fù)擔(dān)過高、國內(nèi)需求不足以及科技創(chuàng)新短板等問題仍將持續(xù)困擾日本經(jīng)濟(jì)。日本的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)低迷，儲蓄水平逐步下降，很難維持較快的經(jīng)濟(jì)增長。世界銀行統(tǒng)計(jì)顯示，1996-2021年日本人均GNI的平均增速僅為0.65%，同期居民最終消費(fèi)支出占GDP的比重平均值維持在55%左右，不及經(jīng)合組織成員國60%的比重。從日本的財(cái)政和貨幣政策來看，政府杠桿率偏高以及過度依賴財(cái)政大規(guī)模刺激，導(dǎo)致貨幣政策正?；茏瑁坏┱{(diào)高利率將增加利息支出負(fù)擔(dān)，財(cái)政可持續(xù)性將面臨較大挑戰(zhàn)。本文將從日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長的特征、日本財(cái)政與貨幣政策的現(xiàn)實(shí)情況以及日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長的根源進(jìn)行詳細(xì)剖析，并據(jù)此提出日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長前景展望。圖1：日本人均GNI及人均居民最終消費(fèi)支出增長率（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：世界銀行，Wind
總體來看，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長具有結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表經(jīng)過多年修復(fù)有積極成效，居民消費(fèi)意愿和消費(fèi)支出能力有所增強(qiáng)，受益于日元貶值的上市企業(yè)盈利增加。但是，日本經(jīng)濟(jì)的中長期風(fēng)險(xiǎn)仍存在，結(jié)構(gòu)性矛盾比較突出，要實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)定的增長目標(biāo)還有不少難度，而且全球經(jīng)濟(jì)將步入新一輪的下行周期，地緣政治和“逆全球化”對日本的進(jìn)出口貿(mào)易將帶來新的挑戰(zhàn)。日本經(jīng)濟(jì)的對外依存度較高，突出地表現(xiàn)為能源、糧食和資源嚴(yán)重依賴進(jìn)口，制造業(yè)產(chǎn)品出口依賴海外市場，這就造成日本的貨幣政策與匯率政策很難平衡，長期負(fù)利率和低利率導(dǎo)致日元表現(xiàn)弱勢。因此，一旦日本貨幣政策調(diào)整（即結(jié)束負(fù)利率），預(yù)計(jì)將造成經(jīng)濟(jì)增長承壓，日元升值將削弱日本出口商品競爭力，日元匯率和金融市場波動性將增加，而且受制于外部發(fā)展環(huán)境，日本的貿(mào)易增長和海外投資也將面臨新的風(fēng)險(xiǎn)。即便日本經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)具樂觀的復(fù)蘇前景，但如果產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型以及技術(shù)創(chuàng)新迭代偏慢，財(cái)政和貨幣政策正?；艽?，預(yù)計(jì)日本經(jīng)濟(jì)找回“失去的三十年”將是相對緩慢的進(jìn)程。一、日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長的特征其一，經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期。2021年下半年全球新冠疫情基本結(jié)束，日本經(jīng)濟(jì)逐漸走出疫情經(jīng)濟(jì)，不但經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，而且連續(xù)10個(gè)季度實(shí)現(xiàn)正增長。2023年以來，日本經(jīng)濟(jì)連續(xù)3個(gè)季度保持當(dāng)季平均1.6%左右的增速。從景氣度來看，2021年10月以來日本服務(wù)業(yè)PMI一直在榮枯線以上（除個(gè)別月份），制造業(yè)PMI大體上維持?jǐn)U張區(qū)間，表明日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長有良好的預(yù)期。相較于過去長期的低增長甚至負(fù)增長，日本經(jīng)濟(jì)近三年的增長表現(xiàn)顯示出短期的韌勁和較高的景氣度。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）預(yù)計(jì)2023年日本經(jīng)濟(jì)增長率為1.7%，2024年、2025年分別增長1.0%、1.2%。但是，國際貨幣基金組織（IMF）預(yù)測2023年日本名義GDP約為4.23萬億美元，將從全球第三跌至第四，即將反超日本的德國GDP約為4.43萬億美元?？梢?，日本的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長仍有阻力。按照環(huán)比折年率統(tǒng)計(jì)，2023年第三季度日本GDP增速降至-2.1%，第一、二季度分別為3.7%、4.5%。瑞銀（UBS）預(yù)測日本2024-2025年實(shí)際GDP增長率將達(dá)到或超過潛在增長率0.5%。隨著出口和消費(fèi)退潮，日本經(jīng)濟(jì)增長動力將減弱，外部不確定性將加劇經(jīng)濟(jì)增長困境。其二，出口與消費(fèi)呈現(xiàn)復(fù)蘇反彈。受益于刺激政策，日本的消費(fèi)出現(xiàn)復(fù)蘇反彈趨勢，同期出口貿(mào)易因日元貶值而獲利，出口增長好于預(yù)期。從家庭消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)度來看，2021年二季度以來，日本家庭消費(fèi)對名義GDP的拉動作用較為明顯，2021年二季度至今的貢獻(xiàn)度的平均值在2%左右，同期出口對名義GDP的貢獻(xiàn)度也頗高，平均貢獻(xiàn)度在3%以上。從商業(yè)銷售數(shù)據(jù)來看，2021年3月以來，日本商業(yè)銷售總額同比維持正增長。出口方面，日本2023財(cái)年上半年的貿(mào)易逆差收窄，表現(xiàn)在出口正增長，進(jìn)口下降。但是，2023年10月開始，日本的出口逐漸放緩，同比增速下降至1.6%。由于日本的通脹上升影響，實(shí)際工資下降，家庭消費(fèi)受到拖累，增加經(jīng)濟(jì)增長的不確定性。調(diào)查結(jié)果顯示，扣除物價(jià)因素,日本9月實(shí)際家庭消費(fèi)連續(xù)第7個(gè)月同比下滑。日本政府計(jì)劃推出新一輪刺激政策以推高經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，包括減稅和應(yīng)對通脹壓力，但預(yù)計(jì)難以扭轉(zhuǎn)出口和消費(fèi)放緩的趨勢。一旦日本結(jié)束負(fù)利率，將增加企業(yè)發(fā)債成本，日元升值則會抑制出口價(jià)格的漲幅。外需方面，預(yù)計(jì)2024年全球經(jīng)濟(jì)將放緩，海外需求將可能收縮，對日本出口也將有一定拖累。圖2：日本GDP當(dāng)季同比（不變價(jià)）與CPI當(dāng)月同比（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：日本內(nèi)閣府，日本統(tǒng)計(jì)局，Wind
二、日本財(cái)政與貨幣政策的現(xiàn)實(shí)掣肘一方面，財(cái)政擴(kuò)張與償債負(fù)擔(dān)的矛盾仍存。長期以來，日本推行的是高福利制度，而高福利背后是高稅收以及過高的財(cái)政支出。由于日本經(jīng)濟(jì)長期低迷，居民消費(fèi)不足且企業(yè)投資信心下降，不得不依賴大規(guī)模的財(cái)政刺激政策，進(jìn)而衍生出債務(wù)型經(jīng)濟(jì)增長的依賴性。根據(jù)國際清算銀行（BIS）統(tǒng)計(jì)，按名義價(jià)值計(jì)算，2008-2022年日本政府部門的杠桿率從198.6%上升至228.4%，同期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政府部門杠桿率約在100%左右，可見日本的財(cái)政負(fù)擔(dān)過重。IMF的統(tǒng)計(jì)顯示，2008-2022年日本財(cái)政支出占GDP的比重從34.11%上升至44.09%，同期G20發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體財(cái)政支出占GDP的比值維持在40%附近，日本的財(cái)政支出壓力明顯較大。雖然日本長期實(shí)施低利率和負(fù)利率政策，財(cái)政利息支出負(fù)擔(dān)較輕，但是這種長期財(cái)政收支失衡以及愈發(fā)激進(jìn)的財(cái)政赤字化現(xiàn)象卻將日本經(jīng)濟(jì)帶入新的困境，赤字資金過度用于社會福利，人口老齡化制約財(cái)政赤字效果，對經(jīng)濟(jì)長期增長產(chǎn)生極大的負(fù)面效應(yīng)。長期來看，日本要推動科技創(chuàng)新前沿競爭仍需公共財(cái)政支持，而且氣候行動與綠色低碳轉(zhuǎn)型投資需求巨大。因此，如何扭轉(zhuǎn)財(cái)政收支失衡并控制赤字化風(fēng)險(xiǎn)有賴于實(shí)施大規(guī)模財(cái)稅改革。另一方面，超寬松貨幣政策調(diào)整窗口期將至。從通脹來看，2021年三季度以來，日本的物價(jià)指數(shù)呈現(xiàn)逐步上行趨勢，通脹壓力劇增。日本統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，日本CPI當(dāng)月同比從2021年9月的0.2%不斷攀升至2023年10月的3.3%，2022年8月至2023年10月日本的CPI同比連續(xù)15個(gè)月維持在3%以上，同期核心CPI同比的平均值達(dá)到3%。日本的通脹水平已經(jīng)遠(yuǎn)超日本央行2%的目標(biāo)通脹值，但日本央行貨幣政策正?；瘏s面臨諸多掣肘，主要在于日本政府、企業(yè)和居民部門對超寬松貨幣政策的依賴性較大，國際市場對日本央行的政策轉(zhuǎn)向也頗為緊張。作為僅存的負(fù)利率國家，一旦日本央行結(jié)束負(fù)利率將預(yù)示全球高利率時(shí)代的到來。刺激政策反映了日本貨幣政策的“迷途”，即在超寬松貨幣政策上越走越遠(yuǎn)，時(shí)至今日仍依賴于超寬松政策，嚴(yán)重依賴海外資源和海外市場的日本經(jīng)濟(jì)很難避免外部的巨大沖擊，通過債務(wù)維持和寬松貨幣供應(yīng)支撐的經(jīng)濟(jì)注定其天然的脆弱性。目前日本的國債利率已經(jīng)持續(xù)上行，截至2023年11月末，日本5年、10年、20年的國債利率分別上升至0.27%、0.69%、1.45%，均創(chuàng)下10年來的高點(diǎn)。野村證券預(yù)計(jì)日本央行將在2024年二季度（可能在4月份）取消收益率曲線控制（YCC），在2024年第三季度以后結(jié)束負(fù)利率政策。圖3：日本CPI當(dāng)月同比與M2同比（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：日本統(tǒng)計(jì)局，日本央行，Wind
三、日本“資產(chǎn)負(fù)債表”的修復(fù)進(jìn)程一是科技創(chuàng)新取得的進(jìn)展。日本發(fā)布的2023年《制造業(yè)白皮書》分析指出，全球范圍內(nèi)，日本生產(chǎn)的主要產(chǎn)品數(shù)量為825個(gè)，全球市場占有率60%以上的品種數(shù)量為220個(gè)，遠(yuǎn)超美國、歐洲和中國。世界銀行統(tǒng)計(jì)，1996-2020年日本的研發(fā)支出占GDP的比重一直在穩(wěn)步上升，2020年的研發(fā)支出占GDP的比重達(dá)到3.27%，同期美國、德國的這一數(shù)值分別為3.42%、3.11%；同期，日本的制造業(yè)增加值占GPD的比重始終保持在20%以上，近年來超過美國、德國。從專利數(shù)量來看，根據(jù)世界知識產(chǎn)權(quán)組織（WIPO）統(tǒng)計(jì)，日本在全球PCT專利申請量的占比從2000年的10.26%上升至2022年的18.14%，同期美國、韓國在全球PCT專利申請量的占比分別為21.19%、7.93%?？傮w來看，日本在前沿領(lǐng)域的科技創(chuàng)新仍有競爭力，這也為科技企業(yè)盈利創(chuàng)造了積極條件。調(diào)查顯示，2023財(cái)年（截至2024年3月）日本上市企業(yè)的凈利潤預(yù)期同比增加13%。日本政府在2024年度科學(xué)技術(shù)領(lǐng)域的預(yù)算申請總額較前一年度的增幅達(dá)到14.7%。同期，日本政府和科研機(jī)構(gòu)陸續(xù)推出“健康醫(yī)療戰(zhàn)略”及“醫(yī)療領(lǐng)域研究開發(fā)推進(jìn)計(jì)劃”，以及《量子技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略》等。調(diào)查顯示，由于日本政府大力實(shí)施半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)政策，自2021年以來，全球主要芯片企業(yè)宣布的對日本的投資總額超過130億美元?？傮w來看，海外投資者增加對日本科技投資，而且日本的科技企業(yè)盈利改善，制造業(yè)保持較強(qiáng)的競爭實(shí)力，但在新能源、人工智能、芯片制造等領(lǐng)域仍面臨瓶頸。二是資本市場的預(yù)期表現(xiàn)。日本的資本市場發(fā)展相對比較成熟，一方面是日本的資本市場流動性比較充足，日本央行長期實(shí)施超寬松貨幣政策，融資成本較低，為投資者提供大量低價(jià)購買上市企業(yè)的機(jī)會，另一方面日本存在具有潛在價(jià)值的上市企業(yè)（即“日特估”概念企業(yè)），這些企業(yè)有比較穩(wěn)定的股東回報(bào)，但通常估值相對較低。世界銀行統(tǒng)計(jì)，2020年日本上市企業(yè)市值占GDP的比重達(dá)到133%，美國、中國分別為193%、83%。日本資本市場表現(xiàn)較為活躍，特別是疫后時(shí)期日經(jīng)225指數(shù)一度上漲至30年前的歷史高點(diǎn)，吸引巴菲特等國際投資者關(guān)注。2020年巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋公司（BRK.A）即開始增持日本五大商社，目前的持股比例均超過8.5%，可能長期持有。估算顯示，日本所有上市企業(yè)2021年度的整體銷售額環(huán)比增長達(dá)到7.9%，經(jīng)營利潤同比增長44.8%。2022年日本國內(nèi)市場首次公開募股（IPO）的企業(yè)預(yù)計(jì)為112家，雖然較上年少24家，但仍創(chuàng)下10年來的次高。日本資本市場主要有兩方面的特征：其一，上市公司質(zhì)量較好，擁有穩(wěn)定的分紅制度，以及健全的信息披露機(jī)制，；其二，日本政府養(yǎng)老投資基金（GPIF）對股市的投資增加，而且日本央行持有較多ETF和J-REIT（日本房地產(chǎn)投資信托），支撐股市上漲。但是，日本股市將受到貨幣政策轉(zhuǎn)向的考驗(yàn)，屆時(shí)“日特估”也將面臨新一輪盤整。三是居民消費(fèi)與企業(yè)投資。1990年代日本相繼遭遇房地產(chǎn)泡沫和股市泡沫，引發(fā)長期的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。疫后日本居民消費(fèi)和企業(yè)投資出現(xiàn)復(fù)蘇增長跡象。根據(jù)日本內(nèi)閣府統(tǒng)計(jì)，固定投資形成總額對實(shí)際GDP的拉動連續(xù)4個(gè)季度維持正增長，家庭消費(fèi)連續(xù)6個(gè)季度對經(jīng)濟(jì)的拉動延續(xù)正增長。2021年第二季度至2023年第二季度，國內(nèi)需求對日本經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度的平均值在1.75%。由于遭遇房地產(chǎn)和股市泡沫，日本居民傾向于增加儲蓄和養(yǎng)老信托，房地產(chǎn)、股市的配置比例不高，追求穩(wěn)健收益。統(tǒng)計(jì)顯示，現(xiàn)金儲蓄在過往30年日本家庭金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的權(quán)重達(dá)到50%以上，保險(xiǎn)、養(yǎng)老金和標(biāo)準(zhǔn)化保障的占比則達(dá)到26%。盡管日本房地產(chǎn)市場出現(xiàn)短期繁榮，但居民住房貸款不增反降。日本央行統(tǒng)計(jì)，2016年以來日本居民住房貸款不斷下降。截至2022年日本居民住房貸款相較于2016年的高點(diǎn)下降超過52%。企業(yè)方面，主要在于穩(wěn)定杠桿率，減少不必要的負(fù)債。雖然日本企業(yè)的國內(nèi)投資增長乏力，但海外投資卻較為活躍。統(tǒng)計(jì)顯示，1996-2022年日本對外投資規(guī)模增長8倍，2022年對外投資規(guī)模存量已占GDP的比重近50%?？梢园l(fā)現(xiàn)，日本居民修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的經(jīng)驗(yàn)在于維持較高比例的現(xiàn)金和存款，同時(shí)發(fā)展養(yǎng)老信托，企業(yè)則主要通過海外擴(kuò)張尋求新的投資機(jī)會，以增加海外收入占比來彌補(bǔ)國內(nèi)需求不足的短板。圖4：內(nèi)需和投資對日本實(shí)際GDP的拉動作用（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：日本內(nèi)閣府，Wind
當(dāng)前日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有較強(qiáng)的短期效應(yīng)，這一復(fù)蘇既是前期日本大規(guī)模刺激政策釋放的結(jié)果，也與日元刻意貶值有關(guān)。2019-2022年日本的FDI流量增幅達(dá)到136.3%，不少便宜且具有增長潛力的上市企業(yè)受到國際投資者青睞，因而較低的融資成本和性價(jià)比較高的估值等共同構(gòu)成了日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長的市場預(yù)期。從積極的一面可見，日本經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的經(jīng)驗(yàn)值得關(guān)注。在經(jīng)歷房地產(chǎn)市場和股市的泡沫后，日本企業(yè)通過海外布局彌補(bǔ)內(nèi)需不足，政府重點(diǎn)發(fā)展養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)及相關(guān)消費(fèi)市場，居民以穩(wěn)健儲蓄維持內(nèi)循環(huán)，同時(shí)日本在應(yīng)對日本中小銀行破產(chǎn)重組積累了諸多實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。但是，日本銀行業(yè)的凈息差水平仍偏低，主要銀行機(jī)構(gòu)的盈利狀況不佳。統(tǒng)計(jì)顯示，2021年日本銀行業(yè)凈息差僅為0.54%，頭部的十家日本銀行平均ROA（資產(chǎn)收益率）只有0.34%，同期美國5000億美元以上的銀行ROA的平均值約1.10%，中國59家上市銀行ROA平均值為0.72%。雖然日本央行貨幣政策正常化轉(zhuǎn)向的預(yù)期增強(qiáng)，但是日本銀行業(yè)的凈息差和盈利狀況是否將逐步改善仍難以準(zhǔn)確評估。更多的教訓(xùn)在于，日本的宏觀政策存在較多問題，例如應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行和內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)的遲滯、財(cái)政與貨幣政策的配合不夠、逆周期調(diào)節(jié)能力較弱等，不但延誤刺激經(jīng)濟(jì)的重要時(shí)間窗口，而且致使市場信心下降和增長預(yù)期受損。從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級的角度來看，日本政府和企業(yè)圍繞局部創(chuàng)新投入較多，半導(dǎo)體芯片、汽車以及精密制造等領(lǐng)域處于世界領(lǐng)先水平，但在數(shù)字經(jīng)濟(jì)、互聯(lián)網(wǎng)以及新能源等領(lǐng)域存在薄弱環(huán)節(jié)，支撐經(jīng)濟(jì)增長的動能偏弱。按照美元現(xiàn)價(jià)計(jì)算，日本人均GDP從2012年的4.91萬美元下降至2022年的3.38萬美元，降幅超過30%。未來日本要真正重回三十年前的難度不小，“少子老齡”導(dǎo)致勞動力長期短缺，內(nèi)需和外需失衡導(dǎo)致企業(yè)盈利不穩(wěn)定。日本能否完全打破“低增長、低利率、低通脹、高債務(wù)”的長期結(jié)構(gòu)性癥結(jié)仍有不確定性，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表仍任重道遠(yuǎn)。對此，日本經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)進(jìn)程可能遭遇重大挫折，居民消費(fèi)和投資信心將受挫。如何平衡好內(nèi)需增長與貿(mào)易赤字，并應(yīng)對通脹上行壓力，將是日本經(jīng)濟(jì)擺脫長期增長低迷周期的嚴(yán)峻考驗(yàn)。
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